Category: Monetarias y Cambiarias

Julio inicia con la misma tónica del mes previo. En el plano cambiario, la brecha cambiaria se sostuvo al alza, con los principales dólares situándose en torno a los $1.400 y con los futuros de dólar cerrando con relativa estabilidad. Así, los anuncios del viernes 28/6 no tuvieron el efecto deseado, con un mercado ansioso por nuevas definiciones cambiarias en un contexto de mayor incertidumbre en torno al sostenimiento del esquema cambiario.

Las autoridades decidieron dar un siguiente paso hacia lo que denominaron una “segunda etapa” del programa. La misma consiste en “migrar” la liquidez remanente desde Pases hacia una nueva letra emitida por el Tesoro, pero con un cupón flotante atado a la tasa de interés establecida por el BCRA. ¿Cuál sería el objetivo de la medida? En primer lugar, reducir el pasivo del Central para mejorar su hoja de balance, algo muy ponderado por las autoridades a la hora de evaluar una eventual salida del CEPO. En segundo lugar, permite a la autoridad monetaria recuperar el manejo de la tasa de interés como instrumento de la política monetaria sin que tenga repercusiones patrimoniales. No obstante, el mayor margen de maniobra para el BCRA no sería gratis: la carga de intereses y los mayores costos asociados a una eventual suba recaerán sobre el Tesoro en una suerte de “dominancia monetaria”.

Más allá de no impactar en la foto del resultado financiero (según trascendidos), el pago de intereses si implicará un incremento en las necesidades financieras del Tesoro. Por ende, aquellas necesidades deberán cubrirse vía un mayor ajuste fiscal o con un mayor endeudamiento (rollover). Claramente, la salida virtuosa frente al problema del stock excedente de pesos y la exposición del sistema financiero al riesgo soberano sigue siendo un incremento del crédito al sector privado. Ahora bien, más allá de una recuperación en el margen, para un crecimiento sostenido del crédito a privados resulta imprescindible una recuperación de la actividad económica junto con una estabilización macroeconómica, para lo cual será necesario establecer al menos un sendero de flexibilización de las restricciones cambiarias.

 

Julio inició con la misma tónica del mes previo. En el plano cambiario, la brecha cambiaria se sostuvo al alza, con los principales dólares situándose en torno a los $1.400 y con los futuros de dólar cerrando con relativa estabilidad. Así, los anuncios del viernes 28/6 no tuvieron el efecto deseado, con un mercado ansioso por nuevas definiciones cambiarias en un contexto de mayor incertidumbre en torno al sostenimiento del esquema cambiario. Por su parte, el BCRA retomo las compras netas, aunque acumulando tan sólo USD 41 M.

En retrospectiva, el proceso de recomposición de Reservas del Central se estancó con el deterioro de compras de divisas en el MULC. Si bien las razones son múltiples (escalonamiento de pagos de importaciones, estacionalidad de la oferta de divisas energéticas, etc.), una explicación relevante se encuentra en la sostenida baja de tasas de interés que llevó adelante la autoridad monetaria.

Como consecuencia, se produjo un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado (elemento positivo para el peso). Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como contrapartida, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC, que llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA entre marzo y abril.

En medio, la autoridad monetaria buscó posicionar a la LECAP como tasa de interés de referencia, la cual ofrece mayores retornos que los Pases del BCRA. No obstante, si bien el proceso de rotación de pesos desde Pases hacia el Tesoro para sanear el balance del BCRA se aceleró, las tasas ofrecidas por los bancos no se acoplaron a los rendimientos ofrecidos por las LECAP (la BADLAR promedió 2,9% TEM el último mes vs un 4% en LECAP).

Frente a estas dificultades, las autoridades decidieron dar un siguiente paso hacia lo que denominaron una “segunda etapa”. La misma consiste en “migrar” la liquidez remanente desde Pases hacia una nueva letra de esterilización. La misma será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante atado a la tasa de interés establecida por el BCRA.

¿Cuál sería el objetivo de la medida? En primer lugar, reducir el pasivo del Central para mejorar la hoja de balance, algo muy ponderado por las autoridades a la hora de evaluar una eventual salida del CEPO (denominada “etapa 3”). Por caso, con una compra de divisas estancada y con obligaciones que en julio trepan a los USD 4.000 M entre FMI, BOPREAL y acreedores de bonos soberanos, en lo inmediato la rotación de Pases es casi la única herramienta que dispone el BCRA para sanear el balance.

En segundo lugar, la eliminación de pasivos remunerados permite a la autoridad monetaria recuperar el manejo de la tasa de interés como instrumento de la política monetaria sin que tenga repercusiones patrimoniales. No obstante, el mayor margen de maniobra para el BCRA no sería gratis: la carga de intereses y los mayores costos asociados a una eventual suba recaerán sobre el Tesoro en una suerte de “dominancia monetaria” (lo opuesto a la dominancia fiscal).

Ahora bien, yendo a los detalles operativos y según los trascendidos, la liquidez excedente que migrará hacia esta nueva letra se resguardaría en la cuenta que tiene el Tesoro en el BCRA (sin rendimiento alguno) y estaría garantizada por la misma autoridad monetaria para evitar turbulencias en el sistema financiero o el mercado de deuda local. Además, para evitar que el pago de intereses impacte en el resultado financiero del Tesoro, los intereses de esta nueva letra también se capitalizarían (como las LECAP).

Sin embargo, más allá de no impactar en la foto del resultado financiero, el pago de intereses si implicará un incremento en las necesidades financieras del Tesoro. Por ende, aquellas necesidades deberán cubrirse vía un mayor ajuste fiscal o con un mayor endeudamiento (rollover).

Justamente, esto representa una contingencia de cara a una eventual salida del CEPO. ¿A qué hacemos referencia? Frente a un desarme de las restricciones cambiarias muy probablemente el Tesoro deba incrementar la tasa de interés para desincentivar una corrida del stock de pesos hacia los dólares y, a su vez, incentivar una mayor oferta de divisas que robustezca el mercado cambiario. En este contexto, para “evitar” ruidos en el sistema financiero se tornará necesario reforzar las señales de superávit financiero frente a una economía con un historial fiscal que no jugará a favor.

Claramente, la salida virtuosa frente al problema del stock excedente de pesos y la exposición del sistema financiero al riesgo soberano sigue siendo un incremento del crédito al sector privado. Ahora bien, más allá de una recuperación en el margen, para un crecimiento sostenido del crédito a privados resulta imprescindible una recuperación de la actividad económica junto con una estabilización macroeconómica, para lo cual será necesario establecer al menos un sendero de flexibilización de las restricciones cambiarias.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con compras netas próximas a USD 40 M, recuperando la racha positiva tras desprenderse de USD 226 M la semana previa. Detrás de ello, en el marco de un volumen reducido (el jueves fue feriado en USA), la oferta se sostuvo explicada casi exclusivamente por el agro, pero una demanda levemente por debajo fue suficiente para que la autoridad monetaria retome las compras. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) cerraron volvieron a terreno positivo por USD 300 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria sigue subiendo

La brecha cambiaria escaló a lo largo de la semana. En números, el dólar blue anotó una suba de 4% ($1.420), el MEP subió 3,8% ($1.393) y el CCL ascendió 3,1% ($1.393). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 53%, 4,3p.p. por encima del viernes previo. La evolución de los USD alternativos es producto a una mayor incertidumbre en el mercado en torno al sostenimiento del esquema cambiario y de la dinámica reciente de los flujos en dólares: una liquidación sostenida de exportaciones no alcanza a compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cerraron a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron caídas del 1,1%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,4%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,6% mensual.

 

Junio termina con una semana cargada de novedades tanto en el ámbito político como el económico. En materia política, la Cámara de Diputados aprobó la Ley Bases y reintrodujo los capítulos de Ganancias y Bienes Personales (previamente rechazados en el Senado) al Paquete Fiscal. Más allá de la aprobación de las leyes (ya descontada en el mercado), la expectativa se redirigió en torno a lo que sigue. En primer lugar, el presidente aclaró que en agosto se llevaría adelante la reducción del Impuesto PAIS (del 17,5% al 7,5%). Paralelamente, el Ministro de Economía y el Presidente del BCRA anunciaron el fin de los Pasivos Remunerados, los cuales serán reemplazos por una nueva letra de esterilización que será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante ligado a la Tasa de Política Monetaria establecida por el BCRA.

