Category: Monetarias y Cambiarias

En la última semana, el BCRA implementó un paquete de medidas monetarias como respuesta a la evolución de la coyuntura económica y las condiciones de liquidez financiera: a) Una reducción en la Tasa de Política Monetaria de 100% TNA a 80% TNA, lo cual implica una baja de la TEM de 8,6% a 6,8%; b) Una desregulación de las tasas mínimas de plazo fijo (ya no tendrán un piso de rendimiento); y c) Una restricción al acceso para la ventanilla de pases, que volverá a ser exclusivo para las entidades financieras reguladas por el BCRA (ya no será una herramienta disponible para los fondos comunes de inversión).

¿Cuáles son los principales impactos de las medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Le pone un techo más bajo al crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. En cuanto al segundo elemento, la dinámica de la brecha cambiaria (uno de los principales termómetros) se rige más por flujos que por fundamentos macroeconómicos o novedades político-legislativas. Por tal motivo, será clave monitorear la liquidación de la cosecha gruesa en los próximos meses: no sólo definirá la capacidad de recuperación de las Reservas Internacionales, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.

 

En la última semana, el BCRA implementó un paquete de medidas monetarias como respuesta a la evolución de la coyuntura económica (en el marco de una moderación inflacionaria) y las condiciones de liquidez financiera: 1) Una reducción en la Tasa de Política Monetaria de 100% TNA a 80% TNA, lo cual implica una baja de la TEM de 8,6% a 6,8%; 2) Una desregulación de las tasas mínimas de plazo fijo (ya no tendrán un piso de rendimiento); y 3) Una restricción al acceso para la ventanilla de pases, que volverá a ser exclusivo para las entidades financieras reguladas por el BCRA (ya no será una herramienta disponible para los fondos comunes de inversión).

¿Qué motivó a la autoridad monetaria a implementar las medidas? Por un lado, la baja y desregulación de tasas en la previa al canje de deuda pública buscaba asegurar un piso de adhesión en acreedores privados, reduciendo el atractivo de los Pases y evitando así un redireccionamiento de la liquidez hacia dichos instrumentos.

A su vez, la caída en la brecha cambiaria y el marcado ritmo de apreciación real en los dólares alternativos denotaban que existía cierto margen para reducir las tasas de interés. De hecho, la misma apreciación del CCL podría establecer algunos obstáculos en la estrategia cambiaria del Gobierno. Puntualmente, el dólar blend exportador es cada vez menos competitivo de cara a la liquidación de la cosecha; los BOPREALES pierden atractivo frente a la profunda caída en la brecha; y el TC de referencia para la salida del CEPO resulta bajo en términos reales.

¿Cuáles son los principales impactos de las medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Le pone un techo más bajo al crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.

Con respecto al canje de deuda, las autoridades estiraron vencimientos por $42,6 billones al lograr una adhesión del 77%, aunque si excluimos al sector público (cerca del 70% de las tenencias), la participación del sector privado fue del 17,5%. Un punto no menor es que en esta oportunidad no se ofrecieron opciones de venta (puts) para los instrumentos licitados, una maniobra que era frecuente en las licitaciones previas para asegurar la participación de bancos privados.

Si bien el canje buscaba estirar vencimientos y reducir la carga de intereses en 2024 (se redujo en $550.000 M), recordemos que también era necesario para que el BCRA se desprenda de los títulos públicos adquiridos, dado que no puede participar en las licitaciones primarias para rollear los vencimientos.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.

En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.

Justamente, si bien las autoridades pueden ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas que acoten aquella expectativa.

 

El BCRA sostuvo un ritmo elevado de compras

En la última semana, el BCRA adquirió más de USD 1.000 M (monto similar a la semana previa), sumando así compras por USD 2.117 M en lo que va de marzo y USD 10.643 M desde el cambio de mandato. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejora de casi USD 8.800 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 2.300 M. Por su parte, el BCRA logró colocar apenas VN USD 100 M en la tercera licitación de la Serie 3 del BOPREAL, marcando una notoria moderación en comparación con las series previas.

Leve suba en la brecha cambiaria

Pese a la baja de tasas y la novedades político-legislativas, la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable en la última semana y mostró apenas una leve suba. En números, el dólar blue ($1.025) se incrementó un 3% semanal, mientras que el MEP y el CCL vía CEDEAR mostraron aumentos en torno al 2%. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 21,8%, 2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros del dólar

Los contratos a futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables durante la última semana y mostraron un recorte en el tramo largo de la curva. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas semanales que promediaron el 1%, mientras que los contratos con vencimiento de junio en adelante promediaron caídas por encima del 6% semanal. Si bien la devaluación esperada para marzo se acerca al 2% pautado por el Gobierno, desde el contrato de abril la variación esperada se sitúa por encima del 5% mensual.

En el marco de una reacción positiva de los mercados al discurso de Javier Milei en la apertura de sesiones ordinarias del Congreso, el Gobierno continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria durante la última semana. Sin embargo, aún persisten ciertos riesgos latentes que pueden poner en jaque el esquema vigente. En resumen: 1) La brecha cambiaria hiló su séptima semana consecutiva a la baja; 2) El BCRA aceleró el ritmo de compras en el MULC; 3) Los futuros del dólar mostraron un marcado recorte; y 4) Se moderó la demanda de la Serie 3 del BOPREAL.

¿Cuál es el principal riesgo en este contexto? El despertar de la brecha cambiaria generado tanto por la oferta como por la demanda. Por un lado, las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, generando así una mayor demanda de USD por fuera del MULC.

Paralelamente, si bien los exportadores tienen incentivos a liquidar frente a la continua caída en los precios internacionales y el elevado spread entre la tasa de interés y el crawling peg (tasa en 8% mensual contra una devaluación mensual del 2%), el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los USD no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. El ingreso de divisas proveniente de la cosecha gruesa es fundamental para mantener el saldo comprador del BCRA frente a una demanda que paulatinamente se irá incrementando producto del esquema de acceso escalonado. A su vez, una menor liquidación de exportaciones reduciría también la oferta de USD en los mercados financieros, sumando presiones a la brecha cambiaria.

 

 

En el marco de una reacción positiva de los mercados al discurso de Javier Milei en la apertura de sesiones ordinarias del Congreso, el Gobierno continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria durante la última semana. Sin embargo, aún persisten ciertos riesgos latentes que pueden poner en jaque el esquema vigente.

1) La brecha cambiaria hiló su séptima semana consecutiva a la baja. Los USD alternativos mostraron recortes semanales entre un 3% y un 5%. Si bien dicha reducción podría explicarse en parte por una menor demanda (producto de la reducción real del stock de pesos y la dinámica recesiva), sostenemos que el principal motivo sería una mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio se encuentra estable en niveles relativamente bajos (por debajo del 20%), con unos USD alternativos en mínimos reales para los últimos años.

2) El BCRA aceleró el ritmo de compras en el MULC. En números, la autoridad monetaria adquirió más de USD 1.000 M en las últimas 5 ruedas, promediando compras diarias por poco más de USD 200 M (marcada mejora contra el promedio de USD 50 M en la semana previa). Como resultado, las compras netas sumarían más de USD 9.600 M desde el cambio de mandato. ¿Qué explicó el incremento en las compras? Una oferta de exportadores que se sostuvo en niveles elevados y una llamativa caída en la demanda de divisas. Ahora bien, este segundo factor podría explicarse por 2 motivos: La mayor demanda en las semanas previas se explicaba puntualmente por pagos de deuda de provincias y/o empresas, lo cual habría estado ausente en las últimas ruedas; o b) Mayores trabas en el acceso a importadores.

3) Los futuros del dólar mostraron un marcado recorte. Luego del rebote evidenciado el último viernes en la previa al discurso presidencial, los contratos a futuros del dólar evidenciaron fuertes caídas en la última semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas semanales que promediaron el 6%, reflejando una devaluación esperada para marzo que pasó del 10,3% a apenas 3,2%.

