Author: Kevin Pagnotta

Queda atrás una semana donde el aspecto cambiario volvió al centro de la escena. En este sentido, la brecha cambiaria se desenvolvió con el ímpetu alcista del cierre del viernes pasado, con los principales dólares superando los $1.100 y la diferencia promedio con el oficial superando el 10%. A pesar de ello, los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables, con la devaluación implícita situándose por debajo del 2% a partir de febrero. Por otro lado, el BCRA mantuvo la posición compradora al hacerse de USD 442 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 1.503 M.

En el ámbito internacional, los focos estuvieron puestos en la decisión de tasas de la FED y las repercusiones en los mercados. Puntualmente, el organismo norteamericano recortó la tasa de interés en 25 p.b., situándola en el rango del 4,25%-4,5% y se mantuvo en línea con lo esperado. Adicionalmente, las nuevas proyecciones publicadas por la autoridad monetaria arrojan una mayor inflación a futuro y menores recortes de tasas de interés. Esto produjo un fortalecimiento del dólar a nivel global, un descenso del precio de las commodities y reforzó las presiones devaluatorias que sufre el real (moneda de nuestro principal socio comercial). La economía doméstica, en el marco del CEPO se mantuvo aislada a estas repercusiones. En este sentido, la escalada reciente de la brecha no estaría asociada a estos acontecimientos. Además, dado el piso en el que se encontraban los dólares financieros, el aumento reciente no despierta alarmas por el momento, en tanto y en cuanto no se extienda en el tiempo.

De todas formas, contener la brecha será esencial en lo que sigue. Los ingresos por cuenta corriente tenderán a reducirse al comienzo de 2025, producto de un tipo de cambio real que ensanchará el rojo en servicios, tornará más barata las importaciones (fin de Impuesto PAIS) y exportaciones estacionalmente más bajas. En cualquier caso, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos.

Queda atrás una semana donde el aspecto cambiario volvió al centro de la escena. La brecha cambiaria se desenvolvió con el ímpetu alcista del cierre del viernes pasado, con los principales dólares por encima de los $1.100 y la diferencia promedio con el oficial superando el 10%. A pesar de ello, los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables, con la devaluación implícita situándose por debajo del 2% a partir de febrero. Por otro lado, el BCRA mantuvo la posición compradora al hacerse de USD 442 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 1.503 M.

En el ámbito internacional, los focos se dirigieron a la decisión de tasas de la FED. En la jornada del miércoles, la autoridad monetaria de Estados Unidos recortó 25 puntos básicos la tasa de interés de referencia, ubicando la misma en el rango del 4,25%-4,5%, en línea con lo previsto por el mercado. Sin soslayar la importancia de la decisión, lo relevante en la última reunión del año del organismo pasó por el escenario y las proyecciones económicas que presentaron los directores miembros dada la victoria de Donald Trump.

Más en detalle, la postura de la FED revalidó el higher for longer. Los cambios en las proyecciones sitúan ahora un crecimiento de la actividad levemente mayor para el próximo año (+0,1 p.p.) y como consecuencia un desempleo apenas menor (-0,1 p.p.), aunque una inflación general convergiendo recién al target del 2% anual de la FED en 2027 (antes se estimaba en 2026). En este marco, el organismo espera que la tasa de referencia finalice en 3,75%-4% a finales de 2025, indicando que tendría lugar sólo dos recortes de 25 p.b., cuando en septiembre (proyección previa) se preveían cuatro bajas durante el próximo año. Este sendero de reducción de tasas más paulatino refleja la resistencia a la baja (e incluso aceleración) que vienen mostrando los últimos datos de inflación, y las mayores presiones a futuro que tendrían sobre los precios las medidas económicas enunciadas por Donald Trump.

En este contexto, la volatilidad penetró en los mercados financieros. Tras conocerse la decisión, la moneda norteamericana se apreció respecto a sus pares y alcanzó el valor más elevado de 2024. Como contrapartida, el precio de las commodities se hicieron eco de la presión bajista, con el precio de la soja en Chicago cayendo por debajo de los 350 USD/tn en la semana, el valor más bajo desde mediados del 2006 al evaluarlo a precios actuales. Asimismo, montado sobre la incertidumbre en la arena política, la moneda de Brasil siguió bajo presión y el real se estacionó cómodamente por encima de los 6 reales por dólar, lo que indujo a las autoridades del Banco Central a intervenir en los mercados durante la semana.