Dejando a un lado las novedades políticas, la dinámica en el terreno económico continuó dando señales de deterioro. En el plano cambiario, el BCRA profundizó la racha negativa al desprenderse de USD 227 M y el saldo de junio acumuló un rojo próximo a USD 50 M. En este marco, la brecha cambiaria persistió al alza, los futuros de dólar acompañaron y el Riesgo País sigue en niveles elevados.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

 

Junio termina con una semana cargada de novedades tanto en el ámbito político como el económico. En materia política, la Cámara de Diputados aprobó la Ley Bases y reintrodujo los capítulos de Ganancias y Bienes Personales (previamente rechazados en el Senado) al Paquete Fiscal.

Más allá de la aprobación de las leyes (ya descontada en el mercado), la expectativa se redirigió en torno a lo que sigue. En primer lugar, el presidente aclaró que en agosto se llevaría adelante la reducción del Impuesto PAIS (del 17,5% al 7,5%). Paralelamente, el Ministro de Economía y el Presidente del BCRA anunciaron el fin de los Pasivos Remunerados, los cuales serán reemplazos por una nueva letra de esterilización que será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante ligado a la Tasa de Política Monetaria establecida por el BCRA.

Dejando a un lado las novedades políticas, la dinámica en el terreno económico continuó dando señales de deterioro. En el plano cambiario, el BCRA profundizó la racha negativa al desprenderse de USD 227 M y el saldo de junio acumuló un rojo próximo a USD 50 M. En este marco, la brecha cambiaria persistió al alza, los futuros de dólar acompañaron y el Riesgo País sigue en niveles elevados.

En simultaneo, el BCRA y el Tesoro dieron un nuevo paso en el realineamiento del esquema monetario-financiero. En su última licitación, el Tesoro adjudicó un total de $8,4 billones, dejando nuevamente desiertas las LECAP más cortas (julio y agosto, sin tasa mínima) y concentrando la mayor parte en la LECAP a septiembre (72% de lo adjudicado), la cual ofrecía una TEM mínima del 4,25%. Del mismo modo, el 26% se colocó en la letra capitalizable con vencimiento en diciembre 2024 (S13D4), donde se convalidó una TEM de 4,5% (superior a la tasa de la letra más corta). El porcentaje restante se adjudicó en el bono atado a la evolución del tipo de cambio (TZVD5). Según las autoridades, el financiamiento neto obtenido se destinará a la compra de dólares para afrontar los vencimientos de la deuda soberana en moneda extranjera del próximo mes. De esta forma, se sigue estirando la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continuó con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro.

Por su parte, la acelerada y sostenida baja de tasas tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como consecuencia, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC: los préstamos bancarios en moneda dura alcanzaron niveles no vistos desde 2018 y llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA en marzo y abril.

En este contexto, la oferta de divisas en el MULC sigue sin mostrar signos de mejora. A pesar de una mayor liquidación del agro (en línea con las últimas campañas), la pérdida de competitividad cambiaria y una estacionalidad jugando en contra (menor saldo de divisas energéticas, sector que dotó de divisas a inicios de año) redujeron sensiblemente el volumen de divisas operado.

Paralelamente, la demanda de divisas viene evidenciando un crecimiento sostenido en las últimas semanas producto del mismo diseño del esquema de acceso escalonado, que mes a mes tendió a normalizarse: el ratio de importaciones no energéticas devengadas/pagadas pasó de un 13% en diciembre a un 75% en mayo.

Sumado a ello, dado que el pago efectivo de los importadores durante los primeros meses de 2024 se ubicó sistemáticamente por debajo del acceso teórico, actualmente también podrían estar impactando en el MULC pagos de importadores que ya contaban con el acceso previamente, pero optaron por postergarlo. La eventual postergación podría explicarse en su momento por: 1) La oportunidad hasta entonces de hacer carry trade bajo la expectativa del sostenimiento de un crawling peg del 2% mensual; o 2) Un dólar CCL cercano al TC efectivo importador podría haber inclinado a los importadores a cancelar sus deudas con el exterior vía mercado financiero, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC.

Justamente, el menor atractivo del carry trade dada la baja de tasas y una brecha cambiaria mayor, trastocaron los incentivos. De esta forma, por primera vez en junio confluyeron una oferta de divisas declinante y una demanda creciente, obligando al BCRA a desprenderse de divisas para satisfacer las necesidades del mercado de cambios.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas (el mismo presidente del BCRA estimó que podrían venderse cerca de USD 3.000 M en el tercer trimestre). Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con ventas netas próximas a USD 230 M, redondeando un junio con ventas rozando los USD 50 M, siendo el primer mes en rojo desde el cambio de mandato. Detrás de ello, una oferta sostenida y descansando exclusivamente en el agro no alcanzó para compensar una demanda creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) cerraron en terreno negativo por USD 54 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria sigue subiendo

La brecha cambiaria escaló a lo largo de la semana. En números, el dólar blue anotó una suba de 5% ($1.365), el MEP escaló 5,5% ($1.343) y el CCL ascendió 4,5% ($1.350). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 48%, 6,2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la evolución de los USD alternativos se explica por la dinámica reciente de los flujos en dólares: una liquidación sostenida de exportaciones no logró compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Los futuros de dólar cierran al alza

Los contratos a futuro del dólar cerraron al alza en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron subas del 0,9%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante descendieron 0,6%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 5,2% mensual.

Culmina una semana donde el Gobierno logró marcar la agenda y dejar atrás la turbulencia de las ruedas previas. Las buenas noticias en materia político-económicas se precipitaron a lo largo de los días: el BCRA anunció la renovación del swap con China; el Senado aprobó la Ley Bases, siendo la primera ley desde el cambio de mandato; el board del FMI concluyó la octava revisión y aprobó el desembolso por cerca de USD 800 M; y, por último, la inflación de mayo se situó en el valor más bajo desde enero de 2022 (4,2% m/m).

En este marco, el Tesoro llevó adelante un realineamiento de la estrategia monetaria-financiera: Finanzas adjudicó un total de $5,4 bn concentrado en la LECAP de septiembre y dejó desierta el resto de los instrumentos, decisión que tiene dos implicancias. Por un lado, estira la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continua con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro. Por el otro, redobla los esfuerzos por imponer a estas letras como tasa de interés de referencia, lo cual pondría un freno al proceso de baja de tasas y la licuación de stocks de pesos.

Un factor clave para que los bancos tomen como tasa de referencia a las LECAP será captar una mayor liquidez en las licitaciones primarias (reducir la oferta no adjudicada). Si bien las entidades financieras pueden optar por hacerse de estos instrumentos en el mercado secundario, sólo las LECAP adquiridas en el mercado primario se encuentran excluidas del fraccionamiento crediticio al sector público. Asimismo, dada la liquidez excedente no captada por las licitaciones primarias, los rendimientos en el mercado secundario son marcadamente inferiores, lo cual reduce la tasa promedio a la que colocan su liquidez los bancos.

 

Culmina una semana donde el Gobierno logró marcar la agenda y dejar atrás la turbulencia de las ruedas previas. Las buenas noticias en materia político-económicas se precipitaron a lo largo de los días: el BCRA anunció la renovación del swap con China; el Senado aprobó la Ley Bases, siendo la primera ley desde el cambio de mandato; el board del FMI concluyó la octava revisión y aprobó el desembolso por cerca de USD 800 M; y, por último, la inflación de mayo se situó en el valor más bajo desde enero de 2022 (4,2% m/m).

Producto de ello, la brecha cambiaria se redujo, los futuros de dólar acompañaron, los bonos soberanos escalaron por encima del 8% y el riesgo país se situó en 1381 puntos básicos, recortando 201 respecto al viernes previo. A pesar de ello, el BCRA profundizó la racha negativa y culminó la semana con ventas netas por USD 18 M, siendo la primera desde el cambio de mandato.

