Category: Monetarias y Cambiarias

El mes pasado el Tesoro de Estados Unidos anunció un paquete de apoyo financiero y, posteriormente, habría intervenido en reiteradas oportunidades comprando pesos en el MULC, en el marco de una estrategia coordinada con el BCRA y el Tesoro argentino para contener la presión sobre el tipo de cambio previo a las elecciones legislativas nacionales.

Ante la ausencia de datos oficiales sobre la intervención estadounidense, estimamos que se habría activado un tramo del swap por USD 2.755 M, de los cuales USD 1.855 M corresponderían a intervenciones directas en el MULC y USD 900 M a transferencias de DEGs registradas a finales de octubre.

Producto de estas operaciones y considerando que este tipo de acuerdos suele tener un plazo de un año, las Reservas Netas del BCRA caerían desde USD 4.200 M a aproximadamente USD 1.400 M, aunque el impacto definitivo dependerá de los detalles aún no informados del swap y del esquema completo de apoyo estadounidense.

 

La dinámica económica preelectoral estuvo atravesada por un proceso de absorción monetaria coordinada entre el BCRA y el Tesoro Nacional para reducir la potencial dolarización de carteras. En conjunto, ambas autoridades ofrecieron unos USD 20.000 millones en instrumentos de cobertura (entre licitaciones primarias y mercado secundario); mientras que también se realizaron ventas directas en el MULC por USD 1.156 millones en el caso del BCRA y USD 870 millones por parte del Tesoro con el objetivo de contener la presión sobre el tipo de cambio.

En este marco, el 9 de octubre el secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Scott Bessent, anunció un paquete de ayuda financiera estructurado en 3 componentes: compra de deuda pública, una línea de crédito a través del Exchange Stabilization Fund y un swap de USD 20.000 M, anunciado oficialmente días más tarde por el BCRA. Asimismo, se comunicó la compra de pesos en el MULC (es decir, venta de dólares), en un contexto caracterizado por la fuerte volatilidad cambiaria y estrechamiento de la liquidez.

En este contexto, si bien no existe información oficial sobre la magnitud de dicha intervención estadounidense ni sobre los detalles del swap cambiario con Estados Unidos por USD 20.000 M, es posible realizar una estimación aproximada del volumen potencial de intervención por parte de dicha autoridad.

El Estado Contable Resumido Semanal difundido por el BCRA muestra un inusual incremento los pasivos por letras emitidas en moneda nacional de $2,7 billones (equivalente a unos USD 1.850 M) entre el 7 y el 23 de octubre. Al mismo tiempo, en un contexto de marcada falta de liquidez en la previa electoral (elevada dolarización y nivel de tasas), se observó un aumento en el stock de pesos operado en el mercado de Pases y REPOs, que podría explicarse por la colocación en el BCRA de los pesos adquiridos por el Tesoro estadounidense.

En este sentido, tras la victoria electoral de LLA, el mencionado pasivo por letras se redujo en justamente $2,7 billones. A su vez, la cuenta de pasivos remunerados cayó $3,6 billones a fin de octubre, de los cuales estimamos que corresponden $0,9 billones a bancos privados y en $2,7 billones al Tesoro norteamericano, por estacionalidad de los bancos a fin de mes.

Por lo tanto, dado que no se registraron aumentos en otras partidas del pasivo del balance que permitan interpretar una rotación de instrumentos (por ejemplo, hacia letras en moneda extranjera) todo el proceso arriba descrito podría señalar la activación de un tramo del swap con el Tesoro de Estados Unidos, que en particular fue contabilizado en la cuenta “Otros Pasivos” del balance semanal. La misma aumentó en $2,9 bn entre el 23 y el 31 de octubre (equivalentes a USD 2.755 M).

Esto es consistente con el hecho de que la diferencia entre este monto en dólares y la caída conjunta de las cuentas de pasivos es de aproximadamente USD 900 M, equivalente a unos 640 M de DEGs, magnitud en la que aumentó el stock de tenencias de Argentina y cayó la de Estados Unidos. Luce entonces como muy probable una operación entre Argentina y Estados Unidos, en la que este último envió Derechos Especiales de Giro (DEGs) por el mismo monto.

De esta forma, se habría activado un tramo del Swap por USD 2.755 M, de los cuales USD 1.855 M corresponderían a intervenciones en el MULC y USD 900 M a los DEGs transferidos a finales de octubre. De ser así, la ayuda de Estados Unidos por el momento se habría dado bajo el paraguas del swap y restará por verse cómo se desarrolla las potenciales inversiones privadas, líneas del ESF, la Deuda por Educación anunciada por ex secretario de finanzas Pablo Quirno, etc..

De hecho, Scott Bessent mencionó en una entrevista con la cadena MSNBC que se había utilizado una pequeña porción de la línea de crédito y que dicha operación generó ganancias, pero no dio más detalles al respecto.  Esto respalda la hipótesis de que parte de los fondos se canalizó a través de este mecanismo, en el marco de la estrategia de estabilización cambiaria previa a las elecciones legislativas nacionales.

¿Cómo se ven afectadas las Reservas Internacionales? Producto de estas operaciones, las Reservas Netas caerían. Si bien se desconocen detalles del swap (plazo, tasa, etc.), los acuerdos de esta índole suelen tener un período de duración de un año, lo que implicaría que debería descontarse de la medición de las Reservas Netas. En este sentido, las Reservas Netas (Reservas Brutas – Swap China y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) pasarían de USD 4.200 M a USD 1.400 M, y la métrica de Reservas Netas FMI profundizarían el rojo desde -USD 10.500 M hasta -USD 13.200 M. Asimismo, un incremento en su utilización podría elevar las reservas brutas y, potencialmente, ampliar el poder de fuego del BCRA, al contar con un mayor volumen de reservas líquidas -de rápida disponibilidad- para intervenir en el mercado de cambios si fuera necesario.

Esta intervención y la eventual activación del swap se enmarcan en una recomposición de la relación bilateral entre ambos países, reflejada recientemente en el acuerdo comercial anunciado por Estados Unidos. Sin embargo, aún se aguarda mayor definición respecto del componente comercial del entendimiento.

 

 

Termina una semana relativamente tranquila en el plano cambiario-monetario. Las tasas sostuvieron la marcha a la baja, con la tasa de Adelantos rompiendo el piso de 40% por primera vez desde mediados de julio. Por su parte, el dólar spot promedió $1.400 en la semana.

La calma en el mercado cambiario se debe a dos factores. Por un lado, la reafirmación del equipo económico del sostenimiento de las bandas cambiarias, lo que redujo las expectativas de devaluación en el marco de una airosa victoria electoral y el acuerdo con Estados Unidos. Además, se aceleró la colocación de Obligaciones Negociables de las compañías locales, lo que derivaría que una parte de estas se liquide en el MULC. En otro orden, Caputo sostuvo que los vencimientos en moneda dura de enero 2026 están cubiertos, pero seguirá siendo una señal importante para el Riesgo País que se materialice una recomposición de Reservas.

Un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País. En este marco, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

 

Termina una semana relativamente tranquila en el plano cambiario-monetario, donde justamente la calma es una novedad en sí misma. Luego de un extenso y agitado período pre-electoral, el tipo de cambio y las tasas de interés del mercado parecieran estabilizarse en un equilibrio transitorio.

Yendo a los números, la tasa de caución operó al 21% TNA PP, en línea con la tasa del BCRA en simultaneas (22% TNA); la TAMAR operó en 35% TNA; y la tasa de Adelantos comprimió por debajo del 40% TNA por primera vez desde el desarme de las LEFIs a mediados de julio. Por otro lado, el dólar spot finalizó en la zona de los $1.400, relativamente en línea con el cierre del viernes de la semana pasada.

Detrás de la dinámica reciente del dólar, encontramos dos drivers claros. Por un lado, la rectificación de las bandas cambiarias por parte de las autoridades, desde el Javier Milei hasta Luis Caputo. En el marco de la Conferencia Anual 2025 de la Fundación FIEL, el ministro de Economía sostuvo que la libre flotación hoy no es mejor que el esquema de bandas, siendo unas de las razones la persistencia de la incertidumbre política y la fragilidad de la demanda de dinero.

Más allá de los argumentos, el ministro no puede decir otra cosa. Es decir, cualquier indicio de reconfiguración o recalibración del esquema cambiario precipitaría una dolarización de carteras, similar a lo ocurrido durante la negociación el Fondo en marzo de este año. No obstante, la airosa victoria electoral del Gobierno y el apoyo y profundización de las relaciones con Estados Unidos (swap, reciente acuerdo comercial, etc.) son razones suficientes para pensar que hay espalda para postergar los cambios y calmar las expectativas de devaluación al menos en el corto plazo.

Por otro lado, desde comienzos de noviembre se observa una aceleración de la oferta en el mercado de cambios vía flujos financieros. Tras la elección y la compresión del Riesgo País a la zona de los 600 puntos básicos, las empresas locales salieron al mercado en búsqueda de financiamiento. Algo similar a lo ocurrido durante el último trimestre del 2024 y comienzos del 2025, donde, blanqueo mediante y Riesgo País en descenso, las compañías nacionales tuvieron la oportunidad de obtener financiamiento en dólares a un costo menor.

Puntualmente, en lo que va del mes se emitieron USD 3.000 M de Obligaciones Negociales denominadas en dólares, con USD 1.700 M colocados tan sólo entre lunes y jueves de esta semana, y restando aún dos semanas para finalizar el mes. Para dimensionar, durante el cuarto trimestre del 2024 se emitieron USD 5.000 M. Un punto importante es que esta emisión no implica que se liquidará en su totalidad en el MULC, sino que la potencial oferta estará sujeta a una serie obligaciones de las propias compañías (rollear deuda, por ejemplo) y sólo una porción será liquidada en el mercado de cambios.

Reflejando estos movimientos, la cotización de los contratos de dólar futuro bajaron al interior de la banda hasta junio del 2026. Veíamos la semana pasada que, con datos al 5-nov, el mercado priceaba un dólar por encima del techo de la banda a partir de enero del año próximo.

Ahora bien, esto no despeja las incógnitas hacia adelante, reflejándose en una breakeven de bonos aún por encima del techo de la banda. Desde el punto de vista monetario, en la única licitación por diciembre Finanzas enfrentará vencimientos del orden de los $40 bn (aunque buena parte estaría en manos públicas) y cuenta con tal sólo $4,9 bn depositados en el BCRA. El mes no es inocuo, dado que en diciembre crece típicamente la demanda de pesos por parte de los individuos. Si bien el Tesoro cuenta con depósitos en bancos públicos que podría transferir a su cuenta en el BCRA (mínimo $5 bn), el nivel del rollover deberá ser lo suficientemente elevado para no comprometer el programa financiero en pesos.

Una válvula de escape importante será ver qué decide hacer el Central con el aumento transitorio de encajes. El 28-nov quedarán sin efecto el aumento de 5 p.p. que dispuso la autoridad monetaria el 14 de agosto. Una menor necesidad de liquidez por parte de los bancos brindaría un soporte a la última subasta del año, al tiempo que ofrecería mayores perspectivas para la reactivación del crédito a futuro (desde julio, el crédito crece a un ritmo del 0,8% mensual vs 2,1% el trimestre previo). El riesgo, evidente: una flexibilización a posteriori excesiva del apretón monetario podría reducir más de lo deseado la tasa de interés y ejercer mayores presiones sobre el tipo de cambio.

