La relevancia de la Cuenta Financiera en 2025

La primera semana de febrero finaliza sin grandes cambios en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, con los dólares paralelos oscilando los $1.200. Por otro lado, el BCRA aceleró la postura compradora al adquirir USD 579 M en las últimas cinco ruedas, con importantes compras en la jornada del jueves (donde sumó USD 326 M, la cifra más elevada desde el 4 de abril del 2024).

Por otro lado, el BCRA publicó el resultado del MULC por diciembre. En concreto, el saldo privado de la Cuenta Corriente registró el déficit más elevado desde junio del 2023 al marcar USD 952 M. El principal factor detrás del resultado del mes se encuentra en el vencimiento del Impuesto PAIS, que disparó la demanda de divisas y arrojó un saldo comercial levemente negativo por USD 39 M, lo que explica en gran medida el deterioro de la Cuenta Corriente siendo que el balance de bienes es el principal contribuyente neto de divisas. La CC siguió financiándose por los ingresos netos de la Cuenta Financiera (+USD 1.085 M), impulsada por un aporte neto de Financiaciones Locales trepando a USD 1.087 M y los préstamos financieros netos del exterior alcanzaron también otra cifra récord para la gestión actual al aportar USD 902 M.

Pensando hacia adelante, la clave seguirá pasando por la cuenta financiera. La cuenta corriente se verá comprimida vía un balance comercial menos holgado que 2024 (mayores importaciones) y un turismo emisivo mayor. Para financiar la CC en el marco del CEPO, será necesario una compensación con ingresos que podrían provenir mediante un despegue del RIGI y/o la búsqueda activa que tiene el Gobierno para cerrar nuevo programa con el FMI. Esto será cada vez más relevante a medida que las principales canillas de financiación lleguen a un cuello de botella, con los préstamos en USD limitados por normativa (préstamos sólo a exportadores) y por una oferta financiera (vía ONs) dejando atrás el momentum que imprimió el blanqueo.

 

La primera semana de febrero finaliza sin grandes cambios en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, con los dólares paralelos oscilando los $1.200. Por otro lado, el BCRA aceleró la postura compradora al adquirir USD 579 M en las últimas cinco ruedas, con importantes compras en la jornada del jueves (donde sumó USD 326 M, la cifra más elevada desde el 4 de abril del 2024). Con una liquidación del agro aún en stand by, la oferta en el mercado oficial se disparó producto de un salto en las operaciones financieras (crédito en USD, prefinanciaciones, ONs, etc.). No obstante, durante la misma jornada las Reservas Brutas cayeron USD 612 M debido a pagos de intereses al FMI.

Siguiendo con el agro, las últimas lluvias trajeron alivio al sector. Según la Bolsa de Cereales de Buenos Aires, las precipitaciones de los últimos días mejoraron las condiciones hídricas de los principales cultivos. En detalle, las condiciones hídricas de la soja pasaron a 64% en condición Adecuada/Óptima (+6 p.p. respecto a la semana previa), lo que favorece al 39% del área que transita una etapa crítica para la definición de rendimientos. Respecto al maíz, con la siembra del ciclo casi finalizada, la potencial compensación en algunas regiones (sur de Córdoba y oeste bonaerense) permite sostener las proyecciones de producción que tiene la entidad para la actual campaña en 49 MTn.

Pese a la baja de las retenciones, la liquidación todavía no aparece. Luego de un gran repunte de USD 165 M el miércoles, la liquidación cayó a USD 47,5 M al día siguiente. En paralelo, con datos al 29 de enero (es decir, tan sólo tres días hábiles tras la baja de retenciones) la comercialización de stocks de maíz y soja de la campaña previa por parte de los exportadores siguió casi inalterada, continuando buena parte con precio por fijar (en particular para la soja). Lo positivo, además de las lluvias, fue la mejora registrada en el precio internacional en la semana (+1,5%), con la soja en Chicago aproximándose a los 395 USD/Tn (el valor más elevado desde julio del 2024).

Por otro lado, el BCRA publicó el resultado del MULC por diciembre, útil para observar la dinámica del mercado oficial en un mes clave (venció el Impuesto PAIS) y trazar lo que viene hacia adelante. En concreto, el saldo privado de la Cuenta Corriente registró el déficit más elevado desde junio del 2023 al marcar USD 952 M. Los ingresos netos del sector agropecuario alcanzaron los USD 1.958 M y los del sector energético fueron USD 258 M, un sector que se volvió un aliado clave del agro para la contribución de divisas a lo largo de 2024. En números, el saldo comercial base caja de energía fue superavitario por USD 2.624 M en 2024, algo que no ocurría desde el año 2011, y la cifra más elevada desde el 2006 al medirla a precios corrientes.

Dicho esto, el principal factor detrás del resultado del mes se encuentra en el mencionado vencimiento del Impuesto PAIS, que disparó la demanda de divisas por importaciones de bienes a USD 5.926 M, el valor más elevado desde junio de 2023. Por su parte, el ingreso de divisas por exportaciones fue de USD 5.887 M. De esta forma, el saldo comercial fue levemente negativo por USD 39 M (primera vez en la actual gestión), lo que explica en gran medida el deterioro de la Cuenta Corriente, siendo que el balance de bienes es el principal contribuyente neto de divisas.

Cabe destacar que, la balanza comercial hubiera sido positiva por USD 1.433 M de no mediar el dólar blend. Para dimensionar, mediante el dólar blend el BCRA destinó más de USD 16.700 M a los mercados financieros durante 2024. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que este ejercicio supone que la liquidación de exportaciones hubiera sido la misma ante un tipo de cambio menos competitivo.

Del otro lado del balance, el saldo deficitario de la CC siguió financiándose por los ingresos netos de la Cuenta Financiera (+USD 1.085 M), impulsada por un aporte neto de Financiaciones Locales trepando a USD 1.087 M, el valor más elevado para la serie iniciada en 2003. Asimismo, los préstamos financieros netos del exterior alcanzaron también otra cifra récord para la gestión actual al aportar USD 902 M (el valor más elevado desde diciembre del 2017) y encontrándose dirigidos (como todo el año) al sector energético, que recibió un flujo neto por USD 558 M.

Así las cosas, cuando se incorpora al sector público en la ecuación la Cuenta Corriente empeora a los USD 1.114 M, producto principalmente de pagos por intereses a organismos internacionales. Como contrapartida, la Cuenta Financiera, si bien sostuvo el superávit por quinto mes al hilo, no fue suficiente para compensar el déficit de CC (-USD 749 M). De esta forma, ajustando el saldo por valuación, las Reservas Internacionales cayeron USD 603 M luego de cuatro meses. 

En este marco, el primer mes del año siguió con la tónica de diciembre. En resumidas cuentas, la liquidación del agro superó los USD 2.000 M, con una oferta promedio diaria de USD 94 M, levemente por debajo de diciembre (USD 103 M) y noviembre (USD 100 M). Asimismo, los préstamos en USD aceleraron la tendencia alcista al subir en enero USD 1.887 M, lo que dejó un stock de USD 12.741 M (al 31/1), el más elevado desde octubre de 2019.

Del mismo modo, la salida por turismo pronostica una profundización del déficit en el balance turístico. Tras marcar un saldo negativo por de USD 567 M en diciembre (el valor más elevado para un diciembre desde el año 2017), el stock de préstamos en USD por consumo en tarjeta se situó en USD 863 M a finales de enero, récord histórico desde el 2003 a la fecha (valuada a precios corrientes). No obstante, este desmesurado aumento debe ser matizado por los potenciales pagos con dólares propios que pueden realizar los individuos.

Con todo, las compras en el mercado oficial se vieron más que compensadas por el vencimiento de deuda soberana del Tesoro (USD 3.400 M) y pagos de cupones de BOPREAL, lo que determinó que las Reservas caigan USD 1.302 M en el mes. Como resultado, la medición de Reservas Netas que excluye los depósitos en moneda extranjera del Tesoro cerró enero en terreno negativo por USD 9.700 M (mejoraron levemente hasta -USD 8.200 M en la última semana).

En este contexto, el principal interrogante del balance cambiario en el corto plazo será la respuesta del sector agropecuario a la baja de retenciones. Dada una política cambiaria-monetaria manteniendo el incentivo al carry trade “local”, el Gobierno intentará tender puentes (esta semana Caputo se reunió con la Mesa de Enlace) para motorizar la liquidación del sector. Esto será fundamental para engrosar la oferta comercial durante primer trimestre (expo estacional de trigo + liquidación de stocks previos), dotar de mayores dólares a los mercados financieros (vía blend) y permitir que el BCRA relaje de forma más permanente su presencia en los mismos.

Pensando hacia adelante, la clave pasará por la cuenta financiera. La cuenta corriente se verá comprimida vía un balance comercial menos holgado que 2024 (mayores importaciones) y un turismo emisivo mayor. Para financiar la CC en el marco del CEPO, será necesario una compensación con ingresos que podrían provenir mediante un despegue del RIGI y/o la búsqueda activa que tiene el Gobierno para cerrar nuevo programa con el FMI, el cual habilitaría la llegada de fondos frescos.

Esto se volverá cada vez más relevante a medida que las principales canillas de financiación lleguen a un cuello de botella. Por un lado, los préstamos en USD ya representan el 41% de los depósitos en dólares y, si bien aún se encuentran por debajo de otros años (durante la gestión de Mauricio Macri promediaron el 56%), el crecimiento no será un dinamizador del MULC en la medida que prexistan las regulaciones actuales (préstamos sólo a exportadores). Por el otro, el momentum que imprimió el blanqueo se irá diluyendo, y con ello la oferta financiera (vía ONs) que contribuyó en gran medida durante los últimos meses de 2024.

El BCRA compra divisas en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, el BCRA aceleró las compras al hacerse de USD 579 M en el MULC, a pesar de una liquidación del agro que no repunta tras la baja de retenciones, pero compensada por un despegue de la oferta financiera y una demanda que se mantuvo relativamente estable. En consecuencia, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 8.200 M (-USD 5.700 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares paralelos se mantuvieron estables, con una leve caída durante las últimas jornadas. En concreto, mientras el dólar blue cayó 1,2% semanal ($1.205), el dólar MEP subió 1,6% ($1.188) y CCL aumentó 1,3% ($1.201). Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en la zona del 13%.

Estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana levemente al alza. En detalle, los contratos del primer trimestre del año (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 0,1%, y aquellos con vencimiento de mayo en adelante subieron 0,2%. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,6% entre febrero y abril, y un 1,9% en adelante.

 

Llegó el esperado recorte en la tasa

Queda atrás un primer mes del año signado por una serie de novedades en materia cambiaria-monetaria. Por un lado, si bien la brecha finalizó estable al situarse en torno al 13%, la transición a la estabilidad se logró mediante una fuerte intervención del BCRA. Por otro lado, el BCRA acumuló compras por más de USD 1.600 M durante el mes, bastante por encima del saldo positivo por USD 700 M de diciembre.