En simultaneo, una novedad importante fue el realineamiento del esquema monetario-financiero. Con vencimientos del orden de los $5,2 billones, el Tesoro realizó un nuevo llamado a licitación en donde ofreció 3 LECAPs con vencimientos en julio (S12L4 – reapertura), agosto (S16G4 – reapertura) y septiembre (S13S4 – nueva). Además, se volvió a ofrecer una tasa mínima de 4,25% TEM, pero en esta oportunidad para la letra más larga, marcando una diferencia respecto a los últimos llamados (la tasa mínima era ofrecida en letras con vencimientos más cortos).

¿Cuál es la novedad? Finanzas adjudicó un total de $5,4 bn (sólo 33% de lo ofertado) concentrado en la LECAP de septiembre y dejó desierta el resto de los instrumentos, decisión que tiene dos implicancias. Por un lado, estira la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continua con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro. Por el otro, redobla los esfuerzos por imponer a estas letras como tasa de interés de referencia, las cuales se ubican por encima de la ofrecida por los Pases (3,3% TEM).

En este marco, de conseguir el objetivo de posicionar a las LECAP como nueva tasa de referencia, se pondría un freno al proceso de baja de tasas y la licuación de stocks de pesos. Cabe recordar que, en los primeros meses la tasa de interés se ubicó sistemáticamente en terreno negativo, incluso sostenida a través de nuevas bajas en el marco de una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada.

De hecho, la acelerada y sostenida baja de tasas tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado (elemento positivo para el peso). Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos.

Como consecuencia, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC: los préstamos bancarios en moneda dura alcanzaron niveles no vistos desde 2018 y llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA en marzo y abril. Para cubrir este crecimiento de los créditos, las entidades financieras redujeron marginalmente la posición de encajes en el BCRA (reduce las Reservas Brutas, pero no las Netas).

Ahora bien, la reciente merma de los préstamos en USD tuvo sus implicancias en el mercado cambiario, donde se redujo notablemente la oferta de divisas y, por ende, las compras del BCRA.

Volviendo a los cambios introducidos en la estrategia monetaria-financiera, surgen una serie de interrogantes en el diseño de la estrategia trazada: 1) Los bancos aún no alinearon su estructura de tasas con la tasa ofrecida por las LECAP, un paso clave para elevar los rendimientos ofrecidos a inversores privados; y 2) A futuro, para percibir una tasa de interés real positiva ex ante, la inflación deberá tender a moderarse en el marco de una instrumentación de un nuevo ajuste tarifario.

Respecto al primer punto, un factor clave para que los bancos tomen como tasa de referencia a las LECAP será captar una mayor liquidez en las licitaciones primarias (reducir la oferta no adjudicada). Si bien las entidades financieras pueden optar por hacerse de estos instrumentos en el mercado secundario, sólo las LECAP adquiridas en el mercado primario se encuentran excluidas del fraccionamiento crediticio al sector público. Asimismo, dada la liquidez excedente no captada por las licitaciones primarias, los rendimientos en el mercado secundario son marcadamente inferiores, lo cual reduce la tasa promedio a la que colocan su liquidez los bancos.

Justamente, esto trae a colación los riesgos de la estrategia monetaria-financiera. ¿A qué nos referimos con esto? La rotación de pesos desde Pases hacia títulos del Tesoro implica que las entidades financieras cambien “riesgo del BCRA” por “riesgo del Tesoro”, tornando indispensable la consolidación fiscal para evitar riesgos de incumplimiento que deterioren el desempeño y atractivo de estos instrumentos.

Además, las letras cotizan en el mercado secundario, por lo que cualquier “ruido” que afecte en su cotización impactará en los balances de las entidades financieras, obligando en última instancia al BCRA a intervenir en el mercado secundario para rescatar títulos y sostener sus valores, inyectando liquidez y derivando en una reversión de los avances logrados en esta materia. En conclusión, para evitar sobresaltos será crucial que la trayectoria del superávit fiscal y la desaceleración inflacionaria sean percibidas como sostenibles desde la perspectiva del mercado, evitado así disrupciones que afecten las cotizaciones de las letras y bonos públicos.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con ventas netas por USD 18 M por primera vez desde el cambio de Gestión. De esta forma, la autoridad monetaria profundiza la racha negativa de las últimas ruedas de la semana previa, a pesar de una mayor oferta de divisas (con feriados por delante, el agro registró un aumento notorio de la liquidación) y una demanda que más que compensó esta suba. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) siguen en terreno positivo por USD 120 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL. Asimismo, se espera que en los próximos días se materialice el desembolso del FMI próximo a los USD 800 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

La brecha cambiaria se estabilizó por debajo de la semana previa. En números, el dólar blue anotó una suba de 1,2% ($1.280), el MEP descendió -4% ($1.235) y el CCL bajo -3,4% ($1.267). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 40%, 3,5p.p. por debajo del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la evolución de los USD alternativos se explica por la dinámica reciente de los flujos en dólares: una mayor liquidación de exportaciones aumentó la oferta tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cerraron a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre junio y agosto (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas del 0,6%, al tiempo que los contratos con vencimiento de septiembre en adelante descendieron 0,1%. A pesar de la baja registrada, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,4% mensual.

La semana siguió atravesada por la tónica “enrarecida” de los últimos días, donde factores políticos y económicos se conjugaron y configuraron una serie de rispideces en el plano cambiario-monetario. Como señal de ello, la brecha cambiaria escaló y los futuros de dólar acompañaron; al tiempo que el BCRA, si bien mantuvo la posición compradora en el MULC, registró la compra semanal más reducida desde el cambio de mandato.

La acelerada recomposición de Reservas lograda hasta entonces se ancló de forma exclusiva en el saldo positivo que obtuvo la autoridad monetaria en el MULC. Detrás de ello, se encuentra una oferta de divisas del agro recuperando respecto a la sequía del 2023, que se vio acompañado por un saldo energético más robusto. De todas formas, el esquema de acceso escalonado del 25% a los importadores fue esencial para contener la demanda y maximizar las compras. Asimismo, un crawling peg del 2% mensual y una brecha cambiaria sostenida podrían haber incentivado a que los importadores decidan postergar el acceso al MULC y optado por hacer carry o bien por cancelar las deudas vía mercados financieros.

En este marco, el panorama en el MULC luce menos alentador y, por consiguiente, la acumulación de Reservas se torna más desafiante. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo, tendencia que podría acelerarse en el marco de una mayor volatilidad cambiaria y un comprimido carry en USD producto de la baja de tasas de interés. Por lo tanto, el BCRA descansará en la liquidación de la cosecha gruesa, que le permitiría sostener el saldo positivo en el MULC y mantener la brecha cambiaria a raya, en el marco del sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual para anclar la inflación. Ahora bien, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

 

La semana siguió atravesada por la tónica “enrarecida” de los últimos días, donde factores políticos (demora en la aprobación del acuerdo por parte del board del FMI, la media sanción para el cambio de fórmula jubilatoria en la cámara de diputados, entre otras) y económicos (brecha cambiaria volátil, riesgo país al alza) se conjugaron y configuraron una serie de rispideces en el plano cambiario-monetario.

Como señal de ello, la brecha cambiaria escaló y los futuros de dólar acompañaron. Por su parte, el BCRA, si bien mantuvo la posición compradora en el MULC, registró la compra semanal más reducida desde el cambio de mandato al hacerse tan sólo de USD 40 M. Puesto en perspectiva, este cambio de tendencia tiene impactos sustanciales en la recomposición de reservas, dado que las compras de USD del BCRA en el MULC son uno de los principales factores (o el incluso el principal) que contribuyen a mejorar el balance de la autoridad monetaria.

Justamente, en los primeros 5 meses del año las compras en el MULC (casi +USD 14.400 M) fueron parcialmente compensadas por pagos de vencimientos en USD del Tesoro (-USD 1.500 M), erogaciones a otros Organismos Internacionales (-USD 3.700 M, incluye el préstamo puente CAF por USD 1.000), pagos netos al FMI (-USD 900 M) y el paulatino desarme de las posiciones que tenía la autoridad monetaria en el BIS (-USD 3.000 M).