Asimismo, los vencimientos en moneda dura son otra fuente de presión sobre el programa financiero. Con los datos monetarios de esta semana, se confirmó que el Tesoro le compró USD 810 M al BCRA para afrontar los compromisos de deuda con el FMI. Como resultado, la cuenta en dólares del Tesoro es de apenas USD 100 M (11-nov último dato disponible), y deberá enfrentar vencimientos brutos con organismos internacionales cercanos a los USD 1.000 M sólo en diciembre. Ya en enero, la cuenta asciende a USD 4.600 M entre organismos y los vencimientos de bonos soberanos.

En este marco, es natural que el foco siga puesto en el nivel de Reservas Internacionales y su sendero de recuperación. Actualmente, las Reservas Netas (Brutas – Swap China – Encajes – REPOs – SEDESA) se ubican en el orden de los USD 4.200 M (USD 1.400 M si descontamos el reciente Swap activado con USA) y la métrica de Reservas Netas del FMI negativas por el orden de los USD 10.600 M (-USD 13.400 M). En este sentido, ya está casi descontado que el Gobierno no logrará nuevamente cumplir la meta de Reservas pautada con el Fondo (debería acumular entre USD 8.000 M y USD 10.000 M). Incluso Caputo, en la Conferencia mencionada, sostuvo que la prioridad no es cumplir la meta.

¿Por qué las Reservas son importantes para el Riesgo País? En pocas palabras, un nivel adecuado de Reservas es una señal importante respecto a la sostenibilidad de la deuda (más para un país endeudado en moneda extranjera). En especial para Argentina dado los antecedentes crediticios, por lo que un nivel reducido de Reservas es un lujo que no se puede dar. Tomando una medición simplifica de Reservas respecto al PBI, vemos que Argentina (dato al 2025) se ubica en niveles similares a los de Ecuador (dato al 2024) y comparten un Riesgo País similar. En contraposición, el resto de los vecinos de LATAM presentan un nivel de Reservas por encima del 10% del PBI y un Riesgo País bien por debajo de la región (320 p.b.).

Por todo esto, un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País, sin importar si los próximos vencimientos de enero 2026 se llevan adelante por otras vías financieras (swap USA, repo con bancos, entre las opciones mencionadas por Caputo). En este marco, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

Dólar oficial a la baja

En un contexto de menor expectativa de devaluación y mayor oferta financiera, el dólar spot se redujo 0,6% respecto al viernes de la semana previa y finalizó hoy en $1.403. Por otro lado, las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 700 M (+USD 4.200 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria sube

Los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista cayó 1,6% ($1.456) respecto al viernes de la semana anterior y el dólar MEP operado con AL30 bajó 0,3% ($1.448). Por el contrario, el dólar CCL operado con CEDEARs subió 1,0% ($1.487) y el blue ascendió 1,1% ($1.430). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 1,6%, y misma magnitud para aquellos con vencimiento desde febrero 2026. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 0,9%, 3,4% y 5,9% para noviembre, diciembre y enero 2026, respectivamente.

Queda atrás una semana corta en el plano cambiario producto del feriado bancario del jueves. Luego de avanzar 2,6% durante la primera rueda hábil de noviembre (seguramente debido a la dolarización de ahorro minorista), el dólar spot se estabilizó en torno a los $1.450 que había cerrado durante el viernes de la semana pasada.

En la licitación de la semana, Finanazas obtuvo un rollover por encima del 100% y logró estirar los plazos de vencimientos. Recordemos que la semana pasada, el Tesoro inyectó $6,5 bn al mercado, que se distribuyó en encajes y Pasivos remunerados del Central. Respecto a esto, los pesos de Bessent dejaron de estar colocados en el BCRA y se ubicarían ahora en Otros pasivos, lo que señalaría una potencial activación del swap. Con la extensión de plazos de vencimientos, comienza a tomar cuerpo la nueva política cambiaria-monetaria, dado que a vencimientos “quincenales” más reducidos deja espacio para que la remonetización de la economía se realice vía compra de reservas del BCRA. De todas formas, la incógnita sigue del lado del esquema cambiario, con un mercado priceando un dólar por encima del techo de la banda desde enero 2026 en adelante.

Más allá de ello, un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País, permitiendo eventualmente retornar a los mercados internacionales de deuda y despejar los abultados vencimientos en moneda dura. No obstante, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

 

Queda atrás una semana corta en el plano cambiario producto del feriado bancario del jueves. Luego de avanzar 2,6% durante la primera rueda hábil de noviembre (seguramente debido a la dolarización de ahorro minorista), el dólar spot se estabilizó en torno a los $1.450 que había cerrado durante el viernes de la semana pasada.

En otro orden, el equipo económico dio un nuevo paso en la flexibilización del apretón monetario. Como ocurría de forma habitual previo al desarme de las LEFIs, en la previa de la licitación de Finanzas del miércoles el BCRA redujo la tasa de interés en la rueda de simultáneas de 25% TNA a 22% TNA, lo que comprimió el rendimiento de la curva de tasa fija de la zona del 2,5% TEM el lunes al 2% TEM el miércoles.

En este contexto, Finanzas obtuvo un rollover superior al 100%. Con ofertas por $9,4 bn, el Tesoro adjudicó $8,5 bn, lo que resultó en un refinanciamiento del 112% (vs una cobertura del 60% en la última licitación) producto del canje de deuda realizada con el BCRA previo a la subasta que redujo los vencimientos. Asimismo, logró estirar el plazo de vencimientos, pasando a un horizonte para los instrumentos de tasa fija de tan sólo 3 meses en las licitaciones que tuvieron lugar en agosto y septiembre a 9 meses en la última licitación.

Como resultado, el Tesoro retiró pesos por el orden de los $0,9 bn. Recordemos que la semana pasada, entre operaciones en el mercado secundario ($1,9 bn) y la inyección que significó un rollover por debajo del 100% ($4,6 bn), Finanzas había oxigenado a un mercado con falta de liquidez en pesos por $6,5 bn. En este contexto, los pesos no sólo se redirigieron al mercado (estimamos en $0,4 bn), sino que retornaron a las cuentas del BCRA por dos vías:

1) Cumplimentar encajes. Los encajes en moneda doméstica (es decir, sin tomar en cuenta lo integrado en títulos públicos) de los bancos en la Cuenta Corriente del BCRA pasaron de un stock de $15,9 bn el viernes 24-oct a $17,9 bn el viernes 31-oct, es decir, un aumento de $1,9 bn;

2) Pasivos remunerados. El reemplazo de las LEFIs por operaciones en la rueda de simultáneas trae nuevamente los famosos Pasivos remunerados del BCRA. Desde el 31-oct hasta las primeras ruedas de esta semana (4-nov último dato disponible), los Pasivos por esta vía crecieron aproximadamente $4,2 bn.

Además, los Pasivos remunerados nos ofrecen una pista de la ruta de los Pesos del Tesoro de USA. La intervención del Tesoro norteamericano en el MULC inició el 9-oct, y desde entonces la incógnita es cuánto dólares vendió Bessent y qué hizo con los pesos. Al ver el Estado Contable Resumido Semanal que publica el BCRA, se observa un salto en los Pasivos de Letras emitidas en moneda nacional por $2,7 bn (equivalente a USD 1.850 M) entre el 7-oct y el 23-oct.

Durante dicho lapso, los bancos enfrentaban una falta de liquidez producto de la dolarización de carteras en la previa electoral y, sin embargo, el rubro “Otros” de los Pasivos Remunerados del BCRA crecía, lo que hacía pensar que al menos parte los pesos que absorbía el Tesoro norteamericano estaban siendo colocados en el BCRA.

Tras la contundente victoria electoral de LLA, el Pasivo en pesos se redujo. En el balance semanal del 31-oct, el Pasivo de Letras se redujo $2,7 bn y como contrapartida creció la línea “Otros Pasivos” por casi la misma cuantía en $2,9 bn (lo que equivale a USD 2.755 M). Dado que no se registró aumentos en un Pasivo del balance que permita la lectura de una rotación de instrumentos (por ejemplo, a letras en moneda extranjera), esto señalaría que potencialmente se podría haber activado un tramo del Swap con el Tesoro de USA.

Justamente, los Pasivos remunerados cayeron $3,6 bn el 31-oct. A pesar de que ese mismo día el Tesoro liquidaba $4,6 bn, los Pasivos remunerados pasaron de un stock cercano a los $3.700 MM a $87 MM. A finales de septiembre (en ausencia del Tesoro de USA), los Pasivos remunerados cayeron $2,7 bn, de los cuales $1,7 bn estimamos correspondieron a un rollover por encima del 100% que obtuvo Finanzas en aquel entonces. Por lo tanto, si asumimos el mismo comportamiento estacional por parte de los bancos a finales de mes, podríamos decir que la baja de $3,6 bn de Pasivos remunerados del 31-oct correspondió en $0,9 bn a bancos privados y a $2,7 bn al Tesoro norteamericano. Es decir, misma magnitud en la que se redujo el rubro Pasivos de Letras en pesos.

Volviendo a la licitación, el resultado fue positivo para un programa en pesos tensionados. Fruto de los últimos movimientos, los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA se situaron en $5,1 bn y alcanzarían los $6,1 bn luego de la subasta. Decíamos la semana pasada que los depósitos se verán exigidos por vencimientos en moneda nacional en noviembre por $27,8 bn y otros $39,3 bn en diciembre. A esto se le adhieren los vencimientos en USD, que sólo con el FMI durante esta semana alcanzan los USD 850 M (equivalentes a $1,2 bn).

En este marco, Hacienda compró dólares en el MULC. El Tesoro compró USD 31 M el 31-oct y habría comprado al menos otros USD 64 M el lunes de esta semana, lo que llevó a los depósitos en moneda dura al orden de los USD 156 M. Si bien faltan datos, los movimientos de las Reservas Brutas y el volumen en el MULC permiten inferir que Hacienda no habría realizados compras por la magnitud necesaria para afrontar los vencimientos con el Fondo. En este sentido, lo más seguro es que vuelva a comprar directamente los dólares al BCRA, como los USD 123 M que adquirió a mediados de octubre para afrontar vencimientos con organismos internacionales.

De esta forma, entre liquidación de la subasta y vencimientos con el Fondo el neto de los movimientos dejaría los depósitos en Pesos en los $5 bn. La última vez que el programa financiero se encontró con una exigencia similar fue durante abril de este año, y las cuentas se robustecieron mediante la inyección de pesos del BCRA al Tesoro vía giro de Utilidades por $11,7 bn y el acuerdo con el FMI por USD 14.000 M.

Hay que tener en cuenta que el Tesoro cuenta con los ingresos correspondientes al sostenido superávit fiscal y depósitos en bancos públicos. Según el último dato disponible, dichos depósitos llegaban a $18,5 bn en agosto, por lo que estimamos habría espacio para inyectar al menos $5 bn. Llegamos a este número considerando que la cuenta es un respaldo del funcionamiento de otras áreas de la administración (por lo tanto, no puede quedar en $0) y que se aplazará lo máximo posible su giro dado que en los bancos existe la posibilidad de “hacer tasa” (la cuenta del Tesoro en el BCRA no está remunerada). 

Con todo, vemos que comienza a tomar cuerpo la nueva política cambiaria-monetaria. ¿A qué hacemos referencia? Lenta normalización de liquidez bancaria, tasa de interés a la baja y Tesoro extendiendo plazos de vencimientos son complementarios a una eventual hoja de ruta de recomposición de Reservas. En la medida en que los umbrales de vencimientos “quincenales” impliquen una menor inyección de pesos (inside money stocks, en palabras del vicepresidente del BCRA), una demanda de pesos históricamente baja podría abastecerse vía compra de dólares (outside money) sin necesidades de esterilizar dichos pesos (absorber vía bonos o letras, como los otrora LEFI, Pases, etc.). 

