Author: Kevin Pagnotta

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Abril no logra repuntar y el saldo comercial se deteriora

Aun siendo un mes típicamente superavitario -comienza a exportarse parte de la cosecha gruesa- en abril el saldo comercial exhibió un déficit comercial por segundo mes consecutivo, rozando los USD 130 M. De hecho, desde inicios de siglo sólo en dos oportunidades se observó un rojo comercial para un mes de abril (en 2017 y 2018).

Las exportaciones llevan cinco meses de caída. Sumaron USD 5.900 M (-29% i.a.). Los volúmenes volvieron a desmoronarse (-23% i.a.), al tiempo que los precios promedio, lejos de compensar, retrocedieron por 3° mes al hilo (-9% i.a.).

Las importaciones retrocedieron nuevamente. Las compras externas alcanzaron aproximadamente los USD 6.000 M (-13% i.a.). Asimismo, los volúmenes siguen en baja (-8% i.a.), con precios anotando un retroceso luego de un cuatrimestre previo al alza (-4% i.a.).

Los términos de intercambio (relación entre precios de exportación e importación) vienen soplando en contra. En abril descendieron nuevamente (-4,7% i.a.), redondeando un primer cuatrimestre a la baja. En este sentido, cabe señalar que, si se hubiesen mantenido los TDI de abril 2022, el saldo comercial habría anotado un superávit en torno a los USD 170 M. No obstante, los TDI del primer cuatrimestre de 2023 fueron 14% superiores al promedio histórico (2004-22).

¿Qué productos explican la caída en las exportaciones? ¿cuáles permitieron un mayor dinamismo de las importaciones? ¿qué esperamos hacia adelante?

Además de la sequía, la demora en la siembra perjudica al frente externo

Exportaciones: entre la demora en la cosecha y el impacto de la sequía 

La demora en la siembra para sortear las inclemencias climáticas durante finales de 2022 generó en abril un comportamiento atípico de las exportaciones, generando un desplazamiento en los tiempos de la cosecha. En este sentido, a finales de abril el avance de cosecha de soja y maíz sumaba el 72% y 37%, respectivamente, por debajo del 84% y 45% del ciclo pasado. No obstante, el derrumbe productivo fruto de la sequía constituye el factor principal.

Dentro del complejo sojero, las exportaciones de Harina y pellets de soja (-33% i.a., -USD 430 M) y Aceite de soja (-48% i.a., -USD 366 M) sufrieron fuertes caídas en abril. Asimismo, los precios internacionales de la soja en el mercado de Chicago registran una tendencia a la baja desde mediados de abril, perforando ya los USD 500 por tonelada (-10% respecto a un mes atrás) como consecuencia de la cosecha récord de Brasil y los buenos resultados presentados por Estados Unidos, retornando a los valores de finales de 2021. Por otro lado, volvió a destacarse la caída de Trigo (-87% i,a,,  USD 534 M) y Maíz (-52% i.a., -USD 536 M).

Como resultado, las colocaciones externas de Productos Primarios (PP) se desmoronaron (55,6% i.a.), arrastradas por una violenta caída en los volúmenes (-56% i.a.), con precios manteniéndose en línea con los de 2022 (+0,5% i.a.). En tanto las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se comportaron de forma similar (-30% i.a.), muy afectadas por las menores cantidades (-21% i.a.) y con precios que no acompañaron (-11% i.a.).

Por último, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) continúan siendo el único rubro cuyas cantidades crecen (+3% i.a.), aunque no así el valor de las ventas externas (-4,5% i.a.), producto de los menores precios (-7,3% i.a.), que retrocedieron durante todo el primer cuatrimestre.

La caída de las importaciones no compensa las menores exportaciones

Los volúmenes importados de usos vinculados a la producción, como Bienes de Capital (-19% i.a.) y Bienes Intermedios (-9% i.a.) continúan a la baja, alcanzando cinco y ocho meses ininterrumpidos de retroceso interanual, respectivamente. En tanto, Piezas y Accesorios de Bienes de Capital sigue levemente al alza (+1,2% i.a.), ubicándose como el rubro de mayor dinamismo en lo que va de 2023.