4) Se moderó la demanda de la Serie 3 del BOPREAL. En la última licitación, el BCRA adjudicó VN USD 301 M, un 40% por debajo de lo adjudicado en la licitación previa, lo cual refleja una moderación esperable dada la caída en la brecha cambiaria y los menores incentivos en comparación a la Serie 1 y 2. Como respuesta, se estableció que las próximas licitaciones estarán abiertas para aquellos importadores de bienes y servicios con deudas hasta el 12 diciembre de 2023, sin necesidad de estar inscriptos en el Padrón. Con estos números, la Serie 3 acumula VN USD 792 M sobre los VN USD 3.000 M que se tiene como objetivo, mientras que el stock total de BOPREALES asciende a VN USD 7.792 M en su camino a la normalización de la deuda comercial acumulada (serían necesarios USD 13.600 M según estimaciones oficiales). Sin embargo, un punto no menor es que entre diciembre y enero el pago de importaciones de bienes representó tan sólo el 20% de las importaciones devengadas, lo cual implica que la deuda comercial por nuevas importaciones ascendió a USD 7.000 M.

¿Cuál es el principal riesgo en este contexto? El despertar de la brecha cambiaria generado tanto por la oferta como por la demanda. Por un lado, las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, generando así una mayor demanda de USD por fuera del MULC.

Paralelamente, si bien los exportadores tienen incentivos a liquidar frente a la continua caída en los precios internacionales y el elevado spread entre la tasa de interés y el crawling peg (tasa en 8% mensual contra una devaluación mensual del 2%), el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los USD no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo.

El ingreso de divisas proveniente de la cosecha gruesa es fundamental para mantener el saldo comprador del BCRA frente a una demanda que paulatinamente se irá incrementando producto del esquema de acceso escalonado. A su vez, una menor liquidación de exportaciones reduciría también la oferta de USD en los mercados financieros, sumando presiones a la brecha cambiaria.

 

Se incrementan las compras del BCRA

El BCRA aceleró el ritmo de compras en el MULC. En números, la autoridad monetaria adquirió más de USD 1.000 M en las últimas 5 ruedas, promediando compras diarias por poco más de USD 200 M (marcada mejora contra el promedio de USD 50 M en la semana previa). De esta manera, las compras netas sumarían más de USD 9.600 M desde el cambio de mandato. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejora de USD 8.000 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 3.000 M.

La brecha cambiaria continúa en niveles bajos

La brecha cambiaria hiló su séptima semana consecutiva a la baja. Puntualmente, mientras el blue ($995) mostró una caída semanal de 5,2%, el MEP ($998) se redujo un 3,9% y el CCL vía CEDEAR ($1.047) cayó también un 3,9%. Si bien dicha reducción podría explicarse en parte por una menor demanda (producto de la reducción real del stock de pesos y la dinámica recesiva), sostenemos que el principal motivo sería una mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 19,7%, 6 p.p. por debajo del viernes previo.

Marcado recorte en futuros del dólar

Marcado recorte en futuros del dólar. Luego del rebote evidenciado el último viernes en la previa al discurso presidencial, los contratos a futuros del dólar evidenciaron fuertes caídas en la última semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas semanales que promediaron el 6%, reflejando una devaluación esperada para marzo que pasó del 10,3% a apenas 3,2%.

 

En medio de una semana atravesada por conflictos entre el Poder Ejecutivo Nacional y las provincias (puntualmente Chubut, La Rioja y Buenos Aires), el equipo económico continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria, pero aún persisten ciertos focos de incertidumbre que cobran importancia con el correr de las semanas. En resumen: 1) La brecha cambiaria hiló su sexta semana consecutiva a la baja; 2) La primera licitación de la Serie 3 del BOPREAL mostró un buen arranque pese a los menores incentivos en comparación a la Serie 1 y 2; 3) El Tesoro alcanzó una nueva licitación exitosa; 4) El BCRA cortó su racha positiva y moderó notoriamente el ritmo de compras frente a un mayor acceso a importadores; y 5) Los futuros del dólar repuntaron sobre el cierre de la semana.

¿Cuáles son los riesgos en este contexto? Un stock de pesos que se encuentra expectante podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, generando así una mayor demanda de USD por fuera del MULC, lo cual presionaría la brecha cambiaria. En cuanto a la oferta, el esquema actual se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los USD no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En tal sentido, una menor liquidación de exportaciones reduciría también la oferta de USD en los mercados financieros, sumando presiones a la brecha.

Por su parte, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a comprar dichos bonos e intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

 

En medio de una semana atravesada por conflictos entre el Poder Ejecutivo Nacional y las provincias (puntualmente Chubut, La Rioja y Buenos Aires), el equipo económico continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria, pero aún persisten ciertos focos de incertidumbre que cobran importancia con el correr de las semanas.

1) La brecha cambiaria hiló su sexta semana consecutiva a la baja. Los USD alternativos mostraron recortes semanales entre un 2% y un 3%. Si bien dicha reducción podría explicarse en parte por una menor demanda, sostenemos que el principal motivo sería una mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio se encuentra estable en niveles relativamente bajos (por debajo del 30%), con unos USD alternativos en mínimos reales para los últimos años.

2) La primera licitación de la Serie 3 del BOPREAL mostró un buen arranque pese a la caída en la brecha cambiaria y los menores incentivos en comparación a la Serie 1 y 2. En números, el BCRA anunció que adjudicó un total de VN USD 491 M en la primera subasta de la Serie 3 del instrumento.  Asimismo, comunicó que en las próximas semanas habrá nuevas licitaciones hasta completar el monto de VN USD 3.000 M que tiene como objetivo. De esta forma, los BOPREALES acumulan un stock de USD 7.491 M en su camino a la normalización de la deuda comercial acumulada (serían necesarios USD 13.600 M según estimaciones oficiales). Sin embargo, un punto no menor es que entre diciembre y enero el pago de importaciones de bienes representó tan sólo el 20% de las importaciones devengadas, lo cual implica que la deuda comercial por nuevas importaciones ascendió a USD 7.000 M.

3) El Tesoro alcanzó una nueva licitación exitosa. En la licitación del lunes el Tesoro adjudicó $3,2 billones frente a vencimientos que ascendían a $3,1 billones. Más allá del financiamiento, la novedad pasó por la menor utilización de puts como una señal positiva para el mercado, aunque su dependencia continúa en niveles elevados (cerca del 80% de los adjudicado).

4) El BCRA cortó su racha positiva y moderó notoriamente el ritmo de compras frente a un mayor acceso a importadores. En números, la autoridad monetaria adquirió USD 245 M en las últimas 5 ruedas (el jueves 29/2 fue vendedor neto por USD 142 M, el peor dato para la gestión Milei), promediando compras diarias por poco más de USD 50 M, apenas un tercio de lo evidenciado la semana previa. Como era de esperarse, la marcada reducción en el ritmo de compras se explicaría principalmente por un mayor acceso de divisas a importadores: estimamos que la demanda de divisas se habría incrementado en un 26% en la última semana (parte del incremento podría explicarse por un pago de deuda de PBA) frente a una caída en el margen de la oferta (-9%).

5) Los futuros del dólar repuntaron sobre el cierre de la semana. Luego de mantenerse relativamente estables hasta el jueves, los contratos a futuro del dólar mostraron un marcado repunte en la previa al discurso del Presidente el viernes por la noche. En números, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo mostraron subas semanales que promediaron el 4%, reflejando así una devaluación mensual superior al 10% para el corriente mes frente a una promesa oficial del 2%.

¿Cuáles son los riesgos en este contexto? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, generando así una mayor demanda de USD por fuera del MULC, lo cual presionaría la brecha cambiaria.

Paralelamente, si bien los exportadores tienen incentivos a liquidar frente a la continua caída en los precios internacionales y el elevado spread entre la tasa de interés y el crawling peg (tasa en 8% mensual contra una devaluación mensual del 2%), el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los USD no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. Justamente, una menor liquidación de exportaciones reduciría también la oferta de USD en los mercados financieros, sumando presiones a la brecha cambiaria.