Durante la semana, el BCRA redujo la tasa de interés de 32% TNA a 29% TNA. Asimismo, la tasa de Pases activos también bajó de 36% TNA a 33% TNA. Tal como se esperaba, la baja de la tasa llegó en la antesala de la reducción del crawling peg al 1% mensual. Esta baja otorgaba espacio para que la autoridad monetaria modifique la tasa, sin afectar la estrategia de “carry trade” local. En detalle, el nuevo marco de tasas arroja un diferencial del 1,4% TEM (vs 1,7% TEM si la tasa se mantenía sin cambios) entre la TPM y el deslizamiento cambiario oficial, la más elevada desde octubre del año pasado. En este marco, la incógnita será cómo impactará la baja de la tasa en el resto del sistema. La liquidez amplia de los bancos privados en moneda doméstica se ubica en 36,7% (el nivel más bajo de la serie iniciada en 2017), denotando la recuperación del crédito que viene ensayando la economía. Debido a esto, los bancos privados comenzaron a optar en mayor medida por los Pases activos y los interbancarios. Al comienzo, la necesidad de mayor liquidez en pesos se cubrió vía LEFIs, vencimientos con Finanzas y venta de títulos en el mercado secundario. No obstante, la preferencia en la administración de liquidez por parte de los bancos hace difícil pensar en una tenencia de LEFI cayendo a cero.

Por ende, tanto el stock de Pases activos y los interbancarios pegaron un salto durante enero. La tasa de estos instrumentos se ubica por encima de la TPM por lo que, ante una situación de menor liquidez y una relevancia cada vez mayor de estos instrumentos, se dispara la pregunta de en qué medida se transmitirá a la baja de tasas activas del resto del sistema.

 

Queda atrás un primer mes del año signado por una serie de novedades en materia cambiaria-monetaria. Por un lado, si bien la brecha finalizó estable al situarse en torno al 13%, la transición a la estabilidad se logró mediante una fuerte intervención del BCRA. En concreto, según Vladimir Werning (vicepresidente del BCRA) se habían destinado cerca de USD 620 M durante la primera quincena del mes para contener los dólares paralelos. No obstante, en las últimas semanas se redujo la presencia de la autoridad monetaria en el mercado financiero.

Por otro lado, el BCRA acumuló compras por más de USD 1.600 M durante el mes, bastante por encima del saldo positivo por USD 700 M de diciembre, y acumulando compras por USD 23.223 M desde el cambio de gestión. Asimismo, las Reservas Brutas finalizaron en USD 28.307 M, una reducción de USD 1.305 M respecto al pasado 30/12, en un enero donde debió afrontarse el pago de vencimientos de deuda soberana.

Durante la semana, el BCRA redujo la tasa de interés. En la reunión del directorio del jueves, la autoridad monetaria dispuso una nueva baja de la tasa de política monetaria, recortando la misma en 300 puntos básicos (misma magnitud que el último recorte de diciembre), pasando de 32% TNA a 29% TNA. Asimismo, la tasa de Pases activos también bajó de 36% TNA a 33% TNA.

Tal como se esperaba, la baja de la tasa llegó en la antesala de la reducción del crawling peg al 1% mensual. Como señal, las licitaciones de Finanzas por enero venían cortando a una TEM promediando el 2,3% (vs 2,8% TEM en diciembre), y la curva de rendimientos del mercado secundario indicaba que el mercado preveía un nuevo recorte en lo inmediato. Además, la mencionada baja del crawling peg otorgaba espacio para que la autoridad monetaria modifique la tasa, sin afectar la estrategia de “carry trade” local. En detalle, el nuevo marco de tasas arroja un diferencial del 1,4% TEM (vs 1,7% TEM si la tasa se mantenía sin cambios) entre la TPM y el deslizamiento cambiario oficial, la más elevada desde octubre del año pasado.

La medida apunta a uno de los pilares detrás de las compras del BCRA en el MULC durante los últimos meses. Repasando, mientras los importadores postergan pagos (reduce la demanda en el MULC) aprovechando la liquidez excedente para generar rendimiento, los exportadores aceleran las liquidaciones y optan por financiarse en USD (eleva la oferta en el MULC).

En especial, la conjunción entre el esquema cambiario y expectativas de devaluación contenidas fomenta la toma de préstamos en USD y prefinanciaciones por parte de los exportadores. Por caso, los créditos en dólares crecieron USD 1.596 M (28/01 último dato disponible), arrojando un stock de USD 12.437 M, el más elevado desde octubre de 2019. Esto nutre de una mayor oferta de divisas en el MULC, aliviando una liquidación de los agroexportadores que promedió USD 48 M en la primera semana tras la baja de retenciones (con datos hasta el 30/01), ubicándose muy por debajo de los más de USD 100 M promedio diario que presentó a lo largo del mes.

De esta forma, la baja se encuentra en línea con el esquema cambiario-monetario. Bajo una expectativa de desaceleración inflacionaria que se experimentaría en enero, la baja apunta a la convergencia entre la tasa de política monetaria y la nominalidad de la economía, al tiempo que no atenta contra la estrategia de carry en USD. Asimismo, permitiría reducir un escalón a la tasa de interés activa ofrecida por los bancos privados (los Adelantos se mantuvieron sin grandes cambios en diciembre-enero, promediaron una TNA del 39%), abonando al sostenimiento del alza de la demanda de crédito privado en pesos.

En este contexto, la incógnita será cómo impactará la baja de la tasa en el resto del sistema. En el marco de una creciente demanda de dinero, los bancos privados evidenciaron una reducción de la liquidez disponible en pesos. La liquidez amplia de los bancos privados[1] en moneda doméstica se ubica en 36,7% (28/01 último dato disponible, sin considerar tenencia de LECAPs), el nivel más bajo de la serie iniciada en 2017, denotando la recuperación del crédito que viene ensayando la economía local.

Debido a las mayores necesidades de liquidez, los bancos privados comenzaron a optar en mayor medida por los Pases activos y los interbancarios. Al comienzo, la necesidad de mayor liquidez en pesos se cubrió vía LEFIs, con un stock que actualmente se encuentra en $ 3,8 bn (vs un pico de $ 6 bn), vencimientos de letras y bonos con Finanzas (es decir, no “rolleando” la deuda) y venta de títulos en el mercado secundario. No obstante, la preferencia en la administración de liquidez por parte de los bancos hace difícil pensar en una tenencia de LEFI cayendo a cero, dado la flexibilidad y liquidez inmediata que ofrece el instrumento.

Por ende, tanto el stock de Pases activos y los interbancarios pegaron un salto durante enero y superaron el $ 1 bn. Como observamos más arriba, la tasa de estos instrumentos se ubica por encima de la TPM (33% TNA vs 29% TNA) por lo que, ante una situación de menor liquidez y una relevancia cada vez mayor de estos instrumentos, se dispara la pregunta de en qué medida se transmitirá a la baja de tasas activas del resto del sistema.

El BCRA compra divisas en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, el BCRA retomó las compras al hacerse de USD 352 M en el MULC, a pesar de una liquidación del agro que no repunta tras la baja de retenciones, pero compensada por una firme creación de créditos en USD (+USD 128 M en los primeros dos días hábiles) y una demanda que se mantuvo relativamente estable. En consecuencia, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 9.300 M (-USD 6.000 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares alternativos finalizaron levemente al alza. En concreto, mientras el dólar blue cayó 0,4% semanal ($1.220), el dólar MEP subió 1,5% ($1.169) y misma magnitud el CCL ($1.183). Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en la zona del 13%.

Estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana prácticamente neutros. En detalle, los contratos del primer trimestre del año (los más relevantes en cuanto a volumen) cerraron sin variaciones, al igual que los contratos de abril en adelante. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,5% entre febrero y abril, y un 1,7% en adelante.

 

[1] Proporción de efectivo, cuenta corriente en BCRA, LEFI, Pases, instrumentos del BCRA y títulos públicos encajables con relación a los depósitos.

Costos y beneficios de la baja de las retenciones

La última semana se desenvolvió con la tónica previa y siguió cargada de novedades en materia cambiaria-financiera. Por un lado, la brecha cambiaria continúo estable, aunque retrocediendo en el margen durante la jornada de hoy. A diferencia de las últimas semanas, lo positivo es que el BCRA comenzó a retirarse lentamente del mercado financiero. En otro orden, la Secretaría de Finanzas anunció una adhesión del 64% al reciente canje de la deuda en pesos (55% del sector privado), lo cual ayuda a reducir en $14 billones los vencimientos de corto plazo. Por otro lado, el BCRA no pudo sostener la postura compradora y redondeó ventas netas por USD 119 M, siendo la primera semana en rojo desde finales de 2024.

En medio de esta reducción de las liquidaciones el Gobierno anunció la baja permanente de retenciones para economías regionales (tabaco, azúcar, algodón, etc.) y temporaria (hasta el 30 de junio) para los principales cultivos de exportación. Detrás de esta decisión, se conjuga un escenario internacional de precios de commodities reducidos y un tipo de cambio real apenas un 6% por encima de diciembre del 2023, que arroja precios percibidos por el productor al nivel más bajo desde finales de 2015. Para empeorar la situación, en las últimas semanas se agudizó el deterioro de las condiciones climáticas. En este marco, el Gobierno utilizó el espacio fiscal obtenido el año anterior, decidiendo reducir las retenciones y promoviendo la liquidación de divisas en el MULC.

Hacia adelante, quedan algunos interrogantes a futuro. Por un lado, será esencial lo que ocurra con el clima en un escenario que se vuelve cada vez más pesimista. Por el otro, surge el interrogante sobre lo que puede ocurrir en el MULC desde julio. En el marco actual, lo lógico sería que las liquidaciones de agro se anticipen para poder aprovechar el beneficio impositivo, lo cual redundaría en una menor oferta posterior en un contexto que estará atravesado por la típica volatilidad electoral. Por tal motivo, no descartamos que el Gobierno se incline por extender un tiempo más el esquema si la situación lo requiere.

 

La última semana se desenvolvió con la tónica previa y siguió cargada de novedades en materia cambiaria-financiera. Por un lado, la brecha cambiaria continúo estable, aunque retrocediendo en el margen durante la jornada de hoy. A diferencia de las últimas semanas, lo positivo es que el BCRA comenzó a retirarse lentamente del mercado financiero. Según se conoció por una presentación realizada el 20 de enero por Vladimir Werning, (vicepresidente del BCRA), la presencia de la autoridad monetaria en el mercado secundario se profundizó durante enero al desprenderse de USD 619 M (hasta el 16/01), acelerando la tendencia respecto a diciembre (USD 325 M) del año previo.

En otro orden, la Secretaría de Finanzas anunció una adhesión del 64% al reciente canje de la deuda en pesos (55% del sector privado), lo cual ayuda a reducir en $14 billones los vencimientos de corto plazo.

Por otro lado, el BCRA no pudo sostener la postura compradora y redondeó ventas netas por USD 119 M, siendo la primera semana en rojo desde finales de 2024. Detrás de ello, la liquidación del agro se redujo sensiblemente, promediando una oferta diaria de USD 54 M (con datos hasta el miércoles), muy por debajo del ritmo superior a los USD 100 M que presentó durante el mes.