La incógnita sigue del lado del esquema cambiario. El optimismo generalizado tras la victoria electora no despejó el ruido económico, sintetizado en un tipo de cambio quedando a tan sólo el 3% del techo de la banda. En este marco, se entiende la demora en las compras del Tesoro, que estaría evitando ejercer presiones extras en la cotización que pondrían en jaque el equilibrio actual. Por ende, estas dudas se reflejan en un mercado priceando un dólar por encima del techo de la banda desde enero del 2026 en adelante, en un escenario que tendría al BCRA operando en el MULC para recomponer reservas.

Más allá de ello, un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País, permitiendo eventualmente retornar a los mercados internacionales de deuda y despejar los abultados vencimientos en moneda dura. No obstante, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

Dólar oficial a la baja

Tras cotizar en torno a los $1.450 en la semana, el dólar spot comprimió a los $1.415 al cierre de la jornada de hoy y finalizó 2,1% por debajo del viernes de la semana anterior. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 40.260 M, registrando una baja diaria de USD 750 M durante la jornada de hoy, en lo que estimamos se debe a el pago realizado al FMI. Por su parte, las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.200 M (+USD 4.700 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria baja

Los dólares alternativos finalizaron a la baja: el dólar minorista cayó 1,4% ($1.456) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 bajó 1,5% ($1.453), el dólar CCL operado con CEDEARs descendió 1,7% ($1.64) y el blue se deslizó -2,1% ($1.415). Frente a un tipo de cambio mayorista bajando en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 2,5%, y aquellos con vencimiento desde febrero 2026 recortaron 2,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 1,6%, 4,2% y 6,8% para noviembre, diciembre y enero 2026, respectivamente.

Quedó atrás un evento bisagra para el programa económico del Gobierno. El contundente y sorpresivo resultado electoral de la Libertad Avanza propició un optimismo en el mercado financiero sin precedentes. Durante el lunes post-electoral, el Merval se disparó 31% en dólares y se posicionó como la variación diaria más elevada de la historia, el precio promedio ponderado de los bonos Globales saltó 18% y el Riesgo País se comprimió 400 puntos básicos hasta la zona de los 600 p.b.

Más allá del resultado, la evidencia es que se disipó el riesgo político, pero persiste el riesgo económico. A priori, la tarea para cualquier escenario electoral era la misma: mayores señales de gobernabilidad y un esquema cambiario-monetario que trace un norte claro de acumulación de reservas del BCRA y permita reducir el Riesgo País. En estos dos puntos avanzó el Gobierno en la semana, con Javier Milei reuniéndose con Gobernadore y con la presentación del vicepresidente del BCRA donde decía que, ante una demanda de pesos reducida, estima que el Central podría recomprar Reservas sin necesidad de esterilizar los pesos inyectados (algo que también sostuvo Milei en una entrevista).  

La combinación de un resultado electoral favorable y un sendero claro de recomposición de reservas permitirá que el Riesgo País continue con la marcha descendente. En el marco de un dólar oscilando en el techo de la banda, el mercado está expectante sobre la potencial recalibración del esquema cambiario-monetario asociada a un BCRA comprando divisas en el mercado. En este sentido, será importante que se vuelva a recobrar la claridad y transparencia en las definiciones, y aprovechar el momentum antes que se diluya el impulso de la victoria electoral.

 

Quedó atrás un evento bisagra para el programa económico del Gobierno. El contundente y sorpresivo resultado electoral de la Libertad Avanza a nivel nacional y en especial la victoria en PBA tras el duro traspié de septiembre propició un optimismo en el mercado financiero sin precedentes. Durante el lunes post-electoral, el Merval se disparó 31% en dólares y se posicionó como la variación diaria más elevada de la historia, el precio promedio ponderado de los bonos Globales saltó 18% y el Riesgo País se comprimió 400 puntos básicos hasta la zona de los 600 p.b.

No obstante, el tipo de cambio no acompañó en igual medida el optimismo de los mercados financieros. El dólar mayorista se redujo 3,8% en la primera rueda de la semana y el martes devolvió parte de la baja al subir 2,4%. Detrás de este movimiento puntual, se encuentra el desarme parcial de posiciones de resguardo frente a variaciones del tipo de cambio (recordemos que la cobertura ofrecida entre ROFEX+Dollar Linked del BCRA+Tesoro alcanzó los USD 20.000 M en la previa electoral) y como contrapartida una mayor demanda de dólares spot en una jornada donde se cerraba el tipo de cambio con el que se valuaba la letra con vencimiento a octubre (D31O5). Con todo, el tipo de cambio finalizó hoy en $1445 (-3,2% semanal), quedando a tan sólo 3,5% del techo de la banda y el contrato a futuro de diciembre ($1.513) siguió operando pegado a la banda superior para dicha instancia ($1.527).

Más allá de ello, la evidencia es que se disipó el riesgo político, pero persiste el riesgo económico. Decíamos la semana pasada que una victoria contundente del oficialismo le permitiría disipar las dudas en torno al esquema cambiario en lo inmediato, pero que la tarea para cualquier escenario electoral era la misma: mayores señales de gobernabilidad y un esquema cambiario-monetario que trace un norte claro de acumulación de reservas del BCRA y permita reducir el Riesgo País.

En esta dirección, Javier Milei materializó el conciliador discurso del domingo 28 en una reunión durante el jueves pasado con gobernadores. La coordinación con las autoridades provinciales será esencial de cara a las afamadas reformas estructurales que tiene como objetivo llevar adelante el gobierno bajo el nuevo Congreso, y que tendrá como primera evaluación la aprobación del Presupuesto 2026.

En el aspecto económico, se dieron pasos hacia una normalización del aspecto monetario. El BCRA y el Tesoro comenzaron a relajar el apretón monetario pre-electoral, que desencadenó en una falta de liquidez en el mercado (acentuada luego por la dolarización de carteras) y una volatilidad al alza de las tasas de interés. Las tasas tocaron un máximo el martes (72% TNA PP caución a 1 día; 98% TNA PP REPOs 1 día), y el Tesoro actuó inyectando liquidez en el mercado mediante dos vías.

La primera, a través de la compra directa de bonos en el mercado secundario. El martes los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA cayeron $1,2 bn (el lunes bajaron otros $0,7 bn), en línea con los números que dejó trascender la periodista Florencia Donovan en X, lo que confirmaría que la operación fue realizada por Hacienda (algo que suele realizar el BCRA). La segunda, el rollover del 60% en la licitación del miércoles. Con vencimientos cercanos a los $11,4 bn, Finanzas recibió ofertas sólo por $7,8 bn (dando cuenta de la falta de liquidez en el mercado) y adjudicó $6,8 bn, lo que implica una inyección de $4,6 bn.

Producto de ambas operaciones, el stock de depósitos del Tesoro en pesos llegaría al orden de los $5 bn. Naturalmente, esto pondrá el foco en la evolución de la cuenta en pesos de Finanzas, teniendo en cuenta que durante noviembre deberá afrontar vencimientos en moneda nacional por $27,8 bn y otros $39,3 bn en diciembre. A esto se le adhieren los vencimientos en USD, que sólo con el FMI alcanzan los USD 850 M (equivalentes a $1,2 bn) durante el próximo mes en el marco de depósitos en dólares de tan sólo USD 84 M, lo que impone una exigencia doble sobre los depósitos en pesos.

La última vez que el programa financiero se encontró con una exigencia similar fue durante abril de este año, y las cuentas se robustecieron mediante la inyección de pesos del BCRA al Tesoro vía giro de Utilidades por $11,7 bn y el acuerdo con el FMI por USD 14.000 M. Si bien debe señalarse que el Tesoro cuenta con depósitos en bancos públicos y los ingresos correspondientes al sostenido superávit fiscal, los mismos no serían suficientes para afrontar los siguientes umbrales de vencimientos e impone mayores exigencias al nivel de rollover quincenal. 

Volviendo al aspecto monetario, el BCRA relajó las exigencias de encajes. Según la Comunicación “A” 8350, a partir del 1° de noviembre el cálculo del efectivo mínimo dejará de ser diario y volverá a realizarse en base al promedio mensual. No obstante, no se elimina la exigencia diaria, sino que se reduce al 95% del requisito total (antes era 25%), quedando únicamente el 5% a computarse en base a promedio mensual. Si bien la flexibilización es bastante parcial, es una medida importante para comenzar a desarmar las regulaciones previas y un paso dado con cautela teniendo en cuenta la inyección de pesos que tendrá el mercado en las próximas ruedas (la liquidación de la licitación será hoy).

Justamente, detrás de esta inyección de pesos se encuentran definiciones respecto a la pata cambiaria. El apretón monetario en conjunto con el mayor apetito dolarizador redujo fuertemente la demanda de dinero de los individuos, quedando bastante por debajo de las estimaciones del BCRA en su programa de seguimiento de agregados monetarios. En este marco, el Central publicó una presentación del vicepresidente de la autoridad monetaria, Vladimir Werning, realizada durante el 15 y 16 de octubre en la que señalaba que hay espacio para que el BCRA compre dólares en el mercado sin necesidad de esterilizar la emisión de pesos (algo que también sostuvo Milei en una entrevista el jueves).

La combinación de un resultado electoral favorable y un sendero claro de recomposición de reservas permitirá que el Riesgo País continue con la marcha descendente. El recorte adicional que permitiría la compra de divisas del Central dejaría al Gobierno en las puertas del reacceso a los mercados internacionales de deuda en 2026, con un “umbral” que, según las autoridades económicas, se ubicaría en los 500 puntos básicos (hoy en 650 p.b.). A su vez, existiría cierto viento de cola en un escenario global de mayor apetito por deuda emergente, una tasa de la FED en descenso y un apoyo de Estados Unidos que incrementaría el deseo por la tenencia de deuda argentina. 

Dicho esto, la recomposición de reservas nos trae al comienzo. En el marco de un dólar oscilando en el techo de la banda, el mercado está expectante sobre la potencial recalibración del esquema cambiario-monetario asociada a un BCRA comprando divisas en el mercado. En este sentido, será importante que se vuelva a recobrar la claridad y transparencia en las definiciones, y aprovechar el momentum antes que se diluya el impulso de la victoria electoral.

Dólar oficial a la baja

Tras el contundente resultado electoral, el dólar spot comprimió 3,2% semanal y finalizó en $1.445, quedando a 3,2% por debajo del techo de la banda cambiaria. Por otro lado, las Reservas Brutas en USD 39.382 M y las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.000 M (+USD 4.100 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron a la baja: el dólar minorista bajó 2,8% ($1.475) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 descendió 4,5% ($1.475), el dólar CCL operado con CEDEARs comprimió 4,9% ($1.490) y el blue se redujo 4,3% ($1.445). Frente a un tipo de cambio mayorista bajando en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 4,5%, y aquellos con vencimiento desde febrero 2026 cayeron 5,0%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 2,3%, 4,7% y 7,1% para noviembre, diciembre y enero, respectivamente.

Terminó la cuenta regresiva de cara a las elecciones legislativas que tendrán lugar el próximo domingo. La habitual volatilidad electoral que transita el mercado local en cada una de las elecciones tuvo dos factores amplificadores por su excepcionalidad (para una Argentina ya de por si excepcional): un Gobierno en minoría y la intervención de Estados Unidos.