De este modo, a finales de mayo las Reservas Brutas acumularon un incremento de USD 5.600 M y USD 6.200 M a hoy. Así, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD) se sitúan en terreno positivo por más de USD 500 M (al 11 de diciembre eran negativas por USD 11.500 M), empeorando a cerca de -USD 1.500 M si se descuentan los vencimientos de capital de BOPREAL en los próximos 12 meses.

Para los primeros cuatro meses del año, varios son los factores que contribuyeron al desempeño del BCRA en el MULC. Por un lado, se registró una oferta elevada traccionada por la recuperación del agro: a pesar de la demora en la cosecha, los stocks de la campaña previa permitieron que la liquidación se encuentre en el orden de los USD 7.900 M hasta abril (+13% respecto a la sequía de 2023).

Asimismo, se registró una notable mejora en el saldo de divisas del sector energético, que logró revertir un balance deficitario de dos años. Esto se debe en gran medida al desplome de las cantidades importadas (-65% i.a.), pero también a una notoria mejora en las exportaciones (en un marco recesivo): el sector representó el 15% de las liquidaciones, algo sólo ocurrido en 2023 a instancias de precios internacionales más elevados. Además, en abril se siguió registrando un aumento de las financiaciones locales otorgadas dirigidas al sector (específicamente a la industria petroquímica), significando un ingreso neto de USD 670 M.

Por otro lado, una brecha reducida aplacó la estacional salida de divisas por servicios. La demanda de divisas por viajes y turismos durante el primer cuatrimestre de 2024 se contrajo -43% i.a., producto de un dólar tarjeta que se ubicó en promedio por encima de los dólares paralelos e influyó activamente en la búsqueda de los individuos por cancelar sus saldos con dólares propios, reduciendo sensiblemente la demanda en el MULC.

Más allá de esto, la principal explicación sigue estando en una demanda de divisas reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Producto de este esquema, en abril los pagos por importaciones no energéticas alcanzaron los USD 2.830 M, un fuerte incremento respecto a los USD 760 M de enero. No obstante, el comercio exterior aún está lejos de normalizarse: teniendo en cuenta el acceso correspondiente a los meses previos, en abril debían pagarse cerca de USD 4.100 M. Es decir, a pesar de la habilitación para acceder al MULC, los importadores dejaron un saldo remanente de acceso por USD 1.300 M.

Este comportamiento se registró a lo largo de todo el cuatrimestre, con pagos efectivos de importaciones no energéticas por debajo del acceso teórico, lo que deja una diferencia acumulada en torno a USD 3.000 M. ¿Qué podría explicar esto?

1) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda.

2) Con una brecha hasta ese entonces contenida y un CCL cercano al TC efectivo importador, no descartamos que algunos importadores hayan optado por volcarse al CCL para saldar sus deudas en el exterior, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC. Este punto no es menor, dado que implicaría una mayor injerencia de los dólares financieros en el proceso de formación de precios y el comercio exterior.

Con todo, hacia adelante el panorama en el MULC luce menos alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema, tendencia que podría acelerarse en el marco de una mayor volatilidad cambiaria y un comprimido carry en USD producto de la baja de tasas de interés llevadas adelante por el BCRA.

Por otro lado, varios factores que permitieron aumentar la oferta en un principio podrían atenuarse. Por caso, producto de un mayo más frío de lo habitual y camino al invierno, el sector energético podría moderar la contribución realizada hasta el momento (los problemas con el abastecimiento de gas son prueba de ello). Al mismo tiempo, una brecha estacionándose en valores más elevados reduce los incentivos para que los gastos por viajes y turismos se absorban con dólares propios, algo que ya comenzó a registrarse durante abril. Por último, y no por ello menos importante, la continuidad de un flujo neto positivo de financiaciones locales será sostenible únicamente si se contienen las expectativas de devaluación. Por ende, una mayor volatilidad cambiaria podría reducir esta canilla de oferta e incluso revertirla producto de la cancelación de financiaciones.

Este marco podría estar explicando la situación actual y se entiende entonces la pregunta en torno a si llegó la tan esperada liquidación de la cosecha gruesa, vital para la recomposición de Reservas. Como mencionamos en un informe reciente, la liquidación del agro llegó, pero no enamora.

Justamente, a pesar de la mayor liquidación del agro (en línea con el promedio de las últimas cincos campañas), las compras del BCRA vienen sufriendo una sensible desaceleración. ¿Qué podría explicar dicha reducción? Estimamos que se debe a una moderación en la oferta de USD proveniente del resto de los sectores de la economía.

Asimismo, el esquema actual no parecería ser suficiente para incentivar una oferta extra del agro que permita compensar. Por un lado, la reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% mensual y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Por otro lado, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría hacerse la autoridad monetaria bajo condiciones normales (estimamos se volcó a los mercados financieros más de USD 5.000 M en el primer cuatrimestre) e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas a las arcas del central.

En conclusión, la autoridad monetaria podría apuntar a continuar bajo el statu quo actual, con una liquidación de la gruesa apuntando a “normal” que permita sostener el saldo positivo en el MULC y mantener la brecha cambiaria a raya, en el marco del sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual para acotar las expectativas de devaluación y anclar la inflación. Ahora bien, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 40 M. No obstante, el ritmo de compras de la autoridad monetaria se redujo sensiblemente, producto de una oferta mermando y una demanda levemente al alza. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) ya se ubican en terreno positivo por USD 525 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria vuelve a subir

La brecha cambiaria se mantuvo al alza. En números, el dólar blue anotó una suba de 3,3% ($1.265), el MEP escaló 5,5% ($1.286) y el CCL ascendió +5,4% ($1.313). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 43%, 5,8p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la evolución de los USD alternativos se explica por la dinámica reciente de los flujos en dólares: una menor liquidación de exportaciones redujo la oferta tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Futuros de dólar al alza

Los contratos a futuro del dólar cerraron al alza en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre junio y agosto (los más relevantes en cuanto al volumen) promediando subas del 1,4%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante suben 0,4%. De esta forma, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,7% mensual.

La última semana estuvo signada por un retroceso de las presiones cambiarias, con una brecha que se estabilizó (aunque a niveles mayores a los registros previos al rally alcista) al tiempo que los futuros de dólar se movieron en consonancia. En este marco, el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, aunque con una moderación en comparación a las semanas previas.

Con un ritmo de compras desacelerándose y ubicados en el pico de la oferta estacional de divisas del agro, la pregunta relevante es: ¿llegó la liquidación de la cosecha gruesa? Un clima más amigable permitió una normalización de la cosecha de soja durante mayo, lo que se tradujo en liquidaciones al alza y ubicadas en línea con el promedio de las últimas cinco campañas. No obstante, la comercialización de soja para la exportación se encuentra levemente retrasada, por lo que el volumen liquidado tiene margen para seguir creciendo.

En conclusión, la autoridad monetaria podría apuntar a continuar bajo el statu quo actual, con una liquidación de la gruesa apuntando a “normal” que permita sostener el saldo positivo en el MULC y mantener la brecha cambiaria a raya, en el marco del sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual para acotar las expectativas de devaluación y anclar la inflación. Ahora bien, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

 

La última semana estuvo signada por un retroceso de las presiones cambiarias, con una brecha que se estabilizó (aunque a niveles mayores a los registros previos al rally alcista) al tiempo que los futuros de dólar se movieron en consonancia. En este marco, el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, aunque con una moderación en comparación a las semanas previas.

Asimismo, el Tesoro volvió a tener una licitación exitosa y se dio otro paso en la dirección por rotar pesos desde Pases en poder del BCRA hacia las LECAP. En números, se adjudicó un total de $ 3,5 billones sobre ofertas recibidas por $ 16,7 bn (es decir, se adjudicó apenas un 21% de las ofertas). Puntualmente, el 43% de lo colocado se explicó por una LECAP con tasa mínima del 4,2% mensual y vencimiento en junio, mientras que el 57% restante corresponde a dos LECAP con vencimientos en julio y agosto, que mostraron recortes en sus tasas y cerraron en un 3,57% y 3,59%, respectivamente.

