Author: Kevin Pagnotta

El saldo comercial fue de USD 1.438 M en febrero, el superávit más elevado de los últimos 17 meses. De esta manera, se hilaron tres meses consecutivos de superávit comercial desde el cambio de gestión, mientras que el superávit acumulado en el primer bimestre de 2024 fue de USD 2.235 M.

Por un lado, las exportaciones fueron de USD 5.531 M (+5,6% i.a.) en febrero, explicadas por cantidades que se mantuvieron al alza (+13,5% i.a.), pero precios que siguieron a la baja (-6,8% i.a.). En paralelo, las importaciones fueron de USD 4.093 M, lo que representó una caída de -18,6% i.a., donde tanto precios (-6,4% i.a.) como cantidades (-13,2% i.a.) jugaron a la baja en febrero.

Con todo, para este año esperamos que las exportaciones muestren una marcada recuperación, lo cual se daría en paralelo a unas importaciones con caídas pronunciadas en línea a la recesión económica. Como resultado, el superávit comercial para este año podría superar los USD 13.000 M en 2024.

Tres superávits comerciales consecutivos

El saldo comercial fue de USD 1.438 M en febrero, el superávit más elevado de los últimos 17 meses. De esta manera, se hilaron tres meses consecutivos de superávit comercial desde el cambio de gestión, mientras que el superávit acumulado en el primer bimestre de 2024 fue de USD 2.235 M. Este desempeño ocurrió luego de la corrección del tipo de cambio oficial, la eliminación de las regulaciones en el comercio exterior (SIRA, licencias no automáticas) y la significativa reducción de la brecha cambiaria, en el marco de una actividad económica y una demanda interna en caída.

Por un lado, las exportaciones fueron de USD 5.531 M (+5,6% i.a.) en febrero, explicadas por cantidades que se mantuvieron al alza (+13,5% i.a.), pero precios que siguieron a la baja (-6,8% i.a.). En paralelo, las importaciones fueron de USD 4.093 M, lo que representó una caída de -18,6% i.a., donde tanto precios (-6,4% i.a.) como cantidades (-13,2% i.a.) jugaron a la baja en febrero.

¿Qué sucedió detrás de estos números?

Por el lado de las exportaciones, la recuperación se explica por cantidades exportadas en crecimiento luego de dejar atrás el efecto de la sequía sobre los principales cultivos, junto con un nuevo esquema cambiario que se percibe más competitivo (luego de la devaluación del tipo de cambio oficial) y una marcada reducción de la brecha cambiaria.

A su interior, dentro de los rubros se destaca el crecimiento de los Productos Primarios (PP) con una suba de USD 1.442 M (+19% i.a.), explicada por cantidades que mostraron un elevado repunte (+24% i.a.) pese a precios que se mantuvieron a la baja (-4,3% i.a.) -como mencionamos en un reciente informe-. El repunte de este rubro fue explicado principalmente por las ventas al exterior de cereales (USD 988, +40% i.a.). En la misma línea, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) fueron de USD 1.813 M, reflejando un crecimiento de 8% i.a. impulsado por una mejora en las cantidades (+27,7% i.a. en cantidades, con precios cayendo -15,5% i.a.).

Por el contrario, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) se situaron en USD 1.413 con una caída del 3,9% i.a., explica tanto por precios (-0,5% i.a.) como cantidades (-2,9% i.a.). Pese a disponer de una mayor competitividad cambiaria, el incremento del tipo de cambio efectivo al importador encarece los insumos necesarios para la producción.

Por otro lado, las importaciones siguieron deteriorándose tanto por precios como por cantidades, donde impactó la caída de la actividad económica. A excepción de los bienes de capital (se mantuvieron casi en los mismos niveles, donde la caída en precios compensó la suba en cantidades) y los vehículos automotores de pasajeros (+41% i.a.), el resto de los rubros mostraron marcados recortes interanuales, explicados en su mayoría por un retroceso en las cantidades. Puntualmente, los Bienes Intermedios cayeron un 12,2% i.a. y los Bienes de consumo se redujeron un 19,7% i.a., mientras que las Piezas y accesorios para Bienes de Capital se achicaron un 17,2% i.a.

Continuó la mejora en la balanza energética

Sección aparte merece el desempeño de la balanza comercial energética. En el segundo mes del año ocurrió el mayor superávit comercial para un febrero desde 2008 (USD 558 M). De esta manera, se acumuló un superávit energético de USD 948 M en el primer bimestre del año.

En su composición, las exportaciones de combustibles y energía (CyE) fueron de USD 718 M (USD 1.395 M acumulado), lo cual representó una caída de 3,2% i.a. explicada principalmente por precios: cayeron 2,6% i.a. contra unas cantidades que prácticamente se ubicaron en los mismos niveles.

Por su parte, las importaciones de combustibles y lubricantes (CyL) fueron de USD 160 M (USD 447 M acumulado), reflejando así una marcada caída del 73,9% i.a. La reducción se explicó casi en su totalidad por menores cantidades (-74,4% i.a.), mientras que los precios mostraron un leve repunte (+2,9% i.a.). En este sentido, el desplome de las cantidades se explica tanto por una elevada base de comparación (alta demanda energética en el verano previo producto de fuertes olas de calor y atraso en las tarifas de servicios públicos), como por la ayuda de una mayor oferta interna gracias a la construcción del gasoducto Néstor Kirchner.

¿Dinámica transitoria o permanente?

En el corto plazo, el éxito de la estrategia del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa (siendo ella uno de sus objetivos). Por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto.

En este contexto, camino a la cosecha gruesa se configura un escenario complejo en el cual los productores se encontrarán con incentivos contrapuestos: 1) Precios internacionales a la baja (lo que merma los márgenes de rentabilidad y desincentiva la retención de granos); 2) Una brecha cambiaria estabilizada en niveles relativamente bajos, disminuyendo el beneficio compensador del esquema 80%-20%; y 3) Un tipo de cambio real castigado por la aceleración inflacionaria (35% desde el 13 de diciembre a hoy), lo cual siembra dudas sobre la sostenibilidad del crawling peg al 2%, distorsionando así la sintonía cambiaria planificada y los incentivos alineados.

Sin incentivos no hay liquidación, pero la cuestión pasa por las expectativas. Si bien los exportadores tendrían incentivos a liquidar frente a la continua caída en los precios internacionales, el spread entre la tasa de interés y el crawling peg (carry trade) y alguna modificación adicional que pudiera implementar el Gobierno, el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas que acoten aquella expectativa.

Cabe destacar que, la sostenida posición compradora del BCRA en el MULC (+USD 10.800 M) se apalanca en un esquema de acceso escalonado para los pagos del 25% mensual en el grueso de las importaciones. Justamente, dicho esquema derivó en que durante el primer bimestre de la gestión (diciembre-enero) sólo se paguen el 20% de las compras realizadas en el periodo, acumulando una nueva deuda comercial. Paralelamente, luego de completar las dos primeras series, los BOPREALES (instrumento clave para contener presiones cambiarias) sufrieron una marcada moderación en su demanda para la última tira (Serie 3).

Con todo, para este año esperamos que las exportaciones muestren una marcada recuperación, lo cual se daría en paralelo a unas importaciones con caídas pronunciadas en línea a la recesión económica. Como resultado, el superávit comercial para este año podría superar los USD 13.000 M en 2024.

El buen desempeño de las ventas externas se daría en un contexto de recuperación de los principales cultivos. Adicionalmente, sectores como el energético y el minero también podrían exhibir un resultado favorable, siempre y cuando la estabilidad de la macroeconomía acompañe (la unificación del tipo de cambio en paralelo a un levantamiento gradual del cepo serían condiciones que ayudarían a estos sectores). Por otro lado, la caída de las importaciones explicada por un fuerte deterioro de la actividad económica y la demanda interna se daría pese a un eventual levantamiento de las restricciones.

Luego de transitar una de las sequías más agudas de la historia, la economía local se encuentra recuperando un actor sumamente relevante: la cadena agroindustrial. Ahora bien, el foco de atención en las últimas semanas viró desde las cantidades (la producción se vio afectada por el clima) hacia los precios internacionales y el tipo de cambio al momento de la liquidación.

Camino a la cosecha gruesa se configura un escenario complejo en el cual los productores se encontrarán con incentivos contrapuestos: 1) Precios internacionales a la baja (lo que merma los márgenes de rentabilidad y desincentiva la retención de granos); 2) Una brecha cambiaria estabilizada en niveles relativamente bajos, disminuyendo el beneficio compensador del esquema 80%-20%; y 3) Un tipo de cambio real castigado por la aceleración inflacionaria, lo cual siembra dudas sobre la sostenibilidad del crawling peg al 2%, distorsionando así la sintonía cambiaria planificada y los incentivos alineados.

El éxito de la estrategia cambiaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa. Por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto.