La importación de porotos de soja siguió empujando las importaciones no energéticas. Las compras treparon a USD 700 M (+USD 400 M i.a.), llegando a representar el 12% de las compras externas durante el mes y redondeando un primer cuatrimestre récord representando el 8% de las importaciones realizadas (ver gráfico debajo). Esta dinámica se explica por las necesidades de la industria del crushing de soja local, afectada por el desplome en la cosecha y enseñando una elevada capacidad ociosa. Las compras de poroto son utilizadas para su transformación y posterior comercialización como aceite y harina y pellets.

Asimismo, las compras externas del complejo automotriz cerraron un cuatrimestre al alza (+13% i.a.). Las importaciones de autopartes crecieron un 22% i.a., contribuyendo al buen desempeño de las exportaciones en lo que va de 2023 (+24% i.a.). Sin embargo, las compras de vehículos finales se desplomaron, con un retroceso del 9% i.a. en vehículos para pasajeros y 29% i.a. para mercancías.  Como resultado, el complejo presentó un abultado déficit comercial en torno a los USD 1.100 M, representando 7 de cada 10 dólares del rojo comercial acumulado en 2023.

Balanza energética

Por último, la balanza energética marcó un superávit en el primer cuatrimestre (+USD 116 M). En abril, el sector arrojó un resultado positivo en torno a los USD 100 M, con importaciones retrocediendo 40% i.a., arrastradas principalmente por el descenso en los precios (-30% i.a.); y exportaciones cayendo (-16% i.a.), aunque exhibiendo un crecimiento de los volúmenes (+4% i.a.) que fue contrarrestado por la abrupta reducción en los precios (-19% i.a.).

De este modo, luego de un primer cuatrimestre en 2022 de marcado déficit energético (-USD 368 M), en el lapso Enero-Abril de 2023 se retornó al habitual superávit del trienio 2019-21, aunque levemente por debajo del promedio (-USD 70 M).

¿Qué esperamos hacia adelante?

Para este año esperamos una importante merma en las exportaciones. Los estragos de la severa sequía que atraviesa Argentina significarán pérdidas en las exportaciones agrícolas próximas a los USD 20.000 M (equivalentes a más de 3 meses de importaciones). Asimismo, las proyecciones de cosecha gruesa aún no encuentran piso: en la semana la Bolsa de Cereales de Buenos Aires volvió a ajustar a la baja su proyección de cosecha de soja a 21 M/Ton (vs 43,3 M/Ton en 2022), en línea con lo que estima la Bolsa de Comercio de Rosario.

En este sentido, al ser el complejo sojero y maicero los dos principales complejos exportadores de la economía -en 2022 explicaron casi 4 de cada 10 USD exportados- las principales caídas en las colocaciones externas tendrán lugar en los meses siguientes, en el marco del cómputo de la mayor parte de la cosecha gruesa.

Por otra parte, más allá de la efectividad del “dólar agro” para adelantar (no aumentar) la liquidación de divisas, la producción de las economías regionales se encuentra también muy golpeada por las inclemencias climáticas. Para ejemplificar, el Instituto Nacional de Vitivinicultura (INV) estima que la producción total de uva caería un 21% anual en 2023 (la recolección acumulada al 14 de mayo muestra una merma del 25% i.a.), siendo la peor campaña desde 2011 e hilvanando dos años de caída consecutiva. En situación similar se encuentra la campaña 2022/23 de maní, con una producción que descendería 39% i.a., según la Bolsa de Cereales de Córdoba (BCCA). En tanto según el Instituto Nacional de la Yerba Mate (INYM), el sector registra en marzo una caída acumulada del 13% en el ingreso de hoja verde para los secaderos.

Irremediablemente, la aguda escasez de divisas agudizará la caída de los volúmenes importados no-energéticos en los próximos meses, limitando la expansión potencial del mercado interno producto de un menor abastecimiento de insumos y bienes finales.