Por su parte, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a comprar dichos bonos e intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

Se moderan las compras del BCRA en el MULC

El BCRA cortó su racha positiva y moderó notoriamente el ritmo de compras frente a un mayor acceso a importadores. En números, la autoridad monetaria adquirió USD 245 M en las últimas 5 ruedas (el jueves 29/2 fue vendedor neto por USD 142 M, el peor dato para la gestión Milei), promediando compras diarias por poco más de USD 50 M, apenas un tercio de los evidenciado la semana previa. Como resultado, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continúan en terreno negativo por USD 4.200 M. En otro orden, la caída de la Reservas del 29/2 no explicada por operaciones en el MULC fue en parte compensada por una suba posterior sobre el cierre de la semana.

La brecha cambiaria continúa en niveles bajos

La brecha cambiaria hiló su sexta semana consecutiva a la baja. Puntualmente, mientras el blue ($1.050) mostró una caída semanal de 3,2%, el MEP ($1.038) se redujo un 2,2%, el CCL vía CEDEAR ($1.087) cayó en una magnitud similar y el CCL vía GD30 ($1.050) evidenció una baja del 3%. Si bien las caídas podrían explicarse en parte por una menor demanda sostenemos que el principal motivo sería una mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 25,6%, 3,8 p.p. por debajo del viernes previo.

Marcado repunte en futuros del dólar

Los futuros del dólar repuntaron sobre el cierre de la semana. Luego de mantenerse relativamente estables hasta el jueves, los contratos a futuro del dólar mostraron un marcado repunte en la previa al discurso del Presidente el viernes por la noche. En números, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo mostraron subas semanales que promediaron el 4%, reflejando así una devaluación mensual superior al 10% para el corriente mes frente a una promesa oficial del 2%.

Durante la última semana el Gobierno continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria a fin de corregir los desequilibrios monetarios, sanear/achicar el balance del BCRA y preparar el camino hacia un levantamiento gradual del cepo cambiario con el horizonte en una unificación del tipo de cambio: 1) El BCRA sostuvo un ritmo elevado de compras pese al mayor acceso de importadores; 2) La brecha cambiaria hiló su quinta semana consecutiva a la baja; 3) Los futuros del dólar cerraron una nueva semana a la baja; y 4) Se completó la Serie 2 del BOPREAL.

¿Cuáles son los pilares para llevar adelante dicha estrategia? 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro (con el beneficio de los seguros de liquidez -puts- para bancos); 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Adicionalmente, si bien los puts emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento, también podrían ser una fuente de inestabilidad frente a episodios de crisis.

 

Durante la última semana el Gobierno continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria a fin de corregir los desequilibrios monetarios, sanear el balance del BCRA y preparar el camino hacia un levantamiento gradual del cepo cambiario con el horizonte en una unificación del tipo de cambio.

1) El BCRA sostuvo un ritmo elevado de compras pese al mayor acceso a importadores. En números, la autoridad monetaria adquirió USD 754 M en las últimas 5 ruedas (en línea con el promedio de febrero) gracias una mejora en la oferta de divisas (promedió cerca de USD 400 M diarios, cuando en la primera mitad del mes rondaba los USD 330 M) que permitió afrontar el mayor acceso a importadores (USD 250 M diarios frente a USD 200 M entre el 1/2 y el 15/2). Como resultado, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continuaron recuperándose y, pese a seguir en terreno negativo (-USD 4.200 M), ya acumulan una mejora de casi USD 7.000 M desde el cambio de mandato.

2) La brecha cambiaria hiló su quinta semana consecutiva a la baja. Los USD alternativos mostraron leves recortes (entre -0,3% y 2%) en las últimas 5 ruedas gracias a la mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio se ubicó nuevamente por debajo del 30%.

3) Nueva caída semanal en futuros del dólar. Pese a cierta volatilidad, los TC implícitos en los contratos a futuro del dólar con vencimiento de abril en adelante mostraron caídas semanales de entre el 0,2% y el 8%. De todas formas, si bien los valores se acercan cada vez más al sendero anunciado por las autoridades, el mercado aún no pone en precios un 2% mensual.

4) Se completó la Serie 2 del BOPREAL. En lo que fue su tercera licitación, el BCRA adjudicó el remanente por USD 560 M y completó de esta forma los VN USD 2.000 M de la Serie 2 del BOPREAL. De esta forma, con los USD 5.000 M correspondientes a la Serie 1 y los USD 2.000 M de la Serie 2, ya se cubrió más del 50% de la deuda relevante a normalizar. En tal sentido, el organismo anunció que la próxima semana iniciará la licitación correspondiente a la Serie 3, que tendrá un tope de VN USD 3.000 M.

Haciendo foco en el aspecto monetario, frente a una elevada inercia inflacionaria y una aceleración en la velocidad de los precios producto de la devaluación y el ajuste de precios relativos, las autoridades optaron por una licuación de los stocks monetarios y un achicamiento del balance del BCRA para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podría serlo un Plan BONEX), pero que claramente tendrá costos asociados para buena parte de los agentes (tanto bancos como inversores reducirán su rentabilidad o posibilidad de cobertura).

¿Cuáles son los pilares para llevar adelante dicha estrategia? 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados (tasa mensual apenas arriba del 8%); 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro (con el beneficio de las opciones de venta –puts– para bancos); 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Ahora bien, ya rumbo a los 3 meses del nuevo mandato, podemos identificar claramente el origen y el destino de los pesos que circulan en el esquema actual, sostenido en parte por la vigencia del CEPO cambiario. En tal sentido, desde el 11/12 al 19/2 (último dato disponible) encontramos dentro de los motores de expansión monetaria: la compra de USD en el MULC; el desarme de LELIQ; los intereses de los pasivos remunerados (pese a la tasa real negativa, no dejan de devengar intereses); el desarme de LEDIV; la ejecución de los puts ofrecidos a bancos; y la intervención del BCRA en el mercado secundario.

Por su parte, dentro de los canales de absorción se destacan: los Pases Pasivos (absorción transitoria en reemplazo de las LELIQ); las licitaciones de BOPREAL; y las operaciones del Tesoro Nacional (absorbe pesos vía licitaciones de deuda y luego destruye esa liquidez recomprando deuda al BCRA). Con todo, la Base Monetaria durante el periodo mencionado (11/12 al 19/2) mostró una expansión neta a precios corrientes de casi $1 billón, lo cual implica una fuerte caída en términos reales (-26%) frente a una inflación acumulada superior al 75% entre diciembre y febrero.

En este contexto, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios: la migración de pesos desde plazos fijo a depósitos a la vista generó un incremento inicial del M2 Privado en términos reales, aunque la posterior aceleración inflacionaria corrigió dicho incremento y llevó al agregado a caer un 13% real desde el cambio de mandato.

¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

Adicionalmente, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a comprar dichos bonos e intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

Las Reservas Netas continúan recuperándose

El BCRA adquirió USD 754 M en las últimas 5 ruedas gracias una mejora en la oferta de divisas que permitió afrontar el mayor acceso a importadores. De esta forma, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 8.348 M desde el cambio de mandato y USD 2.181 M en lo que va de febrero. Como resultado, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continuaron recuperándose y, pese a seguir en terreno negativo (-USD 4.200 M), ya acumulan una mejora de casi USD 7.000 M desde el cambio de mandato. En las próximas semanas, será crucial que el BCRA sostenga el saldo comprador en el MULC para atravesar el puente hasta una cosecha gruesa que, si bien será buena, no será tan abultada como se esperaba inicialmente producto del impacto de la ola de calor de semanas atrás y una caída en los precios internacionales.

La brecha cambiaria no encuentra piso

La brecha cambiaria hiló su quinta semana consecutiva a la baja. Puntualmente, mientras el blue ($1.085) cayó un 0,9% semanal, el MEP ($1.061) ajustó a la baja un 2% y el CCL ($1.082) cedió en el margen un 0,3%. Estimamos que la persistencia a la baja en los USD financieros podría explicarse en parte por la mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). Como resultado, la brecha promedio mostró un leve recorte de 2 p.p., cerrando la semana en un 29,4%.

