Finaliza una semana signada por dos cuestiones. En el plano monetario-financiero, las autoridades económicas comenzaron a dar algunas definiciones en torno a la instrumentación de la eliminación de los pasivos remunerados del BCRA (denominado en la conferencia del 28/7 como la “segunda etapa” del plan económico), aunque resta esperar de mayores detalles. En el plano cambiario, la brecha cambiaria continuó con el rally alcista, con los principales dólares financieros rompiendo la barrera de los $1.400, a pesar de que el BCRA sostuvo las compras netas.
Pese a la posición compradora del BCRA, las compras diarias son tan sólo de USD 20 M, muy por debajo de los números que se veían durante abril (USD 170 M) o incluso a finales de mayo (USD 70 M) cuando comenzaba a deteriorarse el desempeño del BCRA en el MULC. En este marco, el proceso de recomposición de Reservas del Central se estancó con el deterioro de compras de divisas en el MULC, donde la oferta de divisas descansa de forma casi exclusiva en la liquidación del agro. En lo que va de julio (y a falta de conocer los datos al 12/7), la industria lleva liquidados cerca de USD 1.000 M, cifra que representa una liquidación de USD 140 M diarios y que ayuda a nutrir de una oferta sustancial a los canales financieros en virtud del dólar blend (estimamos unos USD 35 M diarios durante el mes).
Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.
La segunda semana de julio estuvo signada por la persistencia de las rispideces cambiarias y las novedades en cuanto al manejo de la liquidez excedente en pesos. En el plano monetario-financiero, las autoridades económicas comenzaron a dar algunas definiciones en torno a la instrumentación de la eliminación de los pasivos remunerados del BCRA (denominado en la conferencia del 28/7 como la “segunda etapa” del plan económico), aunque resta esperar de mayores detalles.
En este sentido, en la jornada del jueves el BCRA anunció el fin de los pasivos remunerados. Mediante Comunicación “A” 8060, la autoridad monetaria anunció que dejará de ofrecer Pases a las entidades bancarias a partir del 22 de julio, ofreciendo en su lugar las nuevas “Letras Fiscales de Liquidez” (LEFI) a emitirse por el Tesoro. Asimismo, por medio de la Comunicación “A” 8061, informó que estas letras podrán ser excluidas de los límites de exposición al sector público y, a diferencia de los Pases, no serán admitidas para ser integradas como encajes.
Además, según lo publicado en el boletín oficial el 10/7, se dieron algunas precisiones sobre la LEFI: 1) Se autorizó al Gobierno a emitir $20 billones; 2) Las letras serían canjeadas con el BCRA contra títulos públicos y Letras Intransferibles en poder de la autoridad monetaria; 3) Serían capitalizables con el plazo de un año (devengan intereses en 2024 pero los paga en 2025) que devengarán la tasa establecida por el BCRA (los intereses los pagará el Tesoro); y 4) Sólo podrán ser negociadas entre el BCRA y las entidades financieras, pudiendo rescatarlas a valor técnico.
En este marco, el Tesoro llevó adelante una nueva licitación. Frente a vencimientos por $1,05 billones, la Secretaría de Finanzas adjudicó $4,24 billones y obtuvo un financiamiento neto de $3,2 billones, que serán depositados en la cuenta del Tesoro en el BCRA. En esta oportunidad, Finanzas no optó por ofrecer una tasa mínima a las LECAPs, las cuales captaron de todas formas el 89% de lo adjudicado: el 19% vence en septiembre (S13S4), el 40% en octubre (S14O4) y el 30% restante en enero del año próximo (S31E5), con tasas promediando el 4% TEM. El resto se adjudicó a instrumentos dollar linked: un 3% con vencimiento en diciembre 2025 (TZVD5) y el 9% remanente con vencimiento en 2026 (TZV26).