Recuperando un jugador clave en la economía

Luego de transitar una de las sequías más agudas de la historia, la economía local se encuentra recuperando un actor sumamente relevante: la cadena agroindustrial. El rebote de la producción de cereales permitirá una notable mejora en las exportaciones (concentra el 65% de las mismas), una mayor recaudación por Derechos de Exportación y amortiguará el impacto negativo de la corrección de los desequilibrios macroeconómicos sobre la actividad.

Ahora bien, con la campaña avanzando sin mayores sobresaltos (si bien hubo recortes, los volúmenes estimados se mantienen dentro del promedio), el foco de atención en las últimas semanas viró desde las cantidades (la producción se vio afectada por el clima) hacia los precios internacionales y el tipo de cambio al momento de la liquidación.

Los precios de commodities no encuentran piso

En nuestro último informe abordando el tema, ya mencionábamos el descenso que venían registrando los precios de las commodities, los cuales estaban dejando atrás el rally alcista postpandemia (impulsado principalmente por cuellos de botella en la oferta global y la invasión Rusia a Ucrania) a raíz de un ciclo de suba de tasas de interés a nivel internacional. Asimismo, mencionamos diversos riesgos a la baja que podrían ejercer presión sobre los precios durante 2024.

Ya situados en la actualidad, el paso del tiempo fue materializando en mayor o menor medida aquellos factores generando un desplome en los precios de los principales cultivos de exportación: la soja retrocedió -7,5% (USD/tn 439), el maíz -6,3% (USD/tn 174) y el trigo -13,5% (USD/tn 200). De hecho, la pérdida es aún mayor si se la analiza en términos reales.

Consideramos que dicha caída en los precios internacionales no encuentra una única explicación, sino que se debe a un conjunto de factores que presionan a la baja. Por el lado de la oferta, una cosecha récord en Brasil (hila casi 20 años ininterrumpidos de incremento en los volúmenes producidos de soja) y stocks mundiales in crescendo producto del incremento en el ratio stock/consumo estadounidense (mayor relación stock/consumo, menor riesgo ante un desplome de la oferta del producto). En cuanto a la demanda, impactó principalmente la marcada moderación en el crecimiento de la economía china, el gran comprador mundial de cereales y oleaginosas.

Adicionalmente, los derivados financieros vinculados a los commodities y las posturas especulativas en el mercado financiero internacional (tanto para cubrirse de riesgos como para generar ganancias con las fluctuaciones) potenciaron la magnitud de los movimientos en las cotizaciones, sembrando la incógnita de cuál será el nuevo piso en los precios. Este recorte afecta de manera directa a la economía argentina, dado que la recuperación en las cantidades de la cosecha se verá parcialmente compensada por la caída en los precios.

Precios internacionales vs. expectativas de devaluación

En medio de este descenso de precios internacionales presionando sobre los márgenes del productor, se inserta la audaz estrategia cambiaria trazada por la nueva gestión. Concretamente, luego de convalidar un salto discreto del 120% en el tipo de cambio oficial (corrigiendo el atraso cambiario acumulado), incrementar la alícuota del Impuesto PAIS para importaciones (encareciendo insumos para la producción agrícola) y establecer el “dólar blend” para exportaciones (80% al TC oficial y 20% al financiero), se estableció un crawling peg del 2% mensual desde enero.

Ahora bien, frente a una inflación que superó el 70% entre diciembre y febrero, el tipo de cambio real que inició el mandato en su nivel más elevado desde la salida de la Convertibilidad erosionó aceleradamente su competitividad (se apreció un 33% en dicho periodo). Una tendencia que, de seguir con este ritmo de devaluación, seguramente se profundice en los próximos meses.

Más allá de la dinámica real del tipo de cambio, un elemento crucial para determinar los incentivos a liquidar granos es el spread entre tasas y crawling peg. Si bien las tasas de interés son negativas en términos reales frente a los elevados niveles de inflación, aún se sitúan por encima del crawling peg del tipo de cambio oficial, lo cual permite convalidar tasas positivas en dólares (2% contra una tasa del 6,7%, recientemente reducida). ¿Cuál es el rol de este spread? Mientras mayor sea la diferencia entre la tasa de interés y la devaluación mensual, mayores serán los incentivos para liquidar los USD ante el encarecimiento del apalancamiento en pesos y el costo de oportunidad de no aprovechar el carry trade.

En este contexto, camino a la cosecha gruesa se configura un escenario complejo en el cual los productores se encontrarán con incentivos contrapuestos: 1) Precios internacionales a la baja (lo que merma los márgenes de rentabilidad y desincentiva la retención de granos); 2) Una brecha cambiaria estabilizada en niveles relativamente bajos, disminuyendo el beneficio compensador del esquema 80%-20%; y 3) Un tipo de cambio real castigado por la aceleración inflacionaria (camino a niveles reales de fines de 2015), lo cual siembra dudas sobre la sostenibilidad del crawling peg al 2%, distorsionando así la sintonía cambiaria planificada y los incentivos alineados.

Como resultado de esta dinámica, si suponemos un crawling peg al 2% y una brecha cambiaria en torno al 30% para los próximos meses, los precios efectivos (teniendo en cuenta tanto precio internacional como TC real) que recibirían los productores en los meses fuertes de ventas serían los más bajos desde al menos el 2018 (ver gráfico debajo).

Sintonía fina en los incentivos a la liquidación

El éxito de la estrategia cambiaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa (siendo ella uno de sus objetivos). Por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto.

Frente a este panorama, no descartamos que el Gobierno cambie algún elemento dentro del esquema vigente para adelantarse al mercado, alinear los incentivos y evitar así turbulencias que puedan afectar la dinámica actual. Dentro de las alternativas disponibles, se podría acelerar el ritmo de devaluación (para moderar el atraso cambiario real), cambiar los porcentajes del dólar blend (para mejorar el TC exportador y dotar de mayor oferta a los USD financieros) o incorporar algún incentivo fiscal, entre otras opciones.

No obstante, los distintos incentivos a los que podrían recurrir las autoridades tendrían implicancias colaterales para el programa económico. Por ejemplo: 1) Una aceleración del crawling peg no sólo elevaría el piso inercial al que viaja la inflación, sino que también podría interpretarse como señal de debilidad en la postura cambiaria del Gobierno; o 2) Una modificación del “dólar blend”, incrementando el % destinado al CCL, dotaría de mayor oferta a dicho mercado, pero reduciría la porción de USD liquidados que se destina a recomponer Reservas vía MULC.

Sin incentivos no hay liquidación, pero la cuestión pasa por las expectativas. Si bien los exportadores tendrían incentivos a liquidar frente a la continua caída en los precios internacionales, el spread entre la tasa de interés y el crawling peg (carry trade) y alguna modificación adicional que pudiera implementar el Gobierno, el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. Frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas que acoten aquella expectativa.

A modo de cierre, la liquidación de la cosecha gruesa es un momento bisagra en 2024, donde se definirá la suerte del programa económico implementado por el Gobierno frente a un escenario dicotómico entre un proceso virtuoso y uno vicioso. En el primer caso, el ingreso de divisas proveniente de la cosecha permitiría mantener el saldo comprador del BCRA frente a una demanda que se irá incrementando producto del esquema de acceso escalonado. A su vez, la liquidación de exportaciones dotaría de oferta de USD a los mercados financieros (20% de lo liquidado), poniéndole un techo a la brecha cambiaria. Justamente, dicha dinámica facilitaría el sendero hacia la unificación cambiaria en algún momento de 2024, sin la necesidad de un gran salto discreto en el tipo de cambio oficial para cerrar la brecha.

Contrariamente, si las liquidaciones del agro no llegan o se ralentizan, el proceso de acumulación de Reservas podría revertirse, perdiendo credibilidad el sostenimiento del crawling peg al 2% y elevando las expectativas de devaluación. Paralelamente, se reduciría la oferta de USD en los mercados financieros, lo cual dispararía la brecha cambiaria. Claramente, este nuevo escenario reforzaría el freno de las liquidaciones y podría derivar en una mayor nominalidad de la economía.

En enero, el saldo de la balanza comercial exhibió un superávit (+USD 797 M) por segundo mes consecutivo. Los volúmenes exportados repuntaron, mientras que las cantidades importadas registraron un pronunciado descenso.

En particular, la balanza comercial energética arrancó el año con el pie derecho, tras anotar el mayor superávit mensual para un mes de enero desde 2010.

De cara a 2024, la recuperación de la cosecha agrícola, la reversión del déficit energético y un menor nivel de importaciones producto de la caída en la actividad económica colaborarán para que la balanza comercial retomé a su frecuente superávit.

El saldo comercial exhibió un superávit en enero (+USD 797 M), siendo el segundo mes consecutivo desde el cambio de gestión y la posterior instrumentación del salto de casi 120% del tipo de cambio y la readecuación de regulaciones en el comercio exterior.