En ese marco, el Gobierno seguirá apelando a distintas medidas con el fin de evitar una caída mayor en las importaciones: (1) alterar la naturaleza de la estrategia cambiaria: para acotar el exceso de demanda de divisas, se amplían y extienden los desdoblamientos sectoriales ad-hoc (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (aumentar la oferta neta de divisas en el corto plazo, a costa de comprometer futuras liquidaciones y generar impactos en los precios) como para las importaciones, haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior; (2) Obtener recursos adicionales a través de la cuenta financiera (OFIs, Fondo Saudí, activación del swap con China, negociaciones con Brasil); (3) Negociar con el FMI para flexibilizar la meta de reservas, adelantar desembolsos y/o reducir el monto de los pagos netos de este año; (4) seguir forzando postergaciones en el pago de importaciones, con un margen escaso (deuda por importaciones es la más alta desde 2003); (5) importar más porotos de soja para mejorar las exportaciones netas del sector.

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La FED volvió a aumentar la tasa, ¿por última vez?

La reunión del FOMC -comité que nuclea a los principales miembros de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED), encargados de definir la política monetaria del país- estableció un nuevo aumento en la tasa de política monetaria de 25 puntos básicos, colocándola en el rango de los 5%-5,25% (en línea con lo esperado), la más elevada desde 2007. Este nivel también coincide con el valor al cual la tasa había llegado antes de que la crisis subprime estallara durante los años 2008 y 2009.

La decisión de un nuevo hike llega en medio de un mercado financiero mostrando una marcada volatilidad. Los principales índices financieros anotaron en el día de ayer un retroceso, con el KRE -índice que nuclea los principales bancos regionales de EE.UU.- cayendo 6,3% diario, el retroceso más pronunciado desde inicios de marzo en medio de la quiebra del Silicon Valley Bank (SVB).

Además, la decisión se da en el marco de una nueva quiebra bancaria. La crisis de principios de marzo y la ola de retiro de depósitos arrastró al First Republic Bank (FRB). El banco regional sufrió un retiro de depósitos del orden de los USD 100.000 M y vio, al igual que SVB, muy castigado su patrimonio como consecuencia de la suba de tasas. En este contexto, la presentación del balance por parte del FRB potenció la salida y precipitó una nueva quiebra bancaria. La adquisición por parte del JP Morgan Chase no fue suficiente para calmar las expectativas y la bolsa sufrió un desplome.

¿Será la última suba? ¿se pueden producir más quiebras bancarias? ¿entrará la economía norteamericana en recesión? ¿cuáles son los canales de contagio en la economía nacional?

El angosto desfiladero de la FED

Los mercados financieros presentan una alta volatilidad. Los principales índices no logran recuperar su caída desde mediados de marzo y se encuentran muy por debajo de los valores de inicios de año. Asimismo, la vulnerabilidad de los bancos regionales, registrando tres quiebras desde mediados de marzo, generó una búsqueda activa por parte de inversores a la perfomance que tuvieron estas entidades durante las épocas de reducidas tasas de interés.

En este sentido, existe el riesgo latente de la generación de profecías autocumplidas, con inversores retirando depósitos de sus bancos debido a la creencia de debilidades patrimoniales y el daño efectivo inducido por dicho comportamiento. Sin embargo, las autoridades norteamericanas se encuentran actuando con celeridad ante estos eventos, lo que permite pensar que la situación se encuentra contenida y los riesgos de contagio son reducidos, en particular a los grandes bancos de la economía estadounidense.

Con todo, la hoja de ruta de la FED en su lucha antiinflacionaria continua. El nuevo hike es ilustrativo de ello, pero también la contracción monetaria. Luego de una breve interrupción para inyectar liquidez tras la quiebra de SVB, el quantitative tightening -venta de activos y absorción de dólares circulantes por parte de la FED- iniciado en abril de 2022 registró luego de un año una caída acumulada en torno a los 4 p.p.

Como consecuencia, la curva de rendimientos se invirtió. La diferencia de rendimientos de los bonos entre 10 y 2 años del Tesoro se encuentra en terreno negativo de forma sostenida desde julio de 2022 y se coloca como la mayor diferencia desde la década de los 80′. Hechos de estas características se encuentran históricamente asociados al anticipo de una recesión económica por parte de los agentes, lo cuales buscan refugio hacia activos de largo plazo -en desmedro de aquellos de corto plazo-, reduciendo su rendimiento y aumentando su precio.

