Category: Sector Externo

La fuerte restricción impuesta recientemente sobre las importaciones (comunicaciones “A 7532” y “A” 7535) implica un nuevo giro en materia de política económica, y señaliza que el objetivo de evitar un salto cambiario discreto vuelve a opacar los deseos de continuar impulsando la actividad económica. Ahora bien, ¿qué implica esto hacia adelante?

Para entender mejor el trasfondo y las implicancias de esta medida, conviene enmarcarla en el derrotero de la política económica en lo que va de 2022.

Ya desde inicios del año, el 2022 se configuraba como desafiante. En el marco del acuerdo cerrado (a contrarreloj) con el FMI, el rumbo económico se caracterizaría por administrar los desequilibrios existentes a fin de 2021 de cara a la segunda parte del mandato presidencial: en materia cambiaria, el doble objetivo de evitar un salto discreto en el dólar oficial pero también un atraso cambiario implicaba aplicar un crawling peg a un ritmo elevado; en materia de acceso al mercado de cambios, la necesidad de recomponer las escasas reservas netas implicaba una constante administración del comercio exterior; en cuanto a las tasas de interés, el objetivo de lograr rendimientos reales positivos (para sostener la demanda de pesos) hacía necesario convalidar incrementos que presionarían sobre los pagos de intereses del Tesoro y el BCRA; y en materia fiscal, por un lado estaba el desafío de reducir gasto en subsidios (aumentando tarifas), y por el otro la coexistencia de un sendero de ajuste gradual con una trayectoria más pronunciada en el desmantelamiento de la asistencia monetaria implicaba que el programa financiero se recostaría fuertemente en el financiamiento neto positivo en pesos.

Este set de política económica aseguraba que en el mejor de los casos este año la inflación no se desaceleraría respecto de 2021 (cuando había aumentado en 15 p.p.) y que en términos de actividad las tasas de expansión del producto tenderían a moderarse. Y reafirmamos que esto era en “el mejor de los casos”, ya que la correcta implementación del programa -debido a las tensiones internas del oficialismo- también representaba un desafío en sí mismo.

A poco de comenzar el programa (marzo 2022) sobrevino el primer cimbronazo, ya que el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania tensionó el esquema acordado por tres vías: el fuerte aumento de los precios de los granos y la energía implicó un shock por el lado del sector externo (mayores exportaciones pero mayores pagos de energía) y por mayores presiones inflacionarias (los precios mayoristas y minoristas aumentaron por encima del 6% en marzo-abril); y también por el costado fiscal, ya que el mayor pago de subsidios sobrepasaría al aumento esperado en las retenciones, al tiempo que la erosión en el poder de compra motivó a gatillar medidas compensatorias por el lado del gasto.

Pero más importante aún, este shock alteró tanto cualitativa como cuantitativamente la naturaleza del escenario: lejos de percibirse como transitoria, la aceleración inflacionaria desancló las expectativas de los agentes económicos, cristalizando una mayor persistencia para la evolución de precios hacia adelante. La activación de mecanismos indexatorios más elevados y frecuentes se vio con claridad en las negociaciones paritarias, pero también en la dinámica de remarcaciones.

En números, nuestra proyección de inflación para el año se elevó en 13 p.p. entre marzo y mayo, similar aumento al observado en la mediana del Relevamiento de Expectativas del Mercado (+ 13 p.p.) e incluso en la comparación entre la Primera Revisión del FMI en relación al acuerdo original (+14 p.p.). Asimismo, el promedio de expectativas de inflación que mide la Universidad Di Tella, saltó de 50% en febrero a 58% en mayo, el mayor valor de la serie.

Obviamente, esta nueva dinámica inflacionaria suponía una presión adicional sobre el esquema de política económica, ya que más allá de la “recalibración” de los parámetros fijados en términos fiscales y externos, implicaba un mayor esfuerzo (nominal) en materia de tasas y tipo de cambio para cumplir con los objetivos. Sin embargo, seguíamos considerando que incluso con los nuevos niveles, el escenario más probable se mantenía dentro del sendero trazado por el acuerdo: crawling peg, ajuste fiscal gradual solventado con financiamiento neto en pesos y tasas de interés positivas en términos reales.

Sobre esta base es que en junio sobrevino un nuevo shock múltiple: por un lado, se lesionó el mercado de crédito en pesos, como comentamos en nuestro informe semanal anterior, jaqueando el programa financiero y arrojando dudas respecto de la sustentabilidad de la deuda en moneda local; por otro lado, el BCRA no lograba acumular reservas pese al récord de liquidación de agrodivisas, poniendo en riesgo no sólo el cumplimiento de la meta sino la sostenibilidad del crawling peg de cara al período de menor oferta estacional de exportaciones. Estos shocks implicaron una fuerte presión sobre las cotizaciones de los tipos de cambio alternativos y se elevaron las expectativas de un salto discreto en el tipo de cambio, lo que definitivamente alteraría el rumbo trazado hacia adelante.

El gobierno se movió rápido para atenuar estos efectos: por un lado, subió las tasas de interés, intervino fuertemente para sostener la cotización de los títulos en pesos (con costos en términos de emisión monetaria) y lanzó un canje de deuda para minimizar el riesgo de cara a la última licitación del mes (con vencimientos por alrededor de $ 600.000 M); y por otro lado, como comentamos inicialmente, acentuó fuertemente las restricciones a las importaciones, lo que en los últimos días le permitió acumular más de USD 1.000 M de reservas, pudiendo incluso (con ayudas) cumplir la meta de junio, que lucía muy lejana.

Esto obviamente no será inocuo para el escenario macroeconómico, fundamentalmente por dos motivos.

En primer lugar, porque el torniquete importador tendrá implicancias respecto de la actividad y los precios. De hecho, actualmente estimamos un segundo semestre de: i) un mayor ritmo de inflación mensual que el previsto (nuestra proyección actual de inflación 72% constituye un piso); ii) menores importaciones (recortamos 6% nuestras previsiones para julio-diciembre, que puede ser mayor para bienes no energéticos); y iii) un estancamiento de la actividad, que cerraría en torno de 4%, levemente por debajo del arrastre estadístico actual. Igualmente, esto tiene implicancias de cara al 2023, ya que la menor base deja un arrastre más débil para el año entrante.

Lógicamente, esta trayectoria necesariamente implica que se aplacan las expectativas de devaluación (la brecha se modera y no se vuelve a disparar), que sobre fin de año pueden relajarse parcialmente las restricciones, y que estas medidas son complementadas con un mayor esfuerzo fiscal para reencauzar el sendero hacia la meta anual (lo cual se desprende de la Primera Revisión). En caso que estos elementos estén más débiles (por no decir ausentes), los riesgos son cuantitativamente al alza en términos nominales, y a la baja en términos de actividad.

Pero el segundo elemento es el que despierta mayores preocupaciones: los shocks de junio dejaron al descubierto la vulnerabilidad de los pilares centrales del esquema (crawling peg y financiamiento neto positivo en pesos), y que los riesgos de un desvío cualitativo (especialmente un salto cambiario que acentúe la nominalidad) no son menores.

En este sentido, será crucial que la rápida respuesta que demostró el gobierno -indicativa de que la gravedad de los riesgos está internalizada- se mantenga en adelante. Caso contrario, nuevos shocks en el tránsito hacia 2023 tendrían menos chances de ser revertidos, especialmente con cada vez menos balas en la cartuchera.