Las exportaciones tuvieron un pronunciado repunte. Sumaron USD 5.398 M (+9,6% i.a.), impulsadas por cantidades colocadas al exterior al alza (+21,1% i.a.), al tiempo que los precios soplaron en contra (-9,4% i.a.) y ya redondean un año a la baja. Por su parte, las importaciones se desmoronaron al anotar USD 4.601 (-14,3% i.a.), con volúmenes que acusaron el impacto de las nuevas medidas (-11,3% i.a.) y precios que se encontraron a la baja (-3,5% i.a.).

¿Qué ocurrió en enero?

Las exportaciones se vieron motorizadas por el nuevo esquema cambiario, ahora más competitivo, el derrumbe de la brecha cambiaria y una campaña agrícola mejor a la esperada (aunque aun siendo una producción históricamente baja) de la cosecha fina.

En este sentido, las exportaciones de Trigo repuntaron hacia los USD 565 M (+279,2% i.a.; +USD 416 M), monto que representa el 10% de las exportaciones del mes (vs 3% en 2023). Así, las cantidades de las colocaciones externas de Productos Primarios (PP) despegaron +66,7% i.a. y, en menor medida, las de Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) otro +16,6% i.a.

Por el contrario, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) fueron el único rubro en registrar un descenso en las cantidades exportadas (-5,5% i.a.). El nuevo esquema cambiario, con un tipo de cambio importador por encima del exportador, sumado a las demoras de las nuevas regulaciones que siguieron impidiendo un acceso fluido a insumos y bienes de capital del exterior atentaron contra el desempeño de las MOI que, para peor, registraron un descenso no menor en sus precios (-10,1% i.a.).

Por su parte, las importaciones, a la inversa de las exportaciones, se deterioraron al calor de las razones mencionadas. Los volúmenes importados de usos vinculados a la producción se vieron muy castigados, con la única excepción de Bienes Intermedios (+5,5% i.a.); Piezas y bienes de capital sufrió un retroceso del -23,8% i.a., anotando su mayor caída desde septiembre del 2020; y Bienes Intermedios anotó otro -11,8% i.a.

En esta línea, con una demanda doméstica retrocediendo, los volúmenes importados de Bienes de consumo también se retrajeron (-8,3% i.a.). Diferente fue para el caso de Vehículos automotores de pasajeros (+85,2% i.a.), que anotaron su segundo mayor avance en casi tres años.

Balanza comercial energética arriba al superávit

La balanza energética abre el año con un nivel hisóricamente elevado: anotó el mayor superávit mensual para un enero desde el 2010. El balance energético totalizó un resultado positivo de USD 390 M, debido al gran desempeño de unas exportaciones que alcanzaron USD 677 M, repuntando fuertemente en sus cantidades exportadas (+31,2%), que más que compensaron precios internacionales jugando en contra (-15,4% i.a.). En simultáneo, las importaciones retrocedieron de forma abrupta (USD 287 M; -58,7% i.a.), arrastradas por una fuerte caída en las cantidades importadas (-52,7% i.a.) y en menor medida los precios (-11,8% i.a.).

De este modo, visto de forma acumulada en los últimos doce meses, la balanza energética retornó al superávit luego de doce años (omitiendo 2020). Esta es una primera señal de lo que esperamos se constituya en la nueva tendencia positiva para el saldo energético, que estimamos rondará a fines de 2024 con un saldo positivo que superará los USD 3.000 M.

¿Qué esperamos hacia adelante?

El Gobierno comenzó la gestión con vistas a resolver los desequilibrios macroeconómicos heredados. En el plano cambiario, se abordó la corrección del atraso cambiario al convalidar un salto del 118% del dólar oficial, así como una modificación de los tipos de cambio efectivos, ubicando por encima al tipo de cambio importador (tras elevación al 17,5% del impuesto PAIS) respecto al exportador (que además cuenta con retenciones). Asimismo, se sostuvo el} beneficio de liquidar el 20% de las exportaciones por el canal financiero (CCL).

Para recomponer Reservas, a los efectos positivos de las medidas cambiarias se le suma la programación de los flujos importadores, escalonando el acceso al MULC en un 25% del valor FOB importado cada 30 días -el esquema difiere para combustibles, productos farmacéuticos, fertilizantes y automotores-.

En tanto el stock de deuda comercial por importación de bienes, el BCRA ofreció a importadores el BOPREAL, pilar clave para contener presiones cambiarias adicionales (es decir, evitar que se vuelque dicha demanda a los canales de dólares financieros), y cuya Serie 1 completó su adjudicación y se encuentra próxima a finalizar la correspondiente a la Serie 2.

Con todo, en el corto plazo el principal desafío del esquema será llegar con las menores distorsiones posibles a la cosecha gruesa. Es decir, para sortear sin sobresaltos los propios problemas del esquema económico trazado, será clave arribar al segundo trimestre con 1) una inflación arrojando señales de desaceleración para mermar los efectos negativos sobre la competitividad cambiaria (30% de apreciación desde la devaluación del 13 de diciembre a hoy); 2) una brecha cambiaria contenida para incentivar liquidaciones y evitar un potencial exceso de demanda de divisas; y 3) con la demanda de divisas por importaciones in crescendo, las compras que viene registrando el BCRA tendrán en marzo un umbral a superar que marcará el pulso previo a la mayor oferta de divisas tras el ingreso de la cosecha gruesa.

En suma, 2024 tendrá una auspiciosa recuperación de las exportaciones. A la recuperación de los principales cultivos de exportación (soja y maíz) y la reversión del déficit comercial energético se le sumará, en caso de que se logre mantener la brecha cambiaria a raya y se produzca eventualmente una unificación, sectores como el minero y los Servicios Basados en Conocimiento. Por el lado de las importaciones, la demanda se encontrará fuertemente afectada, en particular en el primer semestre del año, producto de la caída en la actividad económica (estimamos una caída del 4% en el 1° semestre; -2,9% anual), estimando una recuperación hacia finales de año.

Dicho esto, dos son las razones que obligan a mantener la cautela: 1) presiones bajistas en el precio de los granos gruesos, en particular la soja, cuyo contrato futuro a mayo-24 ya se ubica en 434,82 USD/tn (-13,8% i.a.), debido a producciones globales por encima de lo estimado y una ralentización de la demanda China; y 2) recrudecimiento en los conflictos de Medio Oriente y en particular en el Mar Rojo, que imprimen volatilidad en el costo de los fletes (en enero saltaron un 36%).

En diciembre, el saldo comercial exhibió un superávit (+USD 1.018) luego de nueve meses y cerró 2023 con el mayor déficit desde 2017. Los volúmenes exportados -impactados por la sequía- totalizaron una abrupta caída, mientras que las cantidades importadas, si bien por debajo de 2022, mostraron una importante resiliencia.

El sostenimiento de los volúmenes importados para no afectar la actividad y el empleo en un año electoral se produjo a costa de aumentar los desequilibrios macroeconómicos, la pérdida de Reservas -ubicándose en mínimos históricos en términos netos- y un exponencial endeudamiento por importaciones de bienes.

De cara a 2024, el fin de la sequía y un gran optimismo en las estimaciones de la campaña en curso, la reversión del déficit energético y un menor nivel de importaciones producto de la caída en la actividad hará que la balanza comercial retomé a su frecuente superávit.

 

El saldo comercial exhibió un superávit (+USD 1.018 M) luego de nueve meses en diciembre, mes signado por el cambio de gestión, el salto en el orden del 120% del tipo de cambio y la readecuación de regulaciones en el comercio exterior. Cómo resultado, durante 2023 se acumuló un rojo comercial de USD 6.926 M, ubicándose como el déficit más abultado desde 2017.

Las exportaciones del mes sumaron USD 5.273 (-9% i.a.) y cerraron el año en USD 66.787 M (-24% i.a.). El pobre desempeño de 2023 se explica tanto por la abrupta caída de las cantidades colocadas al exterior (-16% i.a., el mayor descenso histórico) fruto de la sequía, como por unos precios que tampoco acompañaron (-6% i.a.).

Las importaciones anotaron USD 4.255 M (-15% i.a.) en diciembre y USD 73.715 M (-10% i.a.) en 2023. A pesar de la escasez de divisas, las cantidades importadas registraron un leve descenso (-4% i.a.) en el año, con precios también a la baja (-5% i.a.).

Balance de un año atípico

El sector externo se enmarco en un 2023 signado por: 1) una fuerte apreciación cambiaria (22% hasta el cambio de gestión); 2) una acentuada brecha y volatilidad cambiaria; y 3) el impacto de la sequía en las exportaciones.