Justamente, en medio de la reducción de las liquidaciones, el Gobierno anunció durante la tarde del jueves la modificación a las retenciones del sector. En primer lugar, se eliminó de forma permanente las retenciones para las exportaciones de las economías regionales (tabaco, azúcar, algodón, etc.). En segundo lugar, se redujo de forma temporaria hasta el 30 de junio de 2024 las retenciones para los principales cultivos: porotos de soja pasa a 26% (vs 33% previo), productos derivados de soja 24,5% (31%), girasol 5,5% (7%), y trigo, cebada, sorgo y maíz 9,5% (12%). Asimismo, aquellos exportadores que quieran contar con el beneficio deberán pagar el derecho a los 5 días hábiles de la declaración jurada de exportación (DJVE), y a los 15 días liquidar las divisas correspondientes.

Explicando esta decisión, las autoridades mencionaron la reducción de los precios internacionales y las duras condiciones climáticas que viene atravesando el sector. Respecto a los precios, desde la tercera semana del mes la cotización de la soja en Chicago comenzó a dar tímidos indicios de recuperación al rondar cerca de los 390 USD/Tn, algo positivo al contrastar con los 350 USD/Tn que llegó a tocar a mediados de diciembre (el valor más bajo desde el 2006 medido a precios de hoy). No obstante, durante diciembre y enero el precio promedió los 370 USD/Tn, muy por debajo de los más de 460 USD/Tn que supo alcanzar en el mismo lapso del año previo.

En este marco, se inserta un tipo de cambio real que se ubica apenas un 6% por encima del 12 de diciembre del 2023 (previo a la corrección cambiaria) y en niveles similares a los de finales de 2015. Asimismo, la reducción del crawling peg al 1% mensual a partir de febrero promete, al menos, el sostenimiento del statu quo cambiario actual. Naturalmente, el combo de precios internacionales a la baja y mayor apreciación cambiaria se traduce en precios menos competitivos para los productores locales.

En este sentido, los precios al productor tocaron el nivel más bajo desde finales de 2015. Sumado a los precios internacionales, los factores locales jugaron su papel: el blanqueo y el mayor optimismo financiero contrajo la brecha durante noviembre y diciembre del 2024, y con ello la ganancia de competitividad cambiaria que introduce el dólar blend. Como consecuencia, en diciembre el precio del productor a precios actuales promedió el valor más bajo desde finales de 2015, para comenzar a recuperarse levemente durante el mes en curso.

Para empeorar la situación, las lluvias en enero no llegaron en la medida necesaria. Las precipitaciones del mes se ubicaron en uno de los registros más bajo para un enero, desmejorando sensiblemente las condiciones hídricas y afectando las condiciones de los cultivos. Por caso, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires destacó en su último informe que las lluvias recientes fueron heterogéneas tanto en intensidad como en su distribución, afectando la condición de los cultivos: la condición normal/buena de la soja pasó al 72% (vs 92% en la misma instancia de la campaña previa) y la del maíz al 80% (95%).

En paralelo, las condiciones hídricas al 22 de enero para la soja a nivel nacional se encuentran un 45% en regular/sequía y un 55% en estado óptimo/adecuado, cuando a comienzo de mes se ubican en 19% y 81%, respectivamente. Las condiciones empeoran sensiblemente para la región núcleo, en particular para la zona sur que presenta el 56,7% en condiciones de regular/sequía. Asimismo, los pronósticos de precipitaciones vienen empeorando: la probabilidad de La Niña (lluvias por debajo del promedio histórico) para el primer trimestre del año superan el 80% (en diciembre era del 63%).

Con todo, la medida abona a dos objetivos en simultáneo. En primer lugar, da una señal de apoyo al sector agropecuario, el cual además viene atravesando una compleja situación financiera que arrastra desde la sequía del 2023. Al mismo tiempo, fomenta la liquidación de divisas en un 2024 que tendrá como telón de fondo la contienda electoral y la probable volatilidad cambiaria/financiera asociada a los años impares.

Para tal fin, Hacienda está aprovechando el espacio fiscal construido durante 2024 (recordar que finalizó con un superávit luego de catorce años). No obstante, el trade-off entre mayor liquidación de divisas y costo fiscal de la medida (aproximadamente 0,14% del PIB) se da en medio de un desafiante panorama para las cuentas públicas, que ya no contarán con el Impuesto PAIS y los ingresos extraordinarios obtenidos durante el año previo. En este sentido, será crucial que la recuperación de la actividad se torne más robusta y permita recuperar la fuente de ingresos ligadas a la misma.

Además, otro costo vinculado será observar el potencial impacto en los precios de la baja de retenciones, en particular en productos más ligados a la canasta de consumo (frutas, verduras, carnes, etc.). Si bien no vemos que la medida dispare una aceleración de los precios, lo que sí resulta probable es que compense en parte el efecto de la reducción del crawling peg al 1% y ralentice la convergencia de los bienes a la nueva pauta de devaluación oficial.

Volviendo al impacto en el mercado oficial, la medida dotará de una mayor oferta al MULC, tanto comercial como financiera. Los productores tendrán incentivos a liquidar divisas aprovechando el nuevo esquema (con un plazo de 15 días, como mencionamos arriba), y no sólo para la campaña actual, sino para los stocks de la campaña previa. Por caso, quedan un total de 11,8 MTn y 14,7 MTn de DJVEs de maíz y soja, respectivamente, con precio sin fijar correspondientes a la campaña 2023/24 (datos al 15/1). Asimismo, el mayor atractivo a adelantar liquidaciones en el marco del carry en USD podría extender los préstamos y prefinanciaciones en moneda extranjera. Adicionalmente, la leve mejoría en la ecuación que induce la baja de retenciones da mayor solidez para que el BCRA introduzca una reducción de la tasa de política monetaria sin temores a un desarme de posiciones de carry.

Así las cosas, quedan algunos interrogantes a futuro. Por un lado, será esencial lo que ocurra con el clima en un escenario que se vuelve cada vez más pesimista. Si las lluvias no llegan en el tiempo y volumen adecuado, el efecto paliativo de las retenciones será cada vez menor y tornará necesario que se tomen nuevas medidas, con los consecuentes efectos en materia fiscal y en el ingreso de divisas en el MULC.

Por otro lado, surge el interrogante sobre lo que puede ocurrir en el MULC desde julio. En el marco actual, lo lógico sería que las liquidaciones de agro se anticipen para poder aprovechar el beneficio impositivo, lo cual redundaría en una menor oferta posterior en un contexto que estará atravesado por la típica volatilidad electoral. Por tal motivo, no descartamos que el Gobierno se incline por extender un tiempo más el esquema si la situación lo requiere. En cualquier caso, la compleja situación actual que enfrenta el agro deja como evidencia que cada vez se hace más compleja la eliminación o flexibilización del dólar blend.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, el BCRA sumo ventas por USD 119 M en el MULC producto de una liquidación del agro reduciéndose a la mitad del ritmo que venía presentando durante el mes y una demanda que se mantuvo relativamente estable. De todas formas, en lo que va del año la autoridad monetaria acumula compras por USD 1.430 M. En consecuencia, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 9.500 M (-USD 6.000 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares alternativos continuaron mostrando cierta estabilidad, aunque retrocedieron en el margen en la jornada de hoy producto del anuncio de la baja de retenciones. En concreto, el dólar blue cayó 0,8% semanal ($1.25), el dólar MEP recortó un 1,3% ($1.152) y el CCL se redujo un 1,7% ($1.167). Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en la zona del 13%.

Estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana prácticamente neutros. En detalle, los contratos del primer trimestre del año (los más relevantes en cuanto a volumen) retrocedieron 0,1%, aunque fue compensando por un alza de la misma magnitud y en sentido contrario por los contratos de abril en adelante. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,7% hasta marzo y un 1,6%.

Baja el crawling peg, pero se sostiene la tasa (por ahora)

La última semana trajo varias novedades en materia cambiaria-financiera: 1) El BCRA confirmó la reducción del crawling peg, pero no modificó la Tasa de Política Monetaria; 2) La autoridad monetaria sostuvo las compras en el MULC gracias al aporte del agro y los préstamos en USD; 3) La brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, aunque se notó una mayor intervención del BCRA en el mercado; 4) El Tesoro alcanzó un rollover superior al 200% en la primera licitación del año; 5) Se frenó el rally de los bonos soberanos en USD y el Riesgo País volvió a superar los 600 puntos básicos; y 6) El Gobierno habilitó la posibilidad de expresar precios y realizar transacciones comerciales en USD.

Con respecto al primer punto, frente a la consolidación de la baja de la inflación en el último trimestre, el BCRA optó por reducir el crawling peg desde el 2% mensual hacia el 1% a partir de principios de febrero. En este sentido, las autoridades buscan simultáneamente profundizar el proceso de moderación inflacionaria y robustecer la estrategia de “carry trade” local, uno de los pilares detrás de las compras del BCRA en el MULC durante los últimos meses. Contrariamente a lo esperado, la autoridad monetaria decidió no realizar modificaciones en la Tasa de Política Monetaria (TEM del 2,7%). Sin embargo, no descartamos el BCRA se incline por recortar la tasa de interés en las próximas semanas.

En otro orden, durante la última semana las autoridades del Gobierno anunciaron que los comercios tendrán la posibilidad de expresar los precios de sus productos tanto en pesos (obligatorio) como en dólares (opcional), dándole así la opción a los compradores de abonar en USD al realizar operaciones comerciales (en efectivo, vía débito e incluso QR). Mediante estas modificaciones, estimamos que las autoridades no sólo buscan avanzar hacia una competencia de monedas, sino que también pretenden que las personas y las empresas vuelquen a la economía los USD que tienen fuera del sistema.

 

La última semana trajo varias novedades en materia cambiaria-financiera: 1) El BCRA confirmó la reducción del crawling peg, pero no modificó la Tasa de Política Monetaria; 2) La autoridad monetaria sostuvo las compras en el MULC gracias al aporte del agro y los préstamos en USD; 3) La brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, aunque se notó una mayor intervención del BCRA en el mercado; 4) El Tesoro alcanzó un rollover superior al 200% en la primera licitación del año; 5) Se frenó el rally de los bonos soberanos en USD y el Riesgo País volvió a superar los 600 puntos básicos; y 6) El Gobierno habilitó la posibilidad de expresar precios y realizar transacciones comerciales en USD.

Con respecto al primer punto, frente a la consolidación de la baja de la inflación en el último trimestre, el BCRA optó por reducir el crawling peg desde el 2% mensual hacia el 1% a partir de principios de febrero. En este sentido, las autoridades buscan simultáneamente profundizar el proceso de moderación inflacionaria y robustecer la estrategia de “carry trade” local, uno de los pilares detrás de las compras del BCRA en el MULC durante los últimos meses. Recapitulando, mientras los importadores postergan pagos (reduce la demanda en el MULC) aprovechando la liquidez excedente para generar rendimiento, los exportadores aceleran las liquidaciones y optan por financiarse en USD (eleva la oferta en el MULC).

Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en la dinámica del tipo de cambio real, dado que actualmente se ubica en los niveles más bajos de la serie y ampliar la diferencia entre la inflación y el ritmo de la devaluación profundizaría aún más la situación en el marco de un contexto internacional poco amable para países emergentes. En pocas palabras, si la inflación no se reduce a la velocidad esperada por diversos motivos, la profundización del atraso cambiario será aún mayor.