Nueva semana bajista en los futuros del dólar

Pese a cierta volatilidad, los futuros del dólar cerraron una nueva semana a la baja (parte del recorte inicial fue compensado con subas diarias posteriores). Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento de abril en adelante mostraron caídas semanales de entre el 0,2% y el 8%. De todas formas, si bien los valores se acercan cada vez más al sendero anunciado por las autoridades, el mercado aún no pone en precios que el Gobierno siga manteniendo el crawling peg al 2% mensual. Puntualmente, los contratos reflejan una devaluación mensual en torno al 4% ya desde marzo.

 

Al margen de los riesgos para el programa económico oficial y la gobernabilidad que suponen hechos como la falta de tratamiento del capítulo fiscal de la Ley Ómnibus, las rispideces con gobernadores y una recesión económica y pérdida de ingresos que alimenta el interrogante sobre la prolongación del apoyo popular a las medidas oficiales, en la semana el Gobierno logró seguir dando pasos favorables en su estrategia cambiaria-monetaria a fin de corregir los desequilibrios heredados, sanear/achicar el balance del BCRA y preparar el camino hacia un futuro levantamiento del cepo cambiario y futura unificación del tipo de cambio.

En particular, (1) Un BCRA que aceleró esta semana el ritmo de sus compras de divisas en el mercado cambiario, a pesar de una mayor demanda de importadores; (2) Un resultado de la segunda subasta del BOPREAL Serie 2 (se colocaron USD 1.170 M) que sirvió para cubrir el 60% del monto máximo a colocar para este instrumento (USD 2.000 M) y casi la mitad del monto relevante de deuda comercial a normalizar; (3) Una brecha cambiaria cayendo por cuarta semana al hilo; (4) Una nueva licitación del Tesoro positiva para capturar pesos y recomprarle deuda al BCRA; (5) contratos de futuros de dólar que siguieron registrando recortes en sus devaluaciones mensuales implícitas, acercándose al 2% de crawling peg.

Recordemos que los pilares de la estrategia monetaria-cambiaria del Gobierno son los siguientes: 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro; 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

 

Al margen de los riesgos para el programa económico oficial y la gobernabilidad que suponen hechos como la falta de tratamiento del capítulo fiscal de la Ley Ómnibus, las rispideces con gobernadores y una recesión económica y pérdida de ingresos que alimenta el interrogante sobre la prolongación del apoyo popular a las medidas oficiales, en la semana el Gobierno logró seguir dando pasos favorables en su estrategia cambiaria-monetaria a fin de corregir los desequilibrios heredados, sanear/achicar el balance del BCRA y preparar el camino hacia un futuro levantamiento del cepo cambiario y futura unificación del tipo de cambio.

(1) A pesar del paulatino atraso del tipo de cambio oficial y la gradual normalización en la demanda de importadores, el BCRA aceleró esta semana el ritmo de sus compras de divisas en el mercado cambiario, favoreciendo una fuerte recuperación del stock de reservas internacionales (aún en mínimos) desde la asunción de la nueva administración. El acceso de importadores a las divisas viene enseñando una tendencia de mejora desde inicios de febrero: si bien aún se encuentra lejos de sus máximos, en febrero estimamos que la demanda de privados promedia USD 210 M diarios vs USD 150 M en enero. Recordemos que desde esta semana unas 10.000 MiPyMEs con deudas registradas por hasta USD 500.000 comenzaron a acceder escalonadamente al MULC.

(2) El resultado de la segunda subasta del BOPREAL Serie 2 (se colocaron USD 1.170 M) sirvió para lograr cubrir el 60% del monto máximo a colocar para este instrumento (USD 2.000 M), luego de que las MiPyME ingresaran a la primera subasta con unos USD 270 M. Cabe recordar que el propio BCRA señaló que la deuda comercial de importadores normalmente oscila en torno a USD 29.000 M (promedio para 2017-2021), señalando que la información actualizada obtenida a través del Padrón de la Secretaría de Comercio (USD 42.600 M) sugiere que la deuda comercial de importadores que excede el monto habitual con el cual opera la economía seria de aproximadamente USD 13.600 M. En este sentido, los más de USD 6.400 M conseguidos hasta el momento por la Serie 1 y las dos subastas de la Serie 2 representan casi la mitad de este monto. Recordemos que la relevancia del BOPREAL es múltiple para la estrategia del Gobierno: contribuye a resolver la elevada deuda comercial acumulada; a absorber pesos; y a estabilizar el dólar CCL.

(3) La brecha cambiaria mostró en la semana un marcado descenso, cayendo por cuarta semana al hilo hacia el menor nivel desde inicios de enero. En este contexto, los dólares paralelos en términos reales se posicionan en mínimos desde 2020.

(4) En una nueva licitación, el Tesoro consiguió este viernes $4,9bn frente a vencimientos por aproximadamente $1,9bn, anunciando que el financiamiento obtenido por encima de los vencimientos será utilizado para recomprar el bono soberano AL35 en cartera del BCRA por cerca del 30% de la base monetaria ($ 2,95 bn), operación que va en línea con la búsqueda por continuar con el proceso de achicamiento/saneamiento de la hoja de balance del BCRA y la reducción del exceso de pesos en la economía.

(5) Los contratos de futuros de dólar siguieron registrando recortes en sus devaluaciones mensuales implícitas, poniendo en precios una mayor probabilidad de que el Gobierno siga sosteniendo el crawling peg al 2% mensual en el corto plazo. De hecho, la tasa implícita de devaluación mensual de febrero es del 2,3%, cuando a inicios de enero había llegado al 6,7%; mientras que la de marzo llegó a tocar el 15% y hoy ya es de 4,1%; y la de abril recortó desde un pico también de 15% al 6,5%.

Recordemos que los pilares de la estrategia monetaria-cambiaria del Gobierno son los siguientes: 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro; 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Mejora en ritmo de compras del BCRA

El BCRA compró más de USD 656 M en los tres días hábiles de esta semana, acumulando así casi USD 7.600 M desde el cambio de mandato. En un marco en el que vinieron incrementándose los volúmenes operados (el de este viernes fue el mayor desde agosto 2023) y la demanda de los importadores, la autoridad monetaria logró incrementar su ritmo de compras diarias esta semana (pasó de comprar USD 120 M a USD 220 M), incluso por encima del promedio que se evidenció desde la devaluación hasta finales de enero (USD 180 M). Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se sitúan en torno a los – USD 6.300 M.

La brecha no encuentra piso

La brecha cambiaria cayó por cuarta semana consecutiva. Puntualmente, mientras el blue ($ 1.095) se redujo un 4,4% esta semana, el MEP ($1.064), el CCL vía CEDEAR ($1.114) y el CCL vía GD30 ($1.119) mostraron mermas semanales de entre el 7,5% y el 9,4%, frente a un dólar oficial que avanzó un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio cayó del 41,3% el viernes pasado al 30,6% al cierre de esta semana, disminuyendo al menor nivel desde inicios de enero. Cabe recordar que un mes atrás la brecha promedio había rozado el 55%.

Otra semana bajista en los futuros del dólar

Los futuros del dólar volvieron a mostrar un retroceso esta semana. Concretamente, mientras que el TC implícitos en el contrato con vencimiento en febrero se mantuvo constante, previendo una devaluación mensual próxima al 2% en el mes, los contratos venciendo entre marzo y mayo (los más representativos en cuanto a volumen después de febrero) mostraron caídas semanales que llegaron al 9,5% en el caso de mayo. Es interesante notar que el mercado parece “comprar” que el crawling peg del 2% continuaría en el corto plazo: la devaluación mensual implícita en el contrato de marzo ya es del 4,1%, cuando un mes atrás era del 10%; mientras que la de abril cayó del 13% al 6,5% en la misma comparación.

En una semana envuelta por el ruido político-legislativo, las autoridades siguieron avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria para la corrección de los desequilibrios heredados: 1) La primera licitación de la Serie 2 del BOPREAL mostró resultados aceptables; 2) La brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable pese al revés sufrido por el Gobierno con la “Ley Ómnibus”, que impactó negativamente en el Merval y los bonos soberanos en USD; 3) El BCRA logró sostener su saldo comprador en el MULC pese a la normalización paulatina de la demanda de importadores; 4) Los futuros del dólar continuaron recortando sus devaluaciones mensuales implícitas, aunque aún sostienen el abandono del 2% mensual desde marzo.