Principales modificaciones establecidas por la Comunicación “A” 7532 BCRA

La Comunicación “A” 7532 del BCRA endurece las condiciones de acceso inmediato al MULC: extiende los cupos a prácticamente el 100% del universo de productos importados (LA + LNA), acota los cupos mensuales, amplía el universo de bienes que deben financiarse en su totalidad a 180 días y modifica las condiciones de acceso para pagos de bienes de capital y de servicios. Solo las flexibiliza para los pequeños importadores.

Bienes sujetos a LNA

Se suspende hasta el 30.09.22 la posibilidad de acceder en forma inmediata e irrestricta a las divisas para la importación de bienes sujetos a LNA. Durante dicha suspensión, el valor FOB de las importaciones de bienes con LNA de los años 2020 y 2021 será tomado en consideración para definir los límites para las categorías A y C. Asimismo, se los descontará de dichos límites cuando estén incluidos en SIMI entre el 01.01.22 y 03.03.22 y/o SIMI posteriores que tengan la correspondiente categoría.

Cupo mensual de importaciones

Hasta el 30.09.22, el monto límite mensual de las SIMI A o C pasa a ser únicamente el equivalente a la parte proporcional del límite anual. Se elimina la posibilidad de adicionar el equivalente del 20% del límite anual.

Pequeños importadores

Se eleva de 105% a 115% del valor FOB de las importaciones de 2021 el límite anual de la categoría A para los importadores que en dicho año hayan registrado importaciones por un monto menor o igual a USD 1 millón.

Bienes de capital

Se modifican hasta el 30.09.22 las condiciones para el acceso a divisas por deudas comerciales y pagos anticipados por la adquisición de bienes de capital. Se permite pagar 80% del monto total de los bienes a importar en puerto de origen (incluidos los anticipos ya realizados) y 20% al momento de su nacionalización.

Bienes de producción local y bienes suntuarios

Se amplía el universo de bienes de producción local que deben financiarse en su totalidad a 180 días. Entre ellos se incluyeron: carne bovina, porcina, de aves, pescados y moluscos, quesos, hortalizas, frutos secos, frutas y frutos frescos, aceite de oliva, artículos de confitería, panadería, pastelería, hongos, mermeladas, aguas, bebidas alcohólicas, cigarrillos y tabaco, perfumes, afeitadoras, máquinas de videojuego. Modifica las condiciones de exclusión de los bienes suntuarios del requisito de financiación a 365 días, e incluye a los helicópteros dentro de ese conjunto de bienes.

Pago de servicios

Se establece un cupo anual para el pago de servicios prestados por no residentes equivalente a los pagos cursados en 2021, con un monto mínimo de USD 50 mil en caso que haya cursado pagos y de USD 20 mil en caso que no haya cursado pagos en dicho año.

Agro

Se facilita la prefinanciación de exportaciones ampliando de 5 a 15 días el plazo de liquidación de prefinanciaciones y de anticipos de los exportadores de oleaginosas y cereales.

Por asesoramiento en asuntos de comercio exterior, por favor escribir a info@ecolatina.com o comunicarse al +54 911 3605 8836. 

En mayo el intercambio comercial totalizó USD 16.096 millones (+35% i.a.) y alcanzó su máximo valor histórico. Pese a su leve reducción en comparación con abril, las exportaciones volvieron a ubicarse en niveles elevados con USD 8.226 millones (+21% i.a.) -la cuarta cifra más elevada de los últimos 30 años-, principalmente gracias a unos mayores precios internacionales. En paralelo, las importaciones volvieron a acelerar su crecimiento y alcanzaron el récord mensual histórico con una cifra de USD 7.870 millones (+53% i.a.).

Como resultado de esta dinámica, la balanza comercial de bienes apenas alcanzó los USD 356 millones y se redujo tanto en la comparación mensual (-USD 1.098 millones contra abril) como en la interanual (-USD 1.316 millones contra mayo de 2021). Cabe mencionar que, a diferencia de los meses previos, no se registraron ganancias por los términos de intercambio, dado que estos se ubicaron levemente por debajo de sus valores en mayo de 2021 y cayeron casi un 8% contra el promedio del primer cuatrimestre de 2022.

En este marco, en lo que va del año las exportaciones acumularon USD 35.917 millones (+27% i.a.) y las importaciones USD 32.722 millones (+44% i.a.). De tal forma, el superávit comercial en los primeros 5 meses de 2022 alcanzó los USD 3.196 millones, casi un 44% inferior al acumulado para el mismo periodo en 2021 (USD 5.672 millones). A su vez, cabe resaltar que casi la mitad de ese saldo se debe principalmente a los elevados precios internacionales que evidenciaron las commodities en los últimos meses, dado que, si hubiesen prevalecido los precios de los primeros 5 meses de 2021, el saldo comercial en lo que va del año habría rondado los USD 1.650 millones (hubiera implicado una caída interanual del 71%).

Exportaciones impulsadas por precios, pero estancadas en cantidades

Si bien en los últimos meses las exportaciones ya venían traccionadas en mayor proporción por los elevados precios internacionales, esa tendencia se acentuó en el último mes, donde no sólo se evidenció una suba del 22% i.a. en los precios, sino también una caída del 1% i.a. en las cantidades (cayeron en todos los rubros menos en MOA y MOI).

A su interior, y en línea con lo visto en abril, los Productos Primarios (PP) y las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) totalizaron USD 5.791 millones y representaron el 70% de lo exportado en el mes. En esta misma línea, más de la mitad del crecimiento en las ventas al exterior estuvo explicado por el incremento de casi el 30% i.a. de las MOA (+25,5% i.a. en precios y apenas +3% i.a. en cantidades), que alcanzaron el valor histórico más elevado con USD 3.662 millones. Por su parte, con unas cantidades que se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles que en mayo de 2021, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) exhibieron el mejor mayo desde 2015 (USD 1.947 millones) con un crecimiento de casi el 18% i.a. gracias a un salto del 16% i.a. en sus precios.

Las importaciones no sólo suben por precios, sino también por cantidades

Con un crecimiento interanual del 53% i.a. las importaciones instauraron un nuevo récord mensual. Pese a que buena parte del incremento se dio gracias a mayores precios (poco más del 23% i.a.), las cantidades evidenciaron una suba similar y retomaron sus niveles de mediados de 2018. A su interior, sólo en Bienes Intermedios (BI) y Combustibles y Lubricantes (CyL) el aumento fue mayor en precios que en cantidades. A su vez, dichos usos fueron los que más aportaron en el crecimiento de las importaciones: mientras el primero representó casi 15 puntos en la suba del 53% i.a., el segundo explicó más de 21 puntos. Volviendo a los BI, dicho rubro también alcanzó el nivel histórico más elevado con USD 2.878 millones gracias a un récord en sus precios desde la creación de la serie del INDEC (2004).

Por otro lado, los Bienes de Capital (BK), mostraron una suba del 40% i.a. explicado casi en su totalidad por mayores cantidades y su valor se encontró en línea con los últimos meses (USD 1.043 millones). Con la misma dinámica de precios y cantidades, las Piezas y Accesorios para Bienes de Capital (PyA) aumentaron un 37% i.a. y alcanzaron la cifra mensual más alta desde octubre de 2013. Por su parte, tanto los Bienes de Consumo (BC) como los Vehículos Automotores de Pasajeros (VA) mostraron incrementos entre el 23% i.a. y el 25% i.a. ubicándose en niveles similares a los últimos meses.