Volviendo a la estrategia del “carry trade” local, frente a la moderación inflacionaria y la reducción del crawling peg, se rumoreaba que el BCRA podría aplicar un nuevo recorte de tasa en la misma semana, dado que tendría espacio para reducir los rendimientos y aun así conservar una tasa positiva en USD. Contrariamente a lo esperado, la autoridad monetaria decidió no realizar modificaciones en la Tasa de Política Monetaria (TEM del 2,7%). De esta manera, si se sostiene el nivel actual, la baja del crawling peg al 1% en febrero llevará la tasa en USD desde el 0,7% mensual hasta el 1,7% mensual.

Por tal motivo, no descartamos el BCRA se incline por recortar la tasa de interés a inicios de febrero (acompañando el cambio del crawling peg), con la publicación del IPC de enero (13 de febrero) o en la previa de la próxima licitación de Finanzas (29 de enero), buscando redireccionar la liquidez excedente hacia el Tesoro para afrontar vencimientos elevados de deuda en pesos.

Claramente, la clave para sostener la dinámica del “carry trade” local consiste no sólo en conservar una tasa positiva en USD, sino también en contener las expectativas de devaluación. Para ello, resulta primordial mantener estable la brecha cambiaria, lo cual explicaría las intervenciones recientes del BCRA en los USD financieros.

En otro orden, durante la última semana las autoridades del Gobierno anunciaron que los comercios tendrán la posibilidad de expresar los precios de sus productos tanto en pesos (obligatorio) como en dólares (opcional), dándole así la opción a los compradores de abonar en USD al realizar operaciones comerciales (en efectivo, vía débito e incluso QR).

Si bien de esta manera el Gobierno da un primer paso hacia la competencia de monedas, desconocemos cómo será la reacción de los actores económicos. Dado que hoy en día casi la totalidad de las operaciones se realizan en pesos (salvo excepciones, como los inmuebles), es prácticamente una certeza que la medida incrementará las operaciones en USD.

Ahora bien, esto no necesariamente implica que todas las operaciones pasarán a realizarse en moneda extranjera, sino que lo más probable es que veamos un avance gradual (no hay que pasar por alto la adaptación operativa) y secuencial (será el vendedor en primer lugar el que decida si incorpora o no la opción, y, en caso de hacerlo, recién en ese momento pasa a ser una decisión del comprador).

Pese a que la medida se orienta hacia la competencia de monedas, para que funcione correctamente (como los casos de Uruguay o Perú) se requiere un tipo de cambio unificado. De hecho, una de las dudas que aparecen en este contexto es qué tipo de cambio implícito utilizarán los comerciantes al momento de determinar los precios (dólar oficial, dólar financiero, dólar blue o un nuevo dólar propio de cada comercio). Claramente, mientras mayor sea la cotización implícita del dólar, mayores serán los incentivos de utilizar los USD propios para el comprador.

En tal sentido, otro interrogante que aparece en torno a esta medida la potencial aceleración del pasaje a precios de una eventual devaluación. Del mismo modo, si se utiliza un TC distinto al oficial como TC de conversión, ¿esto no les daría mayor preponderancia a los dólares paralelos en la determinación de los precios en pesos? En ese caso, sería fundamental mantener relativamente estables las cotizaciones paralelas del dólar para evitar que su volatilidad se filtre en los precios en pesos.

Mediante estas modificaciones, estimamos que las autoridades no sólo buscan avanzar hacia una competencia de monedas, sino que también pretenden que las personas y las empresas vuelquen a la economía los USD que tienen fuera del sistema.

Consecuentemente, un mayor volumen de operaciones en USD incrementaría los depósitos en moneda extranjera y, en consecuencia, la expansión de los préstamos en moneda extranjera (uno de los principales factores detrás de las compras recientes del BCRA). No obstante, hoy en día las regulaciones macroprudenciales les permiten a los bancos dar préstamos en USD únicamente a exportadores, lo cual le pone un techo al ritmo de su expansión.

Por tal motivo, habrá que estar atentos en los próximos meses a si el Gobierno evalúa flexibilizar dichas restricciones para fomentar una mayor utilización de la herramienta. En caso de avanzar en esa dirección, se podrían acelerar las compras del BCRA gracias al incremento de los préstamos en USD en el corto plazo, aunque aparecería como un nuevo factor de riesgos el descalce de monedas de actores locales.

 

El BCRA sostiene las compras en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, el BCRA compró USD 639 M en el MULC producto del dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. De esta manera, en lo que va del año la autoridad monetaria acumuló compras por USD 1.547 M. En consecuencia, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 8.900 M (-USD 6.200 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares alternativos continuaron mostrando cierta estabilidad, aunque con un leve sesgo al alza. En concreto, el dólar blue subió un 0,8% semanal ($1.235), mientras que el dólar MEP avanzó un 0,3% ($1.168) y el CCL se mantuvo sin variaciones ($1.190). Como resultado, la brecha cambiaria promedio no sufrió variaciones significativas y terminó la semana en la zona del 15%.

Estabilidad en los futuros del dólar

Los contrarios a futro del dólar terminaron la semana prácticamente en niveles similares al cierre semanal previo pese al anuncio de la reducción del crawling peg. De esta manera, si bien las devaluaciones implícitas se ubican por debajo del 2% mensual, aún no reflejan el 1% mensual comprometido por el Gobierno. En números, promedian un 1,5% mensual para los contratos de febrero, marzo y abril.

 

Se sostienen las compras, pero caen las Reservas

El arranque de año para el Gobierno continuó con una relativa estabilidad en materia cambiaria-financiera: no sólo la brecha cambiaria (en torno al 15%), el Riesgo país (debajo de los 600 puntos básicos, marcando mínimos desde 2018) y los contratos a futuro de dólar continúan relativamente estables (e incluso a la baja), sino que el BCRA logró retomar las compras de divisas en las primeras ruedas del año. Más allá del buen desempeño de la autoridad monetaria en el MULC, las novedades de la semana pasaron por: 1) El impacto de los pagos de deuda en USD del Tesoro; 2) La posibilidad de una eventual reducción del crawling peg al 1% (e incluso una baja de tasas) en las próximas ruedas luego de conocer el dato de inflación de diciembre; y 3) La reaparición de la volatilidad internacional, principalmente en USA y Brasil.

En las últimas 8 ruedas el BCRA acumuló compras por USD 908 M gracias al dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. Pese a la racha positiva del BCRA en el MULC, las Reservas Internacionales cayeron USD 1.865 M en las últimas 3 ruedas producto de los pagos de deuda en USD del Tesoro.

Otro de los datos comentados durante la semana fue la posibilidad de una reducción en el ritmo del crawling peg. Pese a que fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

 

El arranque de año para el Gobierno continuó con una relativa estabilidad en materia cambiaria-financiera: no sólo la brecha cambiaria (en torno al 15%), el Riesgo país (debajo de los 600 puntos básicos, marcando mínimos desde 2018) y los contratos a futuro de dólar continúan relativamente estables (e incluso a la baja), sino que el BCRA logró retomar las compras de divisas en las primeras ruedas del año.

Más allá del buen desempeño de la autoridad monetaria en el MULC, las novedades de la semana pasaron por: 1) El impacto de los pagos de deuda en USD del Tesoro; 2) La posibilidad de una eventual reducción del crawling peg al 1% (e incluso una baja de tasas) en las próximas ruedas luego de conocer el dato de inflación de diciembre; y 3) La reaparición de la volatilidad internacional, principalmente en USA y Brasil.

En las últimas 8 ruedas el BCRA acumuló compras por USD 908 M gracias al dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. Pese a la racha positiva del BCRA en el MULC, las Reservas Internacionales cayeron USD 1.865 M en las últimas 3 ruedas producto de los pagos de deuda en USD del Tesoro. En números, si bien las autoridades debían afrontar vencimientos de capital e intereses por cerca de USD 4.400 M el 9 de enero, una parte ya había sido girada al Banco de Nuevo York durante octubre, dejando un pendiente de USD 3.400 M por cancelar.

Por tal motivo, las Reservas Líquidas (tienen en cuenta los activos líquidos en USD con los que cuenta el BCRA para intervenir) y las Reservas Netas (a los activos en USD del BCRA se les resta los pasivos de corto plazo) que no restan los depósitos del Tesoro habría sufrido una marcada caída en las últimas ruedas: pasaron de USD 15.000 M a USD 13.000 M y de -USD 3.200 M a -USD 6.000 M, respectivamente. Por el contrario, las Reservas Netas que descuentan los depósitos del Tesoro no habrían sufrido variaciones considerables, dado que el pago se afrontó con los propios USD del fisco (reduce tanto el activo como el pasivo del BCRA considerados bajo esta metodología).

Hacia adelante, el próximo vencimiento elevado de bonos soberanos en USD sería a principios de julio, cuando el Tesoro deberá cancelar compromisos nuevamente por cerca USD 4.400 M al contabilizar tanto capital como intereses. Sin embargo, estimamos que luego del pago reciente el fisco aún contaría con USD 3.000 M depositados en su cuenta en el BCRA. Si la situación cambiaria-financiera continúa relativamente estable hasta aquella fecha, la liquidez en USD disponible y la posibilidad de negociar un nuevo REPO con bancos deberían permitirle al Tesoro afrontar los próximos vencimientos sin mayores inconvenientes. De todas formas, tampoco descartamos que las autoridades busquen rollear o canjear dicha deuda en algún momento del año.

Otro de los datos comentados durante la semana fue la posibilidad de una reducción en el ritmo del crawling peg. Pese a que fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

Por tal motivo, las autoridades adelantaron que si el dato de inflación correspondiente a diciembre (se publica el próximo martes) se ubica en torno a un 2,5%, procederán a reducir el ritmo del crawling peg. Si bien la inflación podría ubicarse levemente por encima, la decisión no dejará de ser política, por lo que dependerá de la lectura que realicen el Ejecutivo y el equipo económico de los datos. Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en la dinámica del tipo de cambio real, dado que actualmente se ubica en los niveles más bajos de la serie y ampliar la diferencia entre la inflación y el ritmo de la devaluación profundizaría aún más la situación en el marco de un contexto internacional poco amable para países emergentes.

Ahora bien, la reducción del crawling peg tendría como aspecto positivo el robustecimiento de la estrategia de “carry trade” local, uno de los pilares detrás de las compras del BCRA en el MULC durante los últimos meses: mientras los importadores postergan pagos (reduce la demanda en el MULC) aprovechando la liquidez excedente para generar rendimiento, los exportadores aceleran las liquidaciones y optan por financiarse en USD (eleva la oferta en el MULC). De hecho, si las autoridades optan por reducir el crawling peg al 1% mensual y la situación financiera se sostiene, el BCRA podría incluso bajar la tasa de interés (ya aparecieron rumores de mercado), fomentando aún más el crédito y sosteniendo un diferencial positivo contra el ritmo de devaluación. Claramente, más allá de aquel diferencial, la clave para sostener la dinámica del proceso actual consiste en contener las expectativas de devaluación. Para ello, resulta primordial mantener estable la brecha cambiaria.

