Luego de transitar una de las sequías más agudas de la historia, la economía local se encuentra recuperando un actor sumamente relevante: la cadena agroindustrial. Ahora bien, el foco de atención en las últimas semanas viró desde las cantidades (la producción se vio afectada por el clima) hacia los precios internacionales y el tipo de cambio al momento de la liquidación.
Camino a la cosecha gruesa se configura un escenario complejo en el cual los productores se encontrarán con incentivos contrapuestos: 1) Precios internacionales a la baja (lo que merma los márgenes de rentabilidad y desincentiva la retención de granos); 2) Una brecha cambiaria estabilizada en niveles relativamente bajos, disminuyendo el beneficio compensador del esquema 80%-20%; y 3) Un tipo de cambio real castigado por la aceleración inflacionaria, lo cual siembra dudas sobre la sostenibilidad del crawling peg al 2%, distorsionando así la sintonía cambiaria planificada y los incentivos alineados.
El éxito de la estrategia cambiaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa. Por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto.
Recuperando un jugador clave en la economía
Luego de transitar una de las sequías más agudas de la historia, la economía local se encuentra recuperando un actor sumamente relevante: la cadena agroindustrial. El rebote de la producción de cereales permitirá una notable mejora en las exportaciones (concentra el 65% de las mismas), una mayor recaudación por Derechos de Exportación y amortiguará el impacto negativo de la corrección de los desequilibrios macroeconómicos sobre la actividad.
Ahora bien, con la campaña avanzando sin mayores sobresaltos (si bien hubo recortes, los volúmenes estimados se mantienen dentro del promedio), el foco de atención en las últimas semanas viró desde las cantidades (la producción se vio afectada por el clima) hacia los precios internacionales y el tipo de cambio al momento de la liquidación.
Los precios de commodities no encuentran piso
En nuestro último informe abordando el tema, ya mencionábamos el descenso que venían registrando los precios de las commodities, los cuales estaban dejando atrás el rally alcista postpandemia (impulsado principalmente por cuellos de botella en la oferta global y la invasión Rusia a Ucrania) a raíz de un ciclo de suba de tasas de interés a nivel internacional. Asimismo, mencionamos diversos riesgos a la baja que podrían ejercer presión sobre los precios durante 2024.
Ya situados en la actualidad, el paso del tiempo fue materializando en mayor o menor medida aquellos factores generando un desplome en los precios de los principales cultivos de exportación: la soja retrocedió -7,5% (USD/tn 439), el maíz -6,3% (USD/tn 174) y el trigo -13,5% (USD/tn 200). De hecho, la pérdida es aún mayor si se la analiza en términos reales.
Consideramos que dicha caída en los precios internacionales no encuentra una única explicación, sino que se debe a un conjunto de factores que presionan a la baja. Por el lado de la oferta, una cosecha récord en Brasil (hila casi 20 años ininterrumpidos de incremento en los volúmenes producidos de soja) y stocks mundiales in crescendo producto del incremento en el ratio stock/consumo estadounidense (mayor relación stock/consumo, menor riesgo ante un desplome de la oferta del producto). En cuanto a la demanda, impactó principalmente la marcada moderación en el crecimiento de la economía china, el gran comprador mundial de cereales y oleaginosas.
Adicionalmente, los derivados financieros vinculados a los commodities y las posturas especulativas en el mercado financiero internacional (tanto para cubrirse de riesgos como para generar ganancias con las fluctuaciones) potenciaron la magnitud de los movimientos en las cotizaciones, sembrando la incógnita de cuál será el nuevo piso en los precios. Este recorte afecta de manera directa a la economía argentina, dado que la recuperación en las cantidades de la cosecha se verá parcialmente compensada por la caída en los precios.
Precios internacionales vs. expectativas de devaluación
En medio de este descenso de precios internacionales presionando sobre los márgenes del productor, se inserta la audaz estrategia cambiaria trazada por la nueva gestión. Concretamente, luego de convalidar un salto discreto del 120% en el tipo de cambio oficial (corrigiendo el atraso cambiario acumulado), incrementar la alícuota del Impuesto PAIS para importaciones (encareciendo insumos para la producción agrícola) y establecer el “dólar blend” para exportaciones (80% al TC oficial y 20% al financiero), se estableció un crawling peg del 2% mensual desde enero.
Ahora bien, frente a una inflación que superó el 70% entre diciembre y febrero, el tipo de cambio real que inició el mandato en su nivel más elevado desde la salida de la Convertibilidad erosionó aceleradamente su competitividad (se apreció un 33% en dicho periodo). Una tendencia que, de seguir con este ritmo de devaluación, seguramente se profundice en los próximos meses.