Logística y Energía, dos factores que incrementan la salida de dólares

La balanza energética y los fletes se transformaron en dos de los principales canales por los que se fueron los dólares en lo que va del 2022. En primer lugar, si bien los fletes se mantuvieron en los mismos niveles que en abril y un 28% por debajo del pico de enero, aún continúan en niveles sumamente elevados ubicándose un 55% por encima de mayo de 2021 y casi duplicando su valor en el mismo mes de 2020. En este sentido, parte del aumento en las importaciones del ICA (expone el precio CIF) en 2021 y lo que va de 2022 es atribuible al incremento en el costo de los fletes. Concretamente, la suba en su precio explicó 2 puntos del crecimiento de las importaciones en 2021 (+49%).

Con relación a la energía, las compras al exterior por Combustibles y Lubricantes (CyL) representaron un quinto de las importaciones de mayo cuando en 2021 promediaban apenas el 9% mensual. A su vez, más que triplicaron su valor contra mayo del 2021 y evidenciaron el segundo monto histórico más elevado detrás de junio del 2013. Si bien buena parte de dicho incremento se encuentra explicado por una suba superior al 115% i.a. en sus precios, sus cantidades también aumentaron un 51% i.a. y retomaron los niveles de mediados de 2018.

No obstante, el problema energético no viene sólo por mayores importaciones, sino también por un bajo nivel de exportaciones: a pesar del aumento de más del 82% i.a. en sus precios, las exportaciones de Combustibles y Energía (CyE) crecieron poco menos de un 34% i.a. producto de una caída del 27% i.a. en sus cantidades. Consecuentemente, el déficit energético en mayo alcanzó el tercer valor más elevado de los últimos 30 años (-USD 1.113 millones), sólo superado por agosto del 2013 (-USD 1.117 millones) y julio del 2014 (-USD 1.214 millones). En tal sentido, el rojo energético acumulado en lo que va del año superó ya los USD 1.500 millones, cuando en el mismo periodo para 2021 era superavitario por USD 33 millones.

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Con vistas a los próximos meses, estimamos que los problemas logísticos por el faltante de gasoil y las distorsiones que genera una brecha cambiaria en niveles elevados podrían haber afectado la estacionalidad en la comercialización de algunos productos del agro. En tal sentido, no descartamos que las exportaciones persistan en estos niveles incluso ya finalizada la cosecha gruesa. A su vez, pese a un eventual fortalecimiento del dólar frente a la postura más agresiva de la FED, esperamos que los precios internacionales de los commodities se mantengan en niveles altos en el mediano plazo favoreciendo el desempeño de nuestras exportaciones provenientes del agro.

Sin embargo, todo parece indicar que el foco estará puesto en las importaciones. Pese a que se estima que la Balanza Comercial arrojará un saldo considerablemente positivo en 2022, la dinámica luce desafiante para lo que resta del año con un BCRA al que le cuesta comprar divisas y unas importaciones en ascenso: desde enero hasta mayo no hubo ni un solo mes en el que las importaciones hayan crecido menos que las exportaciones. Dicha tendencia parecería acentuarse en los próximos meses en el marco de una mayor demanda estacional de energía y faltante de combustibles.

En este contexto, no sólo habrá que seguir de cerca el nivel de las importaciones, sino también su composición, dado que es probable que el gobierno aplique mayores restricciones a las importaciones de bienes de consumo e intermedios para tratar de contener la salida de dólares y engrosar las reservas sin perjudicar el normal desempeño de la actividad económica.

Desde comienzos de 2021 las exportaciones de bienes han venido enseñando una marcada recuperación: el año pasado rozaron los USD 78.000 M (+42% i.a.), USD 23.000 M más que en 2020, erigiendo a 2021 como el tercer año de mayores ventas detrás de los picos de 2011 y 2012.

No obstante, el desempeño errático de los últimos años derivó en una pérdida de participación en el comercio mundial. Excluyendo a China, en 2021 las exportaciones explicaron el 0,41% de los envíos a nivel global, por debajo del 0,51% que exponían en 2011 y estancándose respecto a los ‘90 (0,4%). De hecho, aún en el pico de 2011 ya nos encontrábamos lejos del rol exportador otrora alcanzado: hacia 1950, nuestras exportaciones representaban cerca del 2% del total. Si manteníamos aquella participación, en 2021 las ventas habrían sumado USD 360.000 M, mientras que, si al menos sosteníamos el peso de 2011, habrían sumado USD 96.700 M (+25%).

Desde 2012, esta pérdida de dinamismo exportador contribuyó -en conjunto con las restricciones cambiarias, que deprimieron la cuenta financiera- a una escasez de divisas que marcaría a la economía local los años posteriores. La dificultad para generar los recursos dirigidos a aumentar el nivel de actividad (lo que requiere importaciones) nos llevó a convivir con una importante inestabilidad cambiaria, remendada transitoriamente con los mencionados controles de cambios o venta de reservas, y en otros con endeudamiento externo.

En una economía con restricciones para acceder al financiamiento externo, el incremento de las importaciones se financia esencialmente con exportaciones, de modo que mantener un balance comercial positivo resulta crucial para financiar el resto de las necesidades del balance de pagos, máxime frente a una meta de acumulación de reservas. En este sentido, a pesar de las abultadas exportaciones, en el primer cuatrimestre el superávit comercial se redujo 30% i.a.

Ahora bien, ¿es esta suba en las exportaciones producto principalmente de una mejora genuina en los volúmenes vendidos? ¿son suficientes para propiciar una mayor estabilidad cambiaria? ¿qué implicancias tiene esto de cara a la necesidad de sostener la recuperación económica y cumplir al mismo tiempo con la meta de acumulación de reservas?

Los precios, aliados de la estabilidad cambiaria

En 2021, la mejora en los precios fue el principal motor de las exportaciones, explicando éstos el 70% del aumento en los valores. Las cotizaciones promedio treparon 26% i.a. al mayor nivel desde 2014, al tiempo que los volúmenes se recuperaron a la mitad de ese ritmo (+13%). Asimismo, en relación a 2019 (pre-pandemia), el impacto de los precios es aún superior: trepan 20% frente a volúmenes retrocediendo 2%. Su rol determinante se manifiesta en que, con los mismos precios de 2020, las ventas de 2021 se habrían expandido “sólo” USD 7.000 M.

El mayor aporte de divisas de las exportaciones fue central para relajar la restricción externa y financiar crecientes pagos de importaciones que traccionaron la actividad. Estas últimas demandaron casi USD 21.000 M más que en 2020, evidenciando una dinámica mayor e inversa a la de las exportaciones: las cantidades (+30% i.a.) explicaron el 60% del crecimiento, con un rol menor de los precios (+15% i.a.). Así, el plus aportado por los mayores precios de exportación (USD 16.000 M) explicó el 77% del flujo adicional de importaciones.

Los mayores términos del intercambio (+10%), con la mayor suba desde 2011 y rozando el récord de 2012, resultó central para acrecentar el saldo comercial. En 2021 el superávit totalizó USD 14.700 M (+18% i.a.), pero si los precios de las exportaciones y las importaciones se hubiesen mantenido constantes respecto a 2020, el resultado habría bajado a USD 6.800 M, 55% menor al que fue. De hecho, la ganancia anual del intercambio (USD 6.900 M), es decir, las importaciones que se pueden financiar con las exportaciones actuales sólo por la variación de los términos de intercambio superó el récord de 2011 (USD 6.300).