¿Cuál fue la novedad? La licitación no tuvo como antesala un recorte en la Tasa de Política Monetaria del BCRA, movimiento que acompañó las últimas cuatro licitaciones que había llevado adelante Finanzas. Dicha decisión quizás encuentre su explicación en que las autoridades aún no lograron que los bancos tomen como referencia a la tasa de las LECAP en lugar a la tasa de los Pases. Consecuentemente, la autoridad monetaria habría frenado (al menos momentáneamente) el proceso de reducción de tasas de interés, evitando así despertar nuevamente el apetito dolarizador de carteras que elevó recientemente la brecha cambiaria.

Ahora bien, más allá de las consecuencias del rediseño monetario-financiero, la dinámica de la brecha en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión, el deterioro real de los ingresos y la restricción cruzada MULC-CCL; y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend. Por lo tanto, el mismo dólar blend le pone un techo a la cotización de los dólares paralelos.

En este contexto, la liquidación de la cosecha gruesa se ubica en el centro de la escena dado que es fundamental para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria-monetaria en el corto plazo: 1) Se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, en un contexto de aumento de demanda divisas por importaciones fruto del esquema de acceso escalonado al MULC; y 2) Al menos en los próximos meses despejaría los peligros de una mayor nominalidad, dado que nutriría de una mayor oferta a los dólares financieros, lo cual contendría la brecha cambiaria y contribuiría a despejar expectativas de devaluación.

Entonces, cerrando mayo y ya dejado atrás un abril inusual caracterizado por lluvias sostenidas, ¿llegaron las liquidaciones? Con un clima más amigable, el avance de la cosecha de soja repuntó y ya se ubica en el 87% del área sembrada. En otras palabras, sólo 5 p.p. por debajo del promedio de las últimas cinco campañas, cerrando sustancialmente la brecha de 20 puntos de retraso de inicios de mes.

Traducido en dólares, las liquidaciones superaron los USD 2.500 M en mayo (a falta de conocer los datos del 31/5), mostrando una marcada aceleración respecto a los USD 1.900 M de abril y los USD 1.500 M de marzo. Detrás de ello, las inundaciones en Brasil mejoraron notoriamente la cotización de la soja, con valores FOB que lograron superar los 460 USD/tn durante el mes (vs un promedio de 420 USD/tn en abril), y una brecha más volátil que permitió una mejora marginal en la competitividad cambiaria.

Asimismo, cuando se observa la liquidación a precios de hoy, la misma está en línea con el promedio de las últimas cincos campañas. Esto se enmarca en una producción que estuvo lejos de lo que prometía inicialmente, en especial para el Maíz, fuertemente afectado por la plaga de la chicharrita que recortó la estimación de la producción hacia los 47 Mtn (vs 59 Mtn a inicios de año).

No obstante, la comercialización interna se encuentra levemente demorada. Las compras de soja de la actual campaña por parte de los exportadores y de la industria del crushing (procesa el poroto para luego exportar aceite o pellets) apenas alcanza 18 Mtn (acumulado al 22 de mayo), sólo el 36% de la producción total estimada para la actual campaña. De esta forma, se encuentra por debajo del promedio de los últimos cinco años (44%), siendo uno de los valores más bajos desde al menos el 2014. Además, resta fijar precio para poco más de la mitad de la comercialización signada.

Por el lado del Maíz, la historia cambia un poco: a un buen avance de la cosecha y stocks acumulados de la campaña pasada, se le suma que a inicios de 2024 la propuesta inicial de la Ley Bases contenía un aumento de las retenciones para el grano. Esto incentivó a adelantar la comercialización interna de granos, con embarques programados que explican más de la mitad de la producción estimada para la actual campaña.

En resumen, la liquidación del agro llegó, pero no enamora. A pesar de la mayor liquidación del agro en las últimas ruedas, las compras del BCRA fueron apenas USD 115 M, la menor compra semanal desde el cambio de mandato y en el medio de la cosecha gruesa. ¿Qué podría explicar dicha reducción? Estimamos que se debe a una moderación en la oferta de USD proveniente del resto de los sectores de la economía.

Asimismo, el esquema actual no parecería ser suficiente para incentivar una oferta extra del agro que permita compensar. Por un lado, la reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% mensual y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Por otro lado, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría hacerse la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas a las arcas del central.

En conclusión, la autoridad monetaria podría apuntar a continuar bajo el statu quo actual, con una liquidación de la gruesa apuntando a “normal” que permita sostener el saldo positivo en el MULC y mantener la brecha cambiaria a raya, en el marco del sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual para acotar las expectativas de devaluación y anclar la inflación. Ahora bien, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 115 M. No obstante, el ritmo de compras de la autoridad monetaria se redujo sensiblemente, producto de una oferta mermando (el lunes fue feriado en USA) y una demanda levemente al alza. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 225 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se estabiliza

La brecha cambiaria se estabilizó por debajo de la semana previa, aunque creciendo en la jornada de hoy. En números, el dólar blue anoto una leve suba de 0,4% ($1.225), el MEP ascendió 1,7% ($1.219) y el CCL subió +1% ($1.247). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 37%, 0,7p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda por importaciones reprimida y una oferta exportadora que vuelca un gran volumen producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cerraron a la baja en la semana. Puntualmente, los TCs implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevantes en cuanto al volumen) promediando caídas del 0,3%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante suben 0,1%. A pesar de la baja registrada, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,9% mensual.

La última semana estuvo signada por el retorno de un clásico para la economía argentina: las presiones cambiarias. La escalada en los dólares alternativos elevó la brecha cambiaria y reactivó marginalmente las expectativas de devaluación (los futuros del dólar se movieron al alza), en paralelo a un BCRA que moderó su ritmo de compras en el MULC. Como aspecto positivo, la autoridad monetaria adjudicó el remanente por USD 60 M de la Serie 3 del BOPREAL y completó el objetivo de colocación por USD 3.000 M (USD 10.000 M entre las tres Series).

Como telón de fondo, se encuentra el rediseño de la estrategia monetaria-financiera profundizada en las últimas semanas. ¿Cuál fue la chispa que incendió el bosque? La reducción sistemática de las tasas de interés y la licuación de pesos incrementó el atractivo de dolarizar carteras, lo cual se vio reflejado en el despegue del dólar blue (subió más de un 25% en sólo 2 semanas), más sensible al comportamiento de inversiones minoristas. Para peor, en un escenario donde la oferta exportadora no repunta, la escalada del blue se filtró fácilmente a los dólares financieros, que no contaron con el “techo” que impone el dólar blend.

Más allá de un posible impacto marginal en precios, la suba de la brecha cambiaria es consistente con la estrategia del Gobierno: 1) Genera mayores incentivos para que los exportadores liquiden la cosecha gruesa al elevar el TC exportador; 2) Dota de mayor atractivo a las licitaciones de BOPREAL (en caso de que se abre una nueva serie) ahora con un TC implícito más competitivo; y 3) Ubica al tipo de cambio de referencia para la salida del CEPO en un nivel más sostenible en términos reales.

 

La última semana estuvo signada por el retorno de un clásico para la economía argentina: las presiones cambiarias. La escalada en los dólares alternativos elevó la brecha cambiaria y reactivó marginalmente las expectativas de devaluación (los futuros del dólar se movieron al alza), en paralelo a un BCRA que moderó su ritmo de compras en el MULC. Como aspecto positivo, la autoridad monetaria adjudicó el remanente por USD 60 M de la Serie 3 del BOPREAL y completó el objetivo de colocación por USD 3.000 M (USD 10.000 M entre las tres Series).

Como telón de fondo, se encuentra el rediseño de la estrategia monetaria-financiera profundizada en las últimas semanas. Durante mayo, la autoridad monetaria aceleró el sendero de reducción de tasas de política monetaria, llevando adelante 2 recortes de 10 p.p. y situando la misma en 40% TNA. Asimismo, se añadieron una serie de modificaciones (exclusión de LECAP en límites de exposición al Tesoro, puts, etc.) en la búsqueda por profundizar el redireccionamiento de liquidez desde Pases del BCRA hacia títulos del Tesoro, intentando instaurar a las LECAP como el instrumento de referencia para las tasas de corto plazo.