En materia internacional, se publicó un dato positivo de empleo en Estados Unidos con repercusiones financieras a nivel global. Durante diciembre, el empleo en Estados Unidos registró un incremento por encima de las expectativas de mercado: se crearon 256 mil nóminas no agrícolas, casi 100 mil puestos más de los esperados para el último mes del año. Con un desempleo a la baja (0,1 pp menos que en noviembre), la FED contaría con mayor espacio para sostener durante más tiempo la tasa de referencia en niveles elevados (“higher for longer”). Como consecuencia, los rendimientos de los bonos estadounidenses subieron con fuerza a lo largo de toda la curva y se fortaleció el dólar, empeorando la perspectiva para los mercados emergentes. Paralelamente, la inflación sorprendió al alza en Brasil tras conocerse el dato de diciembre y se volvió a disparar el Real, lo cual redunda en una mayor apreciación real para Argentina con respecto a nuestro principal socio comercial.

El BCRA sostiene las compras en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas el BCRA compró USD 678 M en el MULC producto del dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. De esta manera, en lo que va del año la autoridad monetaria acumuló compras por USD 908 M. Pese al saldo positivo en el MULC, las Reservas Internacionales sufrieron una caída de USD 1.865 M en las últimas 3 ruedas producto de los pagos de deuda del Tesoro.

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares alternativos continuaron mostrando cierta estabilidad, aunque con un leve sesgo al alza. En concreto, el dólar blue subió un 0,8% semanal ($1.225), mientras que el dólar MEP y el CCL avanzaron un 0,3% ($1.164 y $1.190 respectivamente). Como resultado, la brecha cambiaria promedio no sufrió variaciones significativas y terminó la semana en la zona del 15%.

Futuros del dólar levemente a la baja

Los contratos a futuro del dólar terminaron la semana levemente a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre enero y marzo (los más relevantes en cuanto al volumen) evidenciaron reducciones del 0,4% en promedio durante la última semana, mientras que de abril en adelante el ajuste promedió -1,1%. De esta forma, las expectativas de devaluación ceden en el margen dando cuenta de la posibilidad de una reducción del crawling peg en el corto plazo. Sin embargo, las devaluaciones implícitas aún se ubican por encima del 1% mensual.

Los desafíos del MULC en 2025

Comienza un enero relativamente tranquilo en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria se mantuvo en los niveles de la semana previa, al tiempo que los contratos de dólar futuro cerraron sin grandes variaciones. Por otro lado, el BCRA retomó las compras en el MULC al hacerse de USD 179 M, aunque aún se encuentra muy por debajo de los niveles previos al vencimiento del Impuesto PAIS. Cabe recordar que, en las primeras tres jornadas sin PAIS (venció el 23/12) la autoridad monetaria se desprendió de USD 803 M.

Para entender los factores detrás del mercado cambiario, es útil observar la publicación del MULC por noviembre. En concreto, el saldo privado de la Cuenta Corriente arrojó un leve superávit de USD 93 M, producto de exportaciones del sector agropecuario que siguieron firmes y que el sector energético profundizó el superávit. No obstante, lo destacable fue nuevamente una demanda por importaciones en stand-by a la espera del vencimiento del Impuesto PAIS y los incentivos para optar por posiciones de carry en USD, suavizando a la postre el acceso al MULC. Asimismo, la Cuenta Financiera contribuyó nuevamente con un ingreso neto de divisas, con Financiaciones locales alcanzando el valor más elevado desde julio del 2017. Así las cosas, en diciembre la dinámica del MULC se mantuvo sin cambios: el agro siguió firme en la liquidación y los préstamos registraron el mayor crecimiento desde el inicio del blanqueo. No obstante, las reservas netas profundizaron el rojo al calor de las compras de divisas del Tesoro al BCRA.

Hacia el primer trimestre de 2025, la clave pasará por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores importaciones) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) no serían un problema para el mercado cambiario si es compensado por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

 

Comienza un enero relativamente tranquilo en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria se mantuvo en los niveles de la semana previa, al tiempo que los contratos de dólar futuro cerraron sin grandes variaciones. Por otro lado, el BCRA retomó las compras en el MULC al hacerse de USD 179 M, aunque aún se encuentra muy por debajo de los niveles previos al vencimiento del Impuesto PAIS. Cabe recordar que, en las primeras tres jornadas sin PAIS (venció el 23/12) la autoridad monetaria se desprendió de USD 803 M.

Por estas razones, para entender los factores detrás del mercado cambiario es útil observar la publicación del MULC por noviembre que realizó el BCRA en la última semana de diciembre. En concreto, el saldo privado de la Cuenta Corriente arrojó un leve superávit de USD 93 M y cortó con una racha de cinco meses de déficit. Detrás de ello, las exportaciones del sector agropecuario siguieron firmes, aportando un ingreso neto de divisas de USD 1.708 M. Asimismo, el sector energético profundizó el superávit al marcar USD 275 M (vs USD 58 M en octubre) producto de una oferta exportadora mejorando, y una demanda por importaciones reduciéndose y dejando atrás el pico estacional de julio.

No obstante, lo destacable fue nuevamente una demanda por importaciones en stand-by. Puntualmente, en noviembre la demanda de divisas por importaciones de bienes fue de USD 4.983 M, ubicándose por debajo de lo estimado por el cronograma teórico de pagos, en un mes donde confluían los compromisos del esquema de cuatro (julio) y dos cuotas (septiembre y octubre). Para dimensionar, la demanda promedio diaria fue de USD 262 M, apenas por encima de los USD 252 M de octubre y los USD 239 M de septiembre.

Justamente, la razón de este comportamiento se encuentra en el vencimiento del Impuesto PAIS, incentivando a los importadores a postergar el acceso al mercado oficial, y explicando las ventas que incurrió la autoridad monetaria en las últimas semanas de diciembre. Asimismo, en un marco de mayor credibilidad en la estrategia cambiaria del gobierno y expectativas de devaluación a raya, los importadores cuentan con incentivos para optar por posiciones de carry en USD, suavizando a la postre el acceso al MULC.

Por otra parte, la Cuenta Financiera contribuyó con un ingreso neto de USD 739 M. Las Financiaciones Locales siguieron creciendo al registrar USD 1.019 M, el valor más elevado desde julio del 2017, lo que representó un ingreso neto de USD 450 M. Asimismo, los ingresos netos por préstamos financieros se ubicaron en USD 453 M, la segunda mejor marca desde el cambio de gestión y la más elevada desde marzo de 2019.

Así las cosas, cuando se incorpora al sector público en la ecuación del mercado cambiario la Cuenta Corriente fue deficitaria por USD 911 M, producto principalmente de pagos de intereses al FMI por USD 741 M. Como contrapartida, la Cuenta Financiera registró un abultado superávit de USD 2.973 M, casi en línea con octubre (+USD 3.128 M), impulsada principalmente por una mayor integración de los dólares provenientes del blanqueo del sector financiero en el BCRA, lo que más que compensó los retiros producidos del sistema una vez finalizada la primera etapa (-USD 2.300 M). En menor medida, se registró un financiamiento neto de Organismos Internacionales por USD 555 M, el flujo más positivo bajo esta administración. Con todo, el blanqueo permitió que el BCRA retome la acumulación de divisas por segundo mes al hilo al hacerse de USD 2.065 M y deje atrás las ventas presentadas en el trimestre julio-septiembre.

Entonces, el cierre del año se mantuvo sin grandes cambios en la dinámica del MULC. Por un lado, la liquidación del agro se sostuvo en línea con noviembre al totalizar USD 1.966 M, significando una oferta promedio diaria de USD 103 M. Por el otro, los préstamos en USD se dispararon y aumentaron USD 1.477 M (27/12 último dato disponible), la cifra más elevada desde el cambio de tendencia producido en septiembre al calor del blanqueo, lo que sitúa un stock de USD 10.730 M, el más elevado desde diciembre del 2019. Por último, con datos parciales (26/12 último dato disponible), los ingresos netos provenientes de Organismos Internacionales siguieron su marcha durante diciembre al ingresar cerca de USD 1.000 M.

A pesar de ello, las Reservas Netas cierran 2024 en rojo. En vistas a los vencimientos de capital e intereses de bonos soberanos en enero, el Tesoro siguió comprando dólares durante diciembre al BCRA (USD 1.400 M el 18/12, lo que se suma a las compras por USD 2.800 M de noviembre y al giro al Bank of New York de USD 1.000 M realizado el 4/10), lo que aumentó los depósitos de Hacienda en el BCRA a los USD 6.000 M. De esta forma, la medición de reservas netas que excluye los depósitos en moneda extranjera del Tesoro se deterioró hacia los -USD 8.000 M, medida que toma en cuenta la caída que registrarán las reservas brutas cuando se efectivice el pago por enero.

Cabe aclara que, el aumento del stock de depósitos en USD del Tesoro no sólo corresponde al cumplimiento de vencimiento de soberanos, ya que las divisas también son utilizadas para egresos netos con organismos internacionales y para regulaciones de política monetaria. Por caso, la última operación permitió mantener la BMA (Base Monetaria Ampliada) dentro del objetivo de los $47,7 bn que tiene la autoridad monetaria, luego de que superara momentáneamente el techo producto de los crecientes depósitos en moneda doméstica del Tesoro en el BCRA.

Además, también debe destacarse el aumento de las Reservas Líquidas que obtuvo la autoridad monetaria producto principalmente del blanqueo. El ingreso de dólares al sistema y su contrapartida como encajes en el organismo permitió aumentar el poder de fuego del BCRA en el MULC, lo que sumado a un clima optimista en el mercado financiero (entre otras cosas) se tradujo en un riesgo país reduciéndose a los 610 puntos básicos, el más reducido desde septiembre del 2018. Justamente, para seguir engrosando las reservas líquidas, el BCRA anunció la jornada de hoy la constitución de un REPO con cinco bancos internacionales por USD 1.000 M (sobre una oferta de USD 2.850 M), con títulos BOPREAL Serie 1-D como garantía, plazo de vencimiento de 2 años y 4 meses y una tasa equivalente al 8,8% anual.

Con todo, el balance cambiario luce desafiante durante el primer trimestre de 2025. Si las autoridades económicas se encaminan a reducir el crawling peg al 1% mensual, el tipo de cambio real no sólo ensanchará el rojo en servicios (especialmente por turismo), sino que también bajará un nuevo escalón (luego del Impuesto PAIS) el costo de las importaciones de bienes. La potencial mayor demanda de divisas confluirá con una exportación de bienes estacionalmente menor. Para contrarrestar este efecto, existe la posibilidad de eliminar o reducir el dólar blend, lo que ayudaría a dotar de mayor oferta al MULC y permitiría engrosar las reservas al BCRA (aunque achicaría la oferta de USD al CCL).

De darse, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores importaciones) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) no serían un problema para el mercado cambiario si es compensado por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA retomó las compras en el MULC haciéndose de USD 179 M, aunque aún se encuentra muy por debajo de los niveles previos al vencimiento del Impuesto PAIS (recordar que la semana pasada vendió USD 654 M). De esta forma, la oferta se mantuvo relativamente estable, lo que fue suficiente para compensar una demanda de divisas por debajo de la semana previa. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 8.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria cierra a la baja

La brecha cambiaria cierra la semana levemente a la baja. En números, el dólar MEP bajó 0,5% ($1.161), el dólar blue cayó 0,4% ($1.205) y, por el contrario, el dólar CCL aumentó 0,2% ($1.182). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 14%, 1 p.p. por debajo del viernes previo, y cortó con una racha de tres semanas al alza.  