A pesar de esto, las reservas brutas del BCRA prácticamente no variaron el año pasado, mientras que las netas cayeron. Aquí se refleja la dinámica Saldo comercial-Reservas-Actividad: a iguales volúmenes, si los precios hubiesen sido menores se habrían perdido más reservas, mientras que de haber querido sostener más las reservas dado el saldo comercial registrado, las importaciones habrían sido menores, impactando en la actividad. En suma, si el superávit era menor, o las reservas caían más o la recuperación económica habría sido menos dinámica.

 

Ganancias inesperadas, costos impensados: boom de exportaciones e importaciones

En 2022 la tendencia se consolida. Las exportaciones tuvieron el mejor primer cuatrimestre de toda la serie (USD 27.700 M, +28,4% i.a.), superando el máximo de 2012 y alcanzando en los últimos doce meses un récord de USD 84.000 M. Los precios (también récord) intensificaron su predominancia: treparon 22,3% i.a. frente a cantidades subiendo bastante menos (+4,9% i.a.). No obstante, las importaciones no se quedaron atrás: sumaron USD 24.800 M (+41,6% i.a.), superando el pico de 2018. La composición de la mejora mantuvo su tónica: precios elevándose 16,5% i.a. y cantidades aumentando 21,3% i.a.. Así, si bien los términos del intercambio fueron récord (+5% i.a.), el superávit se redujo 30% i.a.

La mayor presión importadora responde a distintos factores. Mientras que la reactivación económica -con mejora de márgenes empresariales- demanda mayores volúmenes importados, otros 4 elementos complejizan el frente cambiario: (i) el salto en la energía, los mayores costos logísticos y el creciente déficit turístico impulsan una mayor salida de divisas; (ii) factores que exacerban estos efectos: apreciación real del tipo de cambio, brecha elevada, tasas reales negativas y ciertos temores sobre el abastecimiento de insumos en el invierno incentivan un adelanto en las importaciones y menores liquidaciones en el MULC; (iii) falta de financiamiento comercial impide aplazar pagos de importaciones; (iv) demora en ventas de soja y falta de gasoil.

 

Donde hay una necesidad, hay un trade-off

Con un BCRA al que le cuesta hacerse de dólares pese a exportaciones récord, la relación Reservas netas/Importaciones se ha deteriorado sostenidamente, limitando la posibilidad de garantizar el sostenimiento de la actividad sin descuidar la meta de reservas. En este sentido, la cantidad de dólares disponibles para importaciones no energéticas se verá limitada: en virtud de nuestra proyección sobre el balance cambiario estimamos que la disponibilidad de divisas será insuficiente para atender al mismo tiempo un incremento en las importaciones por encima de los USD 6.000 M actuales y garantizar la meta de recomposición de reservas.

¿Qué abanico de opciones se le abren al Gobierno ante esta encrucijada? Descontando un escenario de aceleración devaluatoria brusca o salto cambiario que frene importaciones e induzca una contracción de la actividad, se abren dos principales caminos: un relajamiento de la meta de reservas que permita darle aire a la economía o una mayor restricción a las importaciones que enfriaría la actividad y recalentaría la inflación.

 

Concluyendo

La acelerada recuperación de 2021/inicios 2022 no fue gratis: en buena medida pudo concretarse gracias a que el marcado crecimiento de las exportaciones -impulsado principalmente por el salto en los precios- permitió sostener un aún mayor incremento en las importaciones, tendencia que se consolida. Si bien estimamos un récord para las exportaciones de este año (USD 90.000 M), las importaciones también lo serían (casi USD 80.000 M), aún a pesar de las restricciones impuestas por la Com. A7466 de BCRA.

De cara al segundo semestre, cuando la oferta de divisas decae por motivos estacionales y el deterioro de la balanza energética y de servicios se agudiza, el panorama se complicará: la meta de reservas le pone un tope a las importaciones que se pueden pagar con la oferta disponible de divisas. El Gobierno se enfrentará al trade-off entre no obturar la provisión de insumos y, con ello, la reactivación, o priorizar el cumplimiento del compromiso asumido ante el FMI mediante la administración de las importaciones y/o convalidando una aceleración en la devaluación.

Peor aún, si por algún motivo las commodities se abarataran (por ejemplo, producto de una suba mayor a la prevista en las tasas de la FED), el saldo comercial sufriría más. En suma, a futuro la clave para evitar la restricción externa estará en las cantidades exportadas: generar dólares genuinos es la única salida no contractiva. Asimismo, mientras no se reestablezca cierto horizonte y confianza para el ingreso de capitales, seguiremos rezándole a los precios.

En el cuarto mes del año el intercambio comercial totalizó USD 15.210 millones (+40,6% i.a.) y alcanzó el nivel más elevado desde mayo de 2013. Las exportaciones se ubicaron en USD 8.327 millones (+35,6% i.a.), siendo las más altas desde ese mismo mes y alcanzaron el tercer mayor registro en los últimos 30 años. A su vez, si bien las importaciones se redujeron levemente en la comparación mensual hasta los USD 6.883 millones en abril (USD 7.073 millones en marzo), continuaron en niveles elevados creciendo un 47,3% i.a. y representando el valor más alto para dicho mes en los últimos 30 años.

Como resultado de esta dinámica, la balanza comercial de bienes en abril alcanzó el superávit más alto de los últimos 6 meses y se situó casi en los mismos niveles que en abril de 2021, con un saldo favorable de USD 1.444 millones. No obstante, si hubiesen prevalecido los precios de abril de 2021 dicho superávit habría sido equivalente a USD 890 millones, es decir, un 40% menor a los USD 1.470 millones del cuarto mes de 2021.

En lo que va del año las exportaciones acumularon unos USD 27.669 millones (+28% i.a.) y las importaciones rondaron los USD 24.841 millones (+41% i.a.). De esta manera, el superávit comercial en el primer cuatrimestre alcanzó USD 2.828 millones, casi un 30% menor al superávit acumulado para el mismo periodo en 2021 (USD 4.000 millones). Sin embargo, cabe mencionar que gran parte de tal saldo se debe principalmente a los elevados precios internacionales que evidenciaron las commodities en los últimos meses. De hecho, a precios del primer cuatrimestre de 2021 el superávit comercial acumulado en este año habría sido de USD 1.238 millones, es decir, al excluir el efecto precio el saldo hasta abril habría menos de la mitad que el de 2021 (-70% i.a.).

 

¿Cómo fue la dinámica al interior de las exportaciones y las importaciones?

Al igual que en los primeros tres meses del año, el incremento de las exportaciones estuvo traccionado por un aumento de los precios (+24% i.a.) más que a las cantidades (+10% i.a.). A su interior, la mayor variación porcentual la mostró el rubro “Combustibles y Energía” (CyE) con un aumento del 193%, donde el crecimiento del 64% en los precios se vio potenciado por una suba de casi 80% en las cantidades. En paralelo, pese a mostrar una menor tasa de crecimiento, las “Manufacturas de Origen Industrial” (MOI) explicaron más de un tercio del salto en las exportaciones con un crecimiento de USD 807 millones (+64% i.a.), motorizado tanto por cantidades (+29% i.a.) como por precios (+26,4% i.a.).