De esta forma, la autoridad monetaria logró una migración que totalizó los $ 12 bn en la última licitación del Tesoro y colocó a los pasivos remunerados en su nivel más bajo desde finales de 2019 en términos reales. Asimismo, frente a una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada, la reducción de tasas de interés del BCRA (movimientos de la TPM afectan al resto de los rendimientos) permitió sostener la licuación de stocks de pesos de la economía.

No obstante, la estrategia comenzó a sufrir ciertas rispideces o limitaciones. La reducción sistemática de las tasas de interés y la licuación de pesos despertó un apetito dolarizador, impulsando la brecha al alza y colocando la misma en los niveles más elevados desde principios de febrero. Un punto no menor es que la recurrente reducción de tasas resulta sostenible únicamente en el marco del CEPO cambiario.

¿Cuál fue la chispa que incendió el bosque? La sucesiva reducción de la tasa de política monetaria impactó negativamente en los rendimientos ofrecidos por los bancos privados por los depósitos a plazos. Para dimensionar, la Badlar y los Plazos Fijos a 30 días hoy pagan una TEM de 2,5% y 2,7% (vs cerca de 4% a fines de abril), respectivamente. Consecuentemente, el dólar blue (más sensible al comportamiento de inversiones minoristas), fue el primero en despegar y alcanzó así una suba del 25% en sólo dos semanas.

En este marco, la secuencia de la estrategia implementada tuvo efectos colaterales ¿A qué hacemos referencia? La idea de reorientar las tasas hacia los rendimientos de LECAP, que hoy promedian una TEM del 4,1%, no contempló los tiempos que implica calzar estos instrumentos sobre depósitos a plazo. De hecho, si suponemos que la absorción vía LECAP de la última licitación obedeció en su totalidad a la participación de las entidades financieras, estos instrumentos no alcanzan a representar ni la mitad del stock de plazos fijos en el sistema financiero privado.

Asimismo, los rendimientos (desde ya por debajo de la inflación estimada) se ubican a su vez levemente por encima del crawling peg del 2% mensual, reduciendo sensiblemente la ganancia de hacer carry en USD. Por caso, los incentivos se invirtieron: préstamos a tasas más reducidas podrían haber incentivado a hacerse de estos pesos y adelantar gastos en USD o dolarizar carteras.

Para empeorar la situación, la liquidación sigue en stand-by. Con una oferta exportadora que no operó como “techo”, volcándose sólo USD 291 M diarios al mercado oficial (vs USD 347 la semana previa o USD 407 a finales de abril), la escalada del dólar blue se infiltró en los dólares financieros: respondieron al alza en los días posteriores, reduciendo en paralelo el canje entre el dólar MEP y CCL, lo cual denota el origen local de la mayor demanda.

¿Cuáles son las consecuencias de esta escalada? Al igual que en otros episodios con presiones cambiarias, el despertar de los dólares alternativos puede generar cierto impacto en precios, aunque sería marginal. Por un lado, incrementa el dólar exportador (recordar que 20% de la oferta se vuelca a los mercados financieros), lo cual podría generar presiones al alza en productos exportables. Del mismo modo, la suba en el CCL podría impactar en ciertos productos importados, dado que algunos importadores habrían optado por llevar sus operaciones por fuera del MULC. No obstante, en caso de que no escale (ya mostró recortes sobre el cierre de la semana), su efecto inmediato en precios sería marginal y no implicaría una aceleración de la inflación, sino una mayor inercia que pondría resistencia a la baja.

Sin embargo, la suba de la brecha cambiaria es consistente con la estrategia del Gobierno: 1) Genera mayores incentivos para que los exportadores liquiden la cosecha gruesa al elevar el TC exportador; 2) Dota de mayor atractivo a las licitaciones de BOPREAL (en caso de que se abre una nueva serie tanto para absorber el excedente de pesos como para darle salida a utilidades y dividendos retenidos) ahora con un TC implícito más competitivo; y 3) Ubica al tipo de cambio de referencia para la salida del CEPO en un nivel más sostenible en términos reales.

Ahora bien, la dinámica de los USD alternativos se explica últimamente más por flujos que por fundamentos macroeconómicos. Por ende, la eventual liquidación de la cosecha gruesa en las próximas semanas debería elevar la oferta de USD en los mercados financieros, lo cual le pondría un límite a la suba de la brecha. A su vez, la vigencia de la restricción cruzada MULC-CCL también limita la potencial demanda.

En suma, la llegada de la cosecha gruesa será vital para el esquema macroeconómico trazado: 1) Se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, en un contexto de aumento de demanda divisas por importaciones fruto del esquema escalonado de 25% de acceso al MULC; y 2) La llegada despejaría, al menos en los próximos meses, los peligros de una mayor nominalidad, dado que nutriría de una mayor oferta a los dólares financieros (el 20% de la liquidación se vuelca al CCL), lo cual contendría la brecha cambiaria y contribuiría a despejar expectativas de devaluación.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 550 M. No obstantes, el ritmo de compras de la autoridad monetaria se redujo sensiblemente, adquiriendo USD 110 M, en el marco de una oferta por debajo de la semana previa y una demanda estable. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno positivo por USD 300 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

Se despertó la brecha cambiaria

La brecha cambiaria se mantuvo al alza. En números, el dólar blue escaló 8,9% ($1.220), el MEP subió 12% ($1.199) y el CCL ascendió +11,9% ($1.235). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 37%, 12,9p.p. por encima del viernes previo. Si bien el rediseño monetario-financiero despertó al dólar blue, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda por importaciones reprimida y una oferta exportadora que vuelca un gran volumen producto del esquema 80%-20%.

Los futuros de dólar al alza

Los contratos a futuro del dólar cerraron al alza. La volatilidad de la brecha cambiaria disparó los dólares futuros, con TCs implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevantes en cuanto al volumen) promediando subas del 0,3%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante suben también 0,3%. Si bien la devaluación esperada para mayo ya descuenta un crawling peg del 2%, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,2% mensual (vs 3,4% la semana previa).

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Mediante la instrumentación de una serie de nuevas medidas, el BCRA pavimentó una exitosa redirección de liquidez de Pases hacia títulos de renta fija del Tesoro e instauró a las LECAPs como la nueva tasa de interés de referencia de corto plazo. En este marco, Finanzas obtuvo un abultado financiamiento neto positivo en su última licitación y el Tesoro anunció un superávit financiero en abril por cuarto mes consecutivo, algo que no ocurría para un primer cuatrimestre desde el 2008.

Si bien el rediseño de la estrategia encamina el saneamiento del balance del BCRA, también refuerza la dependencia del esquema monetario-financiero sobre el ancla fiscal y añade nuevos riesgos para tener en cuenta. En concreto, ahora la consolidación de una trayectoria superavitaria del Tesoro no sólo será necesaria para absorber liquidez, sino también para evitar ruidos en materia de cumplimiento de las obligaciones de las LECAP, lo cual podría afectar los balances del sistema financiero.

 

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 750 M; 2) La brecha, aunque al alza, se sostuvo en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial. Adicionalmente, el BCRA adjudicó VN USD 34 M de la Serie 3 del BOPREAL y anunció que la próxima semana se abrirá una nueva subasta por el remanente de VN USD 60 M.

En este marco, el BCRA y el Tesoro avanzaron nuevamente tándem en línea a la estrategia monetaria-financiera desplegada desde el cambio de Gestión e introdujeron una serie de nuevas medidas:

1) Nuevo recorte de tasas. Se redujo la Tasa de Política Monetaria de referencia en otros 10 puntos básicos, situándola en la zona de 40% TNA (3,3% tasa nominal mensual).

2) Nueva regla de intervención en el mercado secundario. La autoridad monetaria dejó sin efecto la regla de intervención anterior, la cual implicaba asegurar un bid para una serie de títulos, para comenzar a intervenir en función de las decisiones discrecionales que tomen las autoridades.

3) Siguen los puts. Se ofrecieron puts para los instrumentos ajustables CER ofrecidos en la licitación del Tesoro en la jornada de ayer y, al igual que las últimas oportunidades, sólo podrán ser ejercidos con un mes de antelación a su vencimiento. De este modo, dado que las entidades financieras tienen limitada su exposición de tenencia de bonos del sector público, los puts seguirán permitiendo la exclusión de estos límites.

