En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.
La firme acumulación de Reservas del BCRA se sostiene en una histórica posición compradora neta en el MULC, marcando un récord durante el primer cuatrimestre de 2024. Varios son los factores que ayudan a explicar este desempeño, pero el principal es el apalancamiento en el esquema de pagos de 25% para el grueso de las importaciones de bienes. La liquidación de divisas del agro se torna fundamental para empalmar con una demanda creciente de divisas y sostener la dinámica compradora que viene mostrando la autoridad monetaria.
No obstante, con un tipo de cambio real apreciándose un 43% a la fecha y un fuerte sendero de reducción de tasas del BCRA, afectando el rendimiento del carry en USD, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.
En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 407 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles relativamente bajos pese a una suba sobre finales de semana; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.
Como novedad, el BCRA confirmó la posibilidad de distribuir utilidades y dividendos mediante la Serie 3 del BOPREAL. Además, redujo los plazos para el giro de utilidades de las entidades financieras de 6 a 3 cuotas.
En este marco, frente a una inflación desacelerándose a un ritmo mayor al esperado, el BCRA reiteró la estrategia de anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria, pasando de 60% a 50% TNA (4,2% TEM). Además, aumento nuevamente los encajes (de 10% a 15%) que corren sobre los saldos de cuentas a la vista remunerada de los FCI money market, reduciendo así su rendimiento.
¿Cuáles son los impactos de estas medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); 5) Busca estirar el horizonte de la liquidez, vía aumento de encajes FCI, hoy concentradas en instrumentos de muy corto plazo (cauciones, cuentas remuneradas y plazos fijos); y 6) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos (tanto Pases como FCI).
En cuanto a las Reservas, el BCRA finalizó abril con Reservas Brutas en USD 27.574 M, una mejora de USD 6.365 M respecto al 7/12. ¿Qué explica este aumento de las Reservas? Como mencionamos hace unas semanas, la posición compradora neta en el MULC fue clave para este desempeño. Sólo en abril, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 3.348 M y acumula en los primeros cuatro meses del año USD 11.859 M, récord histórico para la serie que inicia en 2003.
Varios son los factores que contribuyeron al desempeño del BCRA en el MULC. Por un lado, se registró una oferta elevada fruto en gran medida de la recuperación del agro, con una liquidación del orden de los USD 6.432 (+23% respecto a la sequía 2023), y una notable mejora en el saldo de divisas del sector energético, que logró revertir un balance deficitario de dos años, fundamentalmente por un desplome de las cantidades importadas (-64% i.a.). Además, en marzo se comenzó a registrar un repunte de las financiaciones locales otorgados a privados (dirigidas a la industria petroquímica), significando un ingreso neto de USD 674 M, el más elevado desde diciembre del 2017.
Por otro lado, una brecha reducida aplacó la estacional salida de divisas por servicios. La demanda de divisas por viajes y turismos durante el primer trimestre de 2024 se redujo abruptamente, anotando una contracción del 40% trimestral, muy por debajo del crecimiento del 20% que suele mostrar el primer trimestre de cada año. Para dimensionar, este descenso es superior a la experiencia de corrección cambiaria de finales de 2013 (-26% t/t) y se encuentra únicamente superada por la registrada en 2020 a instancias de la pandemia (-50% t/t). Y es que, un dólar tarjeta que promedió un 20% más caro que los dólares paralelos, influyó activamente en la búsqueda de los individuos por cancelar sus saldos con dólares propios, reduciendo sensiblemente la demanda en el MULC.
Más allá de esto, la principal explicación sigue estando en una demanda de divisas reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Producto de este esquema, el ratio de importaciones pagadas/devengadas viene creciendo paulatinamente, alcanzando el 61% de las compras externas durante marzo (vs 17% en diciembre).
Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria (recordar que el 20% de la oferta se vuelca al CCL). En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.
En este contexto, esta suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante los meses previos. Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas:
1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a;
2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda.
3) Con una brecha contenida y un CCL cercano al TC efectivo importador, no descartamos que algunos importadores hayan optado por volcarse al CCL para saldar sus deudas en el exterior, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC. Este punto no es menor, dado que implicaría una mayor injerencia de los dólares financieros en el proceso de formación de precios y el comercio exterior.
En este marco, la continua reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.
En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 43% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.
El BCRA mantuvo las compras en el MULC
En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 407 M. Las compras de la autoridad monetaria se vienen desacelerando (USD 102 M diarios vs casi USD 200 M a principios de mes) producto de una oferta del agro afectada por las condiciones climáticas (las lluvias produjeron que el avance de la cosecha se encuentre en mínimos históricos), paros sindicales y una demanda estable. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG), tras el pago al FMI (USD 2.800 M), se ubican en terreno negativo por -USD 500 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.
La brecha cambiaria se mantiene estable
La brecha cambiaria se aceleró en el margen, pero se estabiliza en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.040) cayó un 1,4% semanal, el MEP ascendió +3,3% ($1.062) y el CCL subió +3,3% ($1.121). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 22,3%, 1,5p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.
Relativa estabilidad en los futuros de dólar
Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,8%, mientras que los contratos con vencimiento de agosto recortaron 1,4%. Si bien la devaluación esperada para mayo se acerca al 2% (la devaluación implícita hoy es de 3,2% vs casi 5% un mes atrás), desde el contrato de junio la variación esperada se promedia el 3% mensual.