Por su parte, las “Manufacturas de Origen Agropecuario” (MOA) alcanzaron la mayor cifra mensual desde 2011 (USD 3.295 millones) y, sumadas a los “Productos Primarios” (PP) representaron casi el 70% de las exportaciones del mes. Cabe mencionar que sus tasas de crecimiento se ubicaron entorno al 28% y 16% respectivamente, donde influyeron los elevados precios de las commodities producto del conflicto entre Rusia y Ucrania. De hecho, en el caso de las MOA, la suba del 24% i.a. en sus precios disimuló una reducción del 7% i.a. en sus cantidades

Por otro lado, las importaciones volvieron a acelerarse en casi todos sus rubros creciendo casi 50% i.a. Si bien los precios aumentaron un 18% i.a., las cantidades (+24% i.a.) fueron el principal factor de crecimiento gracias al mayor nivel de actividad económica. En esta misma línea, los “Bienes de Capital” (BK) y las “Piezas y Accesorios para Bienes de Capital” (PyA) fueron más de un tercio de las importaciones totales con crecimientos interanuales del 42% y el 35% traccionados por mayores subas en sus cantidades (+36% i.a. y +32% i.a.) que en sus precios (+5% i.a. y 2% i.a.).

Por su parte, el rubro “Combustibles y Lubricantes” (CyL) explicó más de un cuarto del aumento interanual en las importaciones. Al igual que en el caso de las exportaciones, la mayor variación vino por el lado de los Combustibles, que fueron más del triple que las compras año pasado con incrementos entorno al 73% i.a. tanto en cantidades como en precios. Finalmente, los “Bienes Intermedios” (BI), que representaron casi un 40% de las importaciones avanzaron principalmente por mayores precios (+29% i.a.).

A su vez, vale mencionar que si bien el valor del flete internacional se redujo un 15% con respecto a marzo, aún persiste en niveles sumamente elevados: se sitúa un 43% i.a. por encima de abril de 2021 y un 93% i.a. arriba de abril del 2020.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, habrá que seguir de cerca una serie de factores que serán cruciales en la dinámica del sector externo en lo que resta del año. Aquí cobra relevancia las decisiones que tome la FED en materia de política monetaria, que podrían afectar los precios de commodities en el marco de un fortalecimiento del dólar en los mercados financieros internacionales. No obstante, a diferencia de episodios anteriores estimamos que la persistencia del conflicto bélico en Europa del Este y la prohibición que impuso India a sus exportaciones de trigo limitarían el impacto negativo de una eventual suba de tasas en el precio de este tipo de productos. De este modo, estimamos que los precios internacionales de las commodities se mantendrán en niveles no muy diferentes en el mediano plazo favoreciendo el desempeño de nuestras exportaciones en productos primarios y MOA.

Con relación a las cantidades, la dinámica del sector agroexportador podría verse diezmada en el mediano plazo debido a la escasez y los elevados precios (+120% i.a. en abril) que evidenciaron los fertilizantes en los últimos meses, factor que se sumaría al incremento en el costo del gasoil que encarece su transporte. Con respecto a este punto, el sector agropecuario no sería el único afectado por problemas energéticos: es probable que en los próximos meses los altos precios del combustible y la energía en la esfera internacional continúen presionando al alza el nivel de nuestras importaciones energéticas. De hecho, no sólo preocupa el costo de este tipo de insumos sino también su abastecimiento, siendo la energía y el combustible productos esenciales tanto para el funcionamiento de la economía como para el suministro residencial en la temporada de invierno.

Por su parte, el confinamiento extremo que se dio en China en las últimas semanas retrasó la operatoria en algunos puertos estratégicos, como el de Shanghai, y agudizó los problemas ya presentes en la logística y el transporte a nivel internacional sumando un nuevo capítulo en este 2022. Sin embargo, dado que Shanghai es un puerto que opera con contenedores y no con bodegas de barcos este conflicto no modificaría la operatoria de nuestras exportaciones de granos y sus derivados, aunque si afectaría a los envíos de carnes y productos lácteos (las exportaciones totales de estos productos sumaron más de USD 450 millones en el últimos mes y tuvieron a China como uno de sus principales destinos).

Pese a las dificultades planteadas, estimamos que gracias a los elevados precios internacionales las exportaciones volverían a ubicarse en niveles récord en el presente año e incluso superarían los valores que mostraron en 2021. Sin embargo, unas importaciones en ascenso tanto por precios como por cantidades le pondrían un techo al superávit en 2022 situándolo por debajo del saldo del año pasado. En este contexto, el factor más importante a seguir de cerca serán las dificultades que encuentre el BCRA al momento de acumular las Reservas Internacionales pautadas en el Programa con el FMI. Luego de un primer cuatrimestre en el que el BCRA compró USD 3.526 millones menos que en 2021 y ante unas importaciones récord el gobierno deberá enfrentarse a la disyuntiva: intentar no obturar la provisión de insumos o priorizar el cumplimiento de la meta de reservas internacionales netas mediante la administración de las importaciones y/o convalidando una aceleración en el ritmo de devaluación.

El saldo energético continúa afectando el balance comercial

En el mes de marzo, el superávit comercial alcanzó USD 279 M. Las exportaciones alcanzaron USD 7.352 M (+28,5% i.a.) y las importaciones USD 7.073 M (+33% i.a.), las cuales alcanzaron un valor no registrado desde agosto de 2013.

De esta manera, en el primer trimestre del año, el saldo comercial ascendió a USD 1.394 M. Este valor en gran parte se explica por el efecto de los precios internacionales: a precios del año pasado, el superávit comercial habría sido levemente superior a USD 420 M. Por lo tanto, si bien el superávit alcanzado a lo largo del primer trimestre fue 45% menor que el de los primeros tres meses del año pasado, sin tener en cuenta el efecto de los precios, el mismo habría sido 83% inferior.

Esto ocurre en un escenario en el que los términos de intercambio se incrementaron 5% i.a. generando una ganancia del intercambio de aproximadamente USD 780 M (representa las importaciones que se pueden financiar con las exportaciones actuales, exclusivamente por la variación de los términos de intercambio). Por su parte, el efecto precio sobre el saldo comercial es de casi USD 1.000 M.

Volviendo al mes de marzo, el crecimiento de las exportaciones e importaciones se explica principalmente por la expansión en “Combustibles”. Por el lado de las exportaciones, presentaron un aumento interanual de 118,1% (+68% i.a. por precios y 32% i.a. por cantidades), mientras que por el lado de las importaciones se incrementaron 195,7% i.a. (+82% i.a. por precios y 64% i.a. por cantidades).

Si bien la expansión de las importaciones de combustibles se desaceleró respecto a la expansión interanual de febrero (+420,8%) continúa en niveles elevados. En este sentido, la balanza energética marcó un déficit de USD 273 M en marzo (cuando apenas había sido de USD 17 M hace un año) y acumula USD 344 M en el año (alcanzo un superávit de USD 225 M en el IT-2021).

Adicionalmente, todos los rubros de exportación se expandieron año a año y luego de “Combustibles y energía”, se destacó el avance en “Productos primarios” (+36,8% i.a.) principalmente por las subas de precios evidenciadas en los mercados de materias primas, así como las “Manufacturas de origen industrial” (+32,3% i.a.). En cuanto a las importaciones, todos los usos de estas mostraron un incremento con la excepción de “Vehículos de automotores de pasajeros”. Por caso, “Bienes de capital” creció casi 38% i.a., explicado principalmente por la expansión en cantidades de 30% i.a..