En una semana que se anticipaba exigente, las autoridades económicas buscaron tomar la iniciativa mediante el anuncio oficial del BCRA del swap con el Tesoro de USA y la operación de “Deuda por Educación”, que consiste en la recompra de bonos y nueva emisión con respaldo de organismos internacionales. De todas formas, persistió el apetito por cobertura cambiaria, con el BCRA vendiendo nuevamente divisas en el techo de la banda y el Tesoro de USA profundizando las ventas. El domingo se despejarán las dudas, y la lectura del resultado electoral será fundamental para las expectativas. Alejado de los escenarios binarios (victoria/derrota clara), bajo un resultado esperable quedará expuesto que tanto de las presiones cambiarias evidenciadas se explicaban por factores netamente políticos o si también existían dudas sobre el sendero económico. En ese aspecto, la dolarización precautoria en la previa electoral puede darle un poco más de tiempo al Gobierno frente a un eventual desarme de posiciones, aunque más pronto que tarde el mercado demandará señales claras del rumbo económico.

En este marco, con una elección que por su naturaleza no permite una imagen lineal entre ganadores y perdedores, la misma lectura del resultado será una disputa aparte, y el oficialismo tendrá que redoblar esfuerzos para torcer las expectativas del mercado post-octubre. Para esto, la tarea será la misma para cualquiera de los resultados: mayores señales de gobernabilidad y un esquema cambiario-monetario que trace un norte claro de acumulación de Reservas del BCRA y permita reducir el Riesgo País.

 

Terminó la cuenta regresiva de cara a las elecciones legislativas que tendrán lugar el próximo domingo. La habitual volatilidad electoral que transita el mercado local en cada una de las elecciones tuvo dos claros factores amplificadores por su excepcionalidad (para una Argentina ya de por si excepcional): un Gobierno en minoría y refractario a tender puentes con fuerzas potencialmente aliadas en la búsqueda por constituir músculo político propio; y la intervención de Estados Unidos en el sostenimiento del esquema económico a poco de unas elecciones sobredimensionadas por el propio Gobierno.

En una semana que se anticipaba exigente, las autoridades económicas buscaron tomar la iniciativa mediante una serie de anuncios. El lunes, el BCRA notificó oficialmente la constitución del swap con el Tesoro de USA por USD 20.000 M, aunque la falta de detalles (activación, plazo, costo, etc.) no hizo más que aportar la noticia de la noticia. De todas formas, tampoco debe soslayarse la importancia, más aún luego de que Trump condicione el apoyo financiero a una victoria electoral.

En la misma jornada, se anunció el inició de gestiones para una operación de “Deuda por Educación”, que resumidamente consiste en la recompra de bonos soberanos (a precios relativamente bajos, lo cual redundaría en un reducción del costo financiero futuro) y la emisión de nuevo financiamiento respaldado por organismos internacionales, como la Corporación Financiera de EE.UU. para el Desarrollo Internacional (DFC, por sus siglas en inglés), la cual posteó en X que se encuentra trabajando con Argentina. Quedará por verse si este tipo de ayuda, que será intermediada por el JP Morgan, se encuentra bajo el paraguas de asistencia por otros USD 20.000 M mencionado por Bessent.

Así las cosas, los anuncios no alcanzaron para frenar el apetito por cobertura cambiaria. La cotización del dólar continuó al alza, lo que precipitó nuevas intervenciones del Tesoro de USA, y en menor medida del BCRA (el miércoles el dólar toco el techo de la banda) y el Tesoro nacional. De hecho, decíamos hace unas semanas que el poder de fuego del Tesoro lucía agotado tras rozar apenas los USD 300 M, cifra equivalente a los vencimientos con organismos internacionales. Justamente, el 14-oct el Tesoro compró USD 123 M al BCRA, un movimiento inédito bajó el actual esquema cambiario y para los estándares del equipo económico (aunque era una práctica habitual en los gobiernos previos). Si bien es pronto para extrapolar tendencias, de sostenerse este tipo de operaciones la cuenta de depósitos en USD del Tesoro irá perdiendo relevancia y el énfasis lo irán ganando tanto las reservas netas del BCRA como la cuenta en Pesos del Tesoro. 

Con todo, si contemplamos la venta neta directa de dólares en el MULC desde septiembre hasta acá, el Tesoro nacional vendió USD 870 M, el BCRA USD 1.156 M y el Tesoro norteamericano se habría desprendido de cerca de USD 2.300 M. Esto dispara la pregunta hacia dónde se estarían yendo los pesos que obtiene el Tesoro de USA. La respuesta corta es que no es fácil identificar un canal. En este sentido, las posibilidades son múltiples: podrían estar colocados en el BCRA (vía absorción en simultáneas) aunque también es probable (creemos lo más probables) que estén invertidos en bonos soberanos en el mercado local y/o que estén tomando cobertura.

Complementando a la venta de divisas, creció la oferta de cobertura cambiaria. En septiembre, el BCRA finalizó con una posición short de futuros de USD 6.800 M (la más elevada bajo esta gestión) y estimamos rondaría los USD 7.200 M – USD 7.500 M en lo que va de octubre, cercano a los USD 9.000 M que tiene como límite A3 Mercados. Si sumamos la oferta de cobertura mediante dollar linked en el mercado primario (Tesoro) y secundario (BCRA), la cifra rondaría los USD 20.000 M.

A este punto, el saldo preelectoral es claro: tipo de cambio al alza, mercado dolarizado y volatilidad de tasas de interés, pronosticando una actividad como mínimo estancada en la puerta electoral. Cabe destacar que la volatilidad de tasas se apaciguó tras la liquidación de la subasta del Tesoro el 17-oct, tal como ocurrió a mediados de agosto. En cualquier caso, algo que quedó claro por los eventos recientes es que siempre hay pesos para ir al dólar cuando se desanclan las expectativas. En este sentido, más allá de que la fuerte dolarización de carteras llevó al M3 privado (CC+CA+Plazos Fijos) medido en dólar CCL al orden de los USD 75.000 M (vs USD 90.000 M promedio en julio), esta medida no es suficiente para despejar una nueva ronda “dolarizadora” de los depósitos en pesos de los individuos.

Justamente, esto no es posible porque están sujetas a dos variables que interactúan entre sí: resultado electoral y la continuidad del esquema cambiario. Naturalmente, esto lleva a la pregunta recurrente acerca de qué pasará después de las elecciones.

La cuestión es clara ante escenarios binarios. Si el oficialismo obtiene una victoria contundente, podrá potencialmente disipar las dudas respecto al esquema cambiario (al menos en lo inmediato) en el marco de un respaldo con Estados Unidos ahora visto de forma más incondicional. Por el contrario, si el resultado es peor al esperado, las presiones cambiarias podrían seguir y profundizar las dudas respecto al sostenimiento de las bandas cambiarias. En este escenario, la incógnita será si el Gobierno priorizará las Reservas del BCRA por sobre el sostenimiento del TC, lo que podría derivar en un overshooting del dólar y un mayor costo financiero para el Tesoro (dada la cobertura cambiaria ofrecida, como vimos más arriba).

Por su parte, si el resultado se mantiene en línea a lo esperable (relativa paridad entre oficialismo y oposición), la pregunta es cómo reaccionará el mercado. En ese sentido, una vez despejada la incertidumbre electoral quedará expuesto que tanto de las presiones cambiarias evidenciadas se explicaban por factores netamente políticos o si también existían dudas sobre el sendero económico. En ese aspecto, la dolarización precautoria en la previa electoral puede darle un poco más de tiempo al Gobierno frente a un eventual desarme de posiciones, aunque más pronto que tarde el mercado demandará señales claras del rumbo económico.

En este marco, con una elección que por su naturaleza no permite una imagen lineal entre ganadores y perdedores, la misma lectura del resultado será una disputa aparte, y el oficialismo tendrá que redoblar esfuerzos para torcer las expectativas del mercado post-octubre. Para esto, la tarea será la misma para cualquiera de los resultados: mayores señales de gobernabilidad y un esquema cambiario-monetario que trace un norte claro de acumulación de Reservas del BCRA y permita reducir el Riesgo País.

Dólar oficial al alza

En la última semana previa a las elecciones, el dólar oficial continuó al alza y finalizó en $1.492 (+2,9%), apenas 50 centavos por debajo del techo de la banda. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 41.211 M y las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.300 M (+USD 4.700 M si no se descuentan aquellos ítems).

Brecha cambiaria estable

Acompañando la cotización mayorista, los dólares alternativos finalizaron al alza: el dólar minorista subió 1,7% ($1.518) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 se deslizó 0,3% ($1.545), el dólar CCL operado con CEDEARs ascendió 1,5% ($1.567) y el blue aumentó 1,7% ($1.510). Frente a un tipo de cambio mayorista subiendo en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar finalizaron relativamente a la baja. En detalle, los contratos de octubre a diciembre subieron 0,2%, y aquellos con vencimiento desde enero 2026 bajaron 0,8%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del -0,4%, 3,3% y 6,3% para octubre, noviembre y diciembre, respectivamente.

Finaliza otra semana caracterizada por la volatilidad en los activos financieros locales y el plano cambiario-monetario. El dólar spot finalizó en $1.450, ubicándose 2,1% por encima del jueves de la semana pasada.

El efecto Bessent se esfumó tras la reunión de Javier Milei con Donald Trump el martes. El presidente de USA condicionó la ayuda externa a una victoria electoral por parte del oficialismo el próximo 26 de octubre. Con un resultado de PBA resonando y la baja del principal candidato a dicha provincia a dos semanas de las elecciones, el anuncio fue tomando con escepticismo por parte del mercado. A pesar de la profundización de la intervención del Tesoro de USA, persistió la volatilidad en los activos locales y el dólar oficial se deslizó al alza. En este sentido, las ventas no estarían siendo suficientes para contener las expectativas de devaluación, pero están permitiendo que el Gobierno gane tiempo, y ganar tiempo significa perder menos dólares.

Mirando más allá de octubre, el Gobierno deberá abordar tareas que exceden la ayuda de Estados Unidos. En el plano político, deberá construir una gobernabilidad que le permita fortalecer el sendero fiscal y despeje el camino hacia las reformas que demanda la consolidación del esquema económico. En el plano económico, la tarea será robustecer las Reservas del BCRA y dirigirse a un esquema cambiario-monetario compatible con la actividad económica. Si esto se logra, la ayuda externa dejará de ser vista como un rescate y pasará a ser una aliada estratégica del programa.

 

Finaliza otra semana caracterizada por la volatilidad en los activos financieros locales y el plano cambiario-monetario. El dólar spot finalizó en $1.450, ubicándose 2,1% por encima del jueves de la semana pasada y 2,7% por debajo del techo de la banda.

Detrás de esto, se encuentra la reunión que mantuvo Javier Milei y Donald Trump durante la jornada del martes. El meeting que tuvo lugar en Washington dejó una serie de indefiniciones que apaciguó el optimismo que venía generando el acuerdo entre ambos países. A grandes rasgos, las novedades fueron que el swap por USD 20.000 M no tendrá como condicionalidad la cancelación del swap con China, una noticia importante porque aumentaría notoriamente el poder de fuego del BCRA para intervenir en el MULC (hoy en el orden de los USD 15.000 M). Asimismo, se estaría negociado un préstamo mediado por fondos y bancos internacionales que podrían ampliar la ayuda a otros USD 20.000 M.