Como consecuencia de las inclemencias climáticas, las cantidades de las colocaciones externas de Productos Primarios (PP) y Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se desplomaron 36% i.a. y 18% i.a., respectivamente, superando los descensos registrados en las sequías previas (2009 y 2018). Para dimensionar, las exportaciones de los principales productos de soja, principal complejo de exportación, se desmoronaron USD 10.605 M anual producto de las graves condiciones climáticas.

Asimismo, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) también anotaron un descenso del 3% i.a. en sus cantidades, rubro afectado por las restricciones en las importaciones que limitaron el acceso a insumos y bienes necesarios para la producción, junto con la falta de incentivos en términos cambiarios.

En este escenario de escasez de dólares producto de la sequía, el Gobierno evitó una necesaria corrección cambiaria para no perjudicar la actividad y el empleo, factores que mellarían su competitividad electoral. Como resultado, las compras externas se sostuvieron en niveles elevados. Las cantidades importadas no energéticas, si bien se ubicaron un 2,6% debajo de 2022, tuvieron un gran desempeño presentando el mayor nivel de importaciones desde el 2018 -excluyendo 2022-.

De hecho, visto por los principales usos vinculados a la producción, los volúmenes importados de Piezas y accesorios de bienes de capital crecieron 3% i.a., seguido por Bienes Intermedios (+2% i.a.). Diferente fue la suerte para Bienes de Capital, con un derrotero del -12% i.a.

El costo por mantener este nivel de compras en medio de la sequía fue la postergación de las necesarias correcciones cambiarias y el consumo de diversos stocks. Es que en ausencia de financiamiento internacional para cubrir el déficit comercial (y de cuenta corriente), el grueso de las necesidades fue cubiertas mediante Reservas Internacionales, que terminaron el año en mínimos históricos al caer USD 12.257 M (sin DEGs) y un aumento exponencial de la deuda comercial por importaciones de bienes que supera los USD 30.000 M, por encima del nivel normal de operaciones. También, en menor medida, el endeudamiento a través de la activación del swap con China por USD 11.500 M (que no fue usado en su totalidad), permitió completar la estrategia del gobierno para financiar importaciones de origen chino.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Como mencionamos al inicio, el Gobierno comenzó la gestión con vistas a resolver los problemas heredados. En el plano cambiario, se abordó la corrección del atraso cambiario al convalidar un salto del 118% del tipo de cambio, así como una modificación de los tipos de cambio efectivos, ubicando por encima el tipo de cambio importador (tras elevación al 17,5% del impuesto PAIS) respecto al exportador. Asimismo, se sostuvo el beneficio de liquidar el 20% de las exportaciones por el canal financiero (CCL).

Por el lado de la recomposición de Reservas, a los efectos positivos de las medidas cambiarias se le suma la programación de los flujos importadores, escalonando el acceso al MULC en un 25% del valor FOB importado cada 30 días -el esquema difiere para combustibles, productos farmacéuticos, fertilizantes y automotores-. Esta medida permitió que el BCRA hilvane 32 ruedas de compras netas en el MULC y acumule USD 5.811 M.

En lo que respecta a la normalización del stock de deuda comercial por importación de bienes, el BCRA ofreció a importadores el BOPREAL, instrumento que venía siendo poco demandado y en su última licitación superó expectativas al suscribir USD 2.454 M (casi USD 4.100 M en el acumulado). De esta manera, es un pilar clave para contener presiones cambiarias adicionales.

Con todo, en el corto plazo el principal desafío del esquema será llegar con las menores distorsiones posibles a la cosecha gruesa. Es decir, para sortear sin sobresaltos los propios problemas del esquema económico trazado, será clave arribar a la gruesa con 1) una inflación arrojando señales de desaceleración para mermar los efectos negativos sobre la competitividad cambiaria y 2) una brecha cambiaria contenida para incentivar liquidaciones y evitar un potencial exceso de demanda de divisas.

Este panorama se completa con una auspiciosa recuperación de las exportaciones que tendrá lugar en 2024. A la recuperación de los principales cultivos de exportación (soja y maíz) y la reversión del déficit comercial energético se le sumará, en caso de que se logre mantener la brecha cambiaria a raya y se produzca eventualmente una unificación, sectores como el minero y los Servicios Basados en Conocimiento. Por el lado de las importaciones, la demanda se encontrará fuertemente afectada, en particular en el primer semestre del año, producto de la caída en la actividad económica (estimamos una caída del 4% en el 1° semestre; -2,9% anual) y recuperando hacia finales de año.

En suma, luego de un 2023 para el olvido, estimamos una recuperación del superávit comercial que podría orillar los USD 15.000 M, variable fundamental para dotar de Reservas al BCRA, enfrentar vencimientos de deuda soberana en USD y cumplimentar la meta con el FMI.

Dicho esto, dos son las razones que obligan a mantener la cautela: 1) presiones bajistas en el precio de los granos gruesos, en particular la soja cuyo futuro a mayo-24 ya se ubica en 457 USD/tn (-9,4% i.a.), debido a producciones globales por encima de lo estimado y una ralentización de la demanda China; y 2) recrudecimiento en los conflictos de Medio Oriente y en particular en el Mar Rojo, que imprimen volatilidad en el coste de los fletes (en diciembre saltaron un 39%).

En noviembre, el saldo comercial exhibió un déficit por noveno mes consecutivo, acumulando en el año un rojo récord (- USD 8.000 M). Los volúmenes exportados -impactados por la sequía- registraron una nueva caída, mientras que las cantidades importadas retrocedieron luego de un trimestre al alza, mostrando en el año una importante resiliencia.

Las nuevas medidas del BCRA buscan normalizar el acceso de los importadores al mercado cambiario y eliminar trabas burocráticas y administrativas, aunque mediante un cronograma de pagos para la deuda comercial acumulada y plazos de pago diferenciados por sector para los nuevos flujos, partiendo de reservas internacionales en mínimos históricos y la necesidad de administrar las divisas durante estos meses de baja estacionalidad de exportaciones.

De cara a 2024, esperamos un robustecimiento del saldo comercial producto del repunte del agro, la reversión del déficit energético y la abrupta caída en la actividad e importaciones que implica el plan de ajuste fiscal y devaluación instrumentado por el gobierno hasta el momento.

 

En noviembre, el saldo comercial exhibió un nuevo déficit (-USD 615 M) por noveno mes al hilo, acumulando en 2023 un rojo comercial de USD 8.000 M, contrastado con un superávit de USD 5.800 M en el mismo lapso de 2022 (una notable diferencia de USD 13.800 M).

Afectadas principalmente por la sequía, y con precios cayendo, las exportaciones se desplomaron nuevamente. Sumaron tan sólo USD 4.872 M (-32% i.a.), con volúmenes registrando una abrupta caída (-22% i.a.), al tiempo que los precios promedio, lejos de compensar, continúan disminuyendo (-12% i.a.). Los rubros que encabezan las desmejoras son los asociados a la agroindustria: Productos Primarios y Manufacturas de Origen Agropecuario.

Los volúmenes importados descendieron luego de un trimestre al alza, manteniéndose a flote en el año. Las compras externas alcanzaron los USD 5.487 M (-5% i.a.), con cantidades cayendo (-3% i.a.) por primera vez luego de tres meses, en tanto los precios registraron otra baja (-2% i.a.).

En el año, los volúmenes importados caen sólo 3%, dando cuenta del rol crucial que cumplió el notable aumento del crédito comercial. De hecho, el volumen de las compras externas de la mayoría de los usos vinculados a la producción se encuentra por encima del año previo, a excepción de Bienes de Capital (-9% i.a.).

Los términos de intercambio (TDI, relación entre precios de exportación e importación) no cortan su tendencia a la baja. Como consecuencia, el déficit comercial para los primeros once meses fue cerca de USD 1.800 M mayor en 2023 de lo que hubiera sido bajo los precios internacionales de 2022. No obstante, los TDI se ubican 10% por encima del promedio histórico (2004-22).

Nuevas medidas para administrar la herencia

El Gobierno inició su mandato partiendo de un frente externo atravesando una delicada situación, con un tipo de cambio real inconsistentemente apreciado cerca del 30% respecto a 2019, reservas internacionales netas en mínimos históricos y un crecimiento exponencial de la deuda comercial con importadores, con un stock que más que duplica el nivel de crédito normal. Este contexto tornaba necesario administrar la escasez y encuadrar los diferentes plazos entre los nuevos flujos y los stocks adeudados (deuda comercial, dividendos, pagos a tenedores de deuda en USD, etc.)

En este marco, la administración entrante tomó una serie de decisiones que apuntan, en lo inmediato, a (1) Recrear incentivos a las exportaciones y desalentar importaciones, buscando una mejora de la balanza comercial que sea motor de la recuperación de las reservas internacionales; (2) Brindar previsibilidad sobre la normalización del flujo de nuevas importaciones y el repago del elevado stock de deuda comercial acumulada bajo la necesidad de administrar las divisas durante estos meses de baja estacionalidad de exportaciones hasta el ingreso de las divisas de la cosecha gruesa (segundo trimestre 2024).

