Category: Monetarias y Cambiarias

Queda atrás una primera semana de diciembre donde prevaleció la dinámica previa en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio tocó un nuevo mínimo del 4%, al tiempo que los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. Por el otro, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 35 M, elevando el saldo de compras del año a USD 18.284 M.

El último día hábil de noviembre se conocieron los resultados del MULC por octubre, útil para comprender los factores que estuvieron detrás de un mes récord de compras y del colapso de la brecha cambiaria. En concreto, el desenlace en el mercado cambiario de los últimos meses permite dilucidar el trasfondo del comportamiento reciente de la brecha cambiaria, influencia a su vez por el creciente optimismo financiero. Desde el lado de la oferta, el dólar blend permite volcar una oferta sustancial de exportaciones de bienes, que sólo en octubre totalizó USD 1.600 M (USD 13.900 M en el año), los dólares provenientes de blanqueo y las esporádicas intervenciones del BCRA (USD 202 M en octubre, la cifra más elevada desde julio, mes de inicio de la intervención). Desde el lado de la demanda, el sucesivo recorte de plazos de acceso a importadores redireccionó una demanda de divisas de los mercados financieros al MULC, restando presiones a los dólares paralelos.

En los próximos meses, podría aparecer una mayor demanda transitoria generada por la compra de USD destinados al turismo externo y una eventual dolarización de los aguinaldos. A su vez, aún persiste el interrogante sobre la continuidad del dólar blend, al tiempo que quedará por ver si los préstamos en USD profundizan la tendencia creciente que vienen presentando desde septiembre, constituyéndose como un puente de cara a la cosecha gruesa. 

 

Queda atrás una primera semana de diciembre donde prevaleció la dinámica previa en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio tocó un nuevo mínimo del 4%, al tiempo que los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. Por el otro, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 35 M, elevando el saldo de compras del año a USD 18.284 M.

Respecto al plano cambiario, en el último día hábil de noviembre se conocieron los resultados del MULC por octubre, útil para comprender los factores que estuvieron detrás de un mes récord de compras y del colapso de la brecha cambiaria, con un dólar CCL a precios de hoy en los valores más reducidos desde diciembre del 2017. En detalle, si bien la Cuenta Corriente arrojó un déficit de USD 150 M, cortó con el deterioro que venía presentando desde julio (promedió un déficit de USD 330 M).

Detrás de ello, varios son los factores que ayudan a explicar estos resultados. Por un lado, el sector agropecuario aceleró las liquidaciones y marcó un récord, totalizando un total de USD 2.617 M, una de las cifras más elevadas que se tenga registro al evaluarla en términos corrientes y sin computar lo volcado al mercado financiero. De esta forma, el resultado neto por cuenta corriente del sector arrojo un total de USD 2.090 M, siendo el principal oferente neto de divisas de la economía local.

Por el otro, la balanza energética profundizó el superávit comercial al marcar USD 197 M, arrojando un superávit de cuenta corriente por USD 58 M en el mes. Asimismo, destacó un fuerte repunte de los préstamos financieros dirigidos al sector, los cuales sumaron un ingreso neto de divisas de USD 558 M, situándose en el valor más alto desde julio del 2017. Como resultado, el saldo neto de divisas energético fue de USD 639 M.

Asimismo, la demanda de divisas sigue en stand by. Durante el mes, el pago de importaciones trepó a USD 5.700 M, representando el 93% del valor FOB de las compras externas durante octubre. En este sentido, si bien el pago de importaciones viene sufriendo una paulatina normalización, la demanda de divisas se encuentra por debajo de lo estimado según el cronograma teórico de acceso que, luego de las sucesivas reducciones de plazos de acceso al MULC que se han ido instrumentando, debería encontrarse por encima del 100%. Detrás de este fenómeno, la calma de los dólares paralelos y la ganancia de credibilidad del sostenimiento crawling peg al 2% tornó nuevamente rentable el carry en USD, lo que explicaría que los importadores suavizaron un a priori explosivo cronograma de pagos en el MULC.

En este marco, el ingreso neto proveniente de la cuenta financiera fue de USD 1.031, más que compensando el déficit de cuenta corriente y alcanzando el registro más elevado en casi ocho años. Las financiaciones locales volvieron a crecer durante octubre, con el sector agropecuario siendo uno de los destinos principales. Asimismo, los préstamos netos del exterior alcanzaron los USD 660 M, explicados en especial por aquellos dirigidos al sector energético (como mencionamos más arriba), y alcanzaron el nivel más elevado desde mediados de 2018.

Detrás de este fenómeno, el blanqueo representó una oportunidad para captar liquidez bajo los controles de cambio a tasas bajas por parte de las empresas locales. En el marco de un mejor clima financiero, que se tradujo en una reducción sustancial del riesgo país perforando los 800 p.b., una serie de grandes empresas encontraron terreno fértil para obtener financiamiento mediante la colocación de ONs en dólares (que se liquidan en parte en el mercado oficial) y ofrecer una oportunidad de inversión para los individuos adheridos al blanqueo. En números, sólo en octubre se emitieron ONs por más de USD 2.500 M, explicando en tan sólo un mes casi la mitad de lo colocado durante el bienio 2016-17. De esta forma, con tan sólo diez meses, el presente año ya es el de mayor colocación que se tenga registro para la serie iniciada en 2015.

Con todo, algunos de los factores mencionados fueron relevantes en noviembre y en la actualidad. Puntualmente, con la brecha cambiaria colapsando y las expectativas de devaluación contenidas, el robustecimiento del carry en USD mantuvo una demanda de divisas contenida a pesar del explosivo cronograma teórico de pagos.

Más importante aún, es la sostenida liquidación del agro a pesar de ser meses estacionalmente negativos. Durante noviembre, el complejo totalizó un ingreso de divisas cercano a los USD 2.000 M, siendo incluso mayor a la liquidación de junio, momento típico de mayores ingresos. Como resultado, la industria agropecuaria liquidó un promedio diario de USD 100 M (siguiendo a este ritmo durante la semana), el ingreso más elevado para el penúltimo mes del año que se tenga registro para la serie iniciada en 2002 (sólo por detrás de 2019) al medirla a precios corrientes y sin computar lo volcado a los mercados financieros.

Asimismo, los préstamos en USD siguieron creciendo durante noviembre. Durante el penúltimo mes del año, los créditos en moneda extranjera crecieron USD 861 M, representando un crecimiento promedio diario USD 45 M, por encima de lo registrado durante septiembre (USD 20 M) y octubre (USD 40 M). De esta forma, el stock de préstamos en dólares se ubica en USD 9.302 M (3/12 último dato disponible), el monto más elevado desde inicios de 2020. Teniendo en cuenta que los depósitos en dólares trepan a USD 32.582 M, la relación préstamos/depósitos en moneda extranjera se ubica en 29%, contando con espacio para seguir creciendo por encima del 50% que representó durante el lapso 2017-19.

Así las cosas, el panorama de los dólares financieros se compone por dos grandes patas. Desde el lado de la oferta, el dólar blend permite volcar una oferta sustancial de exportaciones de bienes, que sólo en octubre totalizó USD 1.600 M (USD 13.900 M en el año), los dólares provenientes de blanqueo y las esporádicas intervenciones del BCRA (USD 202 M en octubre, la cifra más elevada desde julio, mes de inicio de la intervención). Desde el lado de la demanda, el sucesivo recorte de plazos de acceso a importadores redireccionó una demanda de divisas de los mercados financieros al MULC, restando presiones a los dólares paralelos. Más allá de las flexibilizaciones, aún sigue vigente la restricción cruzada, la cual obliga a una espera de 3 meses (tanto antes como después) para acceder al MULC en caso de haber operado previamente en el mercado financiero.

Al mismo tiempo, los factores mencionados se fueron retroalimentando de la contención de las expectativas de devaluación, los avances en materia de corrección de desequilibrios macroeconómicos y la percepción de que el BCRA cuenta con liquidez en USD para intervenir en caso de que sea necesario. En este marco, no vislumbramos impedimentos para a que los dólares financieros continúen a la baja y que incluso la brecha cambiaria se torne negativa, aunque estimamos que dicho nivel difícilmente sea sostenible en el tiempo por diversos factores.

En primer lugar, en los próximos meses podría aparecer una mayor demanda transitoria generada por la compra de USD destinados al turismo externo (resulta menos costoso afrontar los pagos con dólares propios dada la brecha con el dólar turista) y una eventual dolarización de los aguinaldos. A su vez, aún persiste el interrogante sobre la continuidad del dólar blend: una eliminación o flexibilización eliminación o reducción del 20% dotaría de mayor oferta al MULC y le permitiría al BCRA recuperar Reservas, pero reduciría la oferta de USD en el mercado financiero. Asimismo, quedará por ver si la oferta financiera adopta un carácter transitorio o permanente. En concreto, si los préstamos en USD, en función del espacio que presentan, profundizan la tendencia creciente y se constituyen como un puente de cara a la cosecha gruesa. 

Sumado a ello, dado el potencial “efecto contagio” y comportamiento especulativo de los mercados financieros, los dólares alternativos suelen sobre reaccionar a los cambios de tendencia, razón por la cual resulta clave la contención de las expectativas. No obstante, frente a un cambio de tendencia contundente estimamos que las autoridades optarían por volver a intervenir para contener una suba de la brecha.

 

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 35 M, elevando el saldo comprador a USD 18.284 M en el año. De esta forma, en la semana actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas creciente. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 6.900 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar MEP bajó 1% ($1.059), el dólar CCL cayó 3,5% hasta los $1.071 y el blue se redujo 6% ($1.050). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 4%, 5 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) recortaron 0,1%, lo que fue compensado por el alza en los contratos con vencimiento de marzo en adelante. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,1% y 1,9% de abril en adelante.

La última semana de noviembre se desenvolvió con la tónica previa. La brecha cambiaria promedio tocó un nuevo mínimo del 9%, al tiempo que los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. Por su parte, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 325 M, lo que elevó las compras a USD 1.628 M en noviembre, un saldo récord para el noveno mes del año (sólo superado por 2019).

En el plano internacional, el foco estuvo puesto en Brasil. La moneda del país vecino cerró con una cotización de 6 reales por dólar en la jornada de hoy, producto del escepticismo del mercado respecto al plan fiscal. Esto ejerce presiones al tipo de cambio bilateral con nuestro principal socio comercial, que ya borró la corrección realizada el 13 de diciembre, situándose en valores similares a los de diciembre de 2015 y apenas un 5% por encima del 2001 (piso de la serie iniciada en 1997).

En otro orden, con noviembre finalizando, se puede observar como viene marchando la estrategia monetaria. En concreto, la base monetaria siguió creciendo en el noveno mes del año, impulsado por las compras de la autoridad monetaria en el MULC y los desarmes de la cuenta que tiene el Tesoro en el organismo. Asimismo, los préstamos privados en pesos siguieron creciendo, motorizados por la extensa racha que vienen presentando aquellos destinados al consumo (personales y tarjetas), los cuales se sitúan en los niveles más elevados desde mediados de 2022.