Y entonces, ¿qué pasó? En palabras de Trump durante la reunión (reiterado en más de una oportunidad, ante las repreguntas), el paquete de asistencia financiera fue condicionado de forma exclusiva a una victoria del oficialismo en las elecciones (sin dejar del todo claro si las elecciones que definirán el apoyo son las legislativas próximas o las presidenciales del 2027). La sujeción fue tomada con pesimismo por parte del mercado por varias razones. En primer lugar, por una elección próxima que no permite por su naturaleza identificar fácilmente una “victoria“ para un oficialismo que no verá otra cosa que crecer su representación en el Congreso. En este sentido, la cuestión no pasará sólo por un resultado que muestre a LLA por encima a nivel nacional, sino por las señales de gobernabilidad luego de octubre. En segundo lugar, la condicionalidad surge en un contexto donde el resultado de PBA todavía resuena y se produjo la renuncia del principal candidato oficialista en dicha provincia a sólo dos semanas de las elecciones nacionales.

Tras las declaraciones, el pesimismo se sobrepuso a la intervención del Tesoro de USA. Desde el anuncio de Bessent de intervención directa en el MULC el jueves 9-oct hasta la reunión, el riesgo país se redujo 100 puntos básicos, los bonos subieron 8%, el Merval medido en dólares subió 16% y el tipo de cambio spot retrocedió $80 hasta los $1.350. No obstante, en la jornada de la reunión el riesgo país volvió a la zona de los 1.000 p.b., los bonos retrocedieron 5%, el Merval cayó 6% y el dólar spot se deslizó a los $1.400 a pesar de la venta de divisas del Tesoro de USA.

Incluso, el dólar profundizó la tendencia al alza a pesar de la creciente intervención del Tesoro norteamericano. En la previa de la apertura de los mercados de hoy, Scott Bessent publicó en X que el Tesoro no sólo vendió divisas en el MULC durante el pasado jueves 16-oct, sino que también lo hizo en los mercados financieros. Lejos de aflojar, la divisa norteamericana subió $50 en la jornada de hoy y quedó a tan sólo 2,7% del techo de la banda. Welcome to the jungle.

Con todo, las ventas del Tesoro norteamericano no parecen ser suficientes para contener la típica dolarización de carteras en la previa electoral, y esto se da a pesar de un movimiento inédito incluso para los estándares de ayuda norteamericana. Lo positivo, es que el movimiento no implica un aumento de endeudamiento externo y que las horas hasta el 27 de octubre son cada vez menos. Ya la semana pasada el Tesoro (argentino) se quedó sin poder de fuego para intervenir en el mercado, por lo que era cuestión de tiempo para que el BCRA intervenga nuevamente de forma directa en el techo de la banda. En este sentido, el puente de corto plazo del Tesoro norteamericano está permitiendo ganar tiempo al Gobierno, y ganar tiempo significa perder menos dólares.

Producto de la contención del dólar y el mayor apetito cambiario, las tasas de interés en pesos se dispararon. Decíamos la semana pasada que la absorción de pesos por parte del BCRA (dólar futuro+dólar linked en el mercado secundario) y el Tesoro (venta de divisas+dólar linked mercado primario) estaban tensando la liquidez del sistema. Con una liquidez en pesos cada vez menor, los bancos comenzaron a volcarse al mercado para cumplimentar el requisito de encajes diarios, lo que generó que la tasa de préstamos interbancarias superé el 150% TNA PP en la semana.

La ventana de liquidez llegó con la licitación de Finanzas. En un contexto de vencimientos reducidos ($3,9 bn), el rollover se ubicó apenas en el 45% y lo adjudicado ($1,7 bn) se concentró en instrumentos atados al dólar con un corte de TEA de 3% y 10%. Por su parte, los instrumentos de renta fija quedaron desiertos, con un Tesoro que prefirió no convalidar una tasa que se encontraba en línea con un mercado secundario rindiendo 8% TEM y se inclinó por oxigenar a los bancos (principales demandantes). Por ende, la licitación reflejó las condiciones de un mercado que demanda mayor cobertura cambiaria y un menor apetito por instrumentos denominados en pesos. Luego de la liquidación de hoy, las tasas de interés se comprimieron (similar a lo ocurrido a mediados de agosto): la tasa de REPOs pasó de un pico de 157% TNA PP al orden del 50% TNA hoy, y la caución de 100% TNA a 35% TNA.

En suma, a pesar de la ayuda externa persisten las expectativas de devaluación. La incógnita sobre lo que puede ocurrir con el esquema cambiario luego del 26 de octubre siguen vigentes más allá de las aclaraciones de los funcionarios sobre la sostenibilidad del esquema de bandas (en ningún caso podrían anticipar una eventual modificación, dado que desanclaría aún más las expectativas). En este contexto, la tasa en pesos que equilibra esta expectativa es irresoluble y se ve potenciada por los costos que acarrean los cambios en las políticas de encajes para mantener a raya los pesos de la economía.

Mirando más allá de octubre, el Gobierno deberá abordar tareas que exceden la ayuda de Estados Unidos. En el plano político, deberá construir una gobernabilidad que le permita fortalecer el sendero fiscal y despeje el camino hacia las reformas que demanda la consolidación del esquema económico. En el plano económico, la tarea será robustecer las Reservas del BCRA y dirigirse a un esquema cambiario-monetario compatible con la actividad económica. Si esto se logra, la ayuda externa dejará de ser vista como un rescate y pasará a ser una aliada estratégica del programa.

Dólar oficial al alza

A pesar de las señales de apoyo y las intervenciones directas del Tesoro de USA, el dólar spot finalizó al alza ($1.450; +2,1% respecto al jueves de la semana pasada). Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 41.168M y las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.200 M (+USD 4.700 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria sube

Los dólares alternativos finalizaron al alza: el dólar minorista subió 2,2% ($1.492) respecto al jueves de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 escaló 8,7% ($1.540), el dólar CCL operado con CEDEARs ascendió 6,2% ($1.544) y el blue se deslizó 0,7% ($1.485). Frente a un tipo de cambio mayorista subiendo en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 5%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar finalizaron al alza. En detalle, los contratos de octubre a diciembre subieron 1,3%, y aquellos con vencimiento desde enero 2026 aumentaron 0,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 2,1%, 6,2% y 9,4% para octubre, noviembre y diciembre, respectivamente.

 

Queda atrás una agitada semana corta en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial se deslizó $5 por encima del cierre de la semana anterior, operando en el orden de los $1.430 durante los primeros tres días de la semana hasta la jornada de hoy, cuando la cotización se movió a la baja y cerró en $1.420 (-0,3% semanal).

El Tesoro profundizó las ventas en la semana para contener la cotización del dólar, acumulando ventas por USD 2.100 M (equivalente a las compras realizadas al sector agropecuario). La contrapartida de menores pesos circulando, impulsó las tasas de interés en pesos del sistema al alza en un contexto de escasez. Volviendo a los depósitos, los mismos lucen agotados y quedarían apenas los necesarios para afrontar vencimientos con Organismos Internacionales, sin contemplar ingresos extras. Justamente, al cierre de los mercados de hoy Scott Bessent, Secretario del Tesoro norteamericano, confirmó que el Tesoro de USA vendió divisas en la rueda (impulsando a la baja el dólar) y que finalizó un acuerdo de swap con el BCRA por USD 20.000 M. Asimismo, respaldó el programa del FMI (quien lo seguirá monitoreando) y el esquema de bandas cambiaria trazado con el organismo.

Las primeras reflexiones que emergen del anuncio son dos. En primer lugar, será importante ver la reacción del mercado la próxima semana, en lo que es sin dudas un game changer para los fundamentos del esquema económico actual y para el país, siendo difícil descartar incluso una eventual profundización del respaldo financiero. En segundo lugar, habrá que esperar para tener mayores definiciones respecto a los potenciales condicionantes de la ayuda, algo para nada trivial teniendo en cuenta la abierta disputa norteamericana con China y la relevancia de la economía asiática para la economía local.

 

Queda atrás una agitada semana corta en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial se deslizó $5 por encima del cierre de la semana anterior, operando en el orden de los $1.430 durante los primeros tres días de la semana hasta la jornada de hoy, cuando la cotización se movió a la baja y cerró en $1.420 (-0,3% semanal).

Detrás de este comportamiento, se encontró el Tesoro profundizando las ventas en el mercado. Recordemos que a partir del martes 30 de septiembre el Tesoro revirtió la racha de compras y comenzó a vender divisas en el mercado oficial para sostener la cotización del dólar. La postura fue in crescendo, con ofertas que comenzaron en los $1.380 hasta los $1.470 de la jornada de hoy. Como contrapartida, el sostenimiento de la cotización implicó que el Tesoro se desprenda aproximadamente de USD 2.100 M desde el 30 de septiembre a hoy (USD 1.100 M esta semana), equivalente a las compras realizadas durante la ventana de liquidación extraordinaria del sector agropecuario.

Como era de esperar, tras la liquidación bajo el régimen de retenciones cero, el sector agropecuario redujo de forma abrupta el ingreso de divisas. Entre el 2-oct y el 8-oct, la liquidación promedio diaria fue de tan sólo USD 25 M, contrastando fuertemente con los más de USD 1.000 M que se registraron en la ventana de retenciones nulas. Para dimensionar, hay que irse hasta el 7 de diciembre del 2023 (en medio del cambio de gestión) para encontrar una media móvil de cinco días más baja que los ingresos recientes (a precios corrientes). 

Finalizada la oferta extraordinaria, la demanda privada se mantuvo firme. El volumen operado en el mercado de cambios se sostuvo elevado a pesar del retiro del agro, siendo indicativo de una demanda de divisas sostenida en un contexto de menor oferta. El apetito dolarizador debido a mayores expectativas de devaluación y las dudas del esquema cambiario, en especial luego de octubre, implicó que el Tesoro se desprenda rápidamente de divisas para abastecer al mercado.

Como resultado, los depósitos del Tesoro lucen agotados. Con los datos monetarios (6/10 último dato disponible) y los trascendidos de ventas, los depósitos del Tesoro habrían llegado a un mínimo de USD 350 M el miércoles. El stock luce en mínimos, teniendo en cuenta que hasta finales de octubre el país debe afrontar vencimientos de deuda por USD 300 M sólo con Organismos Internacionales, por lo que de persistir la presión dolarizadora el Tesoro más pronto que tarde deberá elegir entre comprarle divisas al Central para intervenir directamente, o bien correrse y dejar que actúe la autoridad monetaria en el techo de la banda (cuenta con unos USD 15.000 M). De todas formas, debe tenerse en cuenta potenciales ingresos de los mismos OOII, teniendo en cuenta el adelantamiento de financiamiento anunciado a finales de septiembre (por el momento, habrían ingresado sólo USD 100 M) o la inédita intervención directa del Tesoro norteamericano en el mercado oficial (como veremos más adelante).

Más allá del Tesoro, el BCRA hizo lo propio para contener la presión dolarizadora ofreciendo cobertura cambiaria. A una creciente intervención en el mercado de futuros (estimamos una posición de USD 6.300 M), se le sumó una continua oferta de instrumentos dollar linked en el mercado secundario. Recordemos que, la semana pasada, el BCRA sumó un poder de fuego por USD 7.500 M tras canjear con el Tesoro LECAPs por instrumentos atados al dólar.