¿Cuáles son los pilares para llevar adelante la estrategia monetaria? 1) La reducción de las fuentes de emisión, al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro; 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. ¿Cuál es el riesgo? Un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

 

En una semana envuelta por el ruido político-legislativo de fondo, las autoridades siguieron avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria para la corrección de los desequilibrios heredados: 1) La primera licitación de la Serie 2 del BOPREAL mostró resultados aceptables (sólo participó el segmento MiPyME); 2) La brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable pese a la caída de la Ley Ómnibus que impactó negativamente en el Merval y los bonos soberanos en USD; 3) El BCRA logró sostener su saldo comprador en el MULC pese a la normalización paulatina de la demanda de importadores; 4) Los futuros del dólar continuaron recortando sus implícitos, pero aún sostienen el abandono del 2% mensual desde marzo.

Haciendo foco en el aspecto monetario, frente a una elevada inercia inflacionaria y una aceleración en la velocidad de los precios producto de la devaluación y el ajuste de precios relativos, las autoridades optaron por una licuación de los stocks monetarios y un achicamiento del balance del BCRA para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podría ser un Plan BONEX), pero que claramente tendrá costos asociados para buena parte de los agentes (tanto bancos como inversores reducirán su rentabilidad o posibilidad de cobertura).

¿Cuáles son los pilares para llevar adelante dicha estrategia? 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro; 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Ahora bien, ya pasados casi 2 meses desde el cambio de mandato, podemos identificar claramente el origen y el destino de los pesos que circulan en el esquema actual, sostenido en parte por la vigencia del CEPO cambiario.

En tal sentido, desde el 11/12 al 5/2 encontramos dentro de los motores de expansión monetaria: la compra de USD en el MULC ($5,2 billones); el desarme de LELIQ ($4,4 bn); los intereses de los pasivos remunerados ($4,7 bn); el desarme de LEDIV ($2,5 bn); y la intervención del BCRA en el mercado secundario junto con la ejecución de los puts (opciones de venta) ofrecidos a bancos ($2,9 bn. Por su parte, dentro de los canales de absorción se destacan: los Pases Pasivos (-$11,3 bn); las licitaciones de BOPREAL (-$3,4 bn); y las operaciones del Tesoro Nacional (-$4,7 bn en términos netos, teniendo en cuenta compra de USD, licitaciones de deuda y recompra de títulos públicos).

En cuanto a las LEDIV, un punto no menor es que su desarme no se encuentra explicado en su totalidad por las licitaciones de BOPREAL (al menos no directamente). De hecho, antes de la primera licitación de la Serie 1 (liquidaban el 5/1), las LEDIV ya acumulaban un desarme de $1,6 bn.

Con todo, la Base Monetaria durante el periodo mencionado (11/12 al 5/2) mostró una expansión neta a precios corrientes de apenas $318.000 M. Dicho incremento representa apenas un 3% de su stock, lo cual implica una fuerte caída en términos reales frente a una inflación acumulada superior al 50% entre enero y diciembre.

En este contexto, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. En números, mientras los depósitos a plazo fijo en pesos acumularon una caída real de casi el 12% real entre el 11/12 y el 5/2, los depósitos a la vista (son más “líquidos” dado que se pueden retirar inmediatamente) en pesos se expandieron en una magnitud similar durante el mismo periodo.

¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

Adicionalmente, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

Repunte en ritmo de compras del BCRA

El BCRA compró más de USD 600 M esta semana, acumulando así USD 6.900 M desde el cambio de mandato. La autoridad monetaria logró incrementar su ritmo de compras diarias esta semana (pasó de comprar USD 80 M a USD 120 M), aunque por debajo del promedio que se evidenció desde la devaluación hasta finales de enero (USD 180 M), producto de un leve repunte en la demanda de divisas. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) cerraron la semana en torno a los – USD 6.400 M.

Caídas generalizadas en los USD alternativos

La brecha cambiaria cayó por tercera semana consecutiva. Puntualmente, mientras el blue ($ 1.145) se redujo un 2,6% en la última semana, el MEP ($1.150), el CCL vía CEDEAR ($1.230) y el CCL vía GD30 ($1.212) mostraron mermas semanales de entre el 4,3% y el 6,5%, frente a un dólar oficial que avanzó un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró cayó del 48,6% el viernes pasado al 41,3% al cierre de esta semana.

Otra semana bajista en los futuros del dólar

Los futuros del dólar volvieron a mostrar un retroceso esta semana. Concretamente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre febrero y mayo (los más representativos en cuanto a volumen) mostraron caídas semanales entre el 0,4% y 3,3%. Más allá de los recientes movimientos a la baja, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de marzo (los contratos tienen implícitos una devaluación mensual del 4,1% para dicho mes), trepando a 9,9% en abril y 11,1% en mayo.

En la última semana se conocieron diversas noticias que juegan a favor de la estrategia cambiaria-monetaria puesta en marcha por las autoridades para la corrección de los desequilibrios heredados: 1) Se completó la Serie 1 del BOPREAL; 2) El Tesoro tuvo nuevamente una licitación exitosa (ayudado por los seguros de liquidez) y volvió a recomprar títulos públicos en poder del BCRA; y 3) Llegaron los desembolsos del FMI.

Más allá de las buenas noticias recientes, con el correr de las semanas se hacen cada vez más presentes ciertos riesgos latentes que podrían poner en jaque la sostenibilidad del esquema actual. Con respecto al plano cambiario, el incremento paulatino de la demanda de divisas por parte de los importadores le pondrá un techo cada vez más bajo a las compras del BCRA en el MULC e incluso podría revertir su saldo. Paralelamente, la apreciación real en el tipo de cambio oficial irá reduciendo los incentivos de los exportadores a liquidar.

En cuanto a la estrategia monetaria, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. ¿Cuál es el riesgo? Un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

 

En la última semana se conocieron diversas noticias que juegan a favor de la estrategia cambiaria-monetaria puesta en marcha por las autoridades para la corrección de los desequilibrios heredados:

1) Se completó la Serie 1 del BOPREAL. El BCRA adjudicó en la sexta licitación el remanente disponible por un valor nominal (VN) de USD 904 M (incluso rechazando el 45% de las ofertas recibidas). De esta manera, se completó el monto disponible para esta serie de USD 5.000 M y se anunció que en las próximas semanas se efectuarán licitaciones para las Series 2 (monto máximo de USD 2.000 M VN) y 3 (monto máximo de USD 2.000 M VN). Recordemos que, si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorción de pesos mediante su adjudicación (dependiendo del origen de los pesos).

2) El Tesoro tuvo nuevamente una licitación exitosa (ayudado por los seguros de liquidez) y volvió a recomprar títulos públicos en poder del BCRA. Las autoridades captaron financiamiento por poco más de $1,35 billones mediante la adjudicación de 3 bonos ajustables por inflación (BONCER) cupón cero (es decir, no paga intereses hasta su vencimiento) con vencimiento en 2026, 2027 y 2028. Al igual que en las licitaciones previas, con el financiamiento obtenido se realizó una oferta de recompra de deuda al BCRA por el T5X4 (bono ajustable por CER con vencimiento el 13/12/24), eliminando así los pesos captados en la licitación.

3) Llegaron los desembolsos del FMI. Al concluir la séptima revisión del acuerdo, el directorio del FMI aprobó el envío de fondos por casi USD 4.700 M (3.500 DEGs). Con esta suma, el BCRA canceló vencimientos con el organismo por cerca de USD 2.100 M. En paralelo, se modificaron las metas del programa y se aprobó una extensión del acuerdo hasta el 31/12/24, junto con una reprogramación de los desembolsos.

En cuanto a la revisión del FMI, dentro del “Staff Report” se plasmaron las nuevas metas acordadas, dentro de las que se destacan: 1) Un superávit fiscal primario de 2% del PIB en 2024 (la meta previa apuntaba a un déficit de 0,9% del PIB); 2) Una acumulación de Reservas Netas en torno a los USD 10.000 M a precios constantes (estimada en USD 7.000 M a precios corrientes) para fines de año (10/12/23 como punto de comparación); y 3) Una eliminación del financiamiento monetario del BCRA al Tesoro.