Respecto a (1), lo siguiente: (a) Elevó el tipo de cambio oficial en el orden del 120%, llevándolo en moneda constante a un nivel que se acerca al de la salida de la Convertibilidad; (b) Le permite a los exportadores liquidar el 20% de las divisas al dólar CCL; (c) Elevó el Impuesto País a las importaciones del 7,5% al 17,5% (bienes y fletes), manteniendo sin cambios (25%) para el resto de los servicios, lo que implica una mayor corrección cambiaria que para las exportaciones, quedando así el “dólar importador” ($940/$1000) por encima del “dólar exportador” ($850, menos retenciones[1]), cuando previamente ocurría lo contrario; (d) Se busca mantener una tasa de interés positiva en USD: que la tasa en pesos sea mayor al crawling peg del dólar oficial.

Respecto a (2), el Gobierno estableció una resolución gradual al elevado stock de deuda comercial con importadores (creció casi USD 30.000 M desde 2022), mientras que para los nuevos flujos fijó un cronograma de pagos inmediatos o escalonados según el sector.

• Nuevos flujos. A fin de dar previsibilidad hacia adelante, por medio de la Comunicación “A” 7917 el BCRA (a) Reemplaza el sistema SIRA-SIRASE por uno que no requerirá la aprobación previa de licencias; y (b) Dispone diferenciaciones y plazos para el acceso al MULC para importadores.

Más en detalle, el acceso al MULC para las importaciones de bienes se discriminó de la siguiente manera: (i) Inmediato desde el arribo de la mercadería para importaciones de combustibles, lubricantes y energía eléctrica; (ii) A 30 días desde el arribo para productos farmacéuticos (e insumos relacionados), fertilizantes y productos fitosanitarios; (iii) A 180 días para autos terminados y productos suntuarios; (iv) Mecanismo de pagos escalonados del 25% del valor FOB cada 30 días desde el arribo de la mercadería para las posiciones restantes; y v) Fletes y seguros podrán ser abonados en su totalidad a partir de la primera fecha de acceso al mercado de cambios, dependiendo el producto.

• Stocks. Mediante las Comunicaciones “A” 7918 y 7925, y “B” 12695, el BCRA dispuso la emisión de bonos para importadores de bienes y servicios con deuda comercial pendiente de pago, denominados “Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre” (BOPREAL). Sobre esta base se sumó el Decreto 72/23, que añade precisiones sobre los beneficios impositivos.

El menú de opciones consiste en tres bonos suscriptos en pesos y pagaderos en dólares con vencimientos en junio del 2025 (“Serie 2”), mayo 2026 (“Serie 3”) y octubre 2027 (“Serie 1”) [ver para más detalles]. En términos generales, el atractivo de todos los instrumentos reside en que no existirá una restricción cruzada entre su venta contra dólares y un acceso posterior al MULC; tienen un plazo menor al de un bono “AL”; son bonos del BCRA y no del Tesoro.

Ahora bien, la búsqueda principal es incentivar una mayor suscripción para el bono de largo plazo (“Serie 1”), ofreciendo licitaciones periódicas entre el 26 de diciembre y el 31 de enero, con el objeto de resguardar las reservas del BCRA en base al flujo proyectado de balanza comercial de los próximos años.

Dentro de los beneficios para hacer más atractiva su suscripción, se cuentan: (1) Tasa de interés del 5% TNA; (2) Separación a partir de marzo de 2024 en 4 series independientes, con 3 de ellas ofreciendo la opción de rescate anticipado en pesos al tipo de cambio del momento y siendo elegibles para el pago de impuestos; (3) Alícuota 0% de Impuesto PAIS; (4) No existirá una restricción cruzada entre su venta contra dólares y un acceso posterior al MULC; (5) Acceso al MULC en febrero por hasta el 5% del valor total del título -sólo si éste representa el 50% o más del total de la deuda-; (6) Podrá transferirse a los acreedores y negociarse en el mercado secundario.

En función del éxito que tenga la licitación del “Serie 1”, el remanente resultante se encauzaría a los restantes instrumentos, cuyas fechas de suscripción se anunciarán más adelante. Cabe aclarar que el nivel remanente dependerá no sólo del éxito de este instrumento, sino también de la deuda elegible que cumpla con los requisitos solicitados por el BCRA.

En suma, para hacerse del total de los dólares los importadores deberán esperar hasta el vencimiento del título o venderlo en el mercado secundario, soportando un descuento o, dicho de otra forma, adquiriendo los dólares a un tipo de cambio superior. Esto es: cuanto más apuro haya por acceder a los dólares, más caros serán, lo cual tendería a desfavorecer en mayor medida a las empresas con mayores dificultades para seguir posponiendo sus pagos a proveedores.

¿Qué esperamos hacia adelante?

En el corto plazo, el BCRA ha vuelto a acumular reservas (compró USD 1.895 M desde la devaluación), producto de una mayor liquidación de exportaciones y una demanda de importadores que sigue limitada. Las compras netas que pueda acumular la autoridad monetaria estas semanas serán clave pensando en que dentro de 30 días comenzaría la mayor demanda de divisas de los importadores producto del esquema establecido, que en enero vencen cercade USD 1.500 M de deuda soberana y que la cosecha gruesa aún queda lejos.

Llevando la mirada a 2024, esperamos un importante robustecimiento del saldo comercial, cercano a los USD 15.000 M, contribuyendo a la tan necesaria recomposición de reservas del BCRA. El resultado sería propiciado por el rebote en las exportaciones agrícolas, de la mano del fin de la sequía; la reversión del déficit comercial energético, por medio de la puesta en marcha del Gasoducto Presidente Néstor Kirchner; un mayor aporte de la minería; y un encarecimiento de las importaciones, sumado a una recesión económica que tendería a limitar la demanda por importaciones producto de la menor demanda doméstica.

[1] Se aumentaron y generalizaron las retenciones al 15% (excepto para el complejo sojero, que se unifican en el 33%). No obstante, posteriormente se establecieron exenciones para productos vinculados a las economías regionales, que pasarían a pagar 0% (sectores como el olivícola, arrocero, bovino y lácteo, entre otros); el sector vitivinícola pasaría del 15% al 8%. No descartamos que nuevos sectores puedan ser exentos.

El balance cambiario de 2024 se verá favorecido por la proyección de un saldo comercial que pasaría de terreno negativo a positivo, impulsado principalmente del rebote en las exportaciones agrícolas de la mano de la recuperación en los volúmenes de cosecha, junto con la reversión del déficit de la balanza energética.

No obstante, serán distintos los intereses que el próximo año estarán pujando por hacerse del mayor ingreso neto de divisas que aportará la balanza comercial. Entre los principales, la necesidad de recomponer un stock (negativo) de reservas internacionales en mínimos históricos; los pagos de deuda en USD con el sector privado; atrasos en la remisión de utilidades y dividendos; y la creciente deuda comercial con importadores.

En suma, no son pocos los desafíos por delante que tendrán que abordarse para sacar provecho del retorno a una balanza comercial positiva, que lejos estará de ser suficiente para resolver los problemas heredados. Además de administrar la escasez y encuadrar los diferentes plazos entre los flujos y stocks acumulados, de fondo se deberá volver a recrear un esquema cambiario consistente y sostenido en el tiempo que elimine restricciones, reduzca la brecha cambiaria, corrija el atraso cambiario e incentive la liquidación de exportaciones. 

 

El sector externo de la economía argentina está dejando atrás un 2023 para el olvido. Producto principalmente del impacto de una de las sequías más severas de que se tenga registro sobre el sector agrícola, actividad que genera más de la mitad de las ventas externas del país. En consecuencia, la pérdida por exportaciones rondaría este año los USD 20.000 M, equivalente a cerca de un 20% del nivel del año pasado o a 4 meses de importaciones.

Este escollo es de suma relevancia para Argentina. Para dimensionar, desde 1990 a esta parte, en cerca de 8 de cada 10 años la economía local registró un saldo comercial positivo; pero, en contraste, en 7 de cada 10 presentamos un déficit de cuenta corriente.

¿Qué significa esto? Que la balanza comercial positiva no alcanza a cubrir el déficit en la balanza de servicios y de remisión de rentas al exterior (intereses por pagos de deuda externa, royalties y utilidades y dividendos de grandes empresas, entre otros conceptos).

Por lo tanto, cuando el agro se encuentra en problemas, la economía local debe irremediablemente obtener financiamiento, utilizar reservas internacionales o enfrentar un ajuste cambiario (devaluación) que contribuya a corregir el desbalance externo.