 

La última semana de noviembre se desenvolvió con la tónica previa. La brecha cambiaria promedio tocó un nuevo mínimo del 9%, al tiempo que los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. Por su parte, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 325 M (las ventas realizadas hoy por USD 171 M impactarán en diciembre), lo que elevó las compras a USD 1.628 M en noviembre, un saldo récord para el noveno mes del año (sólo superado por 2019).

En el plano internacional, el foco estuvo puesto en Brasil. La moneda brasileña cerró la jornada de hoy en 6 reales por dólar, marcando un récord en términos nominales, y un aumento de más del 3% en la semana. Detrás de ello, a la persistencia devaluatoria que experimentaron las economías emergentes tras el triunfo de Trump se le adicionaron nuevas presiones de origen local. La exposición del plan fiscal por parte del Ministro de Economía, Fernando Haddad, fue recibida con escepticismo por parte del mercado que esperaba una contención del déficit fiscal más agresiva.  

La presión devaluatoria del Real presiona a la estrategia cambiaria local. El escenario se compone de un deslizamiento cambiario del 2% mensual (y con vistas a reducirse) y una moneda de nuestro principal socio comercial tocando máximos históricos, lo que se traduce en un tipo de cambio bilateral tendiendo a mínimos históricos. En números, el tipo de cambio borró la corrección realizada el 13 de diciembre, situándose en valores similares a los de diciembre de 2015 y apenas un 5% por encima del registrado a lo largo de 2001 (piso de la serie iniciada en 1997). De sostenerse esta dinámica, hacia adelante la cuenta corriente bilateral se verá fuertemente presionada, vía pérdida de competitividad comercial y mayores egresos por servicios, en especial aquellos vinculados al turismo, lo que requerirá un mayor grado de financiamiento externo.

Respecto al plano doméstico, dos fueron las novedades en materia cambiaria. Por un lado, el BCRA, mediante comunicación “A” 8137, introdujo una serie de modificaciones al aumentar el plazo de ingreso y liquidación de divisas para las exportaciones de una serie de bienes. Por el otro, se produjo la eliminación del pago a cuenta del Impuesto PAIS (95%) en los despachos de importación, dado que el acceso al MULC es a los 30 días y la fecha de vigencia del impuesto vence el 22/12 inclusive. En este sentido, la medida apunta a la confirmación de la eliminación del tributo, tal como se habían comprometido las autoridades económicas.

La reducción contribuye en la estrategia cambiaria mediante dos vías: 1) Busca incentivar el acceso al MULC, atrayendo una demanda de divisas que se vuelca a los mercados paralelos, restando por tanto presiones a la brecha cambiaria; y 2) Siguiendo con la brecha, reduce un escalón para los dólares paralelos, los cuales se encontraban próximos al dólar importador.

En materia monetaria, con noviembre casi cerrado (25/11 último dato disponible) estamos en condiciones de evaluar como evolucionaron los agregados y el crédito de la economía. Durante el mes, la principal canilla de emisión se concentró en las compras del BCRA en el MULC y los pagos de deuda del Tesoro, lo cual fue en buena parte compensado por la absorción vía LEFI.

Como resultado, la base monetaria creció 2% respecto al mes previo al medirla sin estacionalidad y en términos reales. De esta forma, el dinero “primario” de la economía (billetes y monedas + encajes bancarios) alcanzó ocho meses consecutivos al alza, y registró un crecimiento por cuarto mes consecutivo en términos interanuales. De esta forma, la BM siguió ganando participación dentro de la Base Monetaria Amplia (BM + Depósitos del Tesoro + LEFI), promediando 52% en noviembre (vs 47% y 49% en agosto y septiembre, respectivamente). Cabe recordar que, dentro de los prerrequisitos para la salida del CEPO, las autoridades económicas buscan que la BM se aproxime a los $47,7 bn que totaliza la BMA. De hecho, con la reciente compra de USD del Tesoro al BCRA, el fisco utilizó los pesos disponibles en su cuenta y redujo la BMA para situarla nuevamente dentro del rango objetivo.

Detrás de ello, la recuperación de la demanda de dinero sigue firme. El M2 privado (BM + depósitos a la vista) y el M3 privado (M2 + plazos fijos) crecieron entre 1% y 3% s.e. y a precios constantes. Al interior, la suba de los depósitos privados (+3% s.e.) siguió traccionada por la fuerte recuperación de los plazos fijos privados en el sistema, que desde julio muestran un ritmo de crecimiento cercano al 5% s.e., más que compensando el estancamiento que vienen mostrando los depósitos en cajas de ahorro.

Como resultado, se observa que desde julio-agosto (ya sin los pases, que “inflaban” el M3) el multiplicador monetario se encuentra acercándose al histórico promedio cercano al 2x (2003-17) con el que operan las entidades (cada 1 billete circulando, el sistema financiero privado duplica la cantidad). Realizando una proyección simplificada, donde tanto M3 como la BM crecen al mismo ritmo, hacia finales de 2025 la BM convergería al techo fijado y el M3 se encontraría próximo a su promedio histórico.

No obstante, este ejercicio simplificado esconde un hecho importante: los cambios en las preferencias de tenencia en pesos del público, ahora más inclinado al uso de billeteras virtuales y tarjetas bancarias en detrimento del efectivo. Este cambio en el comportamiento implicaría una menor BM (menor uso de cash) y un aumento de los agregados monetarios en el largo plazo, cuestiones todas que estarán por verse una vez se normalice el mercado de pesos.  

Asimismo, los préstamos totales crecieron por séptimo mes al hilo. Nuevamente, el principal motor de crecimiento de los créditos en moneda doméstica se encuentra en aquellos destinados al consumo, contribuyendo en cerca de 3 p.p. en el crecimiento de los préstamos totales. Para dimensionar, durante noviembre los créditos personales alcanzaron el nivel más alto desde comienzos de 2022, y para los consumos con tarjeta desde mediados de 2023 (al igual que el total de los créditos).

En este marco, la reducción de la tasa de política monetaria de 40% TNA a 35% TNA instrumentada por el BCRA en la última semana de octubre no alteró la dinámica que venían registrando los agregados. Esto era esperable, ya que a diferencia de las últimas bajas (que indujo a una dolarización de carteras), la TPM viene recuperando terreno en términos reales (una inflación mensual del 2,7% en octubre vs una TPM 3,3%). Esto permitió que, a pesar de la baja en los rendimientos, los plazos fijos sigan creciendo durante el noveno mes del año, y que aquellos préstamos vinculados a la actividad, como Adelantos, vuelvan a crecer luego de casi tres meses a la baja.

Con todo, para que persista el “soft-landing” monetario, con una remonitazación empujando la BM hacia el target del Central, la pregunta implícita es qué hará el BCRA. Si decide controlar las cantidades, deberá convalidar la tasa resultante de los pesos disponibles ($6,8 bn depósitos del Tesoro y $16 bn LEFI) que se distribuirán entre los requisitos del Tesoro (entrega pesos a cambio de dólares para afrontar vencimientos en USD) y la demanda de dinero privada para créditos y transacciones, sin obviar la esterilización de pesos por la compra de USD del BCRA (la intervención anunciada en julio). Como consecuencia, una tasa real creciente podría lesionar la hasta entonces heterogénea recuperación económica.

Por otro lado, si decide controlar la tasa, las autoridades monetarias tendrán que abandonar el objetivo de esterilización monetaria. En cualquier caso, está opción abre la posibilidad de seguir bajándole “escalones” a la nominalidad de la economía y se presenta como una herramienta más eficiente para una eventual salida del CEPO. Incluso, con una inflación desacelerando y una tasa de interés acompañando, el BCRA cuenta con espacio para reducir el crawling peg.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 325 M, lo que elevó las compras a USD 1.628 M por noviembre, un saldo récord para el noveno mes del año (sólo superado por 2019). Las ventas realizadas hoy por USD 171 M impactarán en diciembre (T+1), cuyo resultado puede deberse a una operación puntual que explica el salto en el volumen registrado en el MAE en la jornada. Con todo, en noviembre actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas creciente. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 6.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar MEP bajó 0,5% ($1.070) y el blue cayó 1,8% ($1.115). Por el contrario, el dólar CCL subió 0,3% hasta los $1.109. Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 9%, 1 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre noviembre y enero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) recortaron 0,1%, lo que fue compensado por el alza en los contratos con vencimiento de febrero. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,1% y 1,7% de abril en adelante.

En una semana corta, el optimismo en los mercados financieros y las buenas noticias en el plano cambiario-monetario siguieron su curso. La brecha cambiaria se sostiene en niveles mínimos, cerrando la semana en un 11% promedio. Esta pronunciada baja experimentada por los tipos de cambio paralelos depositó al dólar CCL apenas un 2% por encima del dólar importador. Como contrapartida, los contratos de dólar futuro se comprimieron, con una devaluación esperada del 2,2% hacia el primer trimestre de 2025 y 1,5% de abril en adelante.

Asimismo, el BCRA sostuvo la postura compradora y se encamina a un noviembre de compras récord. Esto se debe a que los diferentes drivers de octubre siguen firmes: la liquidación del agro continúa marcando récords y se sostiene por encima de los USD 100 M diarios y los préstamos en USD aceleraron la tendencia alcista desde la segunda semana de noviembre, creciendo durante los primeros por encima de septiembre y octubre durante los primeros once días del mes. Asimismo, finalizada la primera etapa del blanqueo, los bancos privados optaron por encajar en mayor medida los USD en el BCRA, aumentando las reservas líquidas del organismo. No obstante, las obligaciones de deuda soberana y con organismos internacionales compenso las compras históricas del MULC, y el reciente repunte de los préstamos en USD, dejando unas Reservas Netas casi invariantes desde julio.

Con todo, hacia 2025, el plano cambiario estará sujeto a algunas incógnitas (Impuesto PAIS, dólar blend), que afectarán de una u otra manera las canillas en las que se ancló el BCRA para acumular reservas (MULC, préstamos, entre otras). Más allá de ello, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

 

En una semana corta, el optimismo en los mercados financieros y las buenas noticias en el plano cambiario-monetario siguieron su curso. La brecha cambiaria se sostiene en niveles mínimos, cerrando la semana en un 11% promedio. Esta pronunciada baja experimentada por los tipos de cambio paralelos depositó al dólar CCL apenas un 2% por encima del dólar importador. Como contrapartida, los contratos de dólar futuro se comprimieron, con una devaluación esperada del 2,2% hacia el primer trimestre de 2025 y 1,5% de abril en adelante.