Si bien la meta de asistencia monetaria ya estaba presente en las revisiones anteriores, esta vez se amplió el criterio de financiamiento monetario (incluye Letras Intransferibles, compra de títulos públicos en el mercado secundario e incluso el ejercicio de los puts, herramienta clave para las licitaciones), y se aclaró que se monitoreará en términos netos. ¿Qué quiere decir esto? Se netearán las recompras de deuda pública que el Gobierno viene ejerciendo con lo captado en las últimas licitaciones.

Más allá de las buenas noticias recientes, con el correr de las semanas se hacen cada vez más presentes ciertos riesgos latentes que podrían poner en jaque la sostenibilidad del esquema actual.

Con respecto al plano cambiario, el incremento paulatino de la demanda de divisas por parte de los importadores le pondrá un techo cada vez más bajo a las compras del BCRA en el MULC e incluso podría revertir su saldo. De hecho, los pagos por importaciones de bienes en diciembre fueron apenas USD 723 M, el mínimo de la serie mensual que inició en 2003. Para dar una magnitud de la caída: entre enero y septiembre del 2023 los pagos mensuales promediaban USD 4.900 M, luego cayeron a USD 2.740 M en octubre y apenas superaron los USD 1.600 M en noviembre.

Paralelamente, frente a un crawling peg de apenas 2% mensual (incluso abandonando dicho ritmo) el atraso real del tipo de cambio seguirá su curso en los próximos meses (ya se apreció un 26%) a una velocidad que dependerá esencialmente del ritmo que adopte la inflación. De esta manera, la apreciación real en el tipo de cambio oficial irá reduciendo los incentivos de los exportadores a liquidar frente a la expectativa de una eventual devaluación en el corto plazo para compensar el nuevo atraso.

En cuanto a la estrategia monetaria, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada gracias al recorte en las canillas de emisión, la tasa real en terreno negativo, las suscripciones de BOPREAL, las licitaciones del Tesoro y las recompras de Títulos Públicos, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. En números, mientras los depósitos a plazo fijo en pesos acumularon una caída real de casi el 13% real entre el 07/12 y el 29/1, los depósitos a la vista (son más “líquidos” dado que se pueden retirar inmediatamente) en pesos se expandieron más de un 17% real durante el mismo periodo.

¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

Adicionalmente, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

Marcado descenso en el ritmo de compras

El BCRA compró más de USD 400 M esta semana, acumulando así USD 6.330 M desde el cambio de mandato. Sin embargo, la autoridad monetaria evidenció un marcado deterioro en su ritmo de compras (pasó de comprar USD 160 M diarios a USD 80 M) producto de un leve repunte en la demanda de divisas. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una recuperación por USD 2.000 M gracias a los desembolsos provenientes del FMI, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 5.900 M.

Desempeño heterogéneo en los USD alternativos

Los dólares alternativos mostraron un desempeño heterogéneo en la última semana. Puntualmente, mientras el blue ($ 1.175) se redujo un 3,7% en la última semana, el MEP ($1.229), el CCL vía CEDEAR ($1.289) y el CCL vía GD30 ($1.271) mostraron subas semanales de entre el 3,9% y el 5,5%, frente a un dólar oficial que avanzó un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró un leve incremento de 1,7 p.p., cerrando la semana en un 48,8%.

Semana bajista en los futuros del dólar

Los futuros del dólar mostraron un marcado recorte en la última semana. Concretamente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre febrero y mayo (los más representativos en cuanto a volumen) mostraron caídas semanales entre el 0,9% y el 3,3%. Sin embargo, Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de marzo (se espera un 6,1% para dicho mes).

 

Frente al elevado stock de deuda comercial acumulado por la postergación en los pagos de importaciones durante el último tiempo y con el objetivo de administrar la demanda de divisas, las nuevas autoridades se inclinaron por brindar una alternativa financiera a los importadores para saldar sus deudas con el exterior: los BOPREALES. Si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorción de pesos mediante su adjudicación.

Con el repunte de la brecha cambiaria en las últimas semanas y el crecimiento del volumen operado de dicho instrumento se evidenció una marcada mejora en sus licitaciones. En la quinta licitación de la Serie 1 se registró un récord de participación (690 empresas) y se adjudicó un total de USD 2.454 M en valor nominal (VN). De esta manera, el monto suscripto del BOPREAL Serie 1 alcanzó los USD 4.096 millones VN, dejando disponible para la próxima licitación un remanente por USD 904 M VN.

Hacia adelante, será crucial monitorear: 1) los resultados de las próximas licitaciones de BOPREAL; 2) el desempeño de dichos instrumentos en el mercado secundario; 3) el origen de los pesos absorbidos al momento de la suscripción; 4) la dinámica de la brecha cambiaria; y 5) el ritmo de compras del BCRA en el MULC, el cual probablemente se vea desafiado por la gradual normalización de acceso a importadores.

 

Frente al elevado stock de deuda comercial acumulado por la postergación en los pagos de importaciones durante el último tiempo (USD 42.600 M registrado hasta el momento según el Padrón de Deuda Comercial) y con el objetivo de administrar la demanda de divisas, las nuevas autoridades se inclinaron por brindar una alternativa financiera a los importadores para saldar sus deudas con el exterior: los BOPREALES.

Dichos instrumentos consisten en títulos de deuda emitidos por el BCRA con vencimientos en 2025, 2026 y 2027 a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior. Si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorción de pesos mediante su adjudicación (dependiendo del origen de los pesos).

Sin embargo, el bono no tuvo el arranque esperado: pese a ir concediendo mayores beneficios, en sus primeras 4 licitaciones se adjudicaron apenas USD 1.643 M, por debajo del objetivo de USD 5.000 M.

¿Qué podía explicar aquellos magros resultados? En primera instancia, el TC implícito para importadores (el que surge de suscribir el bono y luego venderlo para hacerse con los dólares) al principio era sustancialmente mayor al nivel de los USD financieros, por ende, muchos importadores preferían volcarse al CCL para cancelar sus deudas. Sumado a esto, estimamos que los importadores adoptaron una estrategia un “wait and see” para tomar la decisión una vez que los bonos muestren una mayor liquidez en el mercado secundario. En pocas palabras: el nivel de los USD financieros y la liquidez de los BOPREALES en el mercado secundario son variables clave para el desempeño del instrumento.

Justamente, con el repunte de la brecha cambiaria en las últimas semanas y el crecimiento del volumen operado de dicho instrumento se evidenció una marcada mejora en sus licitaciones. En la quinta licitación de la Serie 1 del instrumento se registró un récord de participación (690 empresas) y se adjudicó un total de USD 2.454 M en valor nominal (VN). De esta manera, el monto suscripto del BOPREAL Serie 1 alcanzó los USD 4.096 millones VN, dejando disponible para la próxima licitación un remanente por USD 904 M VN. Seguramente, buena parte de la mejora evidenciada encuentre su explicación en que una vez finalizado enero la suscripción de BOPREALES ya no estará exenta del Impuesto PAIS.

En este escenario algo más favorable, el BCRA anunció que durante febrero tendrán lugar licitaciones en las que se ofrecerán los BOPREAL Serie 2 (por un monto máximo de hasta USD 2.000 M VN) y los BOPREAL Serie 3 (por un monto máximo de hasta VN USD 3.000 M VN).

Adicionalmente, las autoridades decidieron que las empresas que califiquen dentro del segmento MiPyME con deudas registradas en el Padrón por hasta USD 500.000 tendrán acceso al MULC para saldar sus deudas comerciales entre febrero y abril de 2024. En números, desde el 10/2 podrán acceder por un máximo temporal de hasta USD 50.000, a partir del 10/3 podrán acceder por un adicional de USD100.000 y del 10/4 en adelante por el monto restante de su deuda registrada. A su vez, el resto de las empresas MiPyMEs cuyas deudas comerciales superen los USD 500.000 tendrán acceso prioritario al BOPREAL Serie 2.