Asimismo, el mercado de trabajo comienza a dar señales de mayor debilidad. Durante marzo, se generaron 236 mil nuevos puestos no agrícolas y, luego de un año, se encontró por debajo de lo esperado por el mercado, con ingresos reales creciendo un magro 0,2% m/m. La demanda por empleos no agrícolas también anotó la tercera caída consecutiva (-3,9% m/m), hecho que no ocurría desde inicios de 2020. No obstante, la tasa de desempleo retrocedió a 3,5%, reduciendo 0,1 p.p. respecto a febrero.

En el mismo sentido, en el primer trimestre el crecimiento del PIB se desaceleró (+0,3% t/t). El consumo público (+1,2% t/t), las exportaciones (+1,2% t/t) y en menor medida el consumo privado (+0,9% t/t) dinamizaron el leve crecimiento registrado, con una nueva caída de la inversión (-3,3% t/t). Asimismo, la medición anualizada del trimestre (+1,1%) se encontró muy por debajo de la proyección de la FED de Atlanta (2,5%) y de lo esperado por el mercado (2%).

En tanto los precios descienden, pero a un ritmo menor al esperado. La inflación anotó un nuevo descenso interanual durante marzo (5% i.a.), pero la inflación núcleo -excluyendo alimentos y bebidas- se sigue sosteniendo en niveles elevados (5,6% i.a.). En este sentido, mientras que la inflación interanual general se encuentra cerca de 4 p.p. por debajo de su pico de 2022, la core hizo lo propio en un magro punto porcentual.

Como coralario, el mercado espera que este hike sea el último de la larga serie iniciada hace más de un año. Los resultados mixtos en materia inflacionaria y de actividad, en conjunto con la inestabilidad financiera derivarían en una FED deteniendo las subidas para evitar agudizar los daños y en un eventual comienzo bajista hacia finales de año.

En este sentido, el wording del comunicado ha dejado entrever que las subas adicionales de tasas de interés podrían entrar en pausa. Para lograr el objetivo de 2% de inflación, el comité anunció que tendrá en cuenta los efectos acumulativos del endurecimiento de la política monetaria y los lags con la que opera la misma sobre la inflación y la actividad. En contraste, durante el hike producido en marzo, señalaba que podría ser apropiado tomar algunas medidas adicionales para lograr una política restrictiva que retorne la inflación al 2%.

¿Cómo se ve afectada la economía local?

Como sostuvimos en un informe reciente relacionado a las perspectivas del FMI en su reciente WEO, los principales factores que se encuentran impactando en la economía local son idiosincráticos, ajenos al devenir de la economía mundial: el agudo shock de la sequía, sumado a las inconsistencias macroeconómicas, altos y crecientes niveles de inflación y una elevada incertidumbre propia de los años electorales.  

Si bien Argentina se encuentra aislada de los mercados financieros globales, sigue siendo relevante las diferentes vías de contagio, en particular la vinculada al canal comercial.

  1. Menores tasas y precio de las commodities. El freno al hike de tasas por parte de la FED y un eventual inicio de sendero bajista permitiría un dólar menos fortalecido vis a vis menores presiones al descenso del precio de las commodities. A su vez, las condiciones financieras comenzarían a ser más laxas para nuestros principales socios comerciales, como Brasil. Dicho esto, los posibles efectos positivos tendrían curso recién entrado 2024.
  2. Menor demanda. El ingreso de Estados Unidos a una recesión o, peor aún, hacia un hard-landing -una caída más brusca- implicaría un shock negativo para la demanda por nuestros productos importados por parte de un país que es el tercer destino de nuestras exportaciones.
  3. Crisis financiera. Una crisis financiera contagiaría a los mercados internacionales, lo que podría derivar en una abrupta caída de la actividad en las economías desarrolladas, una baja en la demanda de importaciones y un agudo descenso del precio de las commodities.