Producto de ello, el tipo de cambio bilateral con nuestro principal socio comercial tocó un nuevo mínimo. Esta tendencia borró la ganancia de competitividad que implicó el salto producido el pasado diciembre, y se ubica en valores apenas por encima de finales de 2015 y en niveles similares a los de comienzo de 1999, cuando la moneda del país vecino comenzó a estabilizarse por la zona de los 1,7 reales por dólar luego del salto devaluatorio producido en enero del mismo año.

Siguiendo en el plano local, la brecha cambiaria cerró la jornada de hoy relativamente estable, aunque se sostuvo en valores bien por encima del a semana previa. Cuánto de esta suba corresponde a la volatilidad de los mercados internacionales y lo ocurrido en Brasil es una pregunta difícil de responder.

No obstante, no sería arriesgado asumir que el efecto es reducido en el marco de una economía local con CEPO, bonos soberanos que se sostuvieron demandados y riesgo país a la baja. En este sentido, podemos deslizar que los mercados aún evalúan con relativa calma las potenciales repercusiones negativas que tendría la situación de Brasil sobre Argentina. Más aún, las declaraciones a la prensa tanto del ministro de Economía, Luis Caputo, como de los referentes del FMI respecto al diálogo para un nuevo programa durante el primer cuatrimestre del 2025 son señales de mayor optimismo hacia adelante.

Entonces, ¿qué hay detrás de la escalada reciente? Las exportaciones del agro, si bien levemente por debajo, se siguen sosteniendo en niveles cercanos a los USD 100 M diarios, al tiempo que los préstamos en dólares alcanzaron un stock récord de USD 10.000 M, valores similares a los de comienzos de 2020, todo lo que permitió que el BCRA sostenga la postura compradora en la semana. Es decir, no se registró un cambio sustancial en la oferta exportadora en el MULC, y por lo tanto no hubo variaciones relevantes en la porción que se vuelca a los mercados financieros (dólar blend).

Varios son los factores que pueden explicar el alza. Por un lado, no descartamos que parte de esta esté asociado a la dolarización de ahorros propias de esta temporada del año (aguinaldo, turismo), lo que permitiría entender porqué el alza fue traccionada por el dólar Blue que aumentó más de $100 en poco tiempo. Por otro lado, la trayectoria previa del dólar CCL, alcanzando los valores más bajos desde el 2017 a precios actuales, comenzaba a despertar ciertos interrogantes en torno al atractivo que representaba para los exportadores el dólar blend resultante. En este sentido, se conjugó lo que parecía ser un piso en términos reales, una leve baja de tasas de interés del BCRA y una escalada del dólar informal que se filtró rápidamente en los dólares financieros.

Así las cosas, emergió en la semana un trade-off. La mayor competitividad del dólar exportador corre el riesgo de precipitar los ánimos respecto a cuál es el límite de la subida, al tiempo que la mayor volatilidad en los dólares financieros borra al poco tiempo la ganancia que permite posicionarse en estrategias de carry en USD. Asimismo, una brecha escalando podría filtrarse a los precios, atentando contra la estrategia del gobierno de seguir reduciendo escalones a la nominalidad de la economía. Por estas razones, es que durante la semana hubo indicios de presencia del BCRA en los mercados financieros (a juzgar por los volúmenes) para contener la escalada, actuando como un seguro para aquellos posicionados en carry y conteniendo las potenciales filtraciones nominales.

En todo caso, no debe perderse de vista que la brecha está subiendo desde un piso históricamente bajo, por lo que no consideramos que sea un motivo de alarma. No obstante, la extensión en el tiempo podría disparar mayores expectativas de devaluación, desarme de posiciones de carry y filtraciones en los precios locales, e incluso una pérdida de credibilidad en la capacidad del BCRA dado la virtual presencia para la contención de las últimas ruedas.

Contener la brecha será esencial en lo que sigue. Los ingresos por cuenta corriente tenderán a reducirse al comienzo de 2025, producto de un tipo de cambio real que ensanchará el rojo en servicios, tornará más barata las importaciones (fin de Impuesto PAIS) y exportaciones estacionalmente más bajas.

En este sentido, sería deseable que la autoridad monetaria no llegue a dicha instancia en medio de una brecha y expectativas de devaluación deterioradas.  Esto también es importante para que el BCRA tenga grados de libertad para eliminar o reducir el dólar blend (menos oferta en los dólares paralelos), especialmente en vísperas del acuerdo con el FMI -en contra de este tipo de esquemas diferenciados-.