Por último, el valor del flete internacional volvió a presentar una aceleración respecto al mes previo y se ubicó más de 80% por encima de marzo de 2021. El mayor incremento interanual se dio en los fletes provenientes del Mercosur (61,6% i.a.) y China (55,5% i.a.), pero son estos últimos los de mayor impacto debido a que representa casi 11% del valor FOB de las importaciones.

¿Qué se espera en los próximos meses?

El conflicto bélico ruso-ucraniano impactó en los mercados de materias primas y esperamos que el mismo permanezca vigente en el mediano plazo afectando los precios de nuestros productos exportables -principalmente primarios y parte de las MOA-. No obstante, no son todas buenas noticias para el sector: también se disparó el precio de algunos insumos, como de los fertilizantes, que resultan imprescindibles para aumentar la productividad. Otro efecto negativo asociado al agro es la escasez de gasoil que se verificó diversas zonas del país en plena cosecha de soja y maíz, los dos principales complejos exportadores del país. Esto afecta costos logísticos y reduce las toneladas de granos ingresadas a los puertos, demorando el ansiado ingreso de divisas.

Adicionalmente, producto del conflicto no sólo se generó un problema de precios de combustibles y gas sino también condicionó el abastecimiento del mismo. Por lo tanto, no sólo habrá que prestar atención al balance energético durante la temporada invernal y la complicación en la balanza comercial y demanda de dólares, sino también la existencia de problemas de suministro en plantas industriales, ante la eventual disyuntiva de destinar el escaso gas a usuarios residenciales o industriales.

La cuenta corriente alcanzó un superávit de 1,4% del PBI en 2021

En 2021 la cuenta corriente del balance de pagos alcanzó un superávit de USD 6.800 millones, que representó 1,4% del PBI. Esta dinámica refleja una mejora respecto al 2020, cuando el superávit fue de USD 3.300 millones (0,9% del PBI).

A diferencia de lo ocurrido en 2020, cuando el superávit fue principalmente la consecuencia del desplome de las importaciones, el virtual cierre del turismo internacional (cuenta históricamente deficitaria) y la merma en los pagos de intereses externos producto de la reestructuración con acreedores privados, durante 2021 el superávit se correspondió más a un incremento en los ingresos externos.

En ese sentido, los precios internacionales de commodities jugaron un rol central: las ventas externas de los cuatro principales complejos agropecuarios (soja, trigo, maíz y girasol) creció 53%, arrojando un saldo positivo del orden de los USD 35.000 millones. Esto permitió financiar mayores importaciones de bienes (+47% i.a.), cuyo costo estuvo a su vez agudizado por altos costos en los fletes internacionales, para materializar el fuerte rebote de la actividad.

Dentro de la cuenta corriente, el ingreso primario (rentas de la propiedad, como pagos de intereses y giros de utilidades) arrojó una salida neta de casi USD 10.000 M (-2,1% del PBI), donde se incluye el pago de intereses al FMI (0,3% del PBI), mientras que el ingreso secundario (transferencias) alcanzó un saldo positivo de 0,3% del producto.

Si al resultado de la cuenta corriente le agregamos el de la cuenta capital, se observó que en 2021 la economía tuvo una capacidad de financiamiento de 1,5% del PBI, por encima de la registrada en 2020 (0,9% del PBI) y marcando un fuerte contraste con la necesidad de financiamiento externo de 2017-2019 (-3,6% del PBI).

Sin embargo, esta capacidad de financiamiento -a lo que se le suma un ingreso neto de inversión extranjera directa por 1,1% del PBI – tuvo impacto prácticamente neutro en el sector público: ni se acumularon reservas del BCRA (de hecho, cayeron levemente, USD 106 M) ni se redujeron pasivos externos en forma neta. Esto se debe a que la cancelación de pasivos externos por parte del sector público -títulos públicos y préstamos- por casi USD 4.000 M (donde se destacaron los pagos de capital al FMI en septiembre y diciembre), fue compensado con la asignación de DEG (USD 4.300 M) en el tercer trimestre. Esto también indica que el flujo neto con el FMI (asignación DEG – pagos de capital e intereses) fue deficitario en 0,2% del PBI (USD 870 M).

Por lo tanto, la contrapartida de la elevada capacidad de financiamiento y el saldo de inversión directa se reflejó principalmente en la acumulación de activos financieros (1,9% del PBI) y en la cancelación de pasivos (0,3% del PBI) por parte del sector privado.

Este es el punto de partida para 2022, un año en que el marco del acuerdo con el FMI y las condiciones internacionales tendrán implicancias significativas en nuestras cuentas internacionales.

El triángulo desafiante

En materia del balance de pagos, el marco del acuerdo con el FMI se establecen tres elementos centrales que configuran un “triangulo” desafiante de cara a este año.

En primer lugar, se proyecta una menor capacidad de financiamiento externo de la economía: el acuerdo prevé que el superávit de cuenta corriente alcance este año un 0,5% del PBI (1% p.p. del producto por debajo del año pasado). De todos modos, vale destacar que el resultado final dependerá del impacto de las actuales condiciones globales (incremento de precios energéticos y agropecuarios, menor cosecha y fletes más caros) y de que el turismo emisivo no vuelva a representar más de medio punto del PBI, tal como lo hizo en 2019, por ejemplo.

En el segundo vértice del triángulo se encuentra la cuenta financiera del sector público: producto del acuerdo habrá mayores flujos de financiamiento neto del exterior, pero éstos deberán ser acumulados por el mismo sector público. Dado el esquema previsto de desembolsos y el cronograma de vencimientos en el marco del acuerdo con el FMI, este año el flujo neto con el organismo revertiría su signo y sería favorable en alrededor de 1% del PBI -diferencia entre la acumulación neta de pasivos en la cuenta financiera por USD 6.700 M, alrededor de 1,2% del PBI, y los pagos de intereses en la cuenta corriente por 0,3% del PBI -. Sin embargo, la totalidad del saldo deberá aplicarse íntegramente a la acumulación de reservas internacionales (las reservas internacionales netas deberán crecer en USD 5.800 M).

Los dos elementos anteriores implican que este año el espacio para que el sector privado acumule activos y/o cancele pasivos externos sería más acotado que en 2021: contemplando un influjo neto de inversión directa similar al de 2021, la suma de la acumulación de activos financieros y caída de pasivos externos del sector privado (sumando también los errores y omisiones de la cuenta financiera), deberá pasar de 2,6% del PBI alcanzado el año pasado a 1,6% del PBI en 2022.

Aquí es donde entra la tercera punta del triángulo: en el acuerdo se establece el compromiso de no intensificar las restricciones cambiarias o a las importaciones. En este sentido, la menor acumulación de activos externos privados debe lograrse por la vía virtuosa (anclaje de expectativas) en lugar de hacerlo por la vía de las restricciones.

La combinación de estos tres “vértices” del triángulo tornan desafiante la dinámica de las cuentas internacionales de cara a este año, especialmente teniendo en cuenta las condiciones internacionales.

Si, por caso, la combinación de precios de exportación (agro) y de importación (energía) se torna más desfavorable que lo previsto, se deterioraría aún más la cuenta corriente, erosionando la capacidad de financiamiento externo de la economía. Esto obligaría a: i) relajar la meta de acumulación de reservas (tensionando el segundo vértice), ii) compensar este efecto por la vía de menores importaciones de otros bienes (tensionando el tercer vértice), o iii) procurar que se acote aún más la acumulación de activos o cancelación de pasivos externos del sector privado (tensionando también el tercer vértice).