Por otro lado, continuaron las presiones en el plano cambiario. Tras cerrar un junio con ventas netas, el BCRA logró sostener una posición compradora a lo largo de la semana al hacerse de USD 105 M y ya totaliza USD 190 M en lo que va de julio. No obstante, las compras diarias son tan sólo de USD 20 M, muy por debajo de los números que se veían durante abril (USD 170 M) o incluso a finales de mayo (USD 70 M) cuando comenzaba a deteriorarse el desempeño del BCRA en el MULC.
A pesar de esta leve mejora y de un clima financiero internacional más amigable, la brecha cambiaria persistió al alza. Los principales dólares financieros rompieron la barrera de los $1.400, con los futuros de dólar cerrando con relativa estabilidad tras el reforzamiento nuevamente por parte del ministro de Economía del sostenimiento del crawling peg del 2% mensual.
En retrospectiva, el proceso de recomposición de Reservas del Central se estancó con el deterioro de compras de divisas en el MULC. Si bien las razones son múltiples (escalonamiento de pagos de importaciones, estacionalidad de la oferta de divisas energéticas, etc.), una explicación relevante se encuentra en la sostenida baja de tasas de interés que llevó adelante la autoridad monetaria.
Como consecuencia, se produjo un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como contrapartida, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC, que llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA entre marzo y abril.
Justamente, la pregunta pasará por si la eventual instrumentación de la nueva etapa permitirá deslizar a la tasa de interés real hacia terreno positivo. Con una inflación núcleo que se situó en 3,7% m/m en junio y una tasa de depósitos comenzando tímidamente a crecer (la BADLAR se encuentra en 34% TNA al 10/7 vs 32% TNA a inicios de junio), mejorando los rendimientos en términos reales, la cuestión será en todo caso cuál debe ser la magnitud (bajo la creencia en el sostenimiento de un sendero de desaceleración inflacionaria) que colabore en aliviar las presiones cambiarias.
De todas formas, en un contexto de demanda creciente, la oferta de divisas descansa de forma casi exclusiva en la liquidación del agro. En lo que va de julio (y a falta de conocer los datos al 12/7), la industria lleva liquidados cerca de USD 1.000 M, cifra que representa una liquidación de USD 140 M diarios y que ayuda a nutrir de una oferta sustancial a los canales financieros en virtud del dólar blend (estimamos unos USD 35 M diarios durante el mes).
Más allá de ello, la incertidumbre sigue gravitando sobre un panorama en el MULC que luce poco alentador y, por consiguiente, tornando más desafiante la acumulación de Reservas (el mismo presidente del BCRA estimó que podrían venderse cerca de USD 3.000 M en el tercer trimestre). Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS (camino a septiembre, según las recientes declaraciones de Caputo) no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.
Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.
El BCRA compra divisas en el MULC
En la semana, el BCRA culmina con compras netas próximas a USD 100 M, hilvanando dos semanas de compras y totalizando USD 190 M en lo que va del mes. Detrás de ello, la oferta se sostuvo explicada casi exclusivamente por el agro, pero una demanda levemente por debajo fue suficiente para que la autoridad monetaria retome las compras. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG), como consecuencia de los pagos del Tesoro por vencimiento de deuda soberana, se deterioraron hacia los – USD 3.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.
La brecha cambiaria sigue subiendo
La brecha cambiaria escaló a lo largo de la semana. En números, el dólar blue anotó una escalada del 5,6% ($1.500), el MEP subió 1,6% ($1.415) y el CCL ascendió 2,6% ($1.428). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 57%, 4,4p.p. por encima del viernes previo. La evolución de los USD alternativos es producto a una mayor incertidumbre en el mercado en torno al sostenimiento del esquema cambiario y de la dinámica reciente de los flujos en dólares: una liquidación sostenida de exportaciones no alcanza a compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.
Relativa estabilidad en los futuros de dólar
Los contratos a futuro del dólar redondearon a la baja en la semana, aunque creciendo en el margen. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron caídas del 0,5%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,4%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,2% mensual.