En este marco, el BCRA sostuvo la postura compradora adquiriendo USD 350 M en la semana y totalizando compras por USD 1.300 M en el mes. De esta forma, la autoridad monetaria se encamina a registrar, al igual que en octubre, otro mes récord en materia de compras en el mercado oficial. Para dimensionar, medida en moneda corriente, la acumulación de divisas hasta el momento se ubica entre las más elevadas desde el 2003, sólo por debajo del 2019.

Detrás de ello, los diferentes drivers de octubre siguen firmes. Puntualmente, la liquidación del agro continúa marcando récords y se sostiene por encima de los USD 100 M diarios, la más elevada de los últimos cinco años al evaluarla a precios corrientes y sin computar lo volcado a los dólares financieros. Asimismo, luego de una breve moderación, los préstamos en USD aceleraron la tendencia alcista desde la segunda semana de noviembre al crecer USD 360 M, lo que sitúa al stock en USD 8.768 M (19/11 último dato disponible). Para dimensionar, el crecimiento durante los primeros 11 días de los créditos en moneda dura fue de USD 83 M en septiembre y USD 322 M en octubre, mientras en noviembre la cifra se ubica cerca de los USD 370 M.

Siguiendo con el impacto del blanqueo, finalizada la primera etapa los bancos comenzaron a encajar en mayor medida los dólares en el BCRA: sólo durante las primeras once jornadas de noviembre, los encajes crecieron en más de USD 2.100 M (+USD 4.100 M desde el inicio), impactando positivamente en las reservas brutas y líquidas. En paralelo, si bien luego de la primera etapa los depósitos mostraron una leve reducción, el efectivo en USD en las sucursales bancarias lo hicieron en mayor medida: el stock pasó de un máximo de USD 15.071 M el 31 de octubre a USD 12.200 M el 19 de noviembre (último dato disponible), reflejando la mayor predisposición a encajar los saldos en el BCRA por parte de las entidades financieras.

Justamente, esto permitió engrosar las reservas líquidas del BCRA. El blanqueo nutrió de mayores divisas a la autoridad monetaria, con un crecimiento de USD 2.600 M sólo hasta la fecha y de más de USD 3.000 M desde el inicio de blanqueo, ingresos que dotan de mayor poder de fuego para la eventual intervención en el MULC o las esporádicas intervenciones que realiza el organismo en los mercados financieros.

No obstante, las reservas netas aún se ubican en terreno negativo y sólo registraron una leve mejoría. A pesar de la profundización de las compras en el MULC, con compras de las más elevadas que se tenga registro (contrapartida a su vez de los mayores préstamos y liquidación del agro, entre otras), las reservas internacionales netas (descontando depósitos del Tesoro en USD y BOPREAL) se mantienen estancadas en el orden de los -USD 6.000 M desde julio-agosto.

¿A qué se debe esto? Entre enero y octubre de 2024, las reservas brutas crecieron en el orden de los USD 5.500 M, explicado principalmente por el gran desempeño de la autoridad monetaria en el MULC (+USD 16.400 M) y en menor medida por el mencionado crecimiento de los encajes bancarios (+USD 3.400 M).

Sin embargo, este resultado fue parcialmente compensado porque el resto de las “canillas” arrojaron un saldo negativo. En detalle, los ingresos por las compras y los encajes fueron utilizados para afrontar obligaciones netas con el FMI (-USD 1.500 M), pagos de vencimientos en USD del Tesoro (-USD 5.200 M, incluye los giros por vencimientos de enero 2025), erogaciones a otros Organismos Internacionales (-USD 4.600 M, incluye el préstamo puente CAF por USD 1.000) y el desarme de las posiciones en el BIS (-USD 1.500 M).

De este modo, en el contexto del CEPO, la recuperación de las reservas descansa en gran medida en las compras en el MULC. En este sentido, el repunte de los préstamos en USD y el espacio para seguir creciendo que aún presentan representan una gran noticia para las arcas del BCRA. Ahora bien, para que los créditos en moneda dura repunten será fundamental que se mantengan las expectativas de devaluación a raya.

Precisamente, en el último tiempo estuvo puesto el ojo en la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual, promovida por los anuncios de reducción del Ejecutivo tras conocerse el dato de inflación de octubre. Dejando un lado los potenciales beneficios, los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real (que se encuentra en un nivel similar a los de diciembre de 2023, finales de 2015 y mediados del 1998) y las presiones que vienen sufriendo las monedas emergentes.

En concreto, el dólar siguió apreciándose en la semana (+0,8%) y presionando a las monedas emergentes, con el Real cerrando en 5,82 por dólar (+0,4%). Esto se produce en el marco de un tipo de cambio bilateral con Brasil que ya se ubica por debajo del registrado a lo largo de 2023 (apenas un 1% por encima del 12 de diciembre, previo a la devaluación) y en valores próximos a los de inicios del 1999 (previo a la devaluación del real que puso una fuerte presión al uno a uno).

Con todo, hacia 2025, el plano cambiario no sólo ensanchará el rojo en servicios (especialmente por turismo), sino que bajará un nuevo escalón de concretarse la reducción del Impuesto PAIS (vence en diciembre) para las importaciones de bienes. Para contrarrestar este efecto, existe la posibilidad de eliminar o flexibilizar el dólar blend, lo que ayudaría a dotar de mayor oferta al MULC, pero también le quitaría oferta al CCL.

De darse, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada y una menor oferta en los mercados financieros (fin del dólar blend) podrían verse compensada por un despegue de los mencionados préstamos en dólares, ingresos de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante contener las expectativas de devaluación y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 350 M, acumulando compras por USD 20.600 M desde el cambio de Gestión. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, más que compensando una demanda de divisas creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.100 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar CCL cayó 2,6% ($1.106) y el dólar MEP bajó 1,7% ($1.076). Por su parte, el dólar blue se mantuvo sin cambios ($1.135). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 11%, 2 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre noviembre y enero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) se mantuvieron recortaron 0,2%, y los contratos con vencimiento de febrero en adelante cayeron 0,1%. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,2% y 1,5% de abril en adelante.

Finaliza una semana signada por la primavera que viene recorriendo el plano cambiario-monetario. La brecha cambiaria se sostuvo en el orden del 14% de la semana previa, siendo el nivel más bajo desde octubre del 2019. Por su parte, el BCRA sigue firme en su postura compradora redondeando la suma de USD 590 M en la semana.

Más allá de ello, la principal novedad de la semana estuvo en el dato de inflación de octubre y la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual. El presidente posteó en la red social X (ex Twitter) que, de sostenerse la desaceleración inflacionaria en los próximos dos meses, reducirán la pauta cambiaria oficial. Según nuestras estimaciones, los datos acompañarían al Gobierno durante el último bimestre del año (aunque no dejará de ser una decisión política). Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real (que luce niveles similares a diciembre de 2023 y 2015, y mediados del 1998). Discusión de sostenibilidad aparte, una tasa de inflación a la baja y una reducción del crawling peg prometen al menos sostener el nivel actual del tipo de cambio entrando 2025. Por estas razones, se torna importante lo que ocurra con Brasil, nuestro principal socio comercial, con un tipo de cambio cerrando la semana en 5,8 reales por dólar (+0,4% en la semana, cerca de +20% en 2024). Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD, generando incentivos para la liquidación de exportaciones y la suavización de la demanda de importaciones.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas (Impuesto PAIS, dólar blend). En cualquier caso, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

 

Finaliza una semana signada por la primavera que viene recorriendo el plano cambiario-monetario. La brecha cambiaria se sostuvo en el orden del 14% de la semana previa, siendo el nivel más bajo desde octubre del 2019. Por su parte, el BCRA sigue firme en su postura compradora, marcando incluso compras diarias que no se veían desde mayo, y redondeando la suma de USD 590 M en la semana.

Asimismo, siguieron las buenas noticias en el plano internacional. El optimismo que despertó la victoria de Donald Trump hacia Argentina, debido a la relación que sostienen el Ejecutivo con el republicano, fue plasmada este jueves con la asistencia al meeting de la Conferencia de Acción Política Conservadora (CPAC) por parte de Javier Milei. La estrechez de las relaciones y sus potenciales derivaciones económicas a futuro sostuvieron el apetito por la deuda soberana local y la consecuente reducción del riesgo país, el cual perforó los 800 puntos básicos y se ubica en el nivel más bajo desde abril-julio del 2019.

Volviendo al plano cambiario, los diferentes drivers de octubre siguen firmes. Puntualmente, la liquidación del agro continúa marcando récords y se sostiene por encima de los USD 100 M diarios, la más elevada de los últimos cinco años al evaluarla a precios corrientes y sin computar lo volcado a los dólares financieros. Asimismo, finalizada la primera etapa del blanqueo, los bancos comenzaron a encajar en mayor medida los dólares en el BCRA: sólo durante las primeras siete jornadas de noviembre, los encajes crecieron en más de USD 2.200 M, impactando positivamente en las reservas brutas y líquidas. El punto “flojo” vienen siendo los préstamos en USD, que, si bien creciendo (+USD 32 M, 12/11 último dato disponible), frenaron el ímpetu alcista del mes previo (en octubre creció USD 117 M en el mismo lapso). 

Con todo, la principal novedad de la semana estuvo en la potencial reducción del crawling peg. Luego de conocerse el dato de inflación mensual de octubre, que sorprendió a la baja al marcar un avance del 2,7% (el ritmo más bajo desde noviembre del 2021), el presidente posteó en la red social X (ex Twitter) que de sostenerse este ritmo durante los próximos dos meses reducirán el crawling peg al 1% mensual.

La razón es que, pese a que el crawling peg al 2% fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

En este marco, los contratos de dólar futuro se desplomaron tras las declaraciones: la tasa de devaluación implícita de los contratos hasta el primer trimestre del 2025 cerró este viernes en 2,3% y 1,7% hacia septiembre, contrastando con el 2,6% y 1,8% del viernes previo, o el 2,7% y 2,2% de comienzos de mes.

Con todo, según nuestras estimaciones los datos acompañarían al Gobierno, dado que la inflación del último bimestre del año estaría relativamente en línea con la cifra de octubre. De todas formas, debe tenerse en cuenta que la decisión no dejará de ser política, por lo que dependerá de la lectura que realicen el Ejecutivo y el equipo económico de los datos.

Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real. Actualmente, el tipo de cambio se ubica dentro de los niveles más bajos de la serie, situado en un punto similar a los de diciembre de 2023, finales de 2015 y mediados del 1998. Discusión de sostenibilidad aparte, una tasa de inflación a la baja y una reducción del crawling peg prometen al menos sostener el nivel actual del tipo de cambio entrando 2025.

Por estas razones, se torna importante ver cómo seguirán reaccionando las monedas de los países emergentes (luego de la devaluación producida post victoria de Trump). En particular, que es lo que ocurra con Brasil, nuestro principal socio comercial, con un tipo de cambio cerrando la semana en 5,8 reales por dólar (+0,4% en la semana, cerca de +20% en 2024), en el marco de un tipo de cambio bilateral próximo a los valores de inicios del 1999 (cuando el real se devaluó e introdujo una fuerte presión al uno a uno).

Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD. En el contexto de expectativas de devaluación contenidas, brecha cambiaria estable y a la baja, y tasas de interés en pesos deslizándose a terreno positivo en términos reales, existen incentivos para posicionarse en “pesos” y obtener ganancias en moneda dura.

Justamente, el carry es el denominador común del resultado cambiario de los últimos tiempos. Los exportadores tienen incentivos para acelerar las liquidaciones y hacerse de mayor liquidez en pesos, al tiempo que un crawling peg creíble y tasas reales en pesos al alza tornan más atractivo tomar préstamos en moneda dura. Por otro lado, los importadores podrían estar suavizando el ingreso al MULC, aprovechando la liquidez disponible para hacer carry.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas. En el plano cambiario, el nivel del tipo de cambio real no sólo ensanchará el rojo en servicios (especialmente por turismo), sino que también bajará un nuevo escalón al concretarse la eliminación del Impuesto PAIS (vence en diciembre) para las importaciones de bienes. Para contrarrestar este efecto, existe la posibilidad de eliminar o reducir el dólar blend, lo que ayudaría a dotar de mayor oferta al MULC y permitiría engrosar las reservas al BCRA (aunque achicaría la oferta de USD al CCL).

De darse, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores impo) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) podrían verse compensada por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 590 M (vs USD 346 M la semana previa), acumulando compras por USD 1.100 M en el mes y más de USD 20.300 M desde el cambio de Gestión. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, más que compensando una demanda de divisas creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar CCL cayó 1,9% ($1.136) y el dólar MEP bajó 2,6% ($1.094). Por su parte, el dólar blue se mantuvo sin variaciones ($1.135). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 13%, 1 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria, la dinámica del blanqueo y el optimismo en el ámbito internacional.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre noviembre y enero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) se comprimieron 0,4% y los contratos con vencimiento de febrero en adelante cayeron 0,2%. De esta forma, los contratos de dólar futuro incorporaron la potencial baja del crawling peg, y la variación esperada se ubica en 2,3% hacia el primer trimestre de 2025.

La estrategia monetaria del gobierno fue sorteando una serie de desafíos. En particular, se puede identificar en mayo un parteaguas en la política monetaria adoptada por Gobierno, producto de la dolarización de carteras, escalada de la brecha y aumento de las expectativas de devaluación desatadas en aquel entonces.

Hacia mayo, la política monetaria se caracterizó por el cierre de diferentes canillas de emisión: la vinculada al déficit fiscal y la aquella relacionada a los pasivos remunerados (Pases) del BCRA. Tras las bajas sistemáticas de tasas de interés, que indujo una dolarización de carteras y mayores expectativas de devaluación, las autoridades monetarias anunciaron el cierre del último grifo de emisión: la compra de dólares en el MULC (y la intervención en los dólares paralelos). Esto se profundizó con el creciente ingreso de dólares por el blanqueo, permitiendo retomar el carry en USD, factor clave para equilibrar el mercado de pesos y dólares en la estrategia actual. Una menor inflación y un mayor optimismo en los mercados, el BCRA aprovechó la oportunidad para reducir la TPM y mantener ex ante los niveles de tasa de interés real a los que se dirige el sistema.

Por delante, la pregunta implícita es hacia que marco de política monetaria nos dirigimos. Las autoridades podrían optar por seguir monitoreando los agregados económicos con la dificultad que implica, pero deberán convalidar una tasa de interés resultante mayor, lo que podría lesionar la heterogénea recuperación económica. Por otro lado, de optar por controlar la tasa, deberán abandonar en mayor medida los objetivos de esterilización monetaria, pero con el beneficio de seguir bajándole escalones a la nominalidad de la economía y trazar una herramienta más eficiente para una eventual salida del CEPO. Incluso, con una inflación desacelerando y una tasa de interés acompañando, el BCRA cuenta con espacio para reducir el crawling peg.

 

La cuestión monetaria-cambiaria fue puesta en el centro de la escena por el Ejecutivo y el equipo económico conformado desde el inicio de la Gestión. Incluso, el tema fue traído a colación de forma reiterada cuando el actual presidente, Javier Milei, se encontraba disputando la candidatura presidencial.

Lo que sigue es historia conocida. A los pocos días de asumir, se devaluó el tipo de cambio oficial y se introdujo una serie de modificaciones en el mercado oficial de cambios con el objeto de administrar los flujos (esquema de pagos en cuotas y BOPREALES para los stocks) de forma tal de evitar mayores presiones sobre unas reservas netas negativas (piso histórico) y evitar filtraciones nominales desde los dólares paralelos (dólar blend).

Respecto a los pesos, la importancia radica en la respuesta que fue arrojando la estrategia ante los diferentes desafíos. Siendo más claros, podemos identificar mayo como un parteaguas en la estrategia monetaria del Gobierno, así que vayamos a ello.

Ajuste, licuadora y cambio de bolsillo

Hacia mayo, la estrategia puede resumirse en tres grandes patas: ajuste fiscal, licuación de pesos y traspaso de deuda al tesoro. Desde el comienzo, el Gobierno identificó a un necesario ajuste fiscal como la principal variable real para redireccionar el derrotero que viene presentando la economía local desde el 2011.

La solución del déficit fiscal crónico permitió que el BCRA cierre una canilla importante de emisión. No obstante, esto no era suficiente. La autoridad monetaria buscó solucionar la creación endógena de pesos (Pases) y los contratos contingentes asociados a un mercado de capitales exhausto por las necesidades de financiamiento del Tesoro (bids y puts).

Ante esta problemática, la estrategia consistió en hacer uso de las dos patas restantes. Por un lado, en medio de la aceleración inflacionaria producto de la devaluación y reacomodamiento de los precios relativos, se acudió a una fuerte licuación de los pesos que circulaban en la economía, posibilitada en gran medida por la presencia del CEPO. Para dimensionar, mientras los Pases ofrecían una TEM cercana al 9%, la tasa de inflación mensual durante diciembre-enero superó cómodamente el 20%.

Por otro lado, se optó por migrar los pesos desde el BCRA al Tesoro. Para tal fin, la autoridad monetaria y Finanzas actuaron en tándem: en la previa de cada licitación de deuda del Tesoro, el BCRA reducía la tasa de interés para tornar más atractiva las subastas. Así fue como nacieron las LECAPs, instrumentos de tasa fija capitalizable que permitieron desindexar la curva de deuda del Tesoro y depositar los pesos en la cuenta del BCRA.

Para finalizar, a finales de julio los pesos remanentes de estas operaciones fueron absorbidos mediante las LEFI (con rendimiento atado a la TPM) por un monto aproximado de $11 bn, constituyéndose como el instrumento de menor plazo y flexibilidad para el manejo de la liquidez diaria por parte de los bancos privados.

De esta forma, se constituyó un nuevo corredor de tasas para la administración de la liquidez. Las tasas de corto plazo quedaron conformadas por una tasa de política monetaria que funciona como un piso (35% TNA, ofrecida por las LEFI) y la tasa de Pases activos como un techo (40% TNA), y las LECAPs como tasas de referencia para operaciones de mediano y largo plazo, con depósitos a diferentes momentos del tiempo acoplados en los instrumentos ofrecidos por el Tesoro.

Muerto el Carry, Viva el Carry

Ahora bien, ¿qué ocurrió en mayo? La baja sistemática de la tasa de interés comprimió el carry en USD que equilibraba hasta entonces el mercado de pesos y dólares. Si bien, como mencionamos, la tasa de interés en pesos se sostenía en terreno negativo, el crawling peg al 2% mensual y la calma de los dólares paralelos permitía sostener una ganancia en moneda dura. Sin embargo, las reiteradas bajas de tasas a entre abril y mayo (que situó a la misma en 40% TNA) fue un puntapié para la escalada en la brecha cambiaria y mayores expectativas de devaluación, revirtiendo momentáneamente la creciente demanda de pesos que se venía presentando.

Hacia julio, con una brecha cercana al 60%, el BCRA modificó la estrategia monetaria (denominada como la “Segunda Etapa”). En resumen, las autoridades económicas anunciaron el cierre de la última canilla de emisión: la compra de dólares en el MULC. Para reducir los dólares financieros, anunciaron el retiro de los pesos inyectados por las compras previas (implicando un monto cercano a los USD 1.900 M en ese entonces). De este modo, se anunció el nuevo esquema de política monetaria, el cual consiste en fijar un techo para la Base Monetaria (BM) equivalente al monto de $47,7 de la Base Monetaria Amplia (BMA, que incluye pasivos remunerados) del 30 de abril, que iguala en términos reales a la BM en agosto del 2019, previo a la instauración de los controles cambiarios.

Como consecuencia, las variables se encarrillaron nuevamente. Producto del anuncio de intervención (y luego la intervención efectiva), los dólares financieros comenzaron a aflojar y el BCRA redujo sucesivamente los plazos de acceso al MULC para los importadores (más la baja del Impuesto PAIS) para atraer una demanda de divisas de los mercados financieros al oficial.

Esta mejoría fue profundizada por el gran desempeño del blanqueo, con un crecimiento de los depósitos en dólares de USD 15.200 M (12/11 último dato disponible). Este ingreso de capitales bañó de optimismo al mercado local: contribuyó a reducir de forma sustancial la brecha cambiaria, aumentar la demanda de los bonos soberanos (reducción del riesgo país) y aumentar las reservas brutas (vía encajes) y netas (vía mayores préstamos en USD y mayor oferta financiera en el MULC) del BCRA.

De esta forma, el carry en USD se tornó nuevamente rentable. En este contexto, el crawling peg al 2% mensual volvió a ganar credibilidad, y con la calma de los dólares paralelos, los exportadores comenzaron a tener incentivos para liquidar (generando una liquidación récord del agro para un octubre) y los importadores suavizaron un a priori explosivo cronograma de pagos en el MULC. Más allá de ello, cuánto perdure el carry dependerá de los ánimos del mercado y de la oferta de dólares disponibles.

Un Peso pesado

Asimismo, con una inflación desacelerando, la tasa de interés empezó a ser positiva en términos reales. La desaceleración inflacionaria profundizó en términos reales las tasas activas ofrecidas por los bancos privados (los Adelantos cerraron octubre en 54% TNA vs 49% un mes atrás), al tiempo que las pasivas, si bien aún en terreno negativo, convergieron a la tasa de política monetaria y ganaron terreno en términos reales.

Naturalmente, este fenómeno robustece la estrategia de carry en USD. Al interior, la remonetización de la economía local luego del fogonazo inflacionario (impulsada por una recuperación de la demanda de dinero) no sólo se posibilita mediante una inflación desacelerando y una mejor remuneración de los pesos circulantes, sino también a través de una actividad recuperándose (aunque de forma heterogénea).