En este marco, las tasas de interés en pesos respondieron al alza. Contracara de una demanda de divisas creciente, la absorción de pesos por parte del BCRA+Tesoro comenzó a tensar la liquidez del sistema y las tasas comenzaron a despertarse. El Tesoro absorbió $1,7 bn tras la liquidación de la última licitación (rollover por encima del 100%) y otros $0,4 bn por las ventas netas realizadas en el MULC desde el 23-sept, a lo que se suma la absorción de pesos del Central en el mercado secundario vía instrumentos atados al dólar oficial. Está falta de liquidez en pesos se tradujo en un Central con menor presencia en el mercado ofreciendo Pases pasivos (vía simultaneas) y una drástica reducción del stock por dichas posiciones, que pasó de un pico de $5,7 bn el 29-sept a sólo $0,7 bn el 7-oct.

Así las cosas, la tasa de cauciones a 1 día pasaron de un mínimo de 22,7% TNA PP a finales de septiembre a 46% TNA PP hoy, y la tasa de REPO de 26% TNA PP a 70% TNA PP. Por su parte, los instrumentos de renta fija con vencimiento hasta diciembre se contrajeron hasta el 3% respecto al viernes anterior, y los rendimientos se elevaron por encima del 7% TEM (vs 5% TEM). En este marco, las tasas activas respondieron al alza, con los Adelantos volviendo a ubicarse por encima del 50% TNA.

Decíamos la semana pasada que la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno hasta octubre venía pivotando entre una defensa a ultranza del esquema actual (venta de divisas) y mayores restricciones para contener la demanda de dólares (reimposición de restricción cruzada a personas humanas).

Asimismo, señalábamos que el equipo económico buscaba salir por encima del laberinto mediante la llegada de fondos frescos desde Washignton. Justamente, las definiciones llegaron sobre el cierre de los mercados. Mediante una publicación en X, Scott Bessent, Secretario del Tesoro norteamericano, anunció que el Tesoro de USA compró pesos en la rueda de hoy (es decir, vendió divisas), explicando por qué el dólar frenó la tendencia alcista y dando un respiro al Tesoro argentino tras siete ruedas ininterrumpidas de ventas. Asimismo, se acordó un swap con el BCRA por USD 20.000 M y, añadió, que está preparado para tomar las medidas excepcionales que sean necesarias para garantizar la estabilidad del mercado. Por último, respaldó el programa del FMI (quien lo seguirá monitoreando) y el esquema de bandas cambiaria trazado con el organismo.

Dos reflexiones iniciales respecto al acuerdo. En primer lugar, será importante ver la reacción del mercado la próxima semana, en lo que es sin dudas un game changer para los fundamentos del esquema económico actual y para el país, siendo difícil descartar incluso una eventual profundización del respaldo financiero. En segundo lugar, habrá que esperar para tener mayores definiciones respecto a los potenciales condicionantes de la ayuda, algo para nada trivial teniendo en cuenta la abierta disputa norteamericana con China y la relevancia de la economía asiática para la economía local.

Estabilidad del dólar oficial

En una semana corta atípica, el dólar spot pasó de cotizar $1.430 debido a las ventas del Tesoro a cerrar en $1.420 (-0,3% semanal) en la jornada de hoy producto de la intervención del Tesoro norteamericano. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 42.056 M y las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.600 M (+USD 5.200 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se reduce

Los dólares alternativos respondieron al respaldo financiero del Tesoro norteamericano: el dólar minorista subió 0,3% ($1.459) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 descendió 5% ($1.416), el dólar CCL operado con CEDEARs bajó 4,8% ($1.453) y, por el contrario, el blue subió 2,4% ($1.475). Frente a un tipo de cambio mayorista bajando en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar finalizaron al alza. En detalle, los contratos de octubre a diciembre subieron 0,4%, y aquellos con vencimiento desde enero 2026 aumentaron 1,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 6,8% para el trimestre octubre-diciembre, y promedia un 16,6% para el trimestre siguiente.

La pax cambiara de la eliminación temporal de retenciones llegó a su fin. La última semana estuvo marcada por la incertidumbre en el mercado de cambios, lo cual impulsó el dólar en una tendencia alcista. El dólar spot ascendió a $1.424,5 al cierre de hoy (+4,7% respecto al viernes de la semana pasada).

En el marco de la eliminación transitoria de las retenciones, el sector agropecuario liquidó USD 6.100 M y el Tesoro habría comprado cerca de USD 2.200 M. No obstante, ni bien pasada la liquidación extraordinaria el Tesoro habría vendido cerca de USD 700 M en el mercado oficial, indicativo de que las compras realizadas al sector agropecuario se vieron afectadas por una demanda privada sostenida. En este marco, el BCRA salió a ofrecer cobertura cambiaria en el mercado secundario vendiendo dollar linked, lo que llevó a canjear LECAPs por un menú de letras atadas al dólar con el Tesoro equivalentes a USD 7.500 M. Con una corrección del esquema cambiario que luce improbable, las autoridades se encuentran pivotando entre el sostenimiento del esquema vía ventas y mayores restricciones, y buscan saltar por arriba del laberinto mediante un apoyo financiero del Tesoro de USA. Esto se traduciría en menores expectativas de devaluación y un BCRA dotado de mayor poder de fuego.

No obstante, cada vez más importante que llegar a octubre es el cómo. Si bien el equipo económico puede sacar un as bajo la manga con un potencial acuerdo con el Tesoro norteamericano, los desequilibrios se acumulan y la postergación de las correcciones podría hacer más costoso el “día después” de las elecciones si los resultados no acompañan. En este sentido, el esquema cambiario-monetario deberá aportar lo suyo para reducir el riesgo país y lograr la necesaria reincorporación a los mercados internacionales de deuda.

 

La última semana estuvo marcada por la incertidumbre en el mercado de cambios, lo cual impulsó el dólar en una tendencia alcista. El dólar spot ascendió a $1.424,5 al cierre de hoy (+4,7% respecto al viernes de la semana pasada). Por su parte, el dólar informado por el BCRA (promedio de la jornada) finalizó en $1.425 (+6,2%).

La pax cambiara de la eliminación temporal de retenciones llegó a su fin. Desde el martes 23/09 hasta el miércoles 1/10, el sector agropecuario acumuló una liquidación por USD 6.103 M, casi el 90% de los USD 7.000 M que debía liquidar dentro de los tres días hábiles para gozar del beneficio de derechos de exportación 0%. Para dimensionar esta suma, en seis ruedas el sector superó lo ingresado en julio (USD 4.100 M), mes de mayor liquidación del 2025 e incluso un récord para el séptimo mes del año en la serie iniciada en 2003 (a precios actuales).

En este marco, el Tesoro recompuso divisas. Durante la ventana de liquidación extraordinaria, los depósitos en dólares del Tesoro sumaron un ingreso cercano a los USD 2.200 M, más que recuperando las ventas incurridas entre agosto y septiembre, y situando el stock en el orden de los USD 2.300 M (en medio, se pagaron compromisos con organismos internacionales). No obstante, el resultado de la medida deja con sabor a poco: el Tesoro habría adquirido poco más de 3 de cada 10 dólares de las divisas del sector agropecuario. El beneficio luce acotado si se tiene en cuenta el costo fiscal (0,2% PIB) y el adelantamiento de exportaciones que aseguran una menor liquidación a futuro, entre otras razones.

Justamente, el Tesoro debió vender divisas en el mercado. En la primera rueda sin la liquidación extraordinaria, el Tesoro habría vendido poco más de USD 500 M en el mercado. La racha negativa se habría extendido hasta el jueves, donde se desprendió de otros USD 200 M según fuentes periodísticas (apenas USD 18 M liquidó el agro ese día). De esta forma, en tan sólo dos ruedas las autoridades se habrían desprendido del 30% de las compras realizadas, dando la pauta de una demanda privada sostenida que limitó al Tesoro a realizar compras más abultadas durante la liquidación extraordinaria. En este escenario, no descartamos que durante la rueda de hoy se hayan producido nuevas ventas, dado que se reiteró el comportamiento en el mercado de una posición de oferta sostenida en la zona de los $1.430. De hecho, el dólar spot finalizó por segunda jornada consecutiva en $1424,5 en el marco de un volumen operado mayor.

Relacionado a la liquidación extraordinaria y las mayores expectativas de devaluación, el apetito por cobertura cambiaria se mantuvo firme. El interés abierto negociado en el mercado de futuros siguió marcando récords y el BCRA profundizó su postura vendedora. Estimamos que el Central llegó a finales de septiembre con una tenencia de USD 7.500 M, muy cerca del límite de los USD 9.000 M que reglamentó A3 Mercados, y que habría finalizado septiembre en el orden de los USD 6.500 M al no rollear la totalidad de las tenencias como es habitual.

Debido a una posición de futuros recalentada, el BCRA ofreció cobertura cambiaria en los mercados secundarios. Recordemos que, en la licitación de Finanzas de la semana pasada, más del 50% de lo adjudicado correspondió a instrumentos dollar linked (venían quedando desiertos en las últimas licitaciones). En este sentido, el mercado buscó cobertura especialmente en la letra más corta (D31O5, vencimiento 31/10), con la autoridad monetaria abasteciendo esta demanda. Como resultado de esta oferta creciente, el BCRA reforzó el poder de fuego realizando un canje con el Tesoro entregando títulos a tasa fija capitalizables a cambio de un menú de letras atadas al dólar equivalente a USD 7.500 M (monto similar a la posición vendida en futuros), con la particularidad de que no se incorporó la letra D31O5.

De esta forma, las autoridades buscan dar cobertura en ambos mercados. Con la reintroducción de la restricción cruzada por 90 días para personas humanas (nunca se quitó para personas jurídicas), el dólar CCL y el mayorista quedaron desarbitrados, ampliando la brecha a más del 10% entre ambas cotizaciones. Aquellos agentes (por caso, los importadores) que se encontraban operando en los mercados financieros en un contexto de brecha casi nula, tiene la oportunidad de demandar instrumentos dollar linked en el mercado a un precio “menor” (dada la oferta del BCRA) y cubrirse a futuro ante eventuales saltos del dólar oficial. A su vez, la maniobra descomprime la demanda por dólar CCL, lo que derivó en una brecha comprimiendo por debajo del 10% al cierre de hoy.

Ahora bien, la decisión no está exenta de costos y riesgos, especialmente para el programa financiero del Tesoro. Visto en números, previo a la licitación del viernes pasado los vencimientos DLK representaban apenas el 2,4% del total de la deuda en pesos a vencer en lo que resta de 2025, mientras que luego del canje asciende a 15%. Por ende, si eventualmente el dólar sube por encima del techo de la banda luego de las elecciones, el costo fiscal que deberá afrontar el Tesoro será significativo.

Si bien creemos que el Gobierno aún tiene herramientas para atravesar el camino hasta las elecciones, de no mediar ningún nuevo “conejo sacado de la galera”, las autoridades deberán elegir entre 3 alternativas si las presiones persisten o se intensifican:

1) Liberar el tipo de cambio y abandonar el esquema de bandas, despejando las presiones sobre los depósitos del Tesoro y las Reservas, y tornando más creíble la solvencia de cara a los vencimientos de enero de 2026. Sin embargo, vemos improbable este camino debido al costo político de un eventual dólar más elevado, mayor nominalidad y la falta de previsibilidad, todo en las puertas de unas elecciones de medio término;

2) Defender el sistema actual, vendiendo divisas del Tesoro y potencialmente nuevas ventas del BCRA en el techo de la banda, con los riesgos de ingresar a un círculo vicioso de ventas, mayores expectativas de devaluación por falta de credibilidad en el esquema, mayor demanda, y nuevas ventas, todo lo que derivaría en un riesgo país cada vez más elevado;

3) Endurecer las restricciones en el MULC, como la mencionada restricción cruzada y la reciente prohibición a que las Fintech vendan dólar oficial minorista, con el costo distorsivo de una brecha mayor y un MULC más estrecho.

