La semana siguió atravesada por la tónica “enrarecida” de los últimos días, donde factores políticos y económicos se conjugaron y configuraron una serie de rispideces en el plano cambiario-monetario. Como señal de ello, la brecha cambiaria escaló y los futuros de dólar acompañaron; al tiempo que el BCRA, si bien mantuvo la posición compradora en el MULC, registró la compra semanal más reducida desde el cambio de mandato.
La acelerada recomposición de Reservas lograda hasta entonces se ancló de forma exclusiva en el saldo positivo que obtuvo la autoridad monetaria en el MULC. Detrás de ello, se encuentra una oferta de divisas del agro recuperando respecto a la sequía del 2023, que se vio acompañado por un saldo energético más robusto. De todas formas, el esquema de acceso escalonado del 25% a los importadores fue esencial para contener la demanda y maximizar las compras. Asimismo, un crawling peg del 2% mensual y una brecha cambiaria sostenida podrían haber incentivado a que los importadores decidan postergar el acceso al MULC y optado por hacer carry o bien por cancelar las deudas vía mercados financieros.
En este marco, el panorama en el MULC luce menos alentador y, por consiguiente, la acumulación de Reservas se torna más desafiante. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo, tendencia que podría acelerarse en el marco de una mayor volatilidad cambiaria y un comprimido carry en USD producto de la baja de tasas de interés. Por lo tanto, el BCRA descansará en la liquidación de la cosecha gruesa, que le permitiría sostener el saldo positivo en el MULC y mantener la brecha cambiaria a raya, en el marco del sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual para anclar la inflación. Ahora bien, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.
La semana siguió atravesada por la tónica “enrarecida” de los últimos días, donde factores políticos (demora en la aprobación del acuerdo por parte del board del FMI, la media sanción para el cambio de fórmula jubilatoria en la cámara de diputados, entre otras) y económicos (brecha cambiaria volátil, riesgo país al alza) se conjugaron y configuraron una serie de rispideces en el plano cambiario-monetario.
Como señal de ello, la brecha cambiaria escaló y los futuros de dólar acompañaron. Por su parte, el BCRA, si bien mantuvo la posición compradora en el MULC, registró la compra semanal más reducida desde el cambio de mandato al hacerse tan sólo de USD 40 M. Puesto en perspectiva, este cambio de tendencia tiene impactos sustanciales en la recomposición de reservas, dado que las compras de USD del BCRA en el MULC son uno de los principales factores (o el incluso el principal) que contribuyen a mejorar el balance de la autoridad monetaria.
Justamente, en los primeros 5 meses del año las compras en el MULC (casi +USD 14.400 M) fueron parcialmente compensadas por pagos de vencimientos en USD del Tesoro (-USD 1.500 M), erogaciones a otros Organismos Internacionales (-USD 3.700 M, incluye el préstamo puente CAF por USD 1.000), pagos netos al FMI (-USD 900 M) y el paulatino desarme de las posiciones que tenía la autoridad monetaria en el BIS (-USD 3.000 M).
De este modo, a finales de mayo las Reservas Brutas acumularon un incremento de USD 5.600 M y USD 6.200 M a hoy. Así, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD) se sitúan en terreno positivo por más de USD 500 M (al 11 de diciembre eran negativas por USD 11.500 M), empeorando a cerca de -USD 1.500 M si se descuentan los vencimientos de capital de BOPREAL en los próximos 12 meses.
Para los primeros cuatro meses del año, varios son los factores que contribuyeron al desempeño del BCRA en el MULC. Por un lado, se registró una oferta elevada traccionada por la recuperación del agro: a pesar de la demora en la cosecha, los stocks de la campaña previa permitieron que la liquidación se encuentre en el orden de los USD 7.900 M hasta abril (+13% respecto a la sequía de 2023).
Asimismo, se registró una notable mejora en el saldo de divisas del sector energético, que logró revertir un balance deficitario de dos años. Esto se debe en gran medida al desplome de las cantidades importadas (-65% i.a.), pero también a una notoria mejora en las exportaciones (en un marco recesivo): el sector representó el 15% de las liquidaciones, algo sólo ocurrido en 2023 a instancias de precios internacionales más elevados. Además, en abril se siguió registrando un aumento de las financiaciones locales otorgadas dirigidas al sector (específicamente a la industria petroquímica), significando un ingreso neto de USD 670 M.
Por otro lado, una brecha reducida aplacó la estacional salida de divisas por servicios. La demanda de divisas por viajes y turismos durante el primer cuatrimestre de 2024 se contrajo -43% i.a., producto de un dólar tarjeta que se ubicó en promedio por encima de los dólares paralelos e influyó activamente en la búsqueda de los individuos por cancelar sus saldos con dólares propios, reduciendo sensiblemente la demanda en el MULC.