En números, desde mayo los agregados monetarios M2 (BM + depósitos a la vista) y M3 privados (M2 + plazos fijos) crecieron a un ritmo cercano del 1% y 2% promedio mensual, respectivamente. Asimismo, los préstamos totales subieron cerca del 9% en el mismo lapso, impulsado por una creciente demanda de crédito destinado al consumo en la misma magnitud (personales y tarjeta) y aquellos vinculados a la producción (adelantos y documentos).

En el marco de una creciente demanda de dinero, los bancos privados evidenciaron una reducción de la liquidez disponible en pesos. La liquidez amplia de los bancos privados[1] en moneda doméstica se ubica en 33,6%, el nivel más bajo desde finales de 2013 (la relación crece a más del 50% si se computan las LECAPs con vencimiento hasta 3 meses), denotando la recuperación del crédito que viene ensayando la economía local.

Debido a las mayores necesidades de liquidez por parte de los bancos privados, en las últimas licitaciones el Tesoro no cubrió la totalidad de los vencimientos. Como consecuencia, los depósitos del tesoro (y en menor medida las LEFI) comenzaron a reducirse y los Pases activos se empezaron a solicitar con más frecuencia, al tiempo que la BM aumentó y ganó participación en la BMA redefinida (BM + LEFI + Depósitos del Tesoro).

Justamente, aprovechando la desaceleración inflacionaria y para revertir la tendencia alcista de las tasas activas, el BCRA redujo la tasa de política monetaria de 40% TNA a 35% TNA, y la de Pases activos de 45% TNA a 40% TNA durante la última semana de octubre. A diferencia de las últimas bajas (que indujo a una dolarización de carteras), la baja actual no interrumpiría el proceso de recuperación real vivenciado ex post en octubre (una inflación mensual del 2,7% vs una TPM 3,3%) y se ubicaría ex ante por encima de la tasa de inflación estimada para noviembre.

Ahora bien, una de las “máximas” en la disciplina económica es que las autoridades económicas controlan cantidades o precios, pero no ambas. En este sentido, la velocidad a la que la BM converja al objetivo dependerá (además de la tasa) de la demanda de dinero de la economía. Sin rodeos, los bancos privados tienen la cualidad de “multiplicar” el dinero que pone en circulación el BCRA (cuando da un préstamo, “crea” un depósito).

Haciendo los números, se observa que desde julio-agosto (ya sin los pases, que “inflaban” el M3) el multiplicador monetario se encuentra acercándose al histórico promedio cercano al 2x (2003-17) con el que operan las entidades (cada 1 billete circulando, el sistema financiero privado duplica la cantidad). Realizando una proyección simplificada, donde tanto M3 como la BM crecen al mismo ritmo, hacia octubre-noviembre 2025 la BM convergería al techo fijado y el M3 se encontraría próximo a su promedio histórico, agotándose el “margen” para controlar ambas variables.

Hacia adelante, la pregunta implícita es qué hará el BCRA. Si decide controlar las cantidades, deberá convalidar la tasa resultante de los pesos disponibles ($10,6 bn depósitos del Tesoro y $4,1 bn LEFI) que se distribuirán entre los requisitos del Tesoro (entrega pesos a cambio de dólares para afrontar vencimientos en USD) y la demanda de dinero privada para créditos y transacciones, sin obviar la esterilización de pesos por la compra de USD del BCRA (la intervención anunciada en julio). Como consecuencia, una tasa real creciente podría lesionar la hasta entonces heterogénea recuperación económica.

Por otro lado, si decide controlar la tasa, las autoridades monetarias tendrán que abandonar el objetivo de esterilización monetaria, y depender en mayor medida de una errática demanda de pesos. En cualquier caso, está opción abre la posibilidad de seguir bajándole “escalones” a la nominalidad de la economía y se presenta como una herramienta más eficiente para una eventual salida del CEPO. Incluso, con una inflación desacelerando y una tasa de interés acompañando, el BCRA cuenta con espacio para reducir el crawling peg.

 

[1] Proporción de efectivo, cuenta corriente en BCRA, LEFI, Pases, instrumentos del BCRA y títulos públicos encajables con relación a los depósitos.

 

Noviembre arrancó como una continuación de la dinámica cambiaria favorable evidenciada en las últimas semanas. En una semana corta (debido al feriado bancario del miércoles), la brecha cambiaria persistió a la baja al cerrar en 14% y se ubica en el nivel más bajo desde octubre del 2019. A la par, los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, con una devaluación esperada del 2,6% hacia el primer trimestre de 2025. Por su parte, el BCRA sigue firme en su postura compradora, haciéndose de USD 347 M en la semana. 

Más allá de ello, los focos de la semana estuvieron en la victoria de Donald Trump en las elecciones de Estados Unidos y las implicancias para los mercados emergentes. Tras conocerse los resultados electorales, persistió una fuerte apreciación en la moneda norteamericana, lo que traccionó a la baja el precio internacional de las commodities e introdujo una fuerte presión devaluatoria en las monedas de los mercados emergentes. No obstante, los activos argentinos marcharon a contramano: el riesgo país perforó los 900 p.b. básicos y se colocó en los niveles más bajos desde agosto del 2019 debido a la expectativa de una posible llegada de fondos frescos que podría implicar la victoria de Trump.

Más allá del efecto positivo de corto plazo, persisten riesgos de mediano plazo. Las potenciales políticas implementadas por el republicano y sus consecuencias en materia de precios podría derivar en un menor ritmo en la baja de la tasa de la FED, lo generaría un fortalecimiento del dólar, un debilitamiento de las monedas emergentes (afectando negativamente nuestra competitividad cambiaria) y una reducción en el precio de los commodities (menores ingresos por exportaciones).

 

Noviembre arrancó como una continuación de la dinámica cambiaria favorable evidenciada en las últimas semanas. En una semana corta (debido al feriado bancario del miércoles), la brecha cambiaria persistió a la baja al cerrar en 14% y se ubica en el nivel más bajo desde octubre del 2019. A la par, los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, con una devaluación esperada del 2,6% hacia el primer trimestre de 2025. Por su parte, el BCRA sigue firme en su postura compradora, haciéndose de USD 347 M en la semana.  

Más allá de ello, los focos de la semana estuvieron en la victoria de Donald Trump en las elecciones de Estados Unidos y las implicancias para los mercados emergentes. ¿A qué nos referimos? Tras conocerse los resultados electorales persistió una fuerte apreciación en la moneda norteamericana, lo que traccionó a la baja el precio internacional de las commodities e introdujo una fuerte presión devaluatoria en las monedas de los mercados emergentes.

No obstante, los activos argentinos marcharon a contramano: el riesgo país perforó los 900 p.b. básicos y se colocó en los niveles más bajos desde agosto del 2019 (previo a las elecciones PASO). La victoria republicana entusiasma a los mercados financieros, debido a la buena relación y afinidad ideológica que mantiene el Ejecutivo con Donald Trump. La lectura es que, eventualmente, Trump podría ejercer presión dentro del directorio del FMI para facilitar las negociaciones de un nuevo programa que pueda incluir nuevos fondos frescos para la economía local, algo similar a lo ocurrido durante el mandato del expresidente Mauricio Macri.

Ahora bien, vale hacer una aclaración. El punto de partida no es el mismo que en 2018, dado que Argentina ya se encuentra endeudada por un monto considerable con el FMI y aún se encuentran vigentes controles cambiarios. A su vez, dada la volatilidad global y los distintos conflictos bélicos que aparecen en otros continentes, todo parece indicar que Latinoamérica no estaría dentro de las prioridades de la nueva gestión estadounidense.

Asimismo, al poner el foco en el mediano plazo parecería haber más complicaciones que beneficios para los países emergentes exportadores de materias primas. Las potenciales políticas implementadas por el republicano (mayores aranceles a importaciones y un mayor déficit fiscal producto de una baja en impuestos) y sus consecuencias en materia de precios podrían derivar en un menor ritmo en la baja de la tasa de la FED, lo que generaría un fortalecimiento del dólar, un debilitamiento de las monedas emergentes (afectando negativamente nuestra competitividad cambiaria) y una reducción en el precio de los commodities (menores ingresos por exportaciones). Al mismo tiempo, mientras más lento sea el sendero de reducción de tasas, más elevada será la tasa “libre de riesgo” que contará el país ante la eventual salida del CEPO, medida necesaria para el manejo de la deuda externa en moneda dura.

Justamente, pareciera que volverá la vieja discusión Powell-Trump. En la semana, la reserva Federal decidió recortar en 25 p.b. la tasa de interés de referencia y situarla en el rango del 4,5%-4,75%, tal como estaba previsto en las últimas proyecciones del organismo. Hacia adelante, la cuestión pasará por si habrá una nueva edición en la discusión entre Jerome Powell, presidente de la FED, y Donald Trump, cuando el republicano por entonces presionó públicamente para que se reduzcan las tasas de interés para estimular la economía. De todas formas, esto recién comienza y está por verse las medidas económicas que adopte el presidente electo, y la respuesta de la FED ante la evolución de los datos económicos.

Apartándose de ello, lo concreto es que, tras el sacudón, los mercados cerraron relativamente tranquilos y la decisión de la FED (si bien descontada) se presentó como otra fuente de alivio. Por caso, los precios de las commodities empezaron a repuntar (el contrato futuro de soja a enero cerró +0,5%) y la demanda por los títulos norteamericanos de largo plazo se recuperaron. Por el contrario, el dólar sigue fortaleciéndose respecto al resto de las monedas, una tendencia que viene sosteniéndose desde fines de septiembre.

En este sentido, la fortaleza de la moneda norteamericana y las presiones devaluatorias siguen firmes. Por caso, la moneda brasileña saltó de 5,75 reales por dólar a 5,85 en la jornada del 6 (también el peso mexicano inició con una devaluación del 3%), obligando al Banco Central del país vecino a aumentar la tasa de interés de referencia a 11,25% anual (+50 p.b.). Sin embargo, luego de unos días de estabilidad, las presiones retomaron hoy viernes con el real devaluándose un 1% diario.

En el plano local, esto materializa uno de los efectos negativos de mediano plazo que comentamos. Dejando a un lado los vaivenes semanales, un dólar fortalecido significará un piso más bajo en el precio de las commodities y un debilitamiento de las monedas emergentes. Además, resulta especialmente importante lo que ocurra en Brasil, ya que un real más débil no hace más que poner mayores presiones a un tipo de cambio real bilateral que se apreció ya un 53% desde el salto devaluatorio a la fecha.

Con todo, el balance dependerá de factores idiosincráticos. Tanto para aprovechar las oportunidades internacionales, como para mitigar las posibles consecuencias negativas, las autoridades deberán continuar conteniendo las expectativas de devaluación para que los flujos financieros financien el déficit de cuenta corriente. En tal sentido, no sólo habrá que mostrar que la estrategia cambiaria-financiera actual resulta sostenible, sino también que a mediano plazo existe como horizonte una eventual salida del CEPO que permitiría una normalización de los flujos.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 347 M, acumulando compras por USD 19.773 M desde el cambio de Gestión. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, más que compensando una demanda de divisas creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.800 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar CCL cayó 1,6% ($1.158), el dólar MEP bajó 1,5% ($1.124) y el blue se desplomó 4,6% ($1.135). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 14%, 4 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan levemente a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre noviembre y enero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) se mantuvieron sin variaciones, y los contratos con vencimiento de febrero en adelante cayeron 0,4%. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,6%.