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan sin grandes variaciones. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre enero y marzo (los más relevantes en cuanto al volumen) se mantuvieron sin variaciones y aquellos con vencimiento de abril en adelante recortaron 0,1%. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2% y 1,7% de abril en adelante.

Se revierte la racha en el MULC

Finaliza una semana que, aunque fue corta, estuvo carga de novedades en el plano cambiario-monetario. Puntualmente, la brecha cambiaria se mantuvo al alza, al igual que los contratos de dólar futuro. Asimismo, los focos estuvieron en la venta de divisas del BCRA y en las compras de divisas a la autoridad monetaria realizadas por el Tesoro.

En detalle, en una semana donde quedó sin efecto el Impuesto PAIS, el BCRA realizó ventas que implicaron reducir en más de la mitad el saldo comprador que venía presentando en diciembre. El Central se desprendió de USD 803 M en las primeras tres jornadas sin Impuesto PAIS (las ventas de hoy por USD 25 M impactarán el lunes), siendo especialmente relevante la jornada del jueves cuando vendió USD 599 M, la venta más elevada desde octubre del 2019 en medio de la corrida cambiaria producida post resultados electorales. Justamente, durante dicha jornada el volumen operado en el mercado se disparó a niveles no vistos desde mediados de 2023, por lo que no descartamos que se deba a una operación puntual asociada a las automotrices (como trascendió en los medios). Asimismo, el Tesoro compró USD 1.500 M durante el jueves de la semana pasada al Central. Los mismos serán utilizados para el pago de vencimientos de capital e intereses que tendrán lugar en enero por los bonos soberanos. Asimismo, permiten que la autoridad monetaria vuelva a tener dentro del objetivo de los $47,7 bn que tiene sobre la BMA, la cual se encontraba por encima producto del crecimiento de los depósitos en moneda doméstica del Tesoro.

A pesar del motivo de las ventas, el hecho resalta lo desafiante que será el MULC hasta el ingreso de la cosecha gruesa, donde confluirán una oferta estacionalmente menor y una demanda de divisas creciente fruto del nuevo cronograma de acceso a importadores.

 

Finaliza una semana que, aunque fue corta, estuvo cargada de novedades en el plano cambiario-monetario. En detalle:

  • La brecha cambiaria se mantuvo al alza. En detalle, los principales dólares paralelos cerraron con subas durante la semana: el dólar blue escaló 3,4% hacia los $1.215, el dólar MEP subió 2% cerrando en $1.166 y el dólar CCL ascendió 1,7% finalizando en $1.183. De esta forma, la brecha cambiaria promedio finalizó en 15%, 2 p.p. por encima del viernes previo.

 

  • Como respuesta, los contratos de dólar futuro cerraron levemente al alza. Dejando a un lado el contrato de diciembre, debido a la proximidad de su vencimiento, los contratos con vencimiento hacia el primer trimestre del 2025 avanzaron 0,2% y aquellos de abril hacia adelante cerraron casi sin variaciones. De esta forma, la devaluación implícita promedio se sitúa en 2,1% hacia marzo y en 1,8% en adelante.

 

  • A pesar de ello, los bonos soberanos mantuvieron el buen desempeño durante la semana. En concreto, los bonos bajo legislación local (Bonares) subieron 1,6% y aquellos bajo legislación extranjera (Globales) lo hicieron en 1,4%. Como resultado, el riesgo país cerró la semana en 627 puntos, recortando 44 respecto al viernes previo, y alcanzando el nivel más bajo desde noviembre del 2018.

 

  • Por su parte, los focos estuvieron en las ventas del BCRA en el MULC. En la jornada del lunes se produjo el vencimiento del Impuesto PAIS, siendo importante entonces el desempeño que tendría la autoridad monetaria en el mercado oficial. Puntualmente, el Central se desprendió de USD 803 M en las primeras tres jornadas sin Impuesto PAIS (las ventas de hoy por USD 25 M impactarán el lunes), siendo especialmente relevante la jornada del jueves cuando vendió USD 599 M, la venta más elevada desde octubre del 2019 en medio de la corrida cambiaria producida post resultados electorales. Justamente, durante dicha jornada el volumen operado en el mercado se disparó a niveles no vistos desde mediados de 2023, por lo que no descartamos que se deba a una operación puntual asociada a las automotrices (como trascendió en los medios). No obstante, este hecho resalta lo desafiante que será el MULC hasta el ingreso de la cosecha gruesa, donde confluirán una oferta estacionalmente menor y una demanda de divisas creciente fruto del nuevo cronograma de acceso a importadores.

 

  • Por último, el Tesoro compró USD 1.500 M al BCRA el jueves de la semana pasada. Con el objeto de hacerse de las divisas necesarias para el pago por el vencimiento de intereses y amortizaciones de los bonos soberanos en enero, el Tesoro compró nuevamente divisas al Central. Cabe recordar que el 28 de noviembre había realizado una operación similar, con compras que superaron los USD 2.800 M en aquel entonces. Asimismo, la operación permitió mantener la BMA (Base Monetaria Ampliada) dentro del objetivo de los $47,7 bn que tiene la autoridad monetaria, luego de que superara momentáneamente el techo producto de los crecientes depósitos en moneda doméstica del Tesoro en el BCRA. De esta forma, los depósitos en USD del Tesoro trepan a cerca de USD 6.000 M, lo que empeora a las Reservas Netas al descontar estos depósitos a los -USD 8.000 M (sin restar vencimientos de BOPREAL).

 

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA vendió divisas por USD 653 M (las ventas de hoy impactan el lunes), reduciendo el saldo comprador del mes en más de la mitad en tan sólo 2 jornadas, que ahora se ubica en USD 871 M. De esta forma, si bien la oferta especialmente del agro se mantuvo firme, no fue suficiente para compensar una demanda de divisas crecientes producto del vencimiento del Impuesto PAIS. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 8.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra al alza

La brecha cambiaria cierra la semana al alza. En números, el dólar MEP subió 2% ($1.166), el dólar CCL aumentó 1,7% hasta los $1.183 y el blue ascendió 3,4% ($1.215). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 15%, 2 p.p. por encima del viernes previo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan levemente al alza. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) subieron 0,1% y aquellos con vencimiento de marzo lo hicieron en la misma magnitud. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,1% y 1,8% de abril en adelante.

¿La brecha dejó atrás un piso?

Queda atrás una semana donde el aspecto cambiario volvió al centro de la escena. En este sentido, la brecha cambiaria se desenvolvió con el ímpetu alcista del cierre del viernes pasado, con los principales dólares superando los $1.100 y la diferencia promedio con el oficial superando el 10%. A pesar de ello, los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables, con la devaluación implícita situándose por debajo del 2% a partir de febrero. Por otro lado, el BCRA mantuvo la posición compradora al hacerse de USD 442 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 1.503 M.

En el ámbito internacional, los focos estuvieron puestos en la decisión de tasas de la FED y las repercusiones en los mercados. Puntualmente, el organismo norteamericano recortó la tasa de interés en 25 p.b., situándola en el rango del 4,25%-4,5% y se mantuvo en línea con lo esperado. Adicionalmente, las nuevas proyecciones publicadas por la autoridad monetaria arrojan una mayor inflación a futuro y menores recortes de tasas de interés. Esto produjo un fortalecimiento del dólar a nivel global, un descenso del precio de las commodities y reforzó las presiones devaluatorias que sufre el real (moneda de nuestro principal socio comercial). La economía doméstica, en el marco del CEPO se mantuvo aislada a estas repercusiones. En este sentido, la escalada reciente de la brecha no estaría asociada a estos acontecimientos. Además, dado el piso en el que se encontraban los dólares financieros, el aumento reciente no despierta alarmas por el momento, en tanto y en cuanto no se extienda en el tiempo.

De todas formas, contener la brecha será esencial en lo que sigue. Los ingresos por cuenta corriente tenderán a reducirse al comienzo de 2025, producto de un tipo de cambio real que ensanchará el rojo en servicios, tornará más barata las importaciones (fin de Impuesto PAIS) y exportaciones estacionalmente más bajas. En cualquier caso, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos.

 

Queda atrás una semana donde el aspecto cambiario volvió al centro de la escena. La brecha cambiaria se desenvolvió con el ímpetu alcista del cierre del viernes pasado, con los principales dólares por encima de los $1.100 y la diferencia promedio con el oficial superando el 10%. A pesar de ello, los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables, con la devaluación implícita situándose por debajo del 2% a partir de febrero. Por otro lado, el BCRA mantuvo la posición compradora al hacerse de USD 442 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 1.503 M.

En el ámbito internacional, los focos se dirigieron a la decisión de tasas de la FED. En la jornada del miércoles, la autoridad monetaria de Estados Unidos recortó 25 puntos básicos la tasa de interés de referencia, ubicando la misma en el rango del 4,25%-4,5%, en línea con lo previsto por el mercado. Sin soslayar la importancia de la decisión, lo relevante en la última reunión del año del organismo pasó por el escenario y las proyecciones económicas que presentaron los directores miembros dada la victoria de Donald Trump.

Más en detalle, la postura de la FED revalidó el higher for longer. Los cambios en las proyecciones sitúan ahora un crecimiento de la actividad levemente mayor para el próximo año (+0,1 p.p.) y como consecuencia un desempleo apenas menor (-0,1 p.p.), aunque una inflación general convergiendo recién al target del 2% anual de la FED en 2027 (antes se estimaba en 2026). En este marco, el organismo espera que la tasa de referencia finalice en 3,75%-4% a finales de 2025, indicando que tendría lugar sólo dos recortes de 25 p.b., cuando en septiembre (proyección previa) se preveían cuatro bajas durante el próximo año. Este sendero de reducción de tasas más paulatino refleja la resistencia a la baja (e incluso aceleración) que vienen mostrando los últimos datos de inflación, y las mayores presiones a futuro que tendrían sobre los precios las medidas económicas enunciadas por Donald Trump.

En este contexto, la volatilidad penetró en los mercados financieros. Tras conocerse la decisión, la moneda norteamericana se apreció respecto a sus pares y alcanzó el valor más elevado de 2024. Como contrapartida, el precio de las commodities se hicieron eco de la presión bajista, con el precio de la soja en Chicago cayendo por debajo de los 350 USD/tn en la semana, el valor más bajo desde mediados del 2006 al evaluarlo a precios actuales. Asimismo, montado sobre la incertidumbre en la arena política, la moneda de Brasil siguió bajo presión y el real se estacionó cómodamente por encima de los 6 reales por dólar, lo que indujo a las autoridades del Banco Central a intervenir en los mercados durante la semana.

Producto de ello, el tipo de cambio bilateral con nuestro principal socio comercial tocó un nuevo mínimo. Esta tendencia borró la ganancia de competitividad que implicó el salto producido el pasado diciembre, y se ubica en valores apenas por encima de finales de 2015 y en niveles similares a los de comienzo de 1999, cuando la moneda del país vecino comenzó a estabilizarse por la zona de los 1,7 reales por dólar luego del salto devaluatorio producido en enero del mismo año.