Más allá de la dinámica real del tipo de cambio, un elemento crucial para determinar los incentivos a liquidar granos es el spread entre tasas y crawling peg. Si bien las tasas de interés son negativas en términos reales frente a los elevados niveles de inflación, aún se sitúan por encima del crawling peg del tipo de cambio oficial, lo cual permite convalidar tasas positivas en dólares (2% contra una tasa del 6,7%, recientemente reducida). ¿Cuál es el rol de este spread? Mientras mayor sea la diferencia entre la tasa de interés y la devaluación mensual, mayores serán los incentivos para liquidar los USD ante el encarecimiento del apalancamiento en pesos y el costo de oportunidad de no aprovechar el carry trade.
En este contexto, camino a la cosecha gruesa se configura un escenario complejo en el cual los productores se encontrarán con incentivos contrapuestos: 1) Precios internacionales a la baja (lo que merma los márgenes de rentabilidad y desincentiva la retención de granos); 2) Una brecha cambiaria estabilizada en niveles relativamente bajos, disminuyendo el beneficio compensador del esquema 80%-20%; y 3) Un tipo de cambio real castigado por la aceleración inflacionaria (camino a niveles reales de fines de 2015), lo cual siembra dudas sobre la sostenibilidad del crawling peg al 2%, distorsionando así la sintonía cambiaria planificada y los incentivos alineados.
Como resultado de esta dinámica, si suponemos un crawling peg al 2% y una brecha cambiaria en torno al 30% para los próximos meses, los precios efectivos (teniendo en cuenta tanto precio internacional como TC real) que recibirían los productores en los meses fuertes de ventas serían los más bajos desde al menos el 2018 (ver gráfico debajo).
Sintonía fina en los incentivos a la liquidación
El éxito de la estrategia cambiaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa (siendo ella uno de sus objetivos). Por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto.
Frente a este panorama, no descartamos que el Gobierno cambie algún elemento dentro del esquema vigente para adelantarse al mercado, alinear los incentivos y evitar así turbulencias que puedan afectar la dinámica actual. Dentro de las alternativas disponibles, se podría acelerar el ritmo de devaluación (para moderar el atraso cambiario real), cambiar los porcentajes del dólar blend (para mejorar el TC exportador y dotar de mayor oferta a los USD financieros) o incorporar algún incentivo fiscal, entre otras opciones.
No obstante, los distintos incentivos a los que podrían recurrir las autoridades tendrían implicancias colaterales para el programa económico. Por ejemplo: 1) Una aceleración del crawling peg no sólo elevaría el piso inercial al que viaja la inflación, sino que también podría interpretarse como señal de debilidad en la postura cambiaria del Gobierno; o 2) Una modificación del “dólar blend”, incrementando el % destinado al CCL, dotaría de mayor oferta a dicho mercado, pero reduciría la porción de USD liquidados que se destina a recomponer Reservas vía MULC.
Sin incentivos no hay liquidación, pero la cuestión pasa por las expectativas. Si bien los exportadores tendrían incentivos a liquidar frente a la continua caída en los precios internacionales, el spread entre la tasa de interés y el crawling peg (carry trade) y alguna modificación adicional que pudiera implementar el Gobierno, el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. Frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas que acoten aquella expectativa.
A modo de cierre, la liquidación de la cosecha gruesa es un momento bisagra en 2024, donde se definirá la suerte del programa económico implementado por el Gobierno frente a un escenario dicotómico entre un proceso virtuoso y uno vicioso. En el primer caso, el ingreso de divisas proveniente de la cosecha permitiría mantener el saldo comprador del BCRA frente a una demanda que se irá incrementando producto del esquema de acceso escalonado. A su vez, la liquidación de exportaciones dotaría de oferta de USD a los mercados financieros (20% de lo liquidado), poniéndole un techo a la brecha cambiaria. Justamente, dicha dinámica facilitaría el sendero hacia la unificación cambiaria en algún momento de 2024, sin la necesidad de un gran salto discreto en el tipo de cambio oficial para cerrar la brecha.
Contrariamente, si las liquidaciones del agro no llegan o se ralentizan, el proceso de acumulación de Reservas podría revertirse, perdiendo credibilidad el sostenimiento del crawling peg al 2% y elevando las expectativas de devaluación. Paralelamente, se reduciría la oferta de USD en los mercados financieros, lo cual dispararía la brecha cambiaria. Claramente, este nuevo escenario reforzaría el freno de las liquidaciones y podría derivar en una mayor nominalidad de la economía.