En este sentido, dadas las “restricciones” que impone el acuerdo, conformando el triángulo desafiante antes mencionado, será de vital importancia lograr en el corto plazo el anclaje de expectativas para acotar los incentivos a la acumulación de activos externos privados, y fortalecer las exportaciones en el mediano plazo, para robustecer la capacidad de financiamiento externo de la economía.

Luego de 12 años, el país encadenó dos años consecutivos con superávit de cuenta corriente. Tras representar 0,9% del PBI durante 2020 (USD 3300 MM), fue de 1,4% del PBI el año pasado, alcanzando USD 6800 MM), el máximo valor desde 2009.

Gran parte de este resultado se debe al favorable resultado comercial de los bienes de la mano de los buenos precios internacionales de nuestros productos exportables. Por otro lado, como es habitual, el saldo de los servicios jugó en contra: alcanzó un rojo de casi USD 3500 MM a lo largo del año pasado. Si bien este déficit implica un crecimiento superior al 50% respecto al de 2020, todavía se ubica 30% por debajo del de 2019 y es 60% al de 2018.

En este caso, el elevado costo internacional del flete fue factor que implicó una significativa salida de reservas, en tanto la reactivación del turismo internacional todavía no parece un problema significativo: la cuenta de viajes exhibió un déficit de USD 930 MM, aproximadamente un tercio del observado para 2019 y un quinto del de 2018.

Al positivo saldo comercial de bienes y servicios se le debe sumar las transferencias corrientes, que sumaron USD 1500 MM. Todo esto fue contrarrestado por la cuenta de ingreso primario, en donde la renta de la inversión alcanzó un rojo de casi USD 10000 MM. Si bien es un valor similar al del 2020, se observa un cambio de composición del mismo: mientras el rojo se explicó principalmente por el pago de intereses de la deuda en el año de la pandemia, la reestructuración frenó esta sangría e hizo que el déficit durante el año pasado se deba a un mayor pago de utilidades y dividendos del sector privado.

Desafíos para 2022

El acuerdo con el FMI plantea alcanzar un superávit de cuenta corriente de 0,5% del PBI. Sin embargo, partiendo del importante superávit comercial de bienes alcanzado este año, las dificultades ya son palpables: el conflicto entre Rusia y Ucrania elevó los precios internacionales de commodities que si bien ayudará a engrosar los valores exportables golpeará fuertemente en el déficit energético, que podría alcanzar USD 5000 MM, según algunas estimaciones.

Dado el nivel de actividad económica, esta dinámica implica una merma en el superávit comercial de bienes. Sobre la misma se montará un deterioro del rojo proveniente del comercio de servicios: la vuelta del turismo internacional tras la pandemia -todavía lejos de ser comparable con 2018 y 2019- comenzará a erosionar a una mayor velocidad las reservas internacionales, a la vez que tampoco resulta clara una reducción del costo del flete, cuyo crecimiento ya era de tres dígitos en el comienzo del año.

De este modo, el desafío para este año será el de acumular dólares en el mencionado escenario de la cuenta corriente, lo que requerirá un ingreso neto de divisas a través de la cuenta financiera. Si bien parte provendrá de los organismos internacionales, el resto de las necesidades de financiamiento deberá ser aportada por las otras líneas.

Con la irrupción de la pandemia, la liquidez financiera internacional y la flexibilidad de las políticas monetarias globales alcanzaron niveles no vistos desde la Crisis Financiera Global (CFG) de 2008/2009. En el caso actual, la gran mayoría de los bancos centrales del mundo respondió a la inédita crisis con un set de herramientas monetarias similar a la de la CFG: políticas monetarias (convencionales y no convencionales) fuertemente expansivas, que llevaron a las tasas de interés de referencia a umbrales mínimos e inundaron de liquidez a los mercados financieros internacionales. Sin embargo, sostener la demanda agregada no fue gratuito: pasado lo peor de la crisis, la inflación internacional alcanzó los mayores niveles de los últimos 40 años, aumentando la presión sobre el accionar de los bancos centrales. Sobre esto, el reciente conflicto entre Rusia y Ucrania aceleró fuertemente la suba de los precios de los commodities, tensionando aún más el panorama inflacionario global.

Ante esta situación lógicamente surgen muchas preguntas. ¿Se refleja la inflación internacional como un fenómeno permanente en las expectativas de mercado? ¿Tendrá margen la FED para llevar a cabo una agresiva política anti-inflacionaria en un contexto bélico internacional sin precedentes recientes y, además, en un año electoral en EE.UU.? Y, más importante aún, ¿Cómo juega el rally reciente de los precios de los commodities para la Argentina?

Un histórico dilema

Aunque históricamente los bancos centrales tuvieron como objetivo central mantener la estabilidad de precios y preservar el valor de la moneda, en muchos casos también se preocuparon por influir en el nivel de actividad y empleo. En este sentido, muchas autoridades monetarias suelen enfrentar el dilema (al menos en el corto plazo) entre estimular el nivel de actividad económica y mantener la estabilidad de precios.

Con la pandemia, la gran mayoría (sino todos) de los bancos centrales priorizaron el primero por sobre el segundo. Y las colosales expansiones monetarias que buscaron aminorar el impacto de la crisis tuvieron como corolario un fuerte repunte de la inflación internacional (+7,5% i.a. en USA, la más alta de las últimas 4 décadas). Ciertamente, las dificultades operativas y logísticas que causó la crisis del Covid-19 sobre la oferta global de bienes también jugaron un rol en el alza de precios, ya que la inflación inicialmente se mantuvo contenida. Pero, con la gradual normalización de estos cuellos de botella, la inflación se aceleró y emergieron preocupaciones respecto de su posible carácter permanente.

¿Permanente?

A modo de respuesta, en los últimos meses los principales bancos centrales del mundo (la FED, el BCE y el BoE) comenzaron a virar hacia políticas monetarias menos expansivas. En lo que respecta a la FED, ésta disminuyó la velocidad a la cual inyectaba liquidez en los mercados vía la expansión de su hoja de balance. Incluso, adelantó que este proceso conocido como tapering finalizaría en marzo y que, además, no dudará en subir la tasa de interés para apaliar la escalada inflacionaria. La fed fund rate (FFR) se mantiene en 0% desde abril del 2020 y el mercado descuenta que la FED la aumentaría en 50 bps en la próxima reunión del FOMC (marzo).

Consideramos que hay margen para una suba. En materia de tasas la FFR está en el nivel mínimo histórico y tan solo tres años atrás se ubicaba en torno al 2,4%. Mas importante aún, aunque la tasa de desempleo norteamericana actual (4%) es ligeramente mayor que la del Q4 2019 (3,6%), es menor al desempleo promedio de los cuatro años anteriores a la pandemia (4,2%). La sólida recuperación del mercado laboral en Estados Unidos alivia fuertemente el trade off al que se enfrenta la FED y deja espacio para actuar en el plano inflacionario.