4) Redireccionamiento a LECAP y nueva referencia de tasa. Las LECAPs también podrán ser excluidas de los límites al riesgo soberano, pero sin la necesidad de ser cubiertas mediante puts y con un monto tope que será igual a la tenencia de Pases al 15/5 que reflejen las diferentes entidades financieras. Así, el BCRA busca reorientar la tasa de corto plazo de referencia hacia estos títulos de renta fija.

En este marco, las medidas abonan a dos objetivos simultáneos. En primer lugar, en un escenario de una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada, la baja de tasas generalizada del sistema permite sostener la licuación de stocks de pesos de la economía. En segundo lugar, se acelera la estrategia de redireccionamiento de liquidez de Pases hacia títulos del Tesoro.

De esta forma, la licuación de stocks y migración de Pases hacia el Tesoro permiten sanear el balance del BCRA. La contrapartida de la estrategia es justamente depender del desempeño que presente Finanzas en las licitaciones y de un necesario superávit fiscal que permita “destruir” efectivamente el exceso de liquidez circulante.

En este marco, el Tesoro obtuvo un abultado financiamiento neto positivo en la licitación de la jornada de ayer. La adjudicación trepó a $ 11,7 billones sobre vencimientos de $ 3,1 bn, resultado que señala que se alcanzó el resultado deseado en la búsqueda por redireccionar liquidez mediante las diferentes instrumentaciones mencionadas. Para dimensionar, si asumimos que el total adjudicado por LECAPs corresponde a desarme de Pases, el stock (último dato disponible al 15/5) en manos del BCRA se habría reducido cerca de 30% y se situaría en términos reales en su valor más bajo desde finales del 2019.

En cuanto al menú de instrumentos ofrecidos por el Tesoro, el 85% de lo adjudicado correspondió a cuatro letras tasa fija (LECAPs), con tasas mínimas para tres de ellas (por encima del 4% mensual), y con vencimientos en junio, julio, y agosto de 2024, mientras que el remanente se distribuyó entre instrumentos ajustables por CER y atados al tipo de cambio. De esta forma, el Tesoro encamina la estrategia de desindexación del perfil de vencimientos. Asimismo, con el financiamiento neto obtenido anunció que $ 7,63 bn serán destinados a la cuenta que posee Hacienda en el BCRA y el restante a la recompra de títulos del Tesoro en cartera del BCRA.

Ahora bien, ¿cuáles son los riesgos de estas medidas? En primer término, la estrategia descansa de forma casi exclusiva en el ancla fiscal para retirar el sobrante monetario, lo que trae a colación la sostenibilidad del ajuste en curso. En este sentido, se entiende la necesidad del equipo económico por dar señales de compromiso en mantener el sendero superavitario del Tesoro y anticipar los resultados fiscales de abril, que arrojaron un nuevo superávit financiero.

Sin embargo, pese a mostrar un superávit financiero en el primer cuatrimestre luego de 16 años en rojo, la recaudación, fuertemente afectada por el desplome de la actividad, se sostuvo gracias al Impuesto PAIS. Con importaciones por el piso producto de una actividad a la baja, se abre la incógnita de si existirá una reapertura de algunas de las Series del BOPREAL para traccionar los ingresos (recordar que a los BOPREAL se les cargó el Impuesto PAIS). A esto se le suma, desde el lado del Gasto, una serie de deudas con distribuidoras energéticas (cuya cancelación mediante la colocación de un bono aún no se encuentra resuelta) y la sostenibilidad social de un ajuste de magnitud significativa.

No obstante, en lo inmediato el Gobierno contará con un mayor ingreso estacional por Derechos de Exportaciones fruto del ingreso de la cosecha gruesa, pero para “cerrar” el año necesitará la aprobación del Paquete Fiscal y la Ley Bases, que permitirían aumentar los ingresos (recomposición de cuarta categoría de Ganancias, blanqueo, entre otros).

En segundo término, la reorientación de la tasa de interés de referencia añade nuevos riesgos al sistema financiero. ¿A qué nos referimos con esto? La rotación de Pases hacia títulos del Tesoro implica que las entidades financieras cambien “riesgo del BCRA” por “riesgo del Tesoro”, tornando indispensable la consolidación fiscal para evitar riesgos de incumplimiento que deterioren el desempeño y atractivo de estos instrumentos.

Además, las letras cotizan en el mercado secundario, por lo que cualquier “ruido” que afecte en su cotización impactará en los balances de las entidades financieras, obligando en última instancia al BCRA a intervenir en el mercado secundario para rescatar títulos (de ahí la discrecionalidad) y sostener sus valores, inyectando liquidez y derivando en una reversión de los avances logrados en esta materia. Por caso, uno de estos ruidos podría provenir de una desaceleración inflacionaria menor a la esperada o bien torciendo su rumbo (la renta fija perdería atractivo versus otros títulos, como los ajustables al CER).

Por estas razones, cabe observar con detenimiento los números de inflación de abril. Si bien mostraron avances en la dirección por desinflar la economía (la inflación núcleo se situó en 6,3%, recortando 3,1 puntos respecto a marzo), la misma se dio a fuerza de una nueva postergación de tarifas y combustibles y el sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual del tipo de cambio, derivando en una apreciación del 43% desde el 13 de diciembre a hoy.

Como todos los caminos conducen a Roma, justamente dicha apreciación despierta interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la cosecha gruesa. En concreto, la llegada de la cosecha gruesa será vital para el esquema macroeconómico trazado: 1) Se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, en un contexto de aumento de demanda divisas por importaciones fruto del esquema escalonado de 25% de acceso al MULC; y 2) La llegada despejará, en los próximos meses, los peligros de una mayor nominalidad, ya que convalidará la actual trayectoria cambiaria, despejando expectativas devaluatorias y nutriendo de una oferta mayor a los dólares paralelos que permitirán mantener la brecha cambiaria a raya (recordar que el 20% de la liquidación se vuelca al CCL).

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 751 M. Las compras de la autoridad monetaria se dieron en el marco de una oferta al alza por tercera semana consecutiva y una demanda levemente por encima de la semana anterior. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por un mínimo de -USD 50 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se mantuvo al alza, pero se sostiene en niveles bajos. En números, el dólar blue escaló 7,7% ($1.120), el MEP subió 3,6% ($1.070) y el CCL ascendió +2,3% ($1.104). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 24%, 4,8p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,3%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante recortaron también 0,3%. Si bien la devaluación esperada para mayo se acerca al 2%, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia cerca del 3,5% mensual.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Durante abril, se registró una ralentización del saneamiento del balance del BCRA. Dentro de los factores, se encuentra una expansión monetaria mayor producto del desplome de los bonos ajustables a la inflación (CER) y la ejecución de puts, motivando a un rescate por parte del BCRA en el mercado secundario; y una moderación en los canales de absorción monetaria.

Hacia adelante, la estrategia monetaria deberá reencauzarse hacia un sendero más virtuoso y sostenible, teniendo como objetivo la recuperación de la demanda de dinero frente a unos préstamos al sector privado se encuentran en mínimos históricos. En otras palabras, un incremento en el crédito podría generar un proceso de migración del excedente de pesos desde los Pases del BCRA hacia préstamos al sector privado, para lo cual sería necesario vislumbrar una demanda al alza de cara al futuro.

 

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 802 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Como novedad, la demanda por la Serie 3 del BOPREAL despertó a raíz de la habilitación para girar utilidades y dividendos, pese a acceder a un TC implícito de $1.350, bastante por encima del CCL. De esta forma, el BCRA logró colocar VN USD 1.709 M en la licitación del jueves, estando cerca del 96% de la adjudicación explicada para realizar giros de utilidades y dividendos a no residentes y el remanente para empresas con deudas por importaciones.

De esta forma, la autoridad monetaria recuperó una pieza clave en su estrategia por sanear el balance de la institución ¿A qué nos referimos con esto? Esquemáticamente, la estrategia actual consiste en: 1) Maximizar la recomposición de Reservas (esquema 25% de pago para importaciones y dólar blend); 2) La reducción de las fuentes de emisión cortando con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 3) Tasas de interés negativas en términos reales para “licuar” stocks monetarios; 4) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro (con puts mediante para garantizar una mayor adhesión) para sanear el balance del BCRA y garantizar financiamiento; y 5) La contracción monetaria que implican las colocaciones de BOPREAL (absorben pesos provenientes mayormente de Pases).