Hacia adelante, será crucial monitorear: 1) los resultados de las próximas licitaciones de BOPREAL; 2) el desempeño de dichos instrumentos en el mercado secundario (una venta de los tenedores para hacerse de USD podría afectar el precio de los bonos y el TC implícito); 3) el origen de los pesos absorbidos al momento de la suscripción (las repercusiones no son las mismas si provienen de Pases, LEDIV, Títulos del Tesoro o la misma Base Monetaria); 4) la dinámica de la brecha cambiaria (las pocas alternativas de inversión para cubrirse frente a la elevada nominalidad siembran un riesgo latente); y 5) el ritmo de compras del BCRA en el MULC, el cual probablemente se vea desafiado por la gradual normalización de acceso a importadores.

El BCRA sostiene las compras en el MULC

El BCRA compró más de USD 800 M esta semana, acumulando así USD 5.927 M desde el cambio de mandato (33 ruedas de compras al hilo). De esta manera, la autoridad monetaria logró sostener el ritmo de compras diarias evidenciado desde principios de año (USD 160 M), aunque se ubica por debajo del visto durante diciembre luego de la devaluación (USD 240 M). Por su parte, continuó primando un bajo nivel de acceso a los importadores. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 8.200 M.

Caída de la brecha cambiaria por debajo del 50%

Los dólares alternativos mostraron un marcado recorte en la última semana (¿efecto BOPREAL?). Puntualmente, mientras el blue cerró la semana en niveles similares al viernes previo ($1.220), el MEP ($1.183), el CCL vía CEDEAR ($1.240) y el CCL vía GD30 ($1.205) mostraron caídas semanales de entre el 4% y el 7%, frente a un dólar oficial que avanzó apenas un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró una reducción de 7 p.p., cerrando la semana en un 47,5%.

Marcado recorte en los futuros del dólar

Los futuros del dólar mostraron un notable recorte en la última semana. Concretamente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre febrero y mayo (los más representativos en cuanto a volumen) mostraron caídas semanales entre el 0,9% y el 3,3%. Sin embargo, Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de febrero (se espera un 3,7% para dicho mes).

 

En medio de una semana cooptada por el viaje del Presidente Javier Milei a la cumbre internacional de Davos, sus repercusiones y las reuniones con autoridades del FMI, en el ámbito local mostraron una mayor presencia ciertos riesgos (esperables y anticipados) que desafían la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario vigente: el repunte en la brecha cambiaria y resultados opacos en la nueva licitación del BOPREAL. No obstante, durante la última semana el BCRA logró sostener las compras netas en el MULC y el Tesoro continúo captando financiamiento neto en sus licitaciones.

¿Qué podría explicar el reciente repunte en la brecha? 1) La percepción de un atraso real y una oportunidad de inversión en los USD alternativos ante la aceleración inflacionaria; 2) La reversión estacional en la demanda de dinero, que se irá profundizando en los próximos meses; 3) Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales que quita incentivos a ahorrar en pesos; y 4) Las opacas licitaciones de BOPREAL no permiten descomprimir demanda de USD asociada a deuda comercial.

El esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

 

En medio de una semana cooptada por el viaje del Presidente Javier Milei a la cumbre internacional de Davos, sus repercusiones y las reuniones con autoridades del FMI, en el ámbito local mostraron una mayor presencia ciertos riesgos (esperables y anticipados) que desafían la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario vigente: el repunte en la brecha cambiaria y resultados opacos en la nueva licitación del BOPREAL. No obstante, durante la última semana el BCRA logró sostener las compras netas en el MULC y el Tesoro continúo captando financiamiento neto en sus licitaciones.

En primera instancia, durante las últimas ruedas los USD alternativos retomaron el sendero alcista y llevaron a la brecha cambiaria por encima del 50%. De esta manera, la brecha pasó de un mínimo de 15% (el 27/12) a casi 55% con subas semanales en los USD alternativos entre el 9% y el 18%.

¿Qué podría explicar el reciente repunte en la brecha cambiaria? En nuestros últimos informes no descartábamos un repunte en los USD alternativos producto de una serie de factores que podrían generar una mayor demanda de USD: 1) La percepción de un atraso real y una oportunidad de inversión en los USD alternativos ante la aceleración inflacionaria; 2) La reversión estacional en la demanda de dinero que se irá profundizando en los próximos meses; y 3) Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales que quita incentivos a ahorrar en pesos; y 4) Las opacas licitaciones de BOPREAL no permiten descomprimir demanda de USD asociada a deuda comercial.

Con respecto al tercer punto, con las recientes subas los USD financieros muestran rendimientos bastante por encima de la tasa de interés en pesos (desaparece el carry trade en USD). Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria.

Más allá de la brecha, la historia es distinta para el caso del MULC: el BCRA aún muestra un nivel de compras netas relativamente elevado gracias a una oferta de USD que se sostiene pese al ruido de fondo y una demanda de divisas que mostró un leve repunte, pero aún permanece restringida.

Sin embargo, el esquema cambiario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

Por un lado, frente a una inflación corriendo a un ritmo del 20% mensual, el crawling peg del 2% mensual no es suficiente para evitar un importante atraso cambiario en las próximas semanas, lo cual paulatinamente le quitará incentivos a los exportadores para liquidar divisas.

A su vez, desde mediados de enero comenzó a impactar con mayor fuerza los pagos por importaciones postergados con el cambio de sistema, lo cual podría generar una especie de cuello de botella elevando abruptamente la demanda de divisas.

Por su parte, los BOPREALES (títulos de deuda del BCRA a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior) aún no logran seducir a los importadores pese al repunte en la brecha cambiaria (un mayor nivel del CCL debería hacer más atractivo el TC implícito en dichos instrumentos). Tras el resultado favorable de la semana pasada, el BCRA captó apenas unos USD 340 M en su cuarta licitación. Con este resultado, el acumulado obtenido desde el inicio de estas operaciones alcanza los USD 1.644 M. ¿A qué podría deberse dicha postura? Estimamos que los importadores adoptaron una estrategia un “wait and see” para tomar la decisión una vez que dichos bonos muestren una mayor liquidez en el mercado secundario.

En paralelo a la dinámica cambiaria, el Gobierno continuó implementando su estrategia monetaria para reducir los desequilibrios acumulados y administrar el excedente de pesos presente en la economía. Concretamente, en la licitación de la semana el Tesoro adjudicó deuda en pesos indexada a la inflación por casi $4 billones (proveniente mayormente de Pases) y recompró títulos públicos en cartera del BCRA (T5X4) por $ 875.000 M (reduciendo en esta magnitud la Base Monetaria).

Recordemos que la estrategia oficial para la corrección de los desequilibrios monetarios heredados apela a una combinación de: (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; y (3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.

El BCRA sostiene las compras en el MULC

El BCRA compró casi USD 800 M esta semana, acumulando más de USD 5.100 M desde el cambio de mandato (28 ruedas de compras al hilo). De esta manera, la autoridad monetaria logró sostener el ritmo de compras diarias evidenciado desde principios de año (USD 160 M), aunque se ubica por debajo del visto durante diciembre luego de la devaluación (USD 240 M). Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 8.800 M.

Reacción al alza en USD alternativos

Los dólares alternativos mostraron un marcado repunte en la última semana e impulsaron una (esperable) suba en la brecha, que alcanzó máximos para la gestión Milei-Caputo. Puntualmente, mientras el blue se incrementó un 9% ($1.220), el MEP ($1.275), el CCL vía CEDEAR ($1.308) y el CCL vía GD30 ($1.256) mostraron subas semanales de entre el 14% y el 18%, frente a un dólar oficial que avanzó apenas un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró un repunte de 18,2 p.p., cerrando la semana rozando el 55%.

Idas y vueltas en los futuros del dólar

Los futuros del dólar mostraron leve bajas a principios de semana que luego fueron más que compensadas con subas en las ruedas posteriores. Concretamente, si bien los contratos con vencimiento entre enero y abril cerraron la semana en niveles similares al cierre semanal previo, el resto de los contratos (con menor volumen) evidenciaron subas semanales entorno al 4%. Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de febrero (se espera un 4% para dicho mes).