Quedó atrás un octubre positivo y cargado de novedades en el frente cambiario-monetario. En la última semana, la brecha cambiaria se mantuvo en descenso y cerró en 18%, volviendo a los registros de comienzos de abril. Al mismo tiempo, los contratos de dólar futuro siguen relativamente estables y a la baja, con una devaluación esperada cercana al 2,9% hacia el primer trimestre del 2025. En este marco, el BCRA cerró un octubre récord al hacerse de USD 1.627 M.

¿Qué explica el buen desempeño reciente del BCRA en el MULC? 1) Las liquidaciones del agro rompieron la estacionalidad (suelen reducirse en octubre) y sostuvieron su nivel elevado marcando uno de los mejores octubres de los últimos años; 2) Parte de los USD depositados producto del blanqueo se volcaron al MULC incrementando la oferta vía préstamos en USD o emisiones de deuda privada; y 3) Los pagos por importaciones se mantuvieron en niveles relativamente bajos. El denominador común se encuentra en el carry en USD, incentivando al adelanto de liquidaciones de exportaciones y a la suavización de la demanda de los importadores. Justamente, aprovechando una desaceleración de la inflación, el BCRA anunció un recorte de la tasa de política monetaria desde el 40% TNA hacia el 35% TNA, buscando poner un freno al alza de tasas que venían presentando los bancos privados.

Aprovechando el buen clima financiero y las mayores compras del BCRA, el Tesoro anunció la compra de USD al BCRA para afrontar los vencimientos de capital correspondientes a enero. La operación asegura el pago de capital por USD 2.700 M de compromisos por enero (los intereses ya se habían cubierto con el mismo mecanismo y se enviaron a un banco en Nueva York), pero impacta negativamente en las Reservas Netas del BCRA. Según las autoridades, dicho impacto se neutralizaría con la negociación de un REPO con bancos comerciales.

 

Quedó atrás un octubre positivo y cargado de novedades en el frente cambiario-monetario. En la última semana, la brecha cambiaria se mantuvo en descenso y cerró en 18%, volviendo a los registros de comienzos de abril. Al mismo tiempo, los contratos de dólar futuro siguen relativamente estables y a la baja, con una devaluación esperada cercana al 2,9% hacia el primer trimestre del 2025.

En este marco, el BCRA cerró un octubre récord al hacerse de USD 1.627 M. Lo atípico, es que no sólo la autoridad monetaria logró un saldo positivo en el décimo mes del año en un contexto de controles cambiarios (algo sólo conseguido en 2012 y 2021), sino que registró la mayor compra para un octubre desde al menos octubre de 2003 (en moneda corriente).

Varios son los factores que ayudan a explicar este comportamiento. Por un lado, las liquidaciones de la agroindustria se aceleraron pese a que octubre no es un mes donde la estacionalidad suele jugar a favor. Durante el mes, la agroindustria liquidó un total de USD 2.553 y se posicionó como el mejor octubre desde el año 2002, donde inicia la serie. Este récord se sostiene incluso al evaluar la liquidación histórica a precios actuales.

Por el otro lado, se suma el buen desempeño del blanqueo. Los depósitos en USD, que venían registrando una salida promedio diaria de USD 100 M desde inicios de octubre (se habilitó el retiro de dólares del sistema para aquellos que blanquearon hasta USD 100.000), tomaron una tendencia creciente desde mediados de mes y aceleraron en los últimos días. Para dimensionar, los depósitos crecieron USD 1.355 M sólo los dos primeros días de la última semana (29/19 último dato disponible), posicionando al stock de depósitos privados en moneda dura en USD 33.333 M, la cifra más elevada desde el 2002. En el medio de este buen desempeño, las autoridades comunicaron la extensión de la primera etapa hasta el 8 de noviembre inclusive.

Justamente, durante octubre el blanqueo comenzó a traducirse con mayor fuerza en mayores divisas para el BCRA. En detalle, desde el comienzo del blanqueo los depósitos aumentaron USD 14.754 M (según las autoridades el ingreso bruto por el blanqueo superó los USD 18.000 M), manteniéndose en gran medida en efectivo en los bancos (USD 10.000 M) a la expectativa de la potencial salida del público minorista luego de habilitarse el retiro. No obstante, durante el mes previo los depósitos comenzaron a encajarse en el BCRA (traduciéndose en mayores reservas brutas y liquidas), alcanzando la suma de USD 2.868 M (USD 2.956 M desde el inicio del blanqueo) y en mayores préstamos en USD (al liquidarse en el MULC, impacta en reservas netas) alcanzando USD 775 M (USD 1.742 M), impulsado por un contexto de dólares paralelos a la baja y expectativas de devaluación a raya.   

A la vez, el blanqueo representó una oportunidad para captar liquidez bajo los controles de cambio a tasas bajas por parte de las empresas locales. En el marco de un mejor clima financiero, que se tradujo en una reducción sustancial del riesgo país perforando los 1.000 p.b., una serie de grandes empresas encontraron terreno fértil para obtener financiamiento mediante la colocación de ONs en dólares (que se liquidan en parte en el mercado oficial) y ofrecer una oportunidad de inversión para los individuos adheridos al blanqueo. En números, sólo hasta septiembre se emitieron ONs por USD 5.000 M, algo que no se observa desde el bienio 2016-2017.

Aprovechando el buen clima financiero y las mayores compras del BCRA, el Tesoro anunció la compra de USD al BCRA para afrontar los vencimientos de capital correspondientes a enero. La operación asegura el pago de capital por USD 2.700 M de compromisos por enero (los intereses ya se habían cubierto con el mismo mecanismo y se enviaron a un banco en Nueva York), pero impacta negativamente en las Reservas Netas del BCRA. Según las autoridades, dicho impacto se neutralizaría con la negociación de un REPO con bancos comerciales.

Adicionalmente, se observa una demanda de divisas por debajo de lo esperado. Pese a crecer en el margen a lo largo de octubre, la demanda de moneda extranjera por parte de los importadores se encuentra más baja de lo previsto luego de la modificación del esquema de pago de importaciones a 2 cuotas y la reducción del Impuesto PAIS. A pesar de las señales de rebote de la actividad, la reactivación viene mostrando señales heterogéneas y siendo más lenta de lo esperada (al tiempo que es posible que muchas empresas tengan todavía un stock previo elevado). Además, el acceso real al MULC es incierto en tanto que depende de si los importadores se volcaron a los dólares financieros en los meses previos (recordar que existe la restricción cruzada CCL-MULC).

Más allá de ello, el denominador común del resultado cambiario se halla en el carry en USD. Dejada atrás las mayores expectativas de devaluación y escalada de la brecha de los meses de mayo-julio, la calma financiera y la ganancia de credibilidad en la estrategia cambiaria del Gobierno tornó nuevamente atractiva la estrategia por optar por hacer carry en USD. En particular, en un contexto de mayor desaceleración de la inflación que tornó a las tasas de interés levemente positivas en términos reales.

De esta forma, los exportadores podrían haber acelerados las exportaciones para hacerse de mayor liquidez en pesos, al tiempo que los importadores podrían estar suavizando el ingreso al MULC, y aprovechar la liquidez disponible para hacer carry. Respecto a esto último, ¿cuánto más se podrían sostener las importaciones en estos niveles? La clave pasará por el ritmo de recuperación de la economía, el diferencial de la tasa de interés contra el crawling peg del 2% mensual, y el eventual atractivo de los bienes importados frente a la reducción de aranceles y la contención de las expectativas de devaluación.

Justamente, favoreciéndose de la desaceleración inflacionaria, el BCRA redujo la tasa de política monetaria de 40% TNA a 35% TNA, y de 45% TNA a 40% TNA para los Pases activos. De esta forma, las autoridades buscan poner un freno a la tendencia alcista que evidenciaban las tasas de interés de los bancos privados (los Adelantos se ubican en 50% TNA vs 48% un mes atrás), impulsadas a la vez por una menor liquidez en pesos producto del repunte de crédito. En la misma línea, en las próximas semanas habrá que estar atentos a la tasa que convalide el Tesoro en sus licitaciones primarias de LECAP y BONCAP.

Más allá de ello, el principal beneficio de la reducción en la tasa de interés es el abaratamiento del costo de fondeo, lo cual continuaría favoreciendo la expansión del crédito al sector privado y el repunte de la actividad. Sin embargo, también podría tener repercusiones en distintos frentes: 1) La baja de rendimientos en pesos podría motivar una dolarización de carteras, lo cual le pondría presión al alza a la brecha cambiaria como se evidenció con el último recorte de tasas a mediados de mayo; y 2) El abaratamiento del fondeo en pesos podría tener sus repercusiones en el MULC, tanto por una moderación en la liquidación de exportaciones como por un incremento en los pagos de importaciones o una moderación en la evolución de las prefinanciaciones en USD.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 477 M (vs USD 293 M la semana previa), totalizando compras por USD 1.627 M en octubre y USD 19.350 M desde el cambio de Gestión. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, con una liquidación del agro inédita para un octubre, lo que más que compensó una demanda de divisas creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.400 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria se mantuvo estable y cerró la semana a la baja. En números, mientras el dólar CCL subió 1,2% ($1.177), el dólar MEP bajó 0,2% ($1.142) y el blue -2,9% ($1.190). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 18%, 1 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan levemente a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre noviembre y enero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) se mantuvieron sin variaciones, y los contratos con vencimiento de febrero en adelante cayeron 0,2%. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,9%.

 

Nos encaminamos a cerrar un octubre relativamente tranquilo en el plano cambiario-monetario. La brecha cambiaria se mantuvo estable y cercana al 20%, al tiempo que los contratos de dólar futuro siguen a la baja, con una devaluación esperada del 2,8% hacia finales de año.

Asimismo, siguen las buenas noticias por el lado de las compras del BCRA. En la semana, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 293 M y totaliza un saldo positivo próximo por USD 1.200 M en lo que va de octubre. Detrás de ello, se encuentra un desempeño récord de la agroindustria, con una la liquidación acumulada que supera los USD 2.400 M y es la más elevada desde el 2019 (máximo de la serie iniciada en 2003). Se le suma una mayor oferta de divisas en el mercado oficial vía un crecimiento de los préstamos en USD y la colocación de ONs en dólares por parte de grandes empresas. Más allá de ello, la clave se encuentra en una demanda de divisas por debajo de lo esperado producto de una lenta reactivación de la actividad y un acceso incierto por parte de los importadores debido a las restricciones cruzadas entre el MULC-CCL. Con todo, el denominador común se halla en el carry en USD, producto de una tasa de LECAPs próximas al 4% TEM y dólares financieros cayendo hasta 10% en términos nominales. En este marco, existen mayores incentivos para que los exportadores aumenten la marcha de las liquidaciones y los importadores elijan “hacer tasa”, suavizando la demanda en el MULC.