En este sentido, la sequía llegó en un mal momento. Por un lado, el año había comenzado con un reducido stock de reservas y una apreciación cambiaria que, junto con la elevada brecha, coordinaban un exceso de demanda de divisas. Asimismo, el financiamiento externo se encontraba agotado, producto de mercados internacionales virtualmente cerrados y un acceso al crédito del FMI -prestamista de última instancia- que se había producido en años previos.

Evitando el ajuste

En este marco, el año electoral configuraba naturalmente un desencuentro entre los incentivos políticos y un necesario ajuste que debía ser de magnitud.

No obstante, a fin de sostener su competitividad electoral, el Gobierno priorizó el sostenimiento de la actividad económica y el empleo, evitando a toda costa un ajuste cambiario.

Como corolario, en los primeros diez meses del año, mientras que los volúmenes exportados acusaron el impacto de la sequía y retrocedieron 17% i.a., los volúmenes importados no-energéticos lo hicieron tan sólo 2% i.a.

¿Cómo lo logró? Empleando diferentes fuentes de financiamiento internas y externas y aplicando desdoblamientos cambiarios: (1) Reservas internacionales, cuyo stock en términos netos (con DEG) pasó de USD 8.700 M a inicios de año a un mínimo histórico actual de -USD 10.300 M; (2) El swap de monedas con China, activando dos tramos por cerca de USD 11.500 M; (3) Deuda comercial con importadores (sobre todo de bienes) que mostró un acelerado crecimiento, predominando como motor para sostener las compras externas: sólo en 2023 el endeudamiento neto en el caso de los bienes ya trepó USD 16.000 M (equivalente a cerca de 3 meses de importaciones), dejando un stock cercano a los USD 47.300 M, más del doble del stock habitual; (4) Desdoblamientos cambiarios para incentivar las exportaciones, procurar desalentar importaciones y mantener contenida la brecha cambiaria; (5) Fortalecimiento de las restricciones de acceso al mercado oficial.

En suma, se sostuvo un flujo de importaciones relativamente elevado a costa de una acentuación de los desequilibrios macroeconómicos: el tipo de cambio real se aprecia un 11% en lo que va de 2023 -32% en la gestión-; la brecha cambiaria registró un máximo histórico al rozar picos próximos al 200%; se profundizó el deterioro del balance del BCRA; y se forzó un crédito comercial que comenzó a generar tensiones de las empresas con sus proveedores y casas matrices.

La herencia, ¿se resuelve con el agro y la energía?

De cara a 2024, estimamos que la balanza comercial retornará a su habitual superávit. Por un lado, si bien por debajo de los niveles pre-sequía, tendrá lugar una importante recuperación en el valor de la cosecha agrícola, en cerca de USD 13.000 M respecto a 2023.  A ello se le sumará el sector energético, el cual robustecerá la balanza comercial aportando, según nuestras estimaciones, un superávit cercano a los USD 3.500 M, dejando atrás una larga historia deficitaria iniciada en 2011.

No obstante, esta necesaria oferta de divisas convivirá con un conjunto de intereses que competirán por hacerse de los nuevos dólares que aportaría la balanza comercial.

(1) Acumulación de reservas. En primer lugar, el BCRA partirá con un nivel de reservas netas en mínimos históricos que deberá recomponer a fin de comenzar a sanear su balance, recobrar poder de fuego para intervenir en el mercado y favorecer el proceso de estabilización de la economía.

(2) Vencimientos de deuda en USD. En 2024, entre los vencimientos correspondiente a títulos públicos, Organismos Internacionales, Club de París y el FMI (que excederán a los desembolsos), los compromisos netos ascienden a USD 13.600 M[1]. En este contexto, cabe recordar que con el FMI los pagos netos suman cerca de USD 4.300 M, a la espera de la renegociación con el organismo que encarará el gobierno de Javier Milei.

(3) Una deuda comercial por importaciones de bienes que se encuentra más que duplicando el stock normal histórico en cerca de USD 25.000 M, a lo que se sumarán utilidades y dividendos no remitidos al exterior.

En este marco, y descartando una inmediata y simultánea normalización del flujo y stock de pagos de importaciones dado el complejo punto de partida, el tratamiento asociado a este último factor esperamos que sea similar al esquema implementado a partir de diciembre 2015, tras el levantamiento del cepo cambiario al inicio del mandato de Mauricio Macri.

A partir de un tratamiento diferencial de los stocks acumulados y los nuevos flujos, y partiendo de un tipo de cambio oficial que haya dejado atrás buena parte del atraso actual (más caro en términos reales), prevemos se busque garantizar una normalización de los nuevos flujos de pagos por importaciones e instrumentar una regularización gradual (mediante algún esquema de reprogramación) para los stocks acumulados.

Al mismo tiempo, según lo que se desprende de las últimas declaraciones del presidente electo, Javier Milei, el próximo gobierno podría liberar stock de deuda comercial que sea cancelado accediendo libremente al dólar financiero (CCL), pudiendo regir asimismo para los nuevos flujos. Esto tendría la ventaja de la inmediatez en el acceso, pero asumiendo un costo que será inicialmente superior (la brecha cambiaria seguirá existiendo) al de realizar la operación al tipo de cambio oficial. En este marco, la remisión de utilidades, dividendos, regalías se regularizaría con posterioridad.

En suma, no son pocos los desafíos por delante que tendrán que abordarse para sacar provecho del retorno a una balanza comercial positiva que lejos estará de ser suficiente para resolver los problemas heredados. En lo inmediato, será necesario administrar la escasez y encuadrar los diferentes plazos entre los flujos (oferta y demanda estacional de divisas, pagos de deuda) y los stocks acumulados (deuda comercial, utilidades y dividendos, etc.).

De fondo, se deberá volver a recrear un esquema cambiario consistente y sostenido en el tiempo que elimine restricciones, reduzca la brecha cambiaria, corrija el atraso cambiario (hoy en niveles inconsistentes con un superávit de cuenta corriente) e incentive la liquidación de exportaciones, en el marco de la necesidad de estabilizar la economía para evitar acelerar el escenario de crisis nominal.

[1] Excluyendo Letras Intransferibles, Letras en Garantía y Avales.

En medio de una incertidumbre agudizada y marcados desequilibrios macroeconómicos que implicarán enormes desafíos para la nueva administración, emergen buenas noticias: una es que, tras tres años de sequía, siendo la de este año una de las más severas de la historia, el clima jugará a favor de una importante recuperación de la cosecha agrícola en la campaña 23/24.

A pesar de registrarse precios menores al ciclo pasado, el rebote de la producción de cereales y oleaginosas luego de la paupérrima campaña 22/23 permitiría en 2024 una notable mejora en las exportaciones y una mayor recaudación por Derechos de Exportación (“retenciones”), además de contribuir a amortiguar el impacto de la corrección de los desequilibrios macroeconómicos sobre la actividad económica.

No obstante, vale recordar que, en 2021 y 2022, la mejora en los precios internacionales jugó en favor de una liquidación récord del complejo cerealero-oleaginoso exportador que no tuvo su correlato en la acumulación de reservas internacionales, por lo que será clave corregir los desajustes macroeconómicos para sacar provecho a la recuperación productiva esperada.

 

En medio de una incertidumbre agudizada y marcados desequilibrios macroeconómicos que implicarán enormes desafíos para la nueva administración, emergen buenas noticias: una es que, tras tres años de sequía, siendo la de este año una de las más severas de la historia, el clima jugará a favor de una importante recuperación de la cosecha agrícola en la campaña 23/24.

Gracias a ello, se recuperará un actor sumamente relevante para la economía local: la cadena agroindustrial representa cerca del 17% del PIB; es el principal generador de divisas, concentrando el 65% de las exportaciones totales; y genera en forma directa el 12% del empleo privado registrado del país. Además, explica 2 de cada 10 pesos de la recaudación nacional.

El rebote de la producción de cereales y oleaginosas luego de la paupérrima campaña 22/23 permitiría en 2024 una notable mejora en las exportaciones y una mayor recaudación por Derechos de Exportación (“retenciones”), además de contribuir a amortiguar el impacto de la corrección de los desequilibrios macroeconómicos sobre la actividad económica.

Luego de tres años de sequía, el clima comenzó a jugar a favor

Las previsiones de un mayor volumen cosechado están sustentadas en que, luego de experimentar las últimas tres campañas bajo la presencia del fenómeno climático “La Niña”, que generaron en el país una situación de sequía sin precedentes, el ciclo 2023/24 estaría signado por un año “Niño”, a partir del cual las precipitaciones tienden a ser superiores a las normales en el área agrícola, mejorando los rindes de los cultivos; en contraste con lo que acontece durante “La Niña”, donde las precipitaciones son inferiores a lo normal.

La gravedad de “La Niña” fue tal que la producción de los tres principales cultivos (trigo, maíz, soja) en la campaña 2022/23 fue de tan sólo 67 M/Ton (-40% i.a.), una de las más reducidas que se tenga registro, según las entidades privadas especializadas.

