Queda atrás una semana relativamente tranquila en el ámbito local. La brecha cambiaria sigue estable en torno al 40% (aunque subió en el margen) y el BCRA mejoró el ritmo de compras en el mercado oficial al adquirir USD 103 M (vs USD 58 M la semana pasada). Como en los últimos tiempos, las malas noticias provienen del sector externo, con el precio de la soja cotizando 345 USD/tn en la bolsa de Chicago en la jornada de hoy.
Se cumplió un mes desde que se reconfiguró la estrategia monetaria-cambiaria. Con el último recorte de tasa de interés durante mayo, que depositó la misma en 40% TNA, los agregados monetarios de la economía local comenzaron a recuperar tras tocar mínimos históricos. Detrás de ello, la recuperación del crédito del sector privado traccionó al crecimiento de la demanda de dinero, impulsada por el abaratamiento de los préstamos y una actividad económica haciendo piso. Este nuevo impulso de los préstamos hacia el sector privado permitiría que la BM se dirija paulatinamente al techo que tiene previsto la autoridad monetaria, desplazando el resto de los componentes como las LEFI. Incluso si se toma perspectiva, queda un largo camino hacia la normalización del sistema financiero, que durante abril anotó la menor participación desde el 2000 de los créditos privados en su activo.
Sin embargo, este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO: la incógnita reciente se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial. En un escenario global más complejo (devaluación de los principales socios comerciales y una cotización de la soja que no encuentra piso) y un panorama en el MULC que luce poco alentador una vez pasada la cosecha gruesa, la estrategia de un desarme gradual del CEPO y una convergencia de las variables nominales luce cada vez más desafiante.
Queda atrás una semana relativamente tranquila en el ámbito local. La brecha cambiaria sigue estable en torno al 40% (aunque subió en el margen) y el BCRA mejoró el ritmo de compras en el mercado oficial al adquirir USD 103 M (vs USD 58 M la semana pasada). Como en los últimos tiempos, las malas noticias provienen del sector externo, con el precio de la soja cotizando 345 USD/tn en la bolsa de Chicago en la jornada de hoy.
Además, en la semana Finanzas adjudicó $1,6 bn en un nuevo llamado a licitación y obtuvo un financiamiento neto por $0,3 bn. El menú se compuso de siete instrumentos, pero la adjudicación se concentró en la LECAP (S18J5) con vencimiento a junio de 2025. Justamente, dicha letra era la única que ofrecía una tasa mínima de 3,95% TEM, evidenciando los esfuerzos del Tesoro por seguir estirando la duration de los vencimientos. Respecto al financiamiento neto, el mismo será utilizado para la recompra de títulos públicos en manos del BCRA.
En otro orden, recientemente se cumplió un mes desde que el Gobierno decidió realinear la estrategia cambiaria-monetaria. A las rispideces producto de una brecha creciente y la reversión de las compras en el MULC por parte del BCRA, se las abordó mediante el anuncio de intervención en la brecha cambiaria (retirar el equivalente de pesos inyectados por compras de divisas), el fin de los PUTs y los pasivos remunerados del BCRA, sumado al anuncio de un nuevo marco monetario que estableció un límite de $ 47,7 bn para la base monetaria (BM).
Bajo este nuevo marco, la BM medida a precios constantes creció 10,6% (sin estacionalidad) mensual durante julio y se ubicó en $ 21,5 bn (vs $18,4 bn en diciembre). De hecho, al redefinir la BM amplia computando los depósitos del Tesoro en moneda nacional (contrapartida de las LECAP) y las LEFI, es decir, aquella liquidez asociada a la absorción de Pases que poseía el BCRA, se observa que la BMA promedia los $ 47,7 bn que tiene como techo la autoridad monetaria.