En todo caso, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores importaciones) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) no serían un problema para el mercado cambiario si es compensado por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la postura compradora al hacerse de USD 442 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 1.503 M. De esta forma, en la semana actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas declinando en la semana. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 5.200 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra al alza

La brecha cambiaria cierra la semana al alza. En números, el dólar MEP subió 6,8% ($1.144), el dólar CCL aumentó 6,5% hasta los $1.164 y el blue se ascendió 5,9% ($1.160). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 13%, 7 p.p. por encima del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan levemente al alza. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) subieron 0,2% y aquellos con vencimiento de marzo en adelante se mantuvieron sin variaciones. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2% y 1,7

La semana se desenvolvió bajo la impronta de los últimos meses en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio se mantuvo relativamente estable, aunque acelerando en el margen (7%), con el dólar CCL valuado en términos reales manteniéndose en mínimos desde el 2017. Por el otro, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 902 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 970 M.

La noticia de la semana se centró en el dato de inflación de noviembre, el cual sorprendió nuevamente a la baja. Durante el penúltimo mes del año, los precios registraron una suba del 2,4% mensual (+166% i.a.), alcanzando el ritmo más bajo desde julio del 2020 en medio de la pandemia. Producto de ello, se volvió a poner sobre la mesa la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual. Luego de conocerse el resultado de inflación, el ministro de Economía, Luis Caputo, posteó en la red social X (ex Twitter) que la baja del crawling está cada vez más cerca. La razón es que, pese a que el crawling peg al 2% fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real, que actualmente se ubica dentro de los niveles más bajos de la serie. Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD, denominador común del resultado cambiario de los últimos tiempos.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas. En cualquier caso, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

La semana se desenvolvió bajo la impronta de los últimos meses en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria promedio se mantuvo relativamente estable, aunque acelerando en el margen (7%), con el dólar CCL valuado en términos reales manteniéndose en mínimos desde el 2017. Por el otro, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 902 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 970 M.

La noticia de la semana se centró en el dato de inflación de noviembre, el cual sorprendió nuevamente a la baja. Durante el penúltimo mes del año, los precios registraron una suba del 2,4% mensual (+166% i.a.), alcanzando el ritmo más bajo desde julio del 2020 en medio de la pandemia. Asimismo, la inflación Núcleo se situó en 2,7%, recortando 0,2 puntos porcentuales, y alcanzó el mínimo desde septiembre del 2020. Detrás del dato, la sorpresa estuvo por el lado de los Estacionales, que registraron una caída del 1,2% mensual, impulsado por la reducción de precios de las verduras. Asimismo, los Bienes treparon apenas 1,6% (-0,5 p.p.) cayendo por debajo del crawling peg, y los Servicios avanzaron en el orden del 4,4%, sosteniendo la diferencia con bienes y continuando con la resistencia a la baja que presentaron a lo largo del año.

Producto de ello, surge la incógnita en torno a la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual en el corto plazo. Luego de conocerse el resultado de inflación, el ministro de Economía, Luis Caputo, posteó en la red social X (ex Twitter) que la baja del crawling está cada vez más cerca, reforzando entonces la idea planteada por el Ejecutivo hace un mes en la misma red social. Justamente, incorporando esta noticia el deslizamiento implícito en los contratos de dólar futuro volvieron a desplomarse, con las tasas hacia el primer trimestre del 2025 promediando 1,8% (vs 2,1% una semana atrás) y 1,6% en adelante (vs 1,9%).

La razón es que, pese a que el crawling peg al 2% fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

Con todo, según nuestras estimaciones los datos acompañarían al Gobierno también en diciembre. Si bien será difícil que los precios Estacionales vuelvan a moverse como lo hicieron en noviembre, lo que podría impulsar los precios más cerca del 3% que del 2%, también estará por verse cuánto compensará en el último mes del año la baja del Impuesto PAIS (recordar que se dejó sin efecto el anticipo del 95% a finales de noviembre). De todas formas, debe tenerse en cuenta que la decisión no dejará de ser política, por lo que dependerá de la lectura que realicen el Ejecutivo y el equipo económico de los datos.

Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en la dinámica del tipo de cambio real. Actualmente, el tipo de cambio se ubica dentro de los niveles más bajos de la serie, situado en un punto similar a los de diciembre de 2023, finales de 2015 e inicios de 1998. Asimismo, la sostenida presión devaluatoria en Brasil (nuestro principal socio comercial) ejerce mayores presiones al tipo de cambio oficial. Incluso, la cotización se sostuvo en 6 reales por dólar a pesar de una nueva suba de tasas por parte del Banco Central en la semana. Así las cosas, discusión de sostenibilidad aparte, una tasa de inflación a la baja y una reducción del crawling peg sugieren que no deberíamos esperar otro nivel del tipo de cambio real (y competitividad) al comienzo de 2025.

Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD. En el contexto de expectativas de devaluación contenidas, brecha cambiaria estable y a la baja, y tasas de interés en pesos deslizándose a terreno positivo en términos reales, existen incentivos para posicionarse en “pesos” y obtener ganancias en moneda dura.

Justamente, el carry es el denominador común del resultado cambiario de los últimos tiempos. Los exportadores tienen incentivos para acelerar las liquidaciones y hacerse de mayor liquidez en pesos, al tiempo que un crawling peg creíble y tasas reales en pesos al alza tornan más atractivo tomar préstamos en moneda dura. Por otro lado, los importadores podrían estar suavizando el ingreso al MULC, aprovechando la liquidez disponible para hacer carry.

En este marco, el BCRA cuenta con espacio para una nueva reducción de la tasa de política monetaria. Cabe recordar que, a principios de diciembre, la autoridad monetaria redujo levemente la tasa de 35% a 32% TNA, y la tasa de Pases activos de 40% a 36% TNA. Una inflación a la baja y expectativas de devaluación a raya, permitirían al BCRA reducir un nuevo escalón la tasa de interés del sistema sin precipitar una caída en la demanda de pesos (vis a vis un aumento de la demanda de dólares). Esto ocurrirá siempre y cuando sea acompañada por la promesa de reducción del crawling peg, que sostendría la ganancia de la estrategia de carry y mantendría el equilibrio presente hasta el momento.

De esta forma, la autoridad monetaria y el Tesoro recorrerían el mismo andarivel de tasas de los últimos tiempos. Esto es, una tasa de política monetaria situándose en terreno casi neutro en términos reales, y una tasa del Tesoro de renta fija premiando por encima de la inflación. Por caso, en la última licitación del año, las colocaciones de Finanzas de LECAPs más cortas tuvieron un corte de cupón con una TEM promediando 2,8% (la TPM se encuentra en 2,7%), con la letra más corta con vencimiento en abril de 2025 (S16A5) ofreciendo una tasa de 2,9%.

Por lo tanto, de efectivizarse la reducción de la nominalidad, el programa financiero podría salir airoso del desafío de los abultados umbrales de vencimiento en moneda doméstica. Sólo en enero, el Tesoro enfrentará obligaciones por $16,3 bn, explicado en gran medida por el vencimiento del Dual TDE25. En suma, posiblemente las licitaciones mantendrán el atractivo para los bancos, y a la vez representarán una oportunidad para hacerse de liquidez en un contexto de sostenido aumento del crédito privado.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas. En el plano cambiario, el nivel del tipo de cambio real no sólo ensanchará el rojo en servicios (especialmente por turismo), sino que también bajará un nuevo escalón al concretarse la eliminación del Impuesto PAIS (vence en diciembre) para las importaciones de bienes. Para contrarrestar este efecto, existe la posibilidad de eliminar o reducir el dólar blend, lo que ayudaría a dotar de mayor oferta al MULC y permitiría engrosar las reservas al BCRA (aunque achicaría la oferta de USD al CCL).

De darse, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores importaciones) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) no serían un problema para el mercado cambiario si es compensado por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 902 M, elevando el saldo comprador del mes a USD 970 M. De esta forma, en la semana actuó una oferta de divisas sostenida (agro+oferta financiera), más que compensando una demanda de divisas declinando en la semana. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 5.800 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra al alza

La brecha cambiaria, luego de mantenerse estable, cerró la jornada de hoy al alza. En números, el dólar MEP subió 1,1% ($1.071), el dólar CCL aumentó 1,6% hasta los $1.091 y el blue se disparó 4,7% ($1.105). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 7%, 2 p.p. por encima del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar finalizan a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre diciembre y febrero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) recortaron 0,2% y aquellos con vencimiento de marzo en adelante se redujeron 0,3%. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 1,8% y 1,6% de abril en adelante.