Este derrumbe generó impactos múltiples sobre la economía en su conjunto, contribuyendo a agravar la fragilidad macroeconómica y a poner en jaque el cumplimiento de las metas con el FMI: (1) La actividad agrícola primaria caería cerca del -40% en 2023, con una incidencia directa negativa en el PIB en torno a los 2,1 p.p.; (2) Las exportaciones del sector caerían cerca de USD 20.000 M este año (equivalente a cuatro meses de importaciones), (3) Dado su incidencia en la recaudación vía Derechos de Exportación, que en años } normales alcanza el 2% del PIB, el ingreso por esta fuente sería tan sólo de 0,8% PIB; (4) Indujo mayores presiones inflacionarias ante el impacto de la sequía en los precios de algunos alimentos frescos y la menor disponibilidad de bienes en la economía.

Ahora bien, de cara a la campaña 2023/24, según el último informe del IRI (International Research Institute for Climate and Society) de la Universidad de Columbia, desde agosto el clima está regido bajo las condiciones de “El Niño” con intensidad moderada, y hasta febrero 2024 hay 100% de probabilidad de que se mantenga. Además, hasta mayo del año que viene -al cierre de la cosecha gruesa- las probabilidades de seguir bajo este fenómeno climático son de cerca de 60%.

Cierra la campaña triguera con resultados peores a los esperados

En un contexto de aguda escasez de reservas, la cosecha de trigo se configura como un puente de divisas de vital importancia hasta la cosecha gruesa (segundo trimestre): en los últimos años sin sequía las exportaciones de trigo representaron para diciembre-febrero el 10% del total de las exportaciones.

No obstante, las lluvias no llegaron a tiempo para el cereal y, en conjunto con heladas agronómicas, el clima redundó en grandes pérdidas producto de la condición regular a mala en más de la mitad del área sembrada. Ya con la cosecha de trigo avanzada al 36,4% según la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA), se espera la segunda peor cosecha en ocho años: sería sólo 17% superior a la desastrosa campaña pasada y un 10% menor al promedio de los últimos diez ciclos.

Cabe recordar que las primeras estimaciones para el trigo marcaban un número superior a las 16 millones de toneladas (M/Ton), pero, al no haber acaecido en momentos críticos para el cereal las lluvias necesarias para mejorar los perfiles hídricos de los suelos, tanto la BCBA como la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) recortaron sus estimaciones a 14,7 y 13,5 M/Ton, respectivamente.

Sin embargo, podría haber lugar a las buenas noticias: según las entidades especializadas, la cosecha realizada hasta el momento viene reflejando rindes superiores a los estimados, por lo que, de sostenerse, podría aumentar la proyección de la producción -de hecho, recientemente la BCR ajustó levemente al alza la correspondiente a la zona núcleo-.

La campaña gruesa avanza con buen panorama

Para el caso de los cultivos gruesos, las perspectivas son más que alentadoras. La siembra de la soja y del maíz -según la BCBA- vienen progresando muy por encima respecto a la campaña previa, con coberturas que alcanzan el 44% y 32% de la superficie proyectada, respectivamente.

La campaña de soja tendría una robusta recuperación y se ubicaría en 50 M/Ton, un crecimiento del 138% i.a. respecto a la campaña previa y un 19% por encima de los últimos cinco ciclos. Por su parte, el maíz también tendría un gran repunte hacia las 55 M/ton, un 62% por encima del ciclo previo y un 10% sobre las últimas cinco campañas.

De esta forma, de cara a 2024 la recuperación de los principales cultivos tendrá un impacto transversal en la economía en su conjunto: 1) Contribuirá en forma directa en un crecimiento del PIB en cerca de 2,8 p.p.; 2) La cosecha valorizada rondaría los USD 13.500 M extra respecto a la campaña previa a los precios actuales; 3) Se recuperará una fuente de ingresos fiscales clave, con un aporte en Derechos de Exportación rondando nuevamente los 2% del PIB; 4) Mejorarán la condiciones de cosecha de los alimentos frescos y, por ende, su disponibilidad en el mercado, restando presión a una inflación que irremediablemente se acelerará.

¿Qué esperar de los precios?

En los últimos años, el sector exportador se vio beneficiado por distintos factores que empujaron los precios de las commodities hacia arriba, como los cuellos de botella a la salida de la pandemia y el estallido de la guerra en Ucrania. No obstante, la inflación global viene cediendo, acompañada por el ciclo de suba en las tasas de interés, y los precios de las commodities parecieran comenzar a moverse en consonancia, dando lugar a una campaña 22/23 que mostrará menores precios al ciclo previo.

Según estimaciones del FMI, se espera que el precio en 2024 del trigo se encuentre en 268 USD/tn (-5% i.a.), aunque seguiría un 30% por encima de los valores pre-pandemia (2010-19), el maíz 228 USD/tn (-10% i.a.; +11%) y la soja 494 USD/tn (-6% i.a.; +20%).

Dentro de los riesgos a una mayor baja, se encuentran:

1. Rigidez inflacionaria y menor crecimiento global. Una inflación más rígida a la baja puede derivar en nuevas subidas de tasas de interés mundiales, afectar la actividad y fortalecer el dólar a nivel global, dinámica estrechamente asociada a caídas en el precio de las commodities.

2. Crisis inmobiliaria en China. Una posible precipitación de la crisis sistémica que vive el mercado inmobiliario chino derivaría en una caída de la demanda de commodities de la segunda economía más grande del mundo.

3. Nueva cosecha récord en Brasil. Una nueva cosecha récord en Brasil, sumada a la recuperación local, más que compensaría la caída en la producción de mercados como EE.UU., derivando en un aumento considerable de la oferta. Tanto el Departamento de Agricultura de EE.UU como el organismo brasileño CONAB prevén que el país sudamericano volverá a registrar un récord de producción de soja en la presente campaña 2023/24 para contar con una gran oferta exportable de poroto.

4. Stock estadounidense en niveles bajos. El USDA incrementó la estimación de cosecha estadounidense, la cual ahora es de 112,3 M/Ton contra 111,7 M previstas el mes pasado. Si bien el stock final de soja de EE.UU. de la campaña 2023/24 fue ascendido a 6,6 M/Ton, sigue siendo muy bajo en términos históricos.

Asimismo, existen diferentes presiones al alza:

1. La inflación global desciende por debajo de lo esperado y mejora en la actividad. Una inflación cediendo podría dar lugar a que comiencen a caer las tasas de interés mundiales, ayudando a un repunte de la actividad, un dólar menos fortalecido y una mayor demanda de commodities.

2. Brasil se desinfla y “El Niño” se recrudece en el hemisferio norte. Un empeoramiento de las condiciones climáticas de Brasil, sumado a un “El Niño” más fuerte en el hemisferio norte -fenómenos anteriores han aumentado los precios de las commodities alimentarias por encima del 6% en un año- afectaría a la oferta y aumentaría los precios.

3. Se agudiza el conflicto entre Rusia y Ucrania. Un recrudecimiento del conflicto podría desencadenar en disrupciones en las cadenas de oferta globales y aumentar el precio de las commodities.

Ayudarlo para que el agro ayude

La recuperación proyectada para las exportaciones del sector agropecuario jugará a favor para una próxima administración que iniciará su mandato con la imperiosa necesidad de recomponer el stock de reservas internacionales netas, hoy por debajo de los – USD 10.000 M, frente a los pasivos en moneda extranjera que se enfrentarán en 2024: entre los principales, la deuda comercial por importaciones, vencimientos de deuda en USD, atrasos en la remisión de dividendos y utilidades.

Ahora bien, esta mejora no deberá implicar una actitud pasiva por parte del Gobierno: para sacar provecho de ello, el principal desafío que tendrá que abordar la próxima administración consistirá en recrear un esquema cambiario consistente y sostenido en el tiempo que elimine restricciones, reduzca la brecha cambiaria, corrija el atraso cambiario e incentive la liquidación de exportaciones, en el marco de la necesidad de estabilizar la economía para evitar acelerar el escenario de crisis nominal.

De hecho, vale recordar que durante el 2021 y 2022, con viento de cola en términos de precios internacionales de las commodities, Argentina gozó de un abultado saldo comercial que totalizó USD 21.700 M, pero las Reservas Netas (sin DEG) crecieron tan sólo USD 700 M.

En suma, la recuperación del agro per se no será suficiente para resolver los problemas heredados, por lo que será necesario administrar la escasez y encuadrar los diferentes plazos entre los flujos (oferta y demanda estacional de divisas) y stocks (deuda comercial, dividendos, etc.).

En octubre, el saldo comercial exhibió un déficit por octavo mes consecutivo, acumulando en el año un rojo récord (- USD 7.400 M), el mayor desde 2018. Los volúmenes exportados -impactados por la sequía- registraron una nueva caída, mientras que las importaciones se mantienen en niveles relativamente elevados, creciendo por tercer mes consecutivo.

