Termina una semana enfocada en las repercusiones de la baja del Impuesto PAIS en la brecha cambiaria y las compras del BCRA. En detalle, tras un inicio levemente al alza, la brecha cambiaria promedio adoptó una tendencia bajista dirigiéndose hacia el 30%, y los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. No obstante, el BCRA vendió divisas en la semana y rompió una racha de un mes de compras netas.
En otro orden, a la luz de las declaraciones del presidente, que impuso como nueva condición a la salida del CEPO que la BM alance la suma de $ 47,7 bn, se observa con los datos cerrados de agosto que la misma continuó firme en su crecimiento y a la par el resto de los agregados monetarios. Tras la marcada baja de tasas de interés finalizada en mayo y dejada atrás las crecientes expectativas devaluatorias, los plazos fijos y los créditos privados muestran un desempeño creciente. En particular, durante agosto los préstamos destinados al consumo (personales y tarjetas) fueron el principal motor de crecimiento de los préstamos totales destinados al sector privado, señalando el piso que habría alcanzado la actividad y el salario real. Como consecuencia, la BM ha ido ganando mayor participación en la BMA redefinida al computar los depósitos en pesos del Gobierno y las LEFI, aunque quedando un largo trecho para alcanzar la recomposición que desea el equipo económico.
Este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO. La incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al alcanzar una convergencia “desde arriba”. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.
Termina una semana enfocada en las repercusiones de la baja del Impuesto PAIS. Con la reducción operando en la jornada del lunes y la confirmación ex post de no optar por parte del equipo económico con una compensación al alza del TC mayorista, los focos estuvieron puestos en la respuesta de la brecha cambiaria, los contratos de dólar futuro y las compras de divisas del BCRA en la primera semana de un septiembre donde además comenzaba a correr el nuevo esquema de pago de importaciones.
En detalle, tras un inicio levemente al alza, la brecha cambiaria promedio adoptó una tendencia bajista dirigiéndose hacia el 30%, valores que no se veían desde mediados de mayo, y los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. No obstante, el BCRA vendió divisas cercanas a los USD 90 M y rompió una racha de cuatro semanas de compras netas.
En otro orden, en el último tiempo el presidente añadió una nueva condición a la salida del CEPO cambiario, la cual consiste en que la base monetaria (BM) deberá igualarse a la suma de $47,7 bn que presentaba la base monetaria amplia (BMA), medida que incluía los pasivos remunerados que poseía el BCRA previo al redireccionamiento de liquidez hacia el Tesoro absorbida mediante LECAP primero y luego LEFI.
Así las cosas, en agosto la BM creció 1% m/m sin estacionalidad y en términos reales por quinto mes consecutivo. Debido a este desempeño, la base monetaria logró crecer en términos interanuales (7,5%) luego de más de tres años en caída libre, dejando indicios cada vez más claros de la remonetización de la economía.
A la luz de este desempeño, la BM ha ido ganando participación en la liquidez primaria. Al redefinir la BMA computando los depósitos del Tesoro en moneda nacional (contrapartida de las LECAP) y las LEFI, se observa que la BMA promedia los $ 47,7 bn que tiene como techo la autoridad monetaria. En este marco, durante agosto la BM llegó a explicar cerca de la mitad de dicha liquidez, muy por encima del 40% que supo explicar hacia finales de junio.
Detrás de ello, se observa una sostenida recuperación de la demanda de dinero. Tanto el M2 privado (BM + depósitos a la vista) y el M3 privado (M2 + plazos fijos) crecieron en forma mensual 0,2% y 1,3% s.e. y a precios constantes durante agosto, respectivamente. Al interior, destaca la recuperación de los plazos fijos privados en el sistema, recuperando por segundo mes al hilo tras las caídas observadas en los meses de mayo y junio en medio de las bajas de tasas de interés instrumentadas por el BCRA y las mayores expectativas de devaluación.
Asimismo, los préstamos totales crecieron 9% m/m s.e. a valores de hoy, siguiendo con el buen desempeño registrado desde mayo. Las diferentes medidas instrumentadas y un marco macroeconómico menos inestable han permitido que el crédito comience a tomar cierto dinamismo, fundamentalmente tras el abaratamiento introducido por la baja sistemáticas de tasas de interés finalizadas a mediados de mayo.
Además, dos fueron los fenómenos que se conjugaron para explicar este repunte. En primer lugar, la reducción de la tasa de interés comprimió la estrategia de hacer carry en USD, inclinando a los exportadores a tomar prestado en moneda doméstica en lugar de USD. Justamente, siempre en términos reales, los préstamos por documentos a sola firma crecieron 8% m/m s.e. en agosto y ya se ubican en niveles cercanos a lo que promediaron a lo largo de 2023.
En segundo lugar, una actividad haciendo piso y un leve repunte del salario real permitió vislumbrar un aumento de la demanda de dinero y de los créditos personales de los individuos. De hecho, los préstamos destinados al consumo (personales y tarjeta) fueron el principal componente dinamizador del crédito durante el mes previo, contribuyendo a más de la mitad del aumento del crédito privado.
Con todo, una eventual consolidación de la recuperación de la demanda de dinero permitiría a mediano plazo que la autoridad monetaria alcance de forma paulatina el techo objetivo para la BM de $ 47,7 bn. Con una demanda de dinero creciente, los depósitos del Tesoro y las LEFI (contrapartida de los depósitos de los bancos privados) deberían reducirse gradualmente al achicar el excedente de liquidez bancario, destinando los pesos al consumo y la inversión mediante un crecimiento de los créditos privados.
Sin embargo, este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO: un salto discreto del tipo de cambio y la consecuente aceleración inflacionaria repercutirían negativamente (al menos en lo inmediato) en la demanda de dinero y en la actividad económica. Al mismo tiempo, el levantamiento de los controles cambiarios probablemente requiera de un aumento de la tasa de interés para evitar un exceso de demanda de divisas en el mercado oficial o un sell-off de la deuda pública.
Justamente, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.
Aún es más complejo el horizonte si se extiende hacia 2025, con las muestras de reticencia respecto al levantamiento del CEPO del equipo económico y el presidente. Y es que, si bien el CEPO permitiría ganar cierto grado de libertad en la “administración” de la salida de divisas, difícilmente permita llevar adelante la necesaria reducción del Riesgo País y el ingreso de fondos desde el exterior (del FMI o privados) en un año que tendrá una exigencia de vencimientos en moneda dura cercanos a los USD 11.000 M.
El BCRA vende divisas en el MULC
En la semana, el BCRA abandonó la posición compradora y se desprendió de USD 90 M en el MULC luego de cuatro semanas. Detrás de ello, una oferta reducida y sostenida casi sostenidamente en el agro indujo al BCRA a cubrir con divisas propias en el MULC. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 3.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.
La brecha cambiaria se reduce
La brecha cambiaria cerró a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó un recorte del 3,4% ($1.260), el MEP cayó 3,2% ($1.239) y el CCL bajó 3,2% ($1.258). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 31%, 5p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la puesta en marcha del blanqueo.
Relativa estabilidad en los futuros de dólar
Los contratos a futuro del dólar cierran neutros la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre septiembre y noviembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de noviembre en adelante subieron 0,2%. De esta forma, desde septiembre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,3% mensual.