Siguiendo en el plano local, la brecha cambiaria cerró la jornada de hoy relativamente estable, aunque se sostuvo en valores bien por encima del a semana previa. Cuánto de esta suba corresponde a la volatilidad de los mercados internacionales y lo ocurrido en Brasil es una pregunta difícil de responder.

No obstante, no sería arriesgado asumir que el efecto es reducido en el marco de una economía local con CEPO, bonos soberanos que se sostuvieron demandados y riesgo país a la baja. En este sentido, podemos deslizar que los mercados aún evalúan con relativa calma las potenciales repercusiones negativas que tendría la situación de Brasil sobre Argentina. Más aún, las declaraciones a la prensa tanto del ministro de Economía, Luis Caputo, como de los referentes del FMI respecto al diálogo para un nuevo programa durante el primer cuatrimestre del 2025 son señales de mayor optimismo hacia adelante.

Entonces, ¿qué hay detrás de la escalada reciente? Las exportaciones del agro, si bien levemente por debajo, se siguen sosteniendo en niveles cercanos a los USD 100 M diarios, al tiempo que los préstamos en dólares alcanzaron un stock récord de USD 10.000 M, valores similares a los de comienzos de 2020, todo lo que permitió que el BCRA sostenga la postura compradora en la semana. Es decir, no se registró un cambio sustancial en la oferta exportadora en el MULC, y por lo tanto no hubo variaciones relevantes en la porción que se vuelca a los mercados financieros (dólar blend).

Varios son los factores que pueden explicar el alza. Por un lado, no descartamos que parte de esta esté asociado a la dolarización de ahorros propias de esta temporada del año (aguinaldo, turismo), lo que permitiría entender porqué el alza fue traccionada por el dólar Blue que aumentó más de $100 en poco tiempo. Por otro lado, la trayectoria previa del dólar CCL, alcanzando los valores más bajos desde el 2017 a precios actuales, comenzaba a despertar ciertos interrogantes en torno al atractivo que representaba para los exportadores el dólar blend resultante. En este sentido, se conjugó lo que parecía ser un piso en términos reales, una leve baja de tasas de interés del BCRA y una escalada del dólar informal que se filtró rápidamente en los dólares financieros.

Así las cosas, emergió en la semana un trade-off. La mayor competitividad del dólar exportador corre el riesgo de precipitar los ánimos respecto a cuál es el límite de la subida, al tiempo que la mayor volatilidad en los dólares financieros borra al poco tiempo la ganancia que permite posicionarse en estrategias de carry en USD. Asimismo, una brecha escalando podría filtrarse a los precios, atentando contra la estrategia del gobierno de seguir reduciendo escalones a la nominalidad de la economía. Por estas razones, es que durante la semana hubo indicios de presencia del BCRA en los mercados financieros (a juzgar por los volúmenes) para contener la escalada, actuando como un seguro para aquellos posicionados en carry y conteniendo las potenciales filtraciones nominales.

En todo caso, no debe perderse de vista que la brecha está subiendo desde un piso históricamente bajo, por lo que no consideramos que sea un motivo de alarma. No obstante, la extensión en el tiempo podría disparar mayores expectativas de devaluación, desarme de posiciones de carry y filtraciones en los precios locales, e incluso una pérdida de credibilidad en la capacidad del BCRA dado la virtual presencia para la contención de las últimas ruedas.

Contener la brecha será esencial en lo que sigue. Los ingresos por cuenta corriente tenderán a reducirse al comienzo de 2025, producto de un tipo de cambio real que ensanchará el rojo en servicios, tornará más barata las importaciones (fin de Impuesto PAIS) y exportaciones estacionalmente más bajas.

En este sentido, sería deseable que la autoridad monetaria no llegue a dicha instancia en medio de una brecha y expectativas de devaluación deterioradas.  Esto también es importante para que el BCRA tenga grados de libertad para eliminar o reducir el dólar blend (menos oferta en los dólares paralelos), especialmente en vísperas del acuerdo con el FMI -en contra de este tipo de esquemas diferenciados-.

En todo caso, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores importaciones) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) no serían un problema para el mercado cambiario si es compensado por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos.

 

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la postura compradora al hacerse de USD 442 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 1.503 M. De esta forma, en la semana actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas declinando en la semana. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 5.200 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra al alza

La brecha cambiaria cierra la semana al alza. En números, el dólar MEP subió 6,8% ($1.144), el dólar CCL aumentó 6,5% hasta los $1.164 y el blue se ascendió 5,9% ($1.160). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 13%, 7 p.p. por encima del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan levemente al alza. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) subieron 0,2% y aquellos con vencimiento de marzo en adelante se mantuvieron sin variaciones. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2% y 1,7

¿Se viene una baja del crawling peg?

La semana se desenvolvió bajo la impronta de los últimos meses en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio se mantuvo relativamente estable, aunque acelerando en el margen (7%), con el dólar CCL valuado en términos reales manteniéndose en mínimos desde el 2017. Por el otro, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 902 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 970 M.

La noticia de la semana se centró en el dato de inflación de noviembre, el cual sorprendió nuevamente a la baja. Durante el penúltimo mes del año, los precios registraron una suba del 2,4% mensual (+166% i.a.), alcanzando el ritmo más bajo desde julio del 2020 en medio de la pandemia. Producto de ello, se volvió a poner sobre la mesa la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual. Luego de conocerse el resultado de inflación, el ministro de Economía, Luis Caputo, posteó en la red social X (ex Twitter) que la baja del crawling está cada vez más cerca. La razón es que, pese a que el crawling peg al 2% fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real, que actualmente se ubica dentro de los niveles más bajos de la serie. Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD, denominador común del resultado cambiario de los últimos tiempos.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas. En cualquier caso, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

 

La semana se desenvolvió bajo la impronta de los últimos meses en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio se mantuvo relativamente estable, aunque acelerando en el margen (7%), con el dólar CCL valuado en términos reales manteniéndose en mínimos desde el 2017. Por el otro, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 902 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 970 M.

La noticia de la semana se centró en el dato de inflación de noviembre, el cual sorprendió nuevamente a la baja. Durante el penúltimo mes del año, los precios registraron una suba del 2,4% mensual (+166% i.a.), alcanzando el ritmo más bajo desde julio del 2020 en medio de la pandemia. Asimismo, la inflación Núcleo se situó en 2,7%, recortando 0,2 puntos porcentuales, y alcanzó el mínimo desde septiembre del 2020. Detrás del dato, la sorpresa estuvo por el lado de los Estacionales, que registraron una caída del 1,2% mensual, impulsado por la reducción de precios de las verduras. Asimismo, los Bienes treparon apenas 1,6% (-0,5 p.p.) cayendo por debajo del crawling peg, y los Servicios avanzaron en el orden del 4,4%, sosteniendo la diferencia con bienes y continuando con la resistencia a la baja que presentaron a lo largo del año.

Producto de ello, surge la incógnita en torno a la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual en el corto plazo. Luego de conocerse el resultado de inflación, el ministro de Economía, Luis Caputo, posteó en la red social X (ex Twitter) que la baja del crawling está cada vez más cerca, reforzando entonces la idea planteada por el Ejecutivo hace un mes en la misma red social. Justamente, incorporando esta noticia el deslizamiento implícito en los contratos de dólar futuro volvieron a desplomarse, con las tasas hacia el primer trimestre del 2025 promediando 1,8% (vs 2,1% una semana atrás) y 1,6% en adelante (vs 1,9%).

La razón es que, pese a que el crawling peg al 2% fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

Con todo, según nuestras estimaciones los datos acompañarían al Gobierno también en diciembre. Si bien será difícil que los precios Estacionales vuelvan a moverse como lo hicieron en noviembre, lo que podría impulsar los precios más cerca del 3% que del 2%, también estará por verse cuánto compensará en el último mes del año la baja del Impuesto PAIS (recordar que se dejó sin efecto el anticipo del 95% a finales de noviembre). De todas formas, debe tenerse en cuenta que la decisión no dejará de ser política, por lo que dependerá de la lectura que realicen el Ejecutivo y el equipo económico de los datos.

Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en la dinámica del tipo de cambio real. Actualmente, el tipo de cambio se ubica dentro de los niveles más bajos de la serie, situado en un punto similar a los de diciembre de 2023, finales de 2015 e inicios de 1998. Asimismo, la sostenida presión devaluatoria en Brasil (nuestro principal socio comercial) ejerce mayores presiones al tipo de cambio oficial. Incluso, la cotización se sostuvo en 6 reales por dólar a pesar de una nueva suba de tasas por parte del Banco Central en la semana. Así las cosas, discusión de sostenibilidad aparte, una tasa de inflación a la baja y una reducción del crawling peg sugieren que no deberíamos esperar otro nivel del tipo de cambio real (y competitividad) al comienzo de 2025.

Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD. En el contexto de expectativas de devaluación contenidas, brecha cambiaria estable y a la baja, y tasas de interés en pesos deslizándose a terreno positivo en términos reales, existen incentivos para posicionarse en “pesos” y obtener ganancias en moneda dura.

Justamente, el carry es el denominador común del resultado cambiario de los últimos tiempos. Los exportadores tienen incentivos para acelerar las liquidaciones y hacerse de mayor liquidez en pesos, al tiempo que un crawling peg creíble y tasas reales en pesos al alza tornan más atractivo tomar préstamos en moneda dura. Por otro lado, los importadores podrían estar suavizando el ingreso al MULC, aprovechando la liquidez disponible para hacer carry.

En este marco, el BCRA cuenta con espacio para una nueva reducción de la tasa de política monetaria. Cabe recordar que, a principios de diciembre, la autoridad monetaria redujo levemente la tasa de 35% a 32% TNA, y la tasa de Pases activos de 40% a 36% TNA. Una inflación a la baja y expectativas de devaluación a raya, permitirían al BCRA reducir un nuevo escalón la tasa de interés del sistema sin precipitar una caída en la demanda de pesos (vis a vis un aumento de la demanda de dólares). Esto ocurrirá siempre y cuando sea acompañada por la promesa de reducción del crawling peg, que sostendría la ganancia de la estrategia de carry y mantendría el equilibrio presente hasta el momento.

De esta forma, la autoridad monetaria y el Tesoro recorrerían el mismo andarivel de tasas de los últimos tiempos. Esto es, una tasa de política monetaria situándose en terreno casi neutro en términos reales, y una tasa del Tesoro de renta fija premiando por encima de la inflación. Por caso, en la última licitación del año, las colocaciones de Finanzas de LECAPs más cortas tuvieron un corte de cupón con una TEM promediando 2,8% (la TPM se encuentra en 2,7%), con la letra más corta con vencimiento en abril de 2025 (S16A5) ofreciendo una tasa de 2,9%.