En medio de las tensas discusiones en el Congreso, los riesgos a los que está sujeta la estrategia cambiaria-monetaria de la nueva administración y un dato de inflación que confirma el duro golpe a los ingresos reales en diciembre, esta semana tuvieron lugar eventos favorables para el Gobierno.

 Entre ellos: (1) Un renovado acuerdo con el FMI alineado con el ambicioso, audaz y riesgoso programa oficial, despejando un foco de incertidumbre para el programa económico y generando un alivio para las arcas del BCRA; (2) Una tercera licitación de BOPREAL que por primera vez fue exitosa; (3) Una brecha cambiaria que detuvo su tendencia alcista; (4) Un BCRA que mantuvo el ritmo de compra de divisas de la semana pasada; (5) Una descompresión de la curva de futuros de dólar (aunque sin “creerle” al 2% mensual); (6) Una mejora en las perspectivas de la cosecha gruesa (soja y maíz).

Como ya comentamos en las últimas semanas, el esquema cambiario-monetario instrumentado por el Gobierno es audaz e involucra riesgos no menores, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas: tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.

 

La tercera fue la vencida para el BOPREAL. Tras los magros resultados de las primeras dos licitaciones (se adjudicaron sólo USD 125 M frente a los USD 750 M en ambos llamados), la tercera subasta de los Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre (BOPREAL) marcó un resultado exitoso: se adjudicaron USD 1.179 M, acumulando USD 1.304 M en estas tres últimas licitaciones realizadas. Recordemos que la relevancia del BOPREAL es múltiple: contribuye a resolver la elevada deuda comercial acumulada; a absorber pesos; y a estabilizar el dólar CCL. En la semana Economía informó que el Padrón de Deuda Comercial con Proveedores ya alcanzó los USD 21.000 M.

Renovado acuerdo con el FMI. En línea con lo esperado, tras las reuniones de los últimos días entre el equipo económico y el Fondo Monetario Internacional (FMI) el miércoles el organismo comunicó que Argentina llegó a un acuerdo a nivel de staff por la séptima revisión del programa de facilidades extendidas (EFF) correspondiente a las metas del tercer trimestre 2023 (la octava revisión será en mayo), pendiente desde noviembre. El comunicado fue elogioso respecto de las intenciones del Gobierno, y estuvo acompañado por una conferencia de prensa del ministro de Economía Luis Caputo y el presidente del BCRA Santiago Bausili, quienes aportaron detalles adicionales.

A continuación, los destacados:

• No implica un nuevo acuerdo. Se reflota el que estaba caído producto del incumplimiento de las metas “por amplio margen” bajo la administración anterior desde el segundo trimestre de 2023.

• No hay fondos nuevos, sino una reprogramación del esquema de desembolsos para que no presionar sobre las reservas hasta la cosecha gruesa. La aprobación del Board del FMI (hacia finales de enero, según Caputo) habilitaría un desembolso de USD 4.700 M (3.500 M de DEG), mayor al que debía llegar por el cumplimiento de las metas del tercer trimestre (USD 3.300 M), recordando que Argentina se quedó sin DEG a finales de octubre. El giro implicaría además adelantar el desembolso que llegaría en marzo (USD 1.100 M), por la revisión del cuarto trimestre 2023 (metas se incumplieron); y parte del desembolso de junio (USD 1.100 M) correspondientes a la revisión del primer trimestre 2024. Además, será utilizado para pagar los vencimientos de capital de diciembre, devolviendo el préstamo puente recibido de CAF (cerca de USD 950 M); de enero y de abril.

• Nuevas y más exigentes metas. Se ratifica la ambiciosa meta de superávit fiscal primario de 2% del PIB (consistente con el equilibrio financiero propuesto por el Gobierno), cuando antes era de un déficit de 0,9% del PIB; se establece una meta de acumulación de USD 10.000 M de reservas netas en 2024 (vs USD 8.200 M antes), permitiendo contabilizar los USD 2.700 M acumulados en las últimas semanas de diciembre); y se confirma la vocación por terminar con el financiamiento monetario del déficit fiscal. No hay menciones sobre el esquema de crawling peg actual (2% mensual) ni sobre el tipo de cambio real (esto estuvo presente con el gobierno anterior), dinámica clave en la necesidad de acumular reservas; así como tampoco sobre la búsqueda por tasa real positiva en pesos que apoye la demanda de pesos, lo cual apoyaría la estrategia de “licuación” del exceso de pesos del Gobierno.

• El rol de la gobernabilidad. Frente a un delicado punto de partida, el FMI hizo alusión al apoyo político (relevancia de la Ley Ómnibus) y la gestión de la conflictividad social como claves de la implementación del programa económico y las reformas propuestas, uno de los principales desafíos que afronta un Gobierno con minoría en el Congreso (y ningún gobernador); una situación socioeconómica compleja en el arranque y sujeta a un deterioro adicional en las condiciones de vida (caída en ingresos reales; licuación de los pesos; ajuste fiscal); y finalmente el y el rol que pueda desempeñar la Justicia en trabar el avance de ciertas medidas.

Con todo, se mantienen latentes los riesgos asociados a la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario actual (sin constituir un programa de estabilización) en la transición hacia la cosecha gruesa.

En las próximas semanas convivirá una tendencia decreciente en la demanda de dinero con una expectativa de tasa de interés real fuertemente negativa (que ya comenzó a influir en la brecha), al tiempo que continuará la apreciación cambiaria, reduciendo en el margen incentivos a los exportadores a liquidar divisas, mientras los importadores comienzan de a poco a demandar nuevamente divisas en el mercado cambiario. Esta dinámica deterioraría la posición compradora del BCRA durante el verano a la espera de la llegada de la cosecha gruesa. De hecho, el mercado (REM-BCRA y futuros de USD en Matba-ROFEX) prevé que desde febrero se abandone el crawling peg al 2% mensual.

Respecto a esto último, en la semana la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) mejoró sus proyecciones de producción de maíz y soja: elevó en 3 M/Ton su estimación de cosecha de maíz 2023/24 a 59 M/Ton (+64% vs 36 M/Ton en campaña pasada), lo que marcaría un récord productivo; mientras que mejoró en 2 M/Ton la estimación de cosecha de soja, pasando a 52 M/Ton.

El BCRA aprovecha la ventana en el MULC

El BCRA compró USD 805 M en la última semana, acumulando más de USD 4.300 M desde el cambio de mandato (23 ruedas de compras netas al hilo). Si bien este viernes la autoridad monetaria se hizo de USD 300 M (monto más elevado desde el 28/12), el promedio diario semanal (USD 160 M) estuvo en línea con el de la primera semana del año, siendo inferior al visto durante diciembre tras la devaluación (USD 240 M). No obstante, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron un deterioro en la semana (se abonaron USD 1.500 M en bonos Globales y Bonares) hacia la zona de los – USD 9.300 M.

El blue hizo que la brecha trepara levemente en la semana

Tras la sobrerreacción en los primeros días del mandato y el posterior rebote, en los dos últimos días de esta semana los dólares financieros pausaron su tendencia ascendente, aunque la brecha subió (ligeramente) por tercera semana. Mientras que el dólar oficial siguió moviéndose a un 2% mensualizado (+0,5% en la semana), cerrando este viernes en $816, el blue trepó 9,3% en la semana ($1.120), mientras que el MEP ($1.084) cedió 0,3%, el CCL vía CEDEAR cayó 1% ($1.130) y el CCL vía GD30 ($1.102) avanzó 0,5%. Como resultado, la brecha promedio trepó 2,2 p.p. en la semana, cerrando en 36%.

Descomprime la curva de futuros de dólar

Los futuros del dólar mostraron caídas para todos los plazos: concretamente, mientras que los contratos a enero y febrero mostraron bajas semanales del 0,6% y 2,4%, respectivamente, el resto de los contratos (con menor volumen) evidenció mermas aún mayores (de alrededor del 6%). Más allá de los movimientos semanales, a partir de febrero el mercado deja de poner en precios un crawling peg en la zona del 2%: la devaluación mensual implícita de febrero es de 4,2%, mientras que en marzo salta al 10,9% y 11,4% en abril.