No obstante, hasta el primer trimestre del 2025, la demanda creciente de divisas fruto de un ausente esquema de pagos escalonado y un virtual dólar importador reducido (el Impuesto PAIS vence en diciembre) se solapará con una merma en liquidación de divisas del agro en el mercado oficial y los dólares paralelos (debido al blend). Con este MULC más desafiante, el BCRA tendrá que apostar a la oferta de dólares financieros -y eventualmente sacrificar dólares interviniendo- para contener la brecha, mantener la inflación baja y eventualmente lograr la convergencia “desde arriba” de las variables nominales.

 

Nos encaminamos a cerrar un octubre relativamente tranquilo en el plano cambiario-monetario. La brecha cambiaria se mantuvo levemente en descenso y cercana al 20%, uno de los registros más bajos desde el cambio de gestión. Al mismo tiempo, los contratos de dólar futuro siguen a la baja, con una devaluación esperada del 2,8% hacia finales de año y 2,9% para el primer trimestre del 2025, muy por debajo del pricing realizado antes del inicio del blanqueo que marcaban tasas del 3,5% y 4,1%, respectivamente.

Asimismo, siguen las buenas noticias por el lado de las compras del BCRA. Lejos de amainar, el BCRA aceleró la postura compradora en medio de un mes donde suele desprenderse de divisas. En la última semana, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 293 M y totaliza un saldo positivo próximo a los USD 1.200 M en lo que va de octubre, redondeando compras promedio diarias por USD 65 M en el mes, valor que se asemeja a las compras del 2009, que fue también signado por una dinámica recesiva, pero sin regulaciones cambiarias de por medio.

Varios son los factores que ayudan a explicar este comportamiento. Por un lado, las liquidaciones de la agroindustria se aceleraron pese a que octubre no es un mes donde la estacionalidad suele jugar a favor. Para dimensionar, computando la parte que se vuelcan al CCL por el dólar blend y medida a precios de hoy, la liquidación acumulada supera los USD 2.400 M y es la más elevada desde el 2019 (máximo de la serie iniciada en 2003), quedando por delante todavía cinco ruedas por liquidar (24/10 último dato disponible).

Por el otro, se suma el buen desempeño del blanqueo. Los depósitos en USD, que venían registrando una salida promedio diaria de USD 100 M desde inicios de octubre (se habilitó el retiro de dólares del sistema para aquellos que blanquearon hasta USD 100.000), comenzaron a recuperar desde mediados de mes al anotar un ingreso neto cercano a los USD 115 M por día.

Asimismo, en un contexto de apaciguamiento de las expectativas de devaluación, la mayor posición de liquidez en moneda extranjera por parte de los bancos privados se comenzó a traducir en un mayor otorgamiento de préstamos en USD, los cuales incrementan la oferta de dólares ya que se liquidan en el MULC. De esta forma, el otorgamiento de créditos se tornó creciente en las últimas semanas de octubre, alcanzando más de USD 500 M en el mes (22/10 último dato disponible) y cerca de USD 1.500 M desde el inicio del blanqueo.

A la vez, el blanqueo, bajo los controles cambiarios, representó una oportunidad para captar liquidez a tasas bajas por parte de las empresas locales. En el marco de un mejor clima financiero, que se tradujo en una reducción sustancial del riesgo país perforando los 1.000 p.b., una serie de grandes empresas encontraron terreno fértil para obtener financiamiento mediante la colocación de ONs en dólares (que se liquidan en el mercado oficial) y ofrecer una oportunidad de inversión para los individuos adheridos al blanqueo. 

En este marco, se observa una demanda de divisas por debajo de lo esperado. Si bien creciendo a lo largo de octubre, la demanda de moneda extranjera por parte de los importadores se encuentra más baja de lo previsto luego de la reducción del esquema de pago de importaciones a 2 cuotas. A pesar de las señales de rebote de la actividad, la reactivación viene mostrando señales heterogéneas y siendo más lenta de lo esperada (al tiempo que es posible que muchas empresas tengan todavía un stock elevado por liquidar). Además, el acceso real al MULC es incierto en tanto que depende de si los importadores se volcaron a los dólares financieros en los meses previos (recordar que existe la restricción cruzada CCL-MULC). Este aspecto podría no ser desdeñable, ya que las importaciones devengadas de bienes rozaron los USD 6.000 en septiembre.

Más allá de ello, el denominador común del resultado cambiario se halla en la tasa de interés. En concreto, la desaceleración de la inflación y la calma en los dólares paralelos volvió a tornar más confiable y sostenible la estrategia por optar por hacer carry en USD. Cabe recordar que, desde la última baja de tasas instrumentadas por el BCRA en mayo, posicionando la misma en 40% TNA, los dólares financieros comenzaron a despertar y con ello las expectativas de devaluación.

No obstante, desde el anuncio de intervención en los dólares financieros y el nuevo marco de política monetaria a mediados de julio, los dólares financieros se mantuvieron a la baja. Esta dinámica fue profundizada tras el ingreso de dólares por el blanqueo, contribuyendo a un mayor optimismo en los mercados, reflejados también en las mejoras mencionadas en materia de riesgo país y compras del BCRA.

Para dimensionar, mientras los principales dólares financieros recortaron un promedio del 10% desde finales de julio a hoy, las LECAPs del tesoro en el mercado primario cortaron a una tasa promedio del 3,8% TEM y mantuvo sin mayores variaciones dicho rendimiento en el mercado secundario (recordar que en septiembre la inflación marcó 3,5% mensual). Incluso la tasa de plazo fijos convergió a la tasa de política monetaria, impulsada por una menor liquidez en pesos de los bancos privados que se encuentra inclinando al alza las tasas del sistema.

Así las cosas, con un mercado incorporando el sostenimiento del crawling al 2% mensual y el buen clima financiero, existen mayores incentivos para que los exportadores aumenten la marcha de las liquidaciones y los importadores elijan “hacer tasa” por sobre ingresar al MULC, suavizando la demanda en el mercado oficial de cambios.

De esta forma, se entiende la reciente flexibilización del cepo comercial. La autoridad monetaria estableció que desde el 21 de octubre el plazo de acceso al mercado de cambios para las importaciones de bienes pasará de 60 a los 30 días. La medida apunta a continuar atrayendo una demanda de divisas desde los dólares financieros al mercado oficial, apuntando a darle mayor sostenibilidad en el tiempo a la pax cambiaria de las últimas semanas.

Producto de ello, hasta el primer trimestre del 2025, la demanda creciente de divisas fruto de un ausente esquema de pagos escalonado y un virtual dólar importador reducido (el Impuesto PAIS vence en diciembre) se solapará con una merma en liquidación de divisas del agro en el mercado oficial y los dólares paralelos (debido al blend). Con este MULC más desafiante, el BCRA tendrá que apostar a la oferta de dólares financieros -y eventualmente sacrificar dólares interviniendo- para contener la brecha, mantener la inflación baja y eventualmente lograr la convergencia “desde arriba” de las variables nominales.

 

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 293 M (vs USD 210 M la semana previa) y acumula compras por USD 1.206 M en lo que va de octubre. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, con una liquidación del agro inédita para un octubre, lo que más que compensó una demanda de divisas creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.800 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria se mantuvo estable y cerró la semana a la baja. En números, el dólar CCL cayó 2,6% ($1.164), el MEP bajó 1,4% ($1.142), mientras que el dólar blue finalizó sin variaciones ($1.225). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 19%, 2 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan levemente a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre octubre y diciembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron una suba del 0,1% y los contratos con vencimiento de enero en adelante cayeron en la misma magnitud. De esta forma, desde octubre hacia fines de año la variación esperada promedia el 2,8% mensual y 2,9% para el primer trimestre de 2025.

Queda atrás una semana relativamente tranquila en el plano cambiario-monetario. La brecha cambiaria, si bien levemente al alza, se mantuvo estable en torno al 21% y los contratos de futuros de dólar volvieron a retroceder, con una variación esperada ubicándose por debajo del 3% mensual.

Las buenas noticias siguen por el lado de las compras del BCRA. En la semana, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 209 M y totaliza un saldo positivo cercano USD 900 M en lo que va de octubre, algo destacable para un mes donde el organismo suele desprenderse de divisas, en particular en contextos de controles cambiarios. Detrás de ello, se encuentra una liquidación récord de la agroindustria que viene marcando el mejor octubre de los últimos cuatro años. Se le suma el buen desempeño del blanqueo, el cual comenzó a traducirse en una mayor oferta de divisas en el mercado oficial vía un crecimiento de los préstamos en USD durante octubre y la colocación de ONs en dólares por parte de grandes empresas en la búsqueda por captar la mayor liquidez en moneda dura de la economía local. Más allá de ello, la clave se encuentra en una demanda de divisas por debajo de lo esperado producto de una lenta reactivación de la actividad y un acceso incierto por parte de los importadores debido a las restricciones cruzadas entre el MULC-CCL.

La incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha. Por tal motivo, un repunte de los préstamos en USD sería una herramienta clave para contener la sangría de divisas del BCRA.

 

Queda atrás una semana relativamente tranquila en el plano cambiario-monetario. La brecha cambiaria, si bien levemente al alza, se mantuvo estable en torno al 21% y los contratos de futuros de dólar volvieron a retroceder, con una variación esperada ubicándose por debajo del 3% mensual.

Las buenas noticias siguen por el lado de las compras del BCRA. En la semana, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 209 M y totaliza un saldo positivo cercano USD 900 M en lo que va de octubre, algo destacable para un mes donde el organismo suele desprenderse de divisas, en particular en contextos de controles cambiarios.

Varios son los factores que ayudan a explicar este comportamiento. Por un lado, las liquidaciones de la agroindustria siguen muy elevadas a pesar de estar en octubre, mes donde la estacionalidad no suele jugar a favor. Para dimensionar, computando la parte que se vuelcan al CCL por el dólar blend y medida a términos corrientes, la liquidación acumulada supera los USD 1.500 M para las primeras tres semanas de octubre (a falta de conocer las liquidaciones del 18/10) y es la más elevada de los últimos cuatro años.

Por el otro, se suma el buen desempeño del blanqueo. El ingreso de los dólares impulsó a los depósitos privados en moneda dura hacia los USD 30.500 M, el más elevado desde el 2019. En un ambiente de apaciguamiento de las expectativas de devaluación, la mayor posición de liquidez en moneda extranjera por parte de los bancos privados comenzó a traducir en un mayor otorgamiento de préstamos en USD (los cuales se liquidan en el MULC). De esta forma, los créditos crecieron más de USD 200 M en octubre (15/10 último dato disponible) y cerca de USD 1.200 M desde el inicio del blanqueo.