Más allá de esto, la principal explicación sigue estando en una demanda de divisas reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Producto de este esquema, en abril los pagos por importaciones no energéticas alcanzaron los USD 2.830 M, un fuerte incremento respecto a los USD 760 M de enero. No obstante, el comercio exterior aún está lejos de normalizarse: teniendo en cuenta el acceso correspondiente a los meses previos, en abril debían pagarse cerca de USD 4.100 M. Es decir, a pesar de la habilitación para acceder al MULC, los importadores dejaron un saldo remanente de acceso por USD 1.300 M.
Este comportamiento se registró a lo largo de todo el cuatrimestre, con pagos efectivos de importaciones no energéticas por debajo del acceso teórico, lo que deja una diferencia acumulada en torno a USD 3.000 M. ¿Qué podría explicar esto?
1) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda.
2) Con una brecha hasta ese entonces contenida y un CCL cercano al TC efectivo importador, no descartamos que algunos importadores hayan optado por volcarse al CCL para saldar sus deudas en el exterior, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC. Este punto no es menor, dado que implicaría una mayor injerencia de los dólares financieros en el proceso de formación de precios y el comercio exterior.
Con todo, hacia adelante el panorama en el MULC luce menos alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema, tendencia que podría acelerarse en el marco de una mayor volatilidad cambiaria y un comprimido carry en USD producto de la baja de tasas de interés llevadas adelante por el BCRA.
Por otro lado, varios factores que permitieron aumentar la oferta en un principio podrían atenuarse. Por caso, producto de un mayo más frío de lo habitual y camino al invierno, el sector energético podría moderar la contribución realizada hasta el momento (los problemas con el abastecimiento de gas son prueba de ello). Al mismo tiempo, una brecha estacionándose en valores más elevados reduce los incentivos para que los gastos por viajes y turismos se absorban con dólares propios, algo que ya comenzó a registrarse durante abril. Por último, y no por ello menos importante, la continuidad de un flujo neto positivo de financiaciones locales será sostenible únicamente si se contienen las expectativas de devaluación. Por ende, una mayor volatilidad cambiaria podría reducir esta canilla de oferta e incluso revertirla producto de la cancelación de financiaciones.
Este marco podría estar explicando la situación actual y se entiende entonces la pregunta en torno a si llegó la tan esperada liquidación de la cosecha gruesa, vital para la recomposición de Reservas. Como mencionamos en un informe reciente, la liquidación del agro llegó, pero no enamora.
Justamente, a pesar de la mayor liquidación del agro (en línea con el promedio de las últimas cincos campañas), las compras del BCRA vienen sufriendo una sensible desaceleración. ¿Qué podría explicar dicha reducción? Estimamos que se debe a una moderación en la oferta de USD proveniente del resto de los sectores de la economía.
Asimismo, el esquema actual no parecería ser suficiente para incentivar una oferta extra del agro que permita compensar. Por un lado, la reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% mensual y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Por otro lado, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría hacerse la autoridad monetaria bajo condiciones normales (estimamos se volcó a los mercados financieros más de USD 5.000 M en el primer cuatrimestre) e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas a las arcas del central.
En conclusión, la autoridad monetaria podría apuntar a continuar bajo el statu quo actual, con una liquidación de la gruesa apuntando a “normal” que permita sostener el saldo positivo en el MULC y mantener la brecha cambiaria a raya, en el marco del sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual para acotar las expectativas de devaluación y anclar la inflación. Ahora bien, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.
El BCRA mantuvo las compras en el MULC
En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 40 M. No obstante, el ritmo de compras de la autoridad monetaria se redujo sensiblemente, producto de una oferta mermando y una demanda levemente al alza. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) ya se ubican en terreno positivo por USD 525 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.
La brecha cambiaria vuelve a subir
La brecha cambiaria se mantuvo al alza. En números, el dólar blue anotó una suba de 3,3% ($1.265), el MEP escaló 5,5% ($1.286) y el CCL ascendió +5,4% ($1.313). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 43%, 5,8p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la evolución de los USD alternativos se explica por la dinámica reciente de los flujos en dólares: una menor liquidación de exportaciones redujo la oferta tanto en el mercado oficial como en el financiero.
Futuros de dólar al alza
Los contratos a futuro del dólar cerraron al alza en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre junio y agosto (los más relevantes en cuanto al volumen) promediando subas del 1,4%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante suben 0,4%. De esta forma, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,7% mensual.