Así las cosas, el equipo económico busca salir por arriba del laberinto con la llegada de fondos frescos desde Washignton. En un esquema pivotando entre la segunda y tercera opción, el respaldo del Tesoro de Estados Unidos permitía contener las expectativas de devaluación y más importante dotar de poder de fuego al Central. Precisamente, las nuevas señales de apoyo de esta semana (publicación en X de Scott Bessent, Secretario del Tesoro norteamericano) no tuvieron el impacto esperado, en un mercado que espera ver la envergadura de dicho respaldo.

Asimismo, durante la jornada de hoy Kristalina Georgieva, directora del FMI, publicó en X que mantuvo una conversación con Bessent para coordinar la ayuda al país, la cual incluiría la utilización de DEGs (moneda del organismo) en poder del Tesoro norteamericano.

Como reflexión final, cada vez más importante que llegar a octubre es el cómo. Si bien el equipo económico puede sacar un as bajo la manga con un potencial acuerdo con el Tesoro norteamericano, los desequilibrios se acumulan y la postergación de las correcciones podría hacer más costoso el “día después” de las elecciones si los resultados no acompañan. En este sentido, el esquema cambiario-monetario deberá aportar lo suyo para reducir el riesgo país y lograr la necesaria reincorporación a los mercados internacionales de deuda.

 

El dólar oficial vuelve a subir

Pasada la liquidación extraordinaria y con un Tesoro vendiendo en el mercado financiero para sostener la cotización, el dólar spot finalizó la semana en $1.424,5 (+4,7% respecto al viernes anterior). Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 42.698 M, creciendo cerca de USD 1.500 M en la semana en lo que creemos corresponde a las compras netas del Tesoro y a ingresos de organismos internacionales. Respecto a las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 3.500 M (+USD 8.300 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se reduce

Los dólares alternativos siguieron la tendencia alcista del dólar mayorista: el dólar minorista subió 7% ($1.455) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 aumentó 3% ($1.490), el dólar CCL operado con CEDEARs ascendió 4% ($1.526) y, por el contrario, el blue se mantuvo sin variaciones ($1.440). Frente a un tipo de cambio mayorista subiendo en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de octubre a diciembre subieron 3,2%, y aquellos con vencimiento desde enero 2026 aumentaron 2,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 6,0% para el trimestre octubre-diciembre, y promedia un 14,9% para el trimestre siguiente.

Luego de la derrota electoral en PBA y las ventas por más de USD 1.100 M del BCRA para defender el techo de la banda, el Gobierno realizó una serie de esfuerzos para contener una dinámica que se tornaba insostenible en el corto plazo.

En este sentido, la reacción buscó incentivar la oferta de USD y contener la demanda de divisas. Desde el lado de la oferta, la eliminación temporal de las retenciones impulsó a una fuerte liquidación de divisas por parte del sector agropecuario, que en tan sólo tres ruedas alcanzó el techo pautado de USD 7.000 M. Desde el lado de la demanda, el apoyo financiero (y político) de Washington introdujo un game changer para la dinámica del programa económico. La eventual llegada de financiamiento del Tesoro de USA implicaría despejar los vencimientos en USD en 2026, impactando positivamente en el Riesgo País. Asimismo, el BCRA reforzó el cepo a reinstaurar la restricción cruzada por 90 días para las personas físicas. Más allá de ello, no descartamos que se precipiten nuevas tensiones de cara a los comicios del 26 de octubre, en lo que el BCRA o el Tesoro (con las recientes compras) podrían volver a vender USD si lo consideran necesario.

Luego de los comicios, no descartamos una revisión del esquema cambiario de cara a la segunda mitad del mandato hacia un régimen de flotación sucia, donde el nivel del tipo de cambio dependería más de la intensidad de los flujos de divisas (tanto comerciales como financieras) y no sólo de las intervenciones oficiales (sea del BCRA o del Tesoro).

 

Luego de la derrota electoral en PBA, el BCRA inició un proceso de normalización de las tasas de interés (para reducir el costo financiero y reactivar la economía en la previa electoral), el Tesoro se corrió del mercado y la principal herramienta para contener el dólar pasó a ser la amenaza de venta del BCRA en el techo de la banda en caso de que sea necesario (con un poder de fuego superior a los USD 15.000 M). No obstante, en su momento destacamos que, si el BCRA vende Reservas o no, cuándo comienza a hacerlo y a qué ritmo no eran factores inocuos para la sostenibilidad del esquema.

La presión cambiaria apareció antes de lo esperado y a un ritmo elevado. El miércoles 17/9 el tipo de cambio mayorista tocó el techo de la banda ($1.474) y obligó al BCRA a desprenderse de USD 42 M. Lejos de calmarse, la situación siguió escalando de manera exponencial: la autoridad monetaria vendió USD 390 M el jueves y USD 678 M el viernes (la mayor venta diaria desde octubre del 2019, metiéndose en el top 10 de ventas desde 2003 hasta la fecha). Con ventas por más de USD 1.100 M en sólo 3 ruedas, la dinámica se tornaba insostenible y las elecciones de octubre parecían quedar muy lejos en el tiempo. Como consecuencia, el Riesgo País se disparó por encima de los 1.400 puntos básicos (dada la percepción de que Argentina no utilizaría los USD disponibles para cancelar vencimientos, sino para contener el dólar), iniciando lo que podría haber sido un proceso de retroalimentación negativa entre el Riesgo País y las presiones cambiarias.

Frente a este panorama, el Gobierno reaccionó tratando de incentivar la oferta de USD y acotar la demanda en simultáneo. En cuanto a la oferta, el Gobierno anunció retenciones 0% para el sector agropecuario (principales granos y sus derivados) hasta el 31 de octubre o hasta que se declaren exportaciones por USD 7.000 M, con la obligación de liquidar el 90% en los 3 días hábiles posteriores de la declaración jurada (descartando así la posibilidad de postergar en el tiempo la liquidación). Con un costo fiscal aproximado de 0,2% del PIB, la medida surgió efecto rápidamente y en los primeros 3 días se alcanzó el cupo establecido (reestableciéndose así los niveles de retenciones previos), llevando así la liquidación del agro a niveles récord.

Esto permitió que el Tesoro retomé las compras en el MULC y le ponga un piso al dólar. El martes, los depósitos en USD del Tesoro crecieron USD 85 M, con un movimiento de los depósitos en pesos (expresados en dólares) de -USD 85 M, lo que reflejaría la compra de divisas y el desprendimiento de pesos como contrapartida. El miércoles las compras se habrían interrumpido (los depósitos cayeron USD 19 M y subieron USD 19 M en pesos), pero el jueves (el agro liquidó USD 1.050 M) y el viernes las Reservas subieron USD 317 M y USD 1.889 M, respectivamente. En este sentido, entendemos que parte de dicha variación positiva correspondería a un aumento de los depósitos del Tesoro en dólares (que se computan en las Reservas Brutas). De hecho, según trascendidos, durante hoy el Tesoro habría adquirido USD 1.350 M.

Con respecto a la demanda, las autoridades buscaron impulsar un cambio de expectativas gracias al anuncio de un contundente apoyo financiero (y político) del Gobierno de EEUU (junto con una aceleración en los desembolsos proyectados del Banco Mundial y el BID). En concreto, no sólo Trump demostró públicamente su apoyo al Presidente Milei en una reunión bilateral, sino que Scott Bessent (el Secretario del Tesoro estadounidense) mencionó que el Tesoro está listo para comprar bonos argentinos (en colocaciones primarias o el mercado secundario), otorgar un crédito stand-by a través del Exchange Stabilization Fund y negociar una línea SWAP de USD 20.000 M con el Banco Central. Un apoyo inédito e inesperado, dado que tendríamos que remontarnos a 1995 para evidenciar una situación similar, cuando el Gobierno de EEUU le otorgó un préstamo de USD 20.000 M a México para superar la crisis del tequila.

Si bien no se dieron precisiones sobre el momento en el cual se concretarían dichas operaciones (aunque se mencionaron las elecciones como un evento a monitorear) ni sus condicionalidades (según diferentes medios de comunicación una de las condicionalidades sería finalizar el swap vigente con China), semejante muestra de apoyo del principal jugador en el mercado financiero internacional sin dudas es un “game changer” para la dinámica del programa económico. Si se concreta la llegada de USD del Tesoro, Argentina podría postergar su vuelta a los mercados financieros internacionales sin tensionar el mercado cambiario, dado que contaría con los USD necesarios para cancelar sus compromisos en 2026. Consecuentemente, no sólo las acciones se dispararon y el Riesgo País volvió a los niveles previos a las elecciones de PBA (por debajo de los 1.100 puntos básicos), sino que el dólar se desplomó (cayó 10% en la semana).

Más allá de ello, en la jornada de hoy el BCRA reforzó el cepo. La brecha cambiaria entre el dólar CCL y el mayorista se extendió hasta el 5% en las primeras ruedas de la semana, insinuando una presión dolarizadora por parte de las empresas exportadoras de cereales (recordar que no pueden acceder al oficial). Así las cosas, el gap debería cerrarse mediante el arbitraje de las personas físicas (sin cepo) abasteciendo de dólares a la demanda excedente en el mercado financiero. No obstante, el Central reinstauró la restricción cruzada por 90 días para las personas físicas, profundizando las señales de mayor restricción que venía dando el organismo (prohibición de compra para altos rangos jerárquicos).

De esta forma, las autoridades buscan reducir la creciente formación de activos externos (FAE) y limitar la potencial pérdida de Reservas de cara a octubre. El costo de todo esto será un esquema cambiario con una brecha mayor y las consecuentes distorsiones macroeconómicos de las mismas, contrastando fuertemente con el cambio introducido en abril a instancias de las flamantes bandas cambiarias.

En este marco, el apetito por cobertura cambiaria y las mayores restricciones impulsaron la licitación de Finanzas. En la subasta de hoy, Finanzas adjudicó cerca de $7,4 bn (rollover mayor al 100%), siendo especialmente relevantes los instrumentos dollar linked que capturaron más del 50% de lo adjudicado (el instrumento venía quedando desierto en las últimas licitaciones). El mercado de dólar futuro venía reflejando dicho apetito, con un interés abierto creciente y una mayor presencia del BCRA en la plaza. En este sentido, el Central finalizó agosto con una tenencia de futuros por USD 5.088 M (la mayor de la gestión), y la tendencia (en particular post-resultados PBA) siguió creciendo en septiembre, en lo que estimamos rondaría los USD 6.600 M.

Volviendo, el camino hacia el 26 de octubre aún es un largo trayecto por delante y en Argentina es usual que la volatilidad se haga más presente en la cercanía a los comicios. En tal sentido, no descartamos que en las semanas previas a las elecciones volvamos a experimentar algunas ruedas con turbulencia cambiario y/o financiera. De hecho, el propio adelantamiento de las liquidaciones del agro les pone un techo más bajo a las liquidaciones futuras del sector, acotando así la eventual oferta cambiaria. Por caso, estimábamos que el sector tenía por liquidar entre USD 10.000 M – USD 11.000 M hasta diciembre, liquidándose más de la mitad en las primeras tres ruedas sin retenciones.

Sin embargo, creemos que el Gobierno tiene las herramientas suficientes como para afrontar eventuales tensiones y postergar definiciones para después de las elecciones. Eventualmente, incluso el BCRA o el Tesoro podrían volver a vender USD en caso de que lo consideren necesario. Si bien no dejaría de ser una mala señal para el mercado (por eso es importante que aprovechen las elevadas liquidaciones para hacerse de un “colchón”), no es lo mismo vender USD a unas pocas ruedas de las elecciones que hacerlo con casi un mes de anticipación.