A la vez, el blanqueo representó una oportunidad para captar liquidez por parte de las empresas locales. En el marco de un mejor clima financiero, que se tradujo en una reducción sustancial del riesgo país hundiéndose hacia los 1.000 p.b., una serie de grandes empresas encontraron terreno fértil para obtener financiamiento mediante la colocación de ONs en dólares (que se liquidan en el mercado oficial) y ofrecer una oportunidad de inversión para los individuos adheridos al blanqueo. 

No obstante, cabe destacar que los depósitos privados en USD acumulan una caída del USD 950 M en los primeros días de octubre (al 15/10). En este sentido, en lo que va del mes estaría primando la salida de USD por parte de los depositantes minoristas (desde el 1 de octubre se habilitó el retiro sin un pago de alícuota para aquellos que ingresaron al sistema hasta USD 100.000) por sobre la extensión de la primera etapa del blanqueo (terminaba en septiembre y se postergó hasta fines de octubre). Más allá de ello, el retiro de los depositantes minoristas era algo esperable y anticipado por las entidades financieras, que optaron por mantener el grueso de los nuevos depósitos en efectivo en las sucursales. De hecho, pese a la merma reciente del blanqueo se sostienen sus efectos positivos en el frente cambiario.

En este marco, se observa una demanda de divisas por debajo de lo esperado. Si bien creciendo a lo largo de octubre, la demanda de moneda extranjera por parte de los importadores se encuentra más baja de lo previsto luego de la reducción del esquema de pago de importaciones a 2 cuotas.

¿Qué puede estar explicando esto? En primer lugar, a pesar de las señales de rebote de la actividad, la reactivación viene mostrando señales heterogéneas y siendo más lenta de lo esperada. En segundo lugar, a pesar de la reducción de los plazos, el acceso efectivo al MULC es incierto en tanto dependerá de si los importadores se volcaron a los dólares financieros en los meses previos (recordar que existe la restricción cruzada CCL-MULC). A su vez, los plazos no implican acceder de forma obligada. En este sentido, no descartamos que los importadores hayan optado por aprovechar oportunidades de hacer carry en USD en un contexto de menor volatilidad cambiaria y desaceleración de la inflación.

Justamente, en la jornada del jueves el BCRA dio un nuevo paso en la flexibilización del cepo comercial. La autoridad monetaria estableció que desde el 21 de octubre el plazo de acceso al mercado de cambios para las importaciones de bienes pasará de 60 a los 30 días. De esta manera, se unifican los tiempos de acceso para el grueso de los productos importados, sin importar el tamaño de la empresa importadora.

De esta forma, la medida apunta a dos objetivos en simultáneo. De un lado, se busca continuar atrayendo una demanda de divisas desde los dólares financieros al mercado oficial, apuntando a darle mayor sostenibilidad en el tiempo a la pax cambiaria de las últimas semanas. De otro lado, abona al objetivo de reducir los precios locales al flexibilizar y abaratar (mediante bajas de aranceles) las importaciones, al tiempo que imprimiría mejores condiciones a la recuperación de la actividad económica.

Más allá de ello, en lo que sigue la demanda de divisas se tornará creciente producto del nuevo esquema. Por caso, luego de un agosto marcando la mayor caída en términos mensuales desde el cambio de gestión (incluyendo diciembre), en septiembre las importaciones devengadas sin estacionalidad crecieron 27% mensual y alcanzaron el valor más elevado del último año (USD 5.700 M), indicando el freno a las compras externas inducido por la espera en la reducción del Impuesto PAIS.

En este marco, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha. Por tal motivo, un repunte de los préstamos en USD sería una herramienta clave para contener la sangría de divisas del BCRA.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 209 M y acumula compras por USD 877 M en lo que va de octubre. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, con una liquidación del agro dentro de los mejores octubres de los últimos años, y una demanda apenas por encima respecto a la semana previa. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.800 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra al alza

La brecha cambiaria se mantuvo estable, aunque levemente al alza. En números, el dólar CCL subió 1,5% ($1.195), el MEP aumentó 2,2% ($1.158) y el dólar blue repuntó 3,8% ($1.225). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 21%, 2 p.p. por encima del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre octubre y diciembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron una caída de 0,3%, y misma magnitud para los contratos con vencimiento de enero en adelante. De esta forma, desde octubre hacia fines de año la variación esperada promedia el 2,6% mensual y 2,9% para el primer trimestre de 2025.

 

Finaliza una semana relativamente tranquila en el plano cambiario-monetario. Al igual que en las últimas semanas, la brecha cambiaria se mantuvo a la baja hasta ubicarse en 19%, la más reducida desde inicios de mayo, al tiempo que los futuros de dólar acompañaron el movimiento. Por su parte, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 213 M.

Buena parte de esta calma cambiaria se explica por los impactos directos e indirectos del blanqueo de capitales. En números, los depósitos privados en dólares crecieron en más de USD 12.000 M desde mediados de agosto, alcanzando un stock por encima de los USD 30.000 M, el mayor valor desde el 2019. No obstante, los depósitos privados en USD acumulan una caída del USD 860 M en los primeros días de octubre (8/10 último dato disponible). En este sentido, en lo que va del mes estaría primando la salida de USD por parte de los depositantes minoristas (desde el 1 de octubre se habilitó el retiro sin un pago de alícuota para aquellos que ingresaron al sistema hasta USD 100.000) por sobre la extensión de la primera etapa del blanqueo (terminaba en septiembre y se postergó hasta fines de octubre). Más allá de ello, el retiro de los depositantes minoristas era algo esperable y anticipado por las entidades financieras, que optaron por mantener el grueso de los nuevos depósitos en efectivo en las sucursales.

La incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha. Por tal motivo, un repunte de los préstamos en USD sería una herramienta clave para contener la sangría de divisas del BCRA.

 

Finaliza una semana relativamente tranquila en el plano cambiario-monetario. Al igual que en las últimas semanas, la brecha cambiaria se mantuvo a la baja hasta ubicarse en 19%, la más reducida desde inicios de mayo, al tiempo que los futuros de dólar acompañaron el movimiento. Por su parte, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 213 M.

Buena parte de esta calma cambiaria se explica por los impactos directos e indirectos del blanqueo de capitales. En números, los depósitos privados en dólares crecieron en más de USD 12.000 M desde mediados de agosto, alcanzando un stock por encima de los USD 30.000 M, el mayor valor desde el 2019.

De esta manera, la buena performance del blanqueo (junto a otros factores transitorios como el adelanto de BBPP) permitió profundizar la leve tendencia bajista que venían experimentando los dólares paralelos desde el anuncio de intervención cambiaria producido en julio. En concreto, la brecha cambiaria pasó de 57% a mediados de julio (previo al anuncio de la intervención) a 40% en la antesala del blanqueo, para luego llegar al 19% de hoy.

Asimismo, no fue el único frente que permitió en aliviar. Como contrapartida del aumento de los depósitos, los encajes en USD en el BCRA crecieron en cerca de USD 2.000 M, lo que se traduce en un aumento de las reservas brutas y liquidas (pero no las netas). Al mismo tiempo, favorecido por un clima internacional más benévolo, el riesgo país se aproximó a los 1.100 p.b. y tocó mínimos desde el cambio de Gestión.

Paralelamente al aumento de los depósitos, los bancos privados comenzaron a contar con mayor liquidez para otorgar créditos en moneda dura. De esta forma, los préstamos en USD crecieron en cerca de USD 1.000 M. ¿Cómo es el mecanismo? Cuando se otorga un préstamo en USD, el banco vende los dólares en el MULC y la operación se realiza en pesos, lo cual redunda en una mayor oferta de USD el mercado oficial y le permite al BCRA incrementar sus compras o reducir sus ventas.

No obstante, los depósitos privados en USD acumulan una caída del USD 860 M en los primeros días de octubre (8/10 último dato disponible). En este sentido, en lo que va del mes estaría primando la salida de USD por parte de los depositantes minoristas (desde el 1 de octubre se habilitó el retiro sin un pago de alícuota para aquellos que ingresaron al sistema hasta USD 100.000) por sobre la extensión de la primera etapa del blanqueo (terminaba en septiembre y se postergó hasta fines de octubre). Más allá de ello, el retiro de los depositantes minoristas era algo esperable y anticipado por las entidades financieras, que optaron por mantener el grueso de los nuevos depósitos en efectivo en las sucursales. De hecho, pese a la merma reciente del blanqueo se sostienen sus efectos positivos en el frente cambiario.

Volviendo a la brecha, la cotización del dólar CCL en términos reales alcanzó su valor más reducido desde hace seis años. Dado que el nivel actual de la cotización se encontraría explicado en buena parte por factores transitorios, estimamos que el CCL ya no estaría tan lejos de haber tocado su “piso” real. Justamente, la pregunta se centra en hasta dónde podrá sostenerse la pax cambiaria actual. La pista que nos brinda el CCL real en mínimos históricos habla por sí misma, pero cabe destacar también otras cuestiones.

En primer lugar, las liquidaciones de la agroindustria siguen muy elevadas a pesar de estar en octubre, mes donde la estacionalidad no suele jugar a favor. Para dimensionar, computando la parte que se vuelcan al CCL por el dólar blend y medida a términos corrientes, la liquidación acumulada en cerca de USD 1.000 M para los primeros nueve días de octubre es la más elevada de los últimos cuatro años. En segundo lugar, la demanda de divisas en el MULC aún sigue en stand by. A pesar de que en octubre comienza a impactar el 50% de las cuotas correspondientes a las compras externas de agosto y septiembre, recién durante esta semana la demanda pegó un leve repunte, aunque se ubica por debajo de lo esperado. Como un tercer elemento aparecen los ya mencionamos préstamos en USD a los exportadores, donde la clave para sostener un flujo neto positivo radica en mantener acotadas las expectativas de devaluación en el corto plazo.

No obstante, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha. Por tal motivo, un repunte de los préstamos en USD sería una herramienta clave para contener la sangría de divisas del BCRA.

 

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 213 M y acumula compras por USD 737 M en lo que va de octubre. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, con una liquidación del agro dentro de los mejores octubres de los últimos años, y una demanda apenas por encima respecto a la semana previa. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha se reduce

La brecha cambiaria aceleró la impronta bajista. En números, el dólar CCL se redujo 4% ($1.177), el MEP se contrajo 4,5% ($1.134) y el dólar blue bajó 1,3% ($1.180). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 19%, 5 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre octubre y diciembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron una caída de 0,4%, al tiempo que los contratos con vencimiento de enero en adelante se redujeron 0,2%. De esta forma, desde octubre hacia fines de año la variación esperada promedia el 2,95% mensual y 3,4% para el primer trimestre de 2025.