Por lo tanto, de efectivizarse la reducción de la nominalidad, el programa financiero podría salir airoso del desafío de los abultados umbrales de vencimiento en moneda doméstica. Sólo en enero, el Tesoro enfrentará obligaciones por $16,3 bn, explicado en gran medida por el vencimiento del Dual TDE25. En suma, posiblemente las licitaciones mantendrán el atractivo para los bancos, y a la vez representarán una oportunidad para hacerse de liquidez en un contexto de sostenido aumento del crédito privado.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas. En el plano cambiario, el nivel del tipo de cambio real no sólo ensanchará el rojo en servicios (especialmente por turismo), sino que también bajará un nuevo escalón al concretarse la eliminación del Impuesto PAIS (vence en diciembre) para las importaciones de bienes. Para contrarrestar este efecto, existe la posibilidad de eliminar o reducir el dólar blend, lo que ayudaría a dotar de mayor oferta al MULC y permitiría engrosar las reservas al BCRA (aunque achicaría la oferta de USD al CCL).

De darse, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores importaciones) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) no serían un problema para el mercado cambiario si es compensado por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 902 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 970 M. De esta forma, en la semana actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas declinando en la semana. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 5.800 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra al alza

La brecha cambiaria, luego de mantenerse estable, cerró la jornada de hoy al alza. En números, el dólar MEP subió 1,1% ($1.071), el dólar CCL aumentó 1,6% hasta los $1.091 y el blue se disparó 4,7% ($1.105). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 7%, 2 p.p. por encima del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar finalizan a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) recortaron 0,2% y aquellos con vencimiento de marzo en adelante se redujeron 0,3%. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 1,8% y 1,6% de abril en adelante.

Los factores detrás de la caída de la brecha

Queda atrás una primera semana de diciembre donde prevaleció la dinámica previa en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio tocó un nuevo mínimo del 4%, al tiempo que los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. Por el otro, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 35 M, elevando el saldo de compras del año a USD 18.284 M.

El último día hábil de noviembre se conocieron los resultados del MULC por octubre, útil para comprender los factores que estuvieron detrás de un mes récord de compras y del colapso de la brecha cambiaria. En concreto, el desenlace en el mercado cambiario de los últimos meses permite dilucidar el trasfondo del comportamiento reciente de la brecha cambiaria, influencia a su vez por el creciente optimismo financiero. Desde el lado de la oferta, el dólar blend permite volcar una oferta sustancial de exportaciones de bienes, que sólo en octubre totalizó USD 1.600 M (USD 13.900 M en el año), los dólares provenientes de blanqueo y las esporádicas intervenciones del BCRA (USD 202 M en octubre, la cifra más elevada desde julio, mes de inicio de la intervención). Desde el lado de la demanda, el sucesivo recorte de plazos de acceso a importadores redireccionó una demanda de divisas de los mercados financieros al MULC, restando presiones a los dólares paralelos.

En los próximos meses, podría aparecer una mayor demanda transitoria generada por la compra de USD destinados al turismo externo y una eventual dolarización de los aguinaldos. A su vez, aún persiste el interrogante sobre la continuidad del dólar blend, al tiempo que quedará por ver si los préstamos en USD profundizan la tendencia creciente que vienen presentando desde septiembre, constituyéndose como un puente de cara a la cosecha gruesa. 

 

Queda atrás una primera semana de diciembre donde prevaleció la dinámica previa en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio tocó un nuevo mínimo del 4%, al tiempo que los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. Por el otro, el BCRA sostuvo la postura compradora en el MULC al hacerse de USD 35 M, elevando el saldo de compras del año a USD 18.284 M.

Respecto al plano cambiario, en el último día hábil de noviembre se conocieron los resultados del MULC por octubre, útil para comprender los factores que estuvieron detrás de un mes récord de compras y del colapso de la brecha cambiaria, con un dólar CCL a precios de hoy en los valores más reducidos desde diciembre del 2017. En detalle, si bien la Cuenta Corriente arrojó un déficit de USD 150 M, cortó con el deterioro que venía presentando desde julio (promedió un déficit de USD 330 M).

Detrás de ello, varios son los factores que ayudan a explicar estos resultados. Por un lado, el sector agropecuario aceleró las liquidaciones y marcó un récord, totalizando un total de USD 2.617 M, una de las cifras más elevadas que se tenga registro al evaluarla en términos corrientes y sin computar lo volcado al mercado financiero. De esta forma, el resultado neto por cuenta corriente del sector arrojo un total de USD 2.090 M, siendo el principal oferente neto de divisas de la economía local.

Por el otro, la balanza energética profundizó el superávit comercial al marcar USD 197 M, arrojando un superávit de cuenta corriente por USD 58 M en el mes. Asimismo, destacó un fuerte repunte de los préstamos financieros dirigidos al sector, los cuales sumaron un ingreso neto de divisas de USD 558 M, situándose en el valor más alto desde julio del 2017. Como resultado, el saldo neto de divisas energético fue de USD 639 M.

Asimismo, la demanda de divisas sigue en stand by. Durante el mes, el pago de importaciones trepó a USD 5.700 M, representando el 93% del valor FOB de las compras externas durante octubre. En este sentido, si bien el pago de importaciones viene sufriendo una paulatina normalización, la demanda de divisas se encuentra por debajo de lo estimado según el cronograma teórico de acceso que, luego de las sucesivas reducciones de plazos de acceso al MULC que se han ido instrumentando, debería encontrarse por encima del 100%. Detrás de este fenómeno, la calma de los dólares paralelos y la ganancia de credibilidad del sostenimiento crawling peg al 2% tornó nuevamente rentable el carry en USD, lo que explicaría que los importadores suavizaron un a priori explosivo cronograma de pagos en el MULC.

En este marco, el ingreso neto proveniente de la cuenta financiera fue de USD 1.031, más que compensando el déficit de cuenta corriente y alcanzando el registro más elevado en casi ocho años. Las financiaciones locales volvieron a crecer durante octubre, con el sector agropecuario siendo uno de los destinos principales. Asimismo, los préstamos netos del exterior alcanzaron los USD 660 M, explicados en especial por aquellos dirigidos al sector energético (como mencionamos más arriba), y alcanzaron el nivel más elevado desde mediados de 2018.

Detrás de este fenómeno, el blanqueo representó una oportunidad para captar liquidez bajo los controles de cambio a tasas bajas por parte de las empresas locales. En el marco de un mejor clima financiero, que se tradujo en una reducción sustancial del riesgo país perforando los 800 p.b., una serie de grandes empresas encontraron terreno fértil para obtener financiamiento mediante la colocación de ONs en dólares (que se liquidan en parte en el mercado oficial) y ofrecer una oportunidad de inversión para los individuos adheridos al blanqueo. En números, sólo en octubre se emitieron ONs por más de USD 2.500 M, explicando en tan sólo un mes casi la mitad de lo colocado durante el bienio 2016-17. De esta forma, con tan sólo diez meses, el presente año ya es el de mayor colocación que se tenga registro para la serie iniciada en 2015.

Con todo, algunos de los factores mencionados fueron relevantes en noviembre y en la actualidad. Puntualmente, con la brecha cambiaria colapsando y las expectativas de devaluación contenidas, el robustecimiento del carry en USD mantuvo una demanda de divisas contenida a pesar del explosivo cronograma teórico de pagos.

Más importante aún, es la sostenida liquidación del agro a pesar de ser meses estacionalmente negativos. Durante noviembre, el complejo totalizó un ingreso de divisas cercano a los USD 2.000 M, siendo incluso mayor a la liquidación de junio, momento típico de mayores ingresos. Como resultado, la industria agropecuaria liquidó un promedio diario de USD 100 M (siguiendo a este ritmo durante la semana), el ingreso más elevado para el penúltimo mes del año que se tenga registro para la serie iniciada en 2002 (sólo por detrás de 2019) al medirla a precios corrientes y sin computar lo volcado a los mercados financieros.

Asimismo, los préstamos en USD siguieron creciendo durante noviembre. Durante el penúltimo mes del año, los créditos en moneda extranjera crecieron USD 861 M, representando un crecimiento promedio diario USD 45 M, por encima de lo registrado durante septiembre (USD 20 M) y octubre (USD 40 M). De esta forma, el stock de préstamos en dólares se ubica en USD 9.302 M (3/12 último dato disponible), el monto más elevado desde inicios de 2020. Teniendo en cuenta que los depósitos en dólares trepan a USD 32.582 M, la relación préstamos/depósitos en moneda extranjera se ubica en 29%, contando con espacio para seguir creciendo por encima del 50% que representó durante el lapso 2017-19.

Así las cosas, el panorama de los dólares financieros se compone por dos grandes patas. Desde el lado de la oferta, el dólar blend permite volcar una oferta sustancial de exportaciones de bienes, que sólo en octubre totalizó USD 1.600 M (USD 13.900 M en el año), los dólares provenientes de blanqueo y las esporádicas intervenciones del BCRA (USD 202 M en octubre, la cifra más elevada desde julio, mes de inicio de la intervención). Desde el lado de la demanda, el sucesivo recorte de plazos de acceso a importadores redireccionó una demanda de divisas de los mercados financieros al MULC, restando presiones a los dólares paralelos. Más allá de las flexibilizaciones, aún sigue vigente la restricción cruzada, la cual obliga a una espera de 3 meses (tanto antes como después) para acceder al MULC en caso de haber operado previamente en el mercado financiero.

Al mismo tiempo, los factores mencionados se fueron retroalimentando de la contención de las expectativas de devaluación, los avances en materia de corrección de desequilibrios macroeconómicos y la percepción de que el BCRA cuenta con liquidez en USD para intervenir en caso de que sea necesario. En este marco, no vislumbramos impedimentos para a que los dólares financieros continúen a la baja y que incluso la brecha cambiaria se torne negativa, aunque estimamos que dicho nivel difícilmente sea sostenible en el tiempo por diversos factores.

En primer lugar, en los próximos meses podría aparecer una mayor demanda transitoria generada por la compra de USD destinados al turismo externo (resulta menos costoso afrontar los pagos con dólares propios dada la brecha con el dólar turista) y una eventual dolarización de los aguinaldos. A su vez, aún persiste el interrogante sobre la continuidad del dólar blend: una eliminación o flexibilización eliminación o reducción del 20% dotaría de mayor oferta al MULC y le permitiría al BCRA recuperar Reservas, pero reduciría la oferta de USD en el mercado financiero. Asimismo, quedará por ver si la oferta financiera adopta un carácter transitorio o permanente. En concreto, si los préstamos en USD, en función del espacio que presentan, profundizan la tendencia creciente y se constituyen como un puente de cara a la cosecha gruesa. 

Sumado a ello, dado el potencial “efecto contagio” y comportamiento especulativo de los mercados financieros, los dólares alternativos suelen sobre reaccionar a los cambios de tendencia, razón por la cual resulta clave la contención de las expectativas. No obstante, frente a un cambio de tendencia contundente estimamos que las autoridades optarían por volver a intervenir para contener una suba de la brecha.

 

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 35 M, elevando el saldo comprador a USD 18.284 M en el año. De esta forma, en la semana actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas creciente. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 6.900 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar MEP bajó 1% ($1.059), el dólar CCL cayó 3,5% hasta los $1.071 y el blue se redujo 6% ($1.050). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 4%, 5 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) recortaron 0,1%, lo que fue compensado por el alza en los contratos con vencimiento de marzo en adelante. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,1% y 1,9% de abril en adelante.