Luego de los comicios, no descartamos una revisión del esquema cambiario de cara a la segunda mitad del mandato hacia un régimen de flotación sucia, donde el nivel del tipo de cambio dependería más de la intensidad de los flujos de divisas (tanto comerciales como financieras) y no sólo de las intervenciones oficiales (sea del BCRA o del Tesoro).

Claramente, el tipo de cambio resultante del cambio de régimen dependerá no sólo del resultado electoral, sino también de las señales de gobernabilidad que brinde el Gobierno (diálogo con el Congreso y Gobernadores para aprobar leyes) y de la percepción de sostenibilidad del esquema económico y el programa financiero (reforzados recientemente por el respaldo de EEUU).

 

Fuerte baja del dólar oficial

Con el acuerdo con USA y la histórica liquidación del sector agropecuario como trasfondo, el dólar spot se desplomó a los $1.326 (-10% respecto al viernes previo). Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 41.238 M, creciendo cerca de USD 1.900 M en la semana en lo que creemos corresponde a compras del Tesoro en el marco de la liquidación del sector agropecuario. Respecto a las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.100 M (+USD 7.300 M si no se descuentan aquellos ítems).

Se despierta la brecha cambiaria

La brecha cambiaria, que venía al alza, profundizó la tendencia en la jornada de hoy a partir de los cambios introducidos por el BCRA. En números, el dólar minorista se desplomó 10% ($1.365) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 cayó 8% ($1.443), el dólar CCL operado con CEDEARs bajó 6% ($1.470) y el blue se redujo 5% ($1.440). Frente a un tipo de cambio mayorista bajando en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 10%, el registro más elevado bajo el esquema cambiario de bandas introducido el 14 de abril.

Los futuros de dólar ceden

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre bajaron 8,9%, y aquellos con vencimiento desde diciembre recortaron 5,9%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 5,7% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 17,5% para el trimestre siguiente.

Finaliza otra semana caracterizada por la presión al alza del tipo de cambio. Por quinta semana consecutiva, el dólar mayorista avanzó hasta el techo de la banda hasta finalizar en $1.475 (+1,5% respecto al viernes de la semana pasada).

Como consecuencia, el BCRA vendió divisas por primera vez en el techo de la banda. Desde el miércoles, la autoridad monetaria vendió de forma creciente divisas en el mercado para defender la banda superior. Con depósitos del Tesoro en USD que lucen agotados, la principal herramienta para contener el techo la posee la autoridad monetaria con unas Reservas Líquidas robustecidas tras el acuerdo con el FMI. El riesgo que emerge de dicha estrategia es una circulo vicioso, donde a más ventas, más dudas del mercado sobre su sostenibilidad, retroalimentando y produciendo mayores ventas. En este marco, el riesgo país escaló hasta romper la barrera de los 1.500 puntos, reduciendo la probabilidad de un ingreso rápido a los mercados internacionales en 2026.

Con todo, por lo pronto será importante tener cautela, monitorear la dinámica de reservas y la posición que adopte la autoridad monetaria en el mercado de cambios de cara a las elecciones. Hacia adelante, cada vez es más evidente que el BCRA deberá definir una trayectoria clara y transparente de recomposición de reservas, necesario para ayudar a descomprimir el riesgo país.

 

Finaliza otra semana caracterizada por la presión al alza del tipo de cambio. Por quinta semana consecutiva, el dólar mayorista avanzó hasta el techo de la banda y finalizó en $1.475 (+1,5% respecto al viernes de la semana pasada). Por su parte, el dólar informado por el BCRA (promedio de la jornada) finalizó casi en línea ($1.474,8; +1,9%).

Como consecuencia, el dólar spot tocó por primera vez el techo de la banda en la rueda del miércoles, hecho inédito desde el cambio en el régimen cambiario vigente desde abril. Particularmente, desde el viernes 12/9 la evolución intradiaria comenzó a insinuar que alcanzaría el techo de la banda, lo que impulsó a que el BCRA coloqué por primera vez una opción de oferta en el mercado en la banda superior.

La dinámica se extendió a lo largo de la semana, generando que el miércoles el BCRA venda divisas por primera vez tras 103 ruedas. Desde entonces, el Central fue profundizando la postura vendedora: el miércoles se desprendió de USD 53 M, el jueves USD 378 M y hoy viernes de USD 678 M (la venta diaria más elevada desde oct-19). De esta forma, la venta acumulada para sostener el techo de la banda alcanza los USD 1.110 M en sólo 3 ruedas (sin contemplar los USD 500 M vendidos por el Tesoro en la previa a las elecciones de PBA).  

Luego de las elecciones de PBA, marcamos que el inicio de la intervención del BCRA y el ritmo de ventas eran factores relevantes para monitorear. La respuesta llegó antes de lo esperado: las ventas arrancaron a falta de más de un mes de la elección de octubre y a un ritmo elevado. En principio, si bien no negamos la señal negativa, es pronto para sacar conclusiones que podrían lucir precipitadas, pero el 26 de octubre queda lejos en el tiempo.

Para dimensionar la magnitud de estas ventas, realizamos un ejercicio que repasa la dinámica de las corridas cambiarias de los últimos años. Para ello, tomamos las elecciones primarias y generales desde 2017 en adelante y calculamos las ventas promedio diarias del BCRA en el MULC, así como la cantidad de ruedas con saldo negativo desde el inicio de las tensiones.

El caso más extremo que aparece es la víspera a las elecciones Generales de octubre 2019, cuando el Central debió desprenderse de USD 144 M diarios durante 53 ruedas, dejando un saldo negativo de USD 7.663 M. Sin embargo, es necesario mencionar que para septiembre de 2019 se había restituido un cepo a las personas con un límite de compra mensual 10.000 USD, una restricción que no se encuentra vigente hoy en día.

Más cerca en el tiempo, si bien no se trata de un caso de previa electoral, este año convivimos con una etapa de continúas ventas en la previa a la flexibilización del cepo en abril, mediada por la incertidumbre cambiaria que traía las negociaciones con el FMI. En este contexto, la autoridad monetaria debió desprenderse en promedio de USD 131 M por día durante 19 ruedas.

Volviendo a la actualidad, el martes 2/9 las autoridades declararon que empezarían a “proveer de liquidez al mercado de cambios”, leído como un acto de sinceramiento a lo que venía ocurriendo desde agosto. Sumando entonces dichas ventas, transcurrieron 14 ruedas y se vendieron USD 122 M en promedio por día, implicando un rojo acumulado de USD 1.708 M. Por lo pronto, tanto el timing como el volumen operado hasta ahora son malas noticias para el gobierno: de mantenerse esta tendencia durante las 24 ruedas restantes hasta las elecciones generales, las ventas totales del BCRA llegarían a USD 4.600 M (casi en línea a lo ocurrido entre agosto y septiembre del 2018). Llegado a este punto, una aclaración importante es que el ejercicio es sumamente ilustrativo, ya que es un supuesto fuerte pensar que las ventas seguirán a este rimo. Y esto vale tanto por la positiva (puede bajar o pausarse), como por la negativa (viene subiendo).

Naturalmente, se desprende la pregunta respecto al poder de fuego que tienen las autoridades para defender el techo de la banda. Los depósitos del Tesoro en USD lucen agotados. Desde 13 de agosto, los depósitos pasaron de USD 2.000 M a los USD 640 M producto de las mencionadas ventas en el mercado y en menor medida pagos netos a organismos internacionales (-USD 475 M). No obstante, tras el acuerdo con el FMI el BCRA robusteció significativamente las Reservas Líquidas (Reservas – Swap con China – Oro; métrica del dinero líquido para abastecer al mercado) que hoy se aproximan a los USD 13.700 M.

Como ya anticipamos unas líneas más arriba, la venta de dólares por parte del BCRA está lejos de ser una buena señal. Con varios compromisos en moneda internacional en el corto y mediano plazo, el mercado tiene un ojo puesto en las posiciones que adopten el Tesoro o el Central en el mercado de cambios. Mientras que la demanda es que se acumulen reservas, por el contrario, la autoridad monetaria se desprende de ellas y compromete su capacidad de repago.

Producto de ello, el riesgo país, que venía oscilando los 1.100 puntos tras los resultados de PBA, saltó durante la jornada del miércoles a los 1.400 p.b. y quebró hoy viernes la barrera de los 1.500 p.b. (el valor más alto desde agosto del año anterior). En paralelo, los bonos soberanos han profundizado el rally bajista: los Bonares contrajeron 14,3% y los Globales 12,6%.

En este escenario, la probabilidad de un acceso rápido a los mercados internacionales a principios de 2026 luce compleja. La prima de riesgo no refleja únicamente la incertidumbre política, sino también un mayor pesimismo en torno al esquema económico trazado y la obvia interacción entre ambas variables, algo no fácilmente discernible.

En el marco de un esquema cambiario con dudas respecto a su sostenibilidad luego de octubre, emerge el riesgo concreto de corto plazo de ingresar a un círculo vicioso. Esto es, mientras más se vea forzado el BCRA a desprenderse de divisas para sostener el techo de la banda, más dudas tendrá el mercado respecto a su sostenibilidad, dinámica que se retroalimenta llevando a nuevas ventas del Central. En el mediano plazo, el saldo será una necesidad mayor de acumulación de divisas para recomponer las reservas internacionales.

Si bien cada venta de divisas implica una absorción de pesos del Central, las experiencias locales dejan en claro que siempre “hay pesos”. Sin embargo, hagamos el ejercicio: si sumamos los pesos circulantes, los depósitos en los bancos privados (CA + CC) y los depósitos a plazo (plazos fijos) y los expresamos en dólares (CCL), la cifra arroja unos USD 80.000 M a comienzo de mes. Obviamente, esto no quiere decir que todos los pesos se irán al dólar. Para poner en perspectiva, en ago-19 la cifra rondaba los USD 54.000 M (a precios corrientes) y a finales de oct-19 finalizó en USD 41.000 M, una reducción de USD 13.000 M.

Con todo, por lo pronto será importante tener cautela, monitorear la dinámica de reservas y la posición que adopte la autoridad monetaria en el mercado de cambios de cara a las elecciones. Hacia adelante, cada vez es más evidente que el BCRA deberá definir una trayectoria clara y transparente de recomposición de reservas, necesario para ayudar a descomprimir el riesgo país.

 

Dólar oficial al alza

Con las ventas del BCRA como trasfondo, el dólar oficial spot finalizó la semana en $1.475 (+1,5% respecto al viernes previo). Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 39.259 M y las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.100 M (+USD 5.100 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria sube

Con un dólar spot cotizando en el techo de la banda y nuevas regulaciones para la compra de dólares alternativos (prohibición a altos cargos de comprar dólar MEP/CCL), los dólares paralelos se despegaron de la cotización mayorista. En números, el dólar minorista subió 3,8% ($1.524) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 ascendió 6,4% ($1.567), el dólar CCL medido en CEDEARs se deslizó 5,8% ($1.567) y el blue aumentó 6,7% ($1.520). De esta forma, la brecha cambiaria cerró en 5%, el valor más elevado desde finales de abril (cuando el mercado se acoplaba al nuevo esquema cambiario).

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre subieron 1,4%, y aquellos con vencimiento desde diciembre +1,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 4% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 13% para el trimestre siguiente.