A pesar del déficit en el balance comercial, el saldo neto de cobros y pagos por exportaciones e importaciones fue positivo en USD 7.122 M en lo que va del año (-61% vs 2022). Esta diferencia responde al exponencial crecimiento de la deuda comercial con importadores de bienes, con un stock que estimamos en octubre rozando los USD 47.300 M.

De cara a 2024, esperamos una mejora en el saldo comercial. Por un lado, tendrá lugar la reversión en el déficit comercial energético. Asimismo, la necesaria corrección cambiaria afectará de forma negativa los volúmenes importados no-energéticos, mientras que las exportaciones se verán favorecidas por el rebote en la cosecha y un mayor incentivo cambiario. No obstante, ante la débil recuperación del trigo, la situación no será óptima hasta el ingreso de la cosecha gruesa desde el segundo trimestre.

En octubre, el saldo comercial exhibió un nuevo déficit (-USD 450 M), acumulando en 2023 un rojo comercial cercano a los USD 7.400 M, el mayor desde 2018 -medido a precios de 2023-.

Las exportaciones se desplomaron nuevamente en su comparación interanual. Sumaron USD 5.385 M (-32% i.a.), con volúmenes registrando una abrupta caída (-24% i.a.), al tiempo que los precios promedio, lejos de compensar, continúan disminuyendo (-11% i.a.).

Los volúmenes importados crecieron por tercer mes consecutivo. Si bien el valor de las compras externas retrocedió -4% i.a. hacia los USD 5.839 M, las cantidades volvieron a crecer (+6% i.a.), y el descenso estuvo explicado por precios a la baja (-9% i.a.).

Los términos de intercambio (TDI, relación entre precios de exportación e importación) no cortan su tendencia a la baja. Como consecuencia, el déficit comercial para los primeros diez meses fue cerca de USD 1.300 M mayor en} 2023 de lo que hubiera sido bajo los precios internacionales de 2022. No obstante, los TDI se ubican 10% por encima del promedio histórico (2004-22).

Exportaciones y un año para el olvido

Producto de la sequía, el complejo sojero fue el principal motor de la caída de las ventas externas. Las exportaciones de Porotos de Soja (-73% i.a., -USD 895 M) y Aceite de soja (-49% i.a., -USD 508 M) explicaron el fuerte deterioro en la performance del complejo en octubre. De esta forma, la caída acumulada del conjunto de productos de soja en 2023 trepó a -USD 8.300 M i.a.

Detrás de ello le siguen las reducciones de Maíz y Trigo, cultivos también afectados por las inclemencias climáticas, con una caída acumulada de ambos en torno a los -USD 5.900 M i.a.

Como resultado, en los primeros diez meses del año las exportaciones de Productos Primarios (PP) se desmoronaron (-40% i.a.), arrastradas por una fuerte caída en los volúmenes (-36% i.a.), y con precios levemente a la baja (-5% i.a.). En tanto las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se comportaron de forma similar (-27% i.a.), muy afectadas por las menores cantidades (-17% i.a.) y con precios que no acompañaron (-12% i.a.).

Por último, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI), bajo importaciones acotadas y un tipo de cambio real poco competitivo, también anotaron un fuerte retroceso (-11% i.a.), debido al descenso de sus cantidades vendidas (-4% i.a.) y precios que no ayudaron a compensar (-7% i.a.). Los principales subrubros detrás de este desempeño son Productos químicos y conexos y Materia plásticas y sus manufacturas, con decrementos anuales de USD cercanos a los 1.550 M (-30% i.a.) y USD 250 M (-27% i.a.), respectivamente, en el acumulado del año.

Los volúmenes importados se sostienen

A pesar de las continuas restricciones para importar, y con un salto cambiario post-PASO que no disipó las expectativas de devaluación hacia adelante, los volúmenes importados se sostuvieron en niveles elevados (+6% i.a.).

Esto se debe a que, a pesar de transitar la sequía más aguda de la historia, el Gobierno apeló a distintas fuentes de financiamiento alternativas para sostener un flujo de importaciones que evite afectar la actividad y el empleo para sostener la competitividad electoral. Tal es así que las cantidades importadas no-energéticas, si bien levemente por debajo de 2022 (-2% i.a.), se encuentran por encima del lapso 2019-21 (ver gráfico).

Detrás de ello, la adquisición de porotos de soja para compensar el faltante por la sequía siguió empujando las importaciones no-energéticas. Las compras treparon a USD 234 M en septiembre (+USD 161 M i.a.) y las importaciones netas de porotos de soja (descontando las exportaciones) totalizan USD 4.100 M en 2023 (vs USD 670 M en 2022), explicando 6 de cada 10 dólares del déficit comercial.

Yendo a los volúmenes importados por los diferentes usos vinculados a la producción, Piezas y accesorios de Bienes de Capital continuó creciendo en octubre (+11% i.a.), colocándose como el uso más dinámico en lo que va de 2023 (+5% i.a.). Le sigue Bienes Intermedios (+6% i.a. octubre; +1% i.a. en 2023) y Bienes de Capital (+0,3% i.a.; -8%; i.a.), único uso en franca caída.

Por su parte, las importaciones del sector automotriz crecieron nuevamente (+10% i.a.). De esta forma, totalizan en el año USD 10.660 M (+10% i.a.), con las autopartes creciendo un 14% i.a., contribuyendo al buen desempeño de las exportaciones en lo que va de 2023 (+4% i.a.). Sin embargo, el complejo presentó un abultado déficit comercial en torno a los USD 3.200 M (+25% i.a.).

Balanza energética, ¿retornando al superávit?

La balanza energética acumula en 2023 un déficit de USD 712 M, bien por debajo de los USD 5.000 M del año pasado. En octubre, el sector arrojó un resultado mensual positivo de USD 261 M, traccionado por importaciones que retrocedieron (-17% i.a.), arrastradas por una fuerte caída en los precios (-18% i.a.) que más que compensaron un leve incremento en las cantidades (+2% i.a.); y exportaciones, en menor medida, que también retrocedieron (-7% i.a.), con un decremento en los volúmenes (-5% i.a.) y precios jugando levemente en contra (-3% i.a.).

De este modo, la balanza energética registra el déficit habitual, aunque muy por debajo del promedio de -USD 2.800 M de los últimos 11 años (2011-21). Asimismo, luego de un largo ciclo deficitario iniciado en 2011 -brevemente interrumpido en 2020- el gran desempeño en materia energética está generando que el saldo comercial acumulado en los últimos 12 meses (-USD 80 M) comience a tender al superávit.

¿Cómo cierra el 2023 y comienza el 2024?

En materia de exportaciones, no habrá un cambio de tendencia en el último bimestre: seguirá operando principalmente la merma debido a la sequía, que significará pérdidas del orden de los USD 20.000 M por exportaciones agrícolas (equivalente a cerca de 4 meses de importaciones).

A ello se le suma el impacto negativo que sufrió el trigo por las condiciones climáticas, con una producción estimada que mostraría sólo una ligera mejora frente al paupérrimo resultado del ciclo pasado, siendo la segunda más baja en los últimos 10 años, según las diferentes entidades especializadas.

Como consecuencia, pensando en 2024, si bien las últimas precipitaciones son auspiciosas para la recuperación de los cultivos de maíz y soja, habrá que recorrer un largo puente hasta el ingreso de las divisas de la cosecha gruesa en el segundo trimestre.

En materia de importaciones, como mencionamos, si bien retrocediendo respecto a 2022, se encuentran en niveles por encima de lo esperado, aún en el marco de una aguda escasez de divisas y múltiples restricciones de acceso al mercado oficial de cambios.

No obstante, siendo una incógnita lo que ocurrirá con el swap con China, cuya utilización en el último bimestre es irrisoria, en lo que queda de 2023 las compras externas descansarán casi exclusivamente en la posibilidad que tengan los importadores de seguir tomando deuda comercial. Una deuda comercial que ya creció cerca de USD 16.000 M en 2023, estimándose un stock de USD 47.300 M en octubre.

En suma, en un escenario de elevadas expectativas de devaluación, apreciación y brecha cambiaria, el comercio exterior seguirá desbalanceado: la demanda por importaciones será creciente anticipando la eventual corrección y las exportaciones, más sequía mediante, no repuntarán.

Con todo, la necesaria corrección cambiaria vislumbra un inicio de 2024 con un retorno del superávit comercial debido a una contracción en los volúmenes importados no-energéticos, una reversión en el déficit comercial energético y exportaciones favorecidas por el rebote en la cosecha agrícola y un mayor incentivo cambiario, pero cuya situación no será óptima hasta el ingreso de la cosecha gruesa a partir del segundo trimestre.