Detrás de ello, la BM creció traccionada por un aumento de la demanda de dinero. Como resultado, el M2 privado (BM + depósitos a la vista) y el M3 privado (M2 + plazos fijos) crecieron 6,8% y 5,5% s.e. y a precios constantes durante el mes de julio, respectivamente. Así, la economía local parece haber encontrado un piso al proceso de desmonetización iniciado en el año 2023 y acelerado a comienzos de 2024, algo propio de los regímenes de elevada inflación.
¿A qué se debe este crecimiento? El recorte sistemático de tasas de interés que llevó adelante el BCRA, pasando de 100% TNA a inicios de 2024 a 40% TNA a mediados de mayo condujo a un repunte del crédito del sector privado. Así, tras seis meses en caída libre, durante mayo el crédito privado logró comenzar a crecer de forma sostenida y creciente. En particular, los préstamos privados de documentos traccionaron durante junio y julio, al crecer 13,8% y 18,5% s.e. en términos reales.
Añadido al abaratamiento del crédito, dos fueron los fenómenos que se conjugaron para explicar este repunte. En primer lugar, la reducción de la tasa de interés comprimió la estrategia de hacer carry en USD, inclinando a los exportadores a tomar prestado en moneda doméstica en lugar de USD. En segundo lugar, una actividad haciendo piso y un leve repunte del salario real permitió vislumbrar un aumento de la demanda de dinero y de los créditos personales destinados al consumo de los agentes.
No obstante, aún queda un largo camino por recorrer. Luego de tocar un mínimo histórico del 24% en abril del 2024 (la serie inicia en el 2000), el crédito privado comenzó tímidamente a ganar lugar en el activo del sistema financiero y representó en agosto el 34%. Hacia adelante, el siguiente desafío consistirá en la normalización de la actividad financiera, que desde 2020 reemplazo el crédito al sector privado en sus balances por una exposición creciente al sector público (Tesoro y BCRA).
En este marco, una consolidación de la recuperación de la demanda de dinero permitiría a mediano plazo que la autoridad monetaria alcance de forma paulatina el techo objetivo para la BM de $ 47,7 bn. Con una demanda de dinero creciente, los depósitos del Tesoro y las LEFI (contrapartida de los depósitos de los bancos privados) deberían reducirse gradualmente al achicar el excedente de liquidez bancario, destinando los pesos al consumo y la inversión mediante un crecimiento de los créditos privados.
Sin embargo, este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO: un salto discreto del tipo de cambio y la consecuente aceleración inflacionaria repercutirían negativamente (al menos en lo inmediato) en la demanda de dinero y en la actividad económica. Al mismo tiempo, el levantamiento de los controles cambiarios probablemente requiera de un aumento de la tasa de interés para evitar un exceso de demanda de divisas en el mercado oficial o un sell-off de la deuda pública.
Justamente, la incógnita reciente se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial. En un escenario global más complejo (devaluación de los principales socios comerciales y una cotización de la soja que no encuentra piso) y un panorama en el MULC que luce poco alentador una vez pasada la cosecha gruesa, la estrategia de un desarme gradual del CEPO y una convergencia de las variables nominales luce cada vez más desafiante.
El BCRA compra divisas en el MULC
En la semana, el BCRA culmina con compras netas por USD 103 M por segunda semana consecutiva, y acumulando USD 226 M en lo que va del mes. Detrás de ello, una oferta en línea a la semana previa y una demanda levemente inferior permitieron un desempeño positivo para el BCRA. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican entorno a los – USD 4.100 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.
La brecha cambiaria se reduce
La brecha cambiaria se redujo, aunque acelerando sobre el cierre de la semana. En números, el dólar blue bajó 0,7% ($1.345), el MEP cayó 0,1% ($1.298) y el CCL recortó 0,4% ($1.292). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 39%, 1,2p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria.
Relativa estabilidad en los futuros de dólar
Los contratos a futuro del dólar cierran la semana a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre agosto y octubre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,1%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante bajaron 0,2%. De esta forma, desde agosto hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,3% mensual.