Ahora bien, respecto de si hay margen para que la suba de tasas sea agresiva, la respuesta deja de ser tan obvia. La Reserva Federal tiene un objetivo de inflación de largo plazo del 2%. ¿Qué tan desviadas están las expectativas de mercado de dicho objetivo? Observado la inflación breakeven implícita en los títulos del Tesoro (aquella que dejaría indiferente a un inversor entre un título nominal y uno atado a la inflación) puede verse que al cierre del viernes la de 5 años supera el 3%, a 10 y 20 años se ubica en torno al 2,5%, mientras que a 30 años no sobrepasa el 2,25%. A priori, las expectativas de mercado parecieran estar desviadas del target de la FED, aunque no significativamente.

¿Son valores inéditamente altos en perspectiva histórica? Para la de 5 años podría decirse que sí (llegó a ver niveles similares por un lapso breve de tiempo a comienzos del 2005), pero no para el resto: a 10, 20 y 30 años han visto valores más elevados que los actuales, especialmente en la previa de la burbuja de las Sub-Prime entre el 2005 y el 2006 y/o posterior a la CFG. En otras palabras, parecería que a corto plazo se espera que persista el problema inflacionario, pero que a mediano plazo el mercado descuenta que (todavía) está bajo control.

Aunque el mercado laboral luce sólido, el crecimiento futuro puede estar en riesgo. Suele decirse que la “inversión de la curva de rendimiento” (hecho que sucede cuando títulos de menor duration rinden más que títulos de mayor duration, como se da actualmente con los bonos en dólares argentinos) es útil a nivel país para anticipar recesiones (o situaciones de fuerte estrés económico-financiero). Si consideramos al spread de tasas entre el treasury a 10 y 2 años como un proxy de la curva de rendimientos, la dinámica reciente es preocupante (notar que cuando se volvió negativo aconteció una recesión posteriormente):

La evolución de este indicador de probabilidad de recesión a corto plazo no puede ser descartado y seguramente signifique un limitante para la agresividad del giro hawkish de la FED. Estos limitantes se ven acentuados al considerar que la economía norteamericana enfrenta elecciones de medio término este año.

Disparada del precio de los commodities: ¿un impacto agridulce para Argentina?

Por su parte, el devenir del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania que puso en vilo a los mercados financieros globales en las últimas semanas también podría limitar la agresividad del retiro de estímulos de la FED en un contexto de elevada volatilidad e incertidumbre. Pero, paralelamente, la escalada militar también disparó el precio de los commodities, lo cual añade presión a la Reserva Federal para responder más agresivamente. Aunque el efecto de este evento sobre las políticas monetarias futuras de la FED es incierto, al menos en materia de precios internacionales no lo sería para Argentina.

Según nuestras estimaciones, previo al conflicto estimábamos que gracias a los mejores precios los cuatro principales complejos agrícola, aun considerando una merma en los rindes de soja y maíz para la campaña 2021-22 respecto de la anterior, podrían compensar la mayor necesidad de divisas para satisfacer la demanda energética.

Pero los precios mostraron un nuevo salto con la escalada del conflicto, lo que por un lado representa una buena noticia por el lado de las exportaciones agropecuarias (de mantenerse los actuales precios el aporte sería de USD 2.000 M adicionales) pero una mala noticia por el lado energético, que consumiría la mitad de dicha “ganancia” y tensionaría aún más el frente fiscal (obligando a mayores subas de tarifas o haciendo peligrar el cumplimiento de la meta de déficit primario). Asimismo, cabe señalar por un lado que los riesgos de esta escalada de precios son asimétricos: las proyecciones de los commodities que juegan a favor hoy tienen riesgos a la baja (en relación a los rindes de soja y maíz), mientras que las estimaciones de demanda energética presentan riesgos al alza. Y, por otro lado, que no sólo no es seguro que los actuales precios se sostengan en todo el 2022, sino que además del impacto en los precios, un recrudecimiento de la incertidumbre por el conflicto tendría impactos sobre las condiciones financieras y el nivel de actividad global.

En síntesis, en medio de un contexto turbulento, los bancos centrales venían enfrentando desafíos significativos, y el estallido del conflicto entre Rusia y Ucrania no hizo más que acentuar la dificultad. Para nuestro país, que también enfrentaba desafíos de magnitud, los primeros corolarios trajeron algunas buenas noticias, pero también tensiones adicionales.

 

Las mayores exportaciones de enero desde 2008

En enero, el superávit comercial de bienes orilló USD 300 millones de la mano del mejor inicio del año desde 2008 para las exportaciones, que superaron USD 5.500 millones (+13% i.a.) y permitieron sostener importaciones por encima de los USD 5.000 millones (+37% i.a.) por noveno mes consecutivo. Sin embargo, el intercambio comercial no superó USD 11.000 millones y fue el menor registrado desde marzo del año pasado.

De todos modos, vale destacar que el valor de las importaciones luce abultado en parte producto del encarecimiento del costo del flete internacional. El mismo exhibe un incremento superior al 120% respecto a igual mes del año pasado y de 46% en los últimos cinco meses. En este sentido, el INDEC estima que este efecto incidió en casi 8 p.p. sobre la suba del precio de las importaciones.

En lo que refiere a lo rubros exportados, la expansión se concentró en los productos primarios (+80% i.a. en valores) gracias a un crecimiento de más de 40% en las cantidades exportadas. En este sentido, se destacaron las ventas externas de cereales (+102% i.a.), de la mano de la favorable cosecha fina. Por su parte, las manufacturas de origen industrial (MOI) y combustibles y energía treparon 32% i.a. y 12,5% i.a. respectivamente como consecuencia en la mejora de los precios -de hecho, la cantidad exportada de combustibles y energía cayó más de 30% en la comparación interanual-, mientras que las manufacturas de origen agropecuario (MOA) cayeron 25% en valores, también como resultado de una contracción en las cantidades.

Por otro lado, los distintos usos de las importaciones tuvieron un crecimiento bastante homogéneo, entre 30-45% i.a. en valores, a excepción de los vehículos, que cayeron casi 25% i.a.. No obstante, en este caso el incremento en los precios internacionales solo fue significativo para explicar el crecimiento de combustibles y lubricantes y bienes intermedios. Esta mejora en los términos del intercambio, captada por un efecto positivo mayor de los precios internacionales en nuestras exportaciones con relación al impacto negativo en las importaciones evitaron que la balanza comercial arranque el año en rojo (el INDEC estima que la ganancia fue de USD 309 millones).

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El sector externo continúa sumando interrogantes para el futuro inmediato. En primer lugar, las perspectivas de una cosecha regular con importantes riesgos a la baja se mantienen por el lado de las cantidades. Si bien este efecto por el momento se estaría compensando con precios favorables, -el conflicto bélico entre Ucrania y Rusia continúa impulsando al alza los commodities- las acciones de la FED en materia de política monetaria -suba de las tasas de interés- implican riesgos adicionales.

También aparecen dudas en lo que refiere al costo de la energía a nivel mundial. Un deterioro de estas condiciones podría complicar aun más el saldo de bienes ante la mayor necesidad de energía durante el invierno. Por otro lado, también es un interrogante lo que ocurra con el crecimiento en el precio de los fletes, que podría incluso seguir incrementándose en caso de la continuidad del conflicto armado en Europa del Este.

El desenvolvimiento de estos factores externos determinará el margen con el que el país contará para financiar sus importaciones, necesarias para mantener el nivel de actividad -especialmente industrial- alcanzado durante 2021. Además, las cuestiones mencionadas convergen en las próximas semanas/meses, momento en que también deberá llegar a buen puerto la renegociación con el FMI para no agregar más incertidumbre al panorama.