Yendo a los números, desde el 11/12 al 30/4 se observa que las principales fuentes de expansión fueron: la compra de USD en el MULC; el desarme de las LELIQ; el pago de intereses de pasivos remunerados (aunque la tasa real sea negativa, no dejan de devengar intereses); el desarme de LEDIV; la ejecución de puts por parte de los bancos; y la intervención del BCRA en el mercado secundario.

Como contrapartida, dentro de los canales de absorción destacan: los Pases Pasivos; las licitaciones de las diferentes series de los BOPREAL, representando 2 de cada 10 pesos absorbidos; y las operaciones del Tesoro Nacional (absorbe pesos vía licitaciones de deuda y luego destruye esa liquidez recomprando deuda o divisas al BCRA). Con todo, la Base Monetaria mostró una expansión neta a precios corrientes de casi $4,8 billones en el lapso mencionado, lo cual implica una fuerte caída en términos reales (-27%).

Ahora bien, durante abril comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera. En primera instancia, una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada golpeó a los títulos públicos ajustables por CER (inflación), obligando al BCRA a intervenir en el mercado secundario para sostener sus cotizaciones, lo cual tuvo como contrapartida una mayor emisión monetaria. Como consecuencia, si bien parte del excedente monetario generado fue absorbido vía Pases, otra parte implicó un crecimiento de la base monetaria por parte del organismo.

En este sentido, sobre el cierre de abril el Tesoro obtuvo un magro resultado en su licitación y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión.  A esto se le añade una reducida demanda por la Serie 3 del BOPREAL, lo que empujó a la autoridad monetaria a abrir la suscripción para girar utilidades y dividendos en mayo.

Como resultado, la Base Monetaria registró un crecimiento real por segundo mes consecutivo, ayudado por la estacionalidad. En números, la expansión de la Base fue de $2,5 billones, representando más de la mitad del crecimiento desde el 7/12, y una aceleración del crecimiento real del 5,7% m/m (punta a punta).

Detrás de ello, a los motores de expansión de los meses previos (compra de divisas y pago de intereses a pasivos) se la añadieron las mencionadas ejecuciones de puts e intervenciones en el mercado secundario; en conjunto con una moderación de los canales de absorción. Sin embargo, el 80% de la expansión se explica por el crecimiento de los encajes bancarios ante el incremento de las alícuotas y los depósitos.

Dada esta dinámica, se observa una ralentización (o incluso freno) en el saneamiento del balance del BCRA, lo cual explica la continua reducción de tasas de interés por parte de la autoridad monetaria. En tal sentido, estas rispideces son un llamado de atención sobre los límites que tiene el saneamiento monetario mediante un proceso de licuación real de stocks y redireccionamiento de liquidez hacia el Tesoro frente a una marcada moderación inflacionaria.

Hacia adelante, la estrategia monetaria deberá reencauzarse hacia un sendero más virtuoso y sostenible, teniendo como objetivo la recuperación de la demanda de dinero frente a unos préstamos al sector privado se encuentran en mínimos históricos. En otras palabras, un incremento en el crédito podría generar un proceso de migración del excedente de pesos desde los Pases del BCRA hacia préstamos al sector privado, para lo cual sería necesario vislumbrar una demanda al alza de cara al futuro.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 802 M. Las compras de la autoridad monetaria se aceleraron (USD 160 M diarios vs USD 120 M las semanas previas) producto de una oferta del agro levemente al alza (a pesar de los paros sindicales) y una demanda por debajo. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por -USD 600 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria cayó sobre el cierre de semana y sigue estable en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.040) se mantuvo sin cambios, el MEP cayó 2,8% ($1.033) y el CCL recortó -3,8% ($1.079). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 19%, 3,3p.p. por debajo del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran estables en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una leve suba del 0,1%, mientras que los contratos con vencimiento de agosto recortaron 0,2%. Si bien la devaluación esperada para mayo se acerca al 2% (la devaluación implícita hoy es de 2,8% vs casi 4,3% un mes atrás), desde el contrato de junio la variación esperada promedia más del 3% mensual.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

La firme acumulación de Reservas del BCRA se sostiene en una histórica posición compradora neta en el MULC, marcando un récord durante el primer cuatrimestre de 2024. Varios son los factores que ayudan a explicar este desempeño, pero el principal es el apalancamiento en el esquema de pagos de 25% para el grueso de las importaciones de bienes. La liquidación de divisas del agro se torna fundamental para empalmar con una demanda creciente de divisas y sostener la dinámica compradora que viene mostrando la autoridad monetaria.

No obstante, con un tipo de cambio real apreciándose un 43% a la fecha y un fuerte sendero de reducción de tasas del BCRA, afectando el rendimiento del carry en USD, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

 

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 407 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles relativamente bajos pese a una suba sobre finales de semana; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Como novedad, el BCRA confirmó la posibilidad de distribuir utilidades y dividendos mediante la Serie 3 del BOPREAL. Además, redujo los plazos para el giro de utilidades de las entidades financieras de 6 a 3 cuotas.

En este marco, frente a una inflación desacelerándose a un ritmo mayor al esperado, el BCRA reiteró la estrategia de anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria, pasando de 60% a 50% TNA (4,2% TEM). Además, aumento nuevamente los encajes (de 10% a 15%) que corren sobre los saldos de cuentas a la vista remunerada de los FCI money market, reduciendo así su rendimiento.

¿Cuáles son los impactos de estas medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); 5) Busca estirar el horizonte de la liquidez, vía aumento de encajes FCI, hoy concentradas en instrumentos de muy corto plazo (cauciones, cuentas remuneradas y plazos fijos); y 6) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos (tanto Pases como FCI).

En cuanto a las Reservas, el BCRA finalizó abril con Reservas Brutas en USD 27.574 M, una mejora de USD 6.365 M respecto al 7/12. ¿Qué explica este aumento de las Reservas? Como mencionamos hace unas semanas, la posición compradora neta en el MULC fue clave para este desempeño. Sólo en abril, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 3.348 M y acumula en los primeros cuatro meses del año USD 11.859 M, récord histórico para la serie que inicia en 2003.

Varios son los factores que contribuyeron al desempeño del BCRA en el MULC. Por un lado, se registró una oferta elevada fruto en gran medida de la recuperación del agro, con una liquidación del orden de los USD 6.432 (+23% respecto a la sequía 2023), y una notable mejora en el saldo de divisas del sector energético, que logró revertir un balance deficitario de dos años, fundamentalmente por un desplome de las cantidades importadas (-64% i.a.). Además, en marzo se comenzó a registrar un repunte de las financiaciones locales otorgados a privados (dirigidas a la industria petroquímica), significando un ingreso neto de USD 674 M, el más elevado desde diciembre del 2017.

Por otro lado, una brecha reducida aplacó la estacional salida de divisas por servicios. La demanda de divisas por viajes y turismos durante el primer trimestre de 2024 se redujo abruptamente, anotando una contracción del 40% trimestral, muy por debajo del crecimiento del 20% que suele mostrar el primer trimestre de cada año. Para dimensionar, este descenso es superior a la experiencia de corrección cambiaria de finales de 2013 (-26% t/t) y se encuentra únicamente superada por la registrada en 2020 a instancias de la pandemia (-50% t/t). Y es que, un dólar tarjeta que promedió un 20% más caro que los dólares paralelos, influyó activamente en la búsqueda de los individuos por cancelar sus saldos con dólares propios, reduciendo sensiblemente la demanda en el MULC.

Más allá de esto, la principal explicación sigue estando en una demanda de divisas reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Producto de este esquema, el ratio de importaciones pagadas/devengadas viene creciendo paulatinamente, alcanzando el 61% de las compras externas durante marzo (vs 17% en diciembre).

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria (recordar que el 20% de la oferta se vuelca al CCL). En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

En este contexto, esta suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante los meses previos. Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas:

1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a;

2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda.

3) Con una brecha contenida y un CCL cercano al TC efectivo importador, no descartamos que algunos importadores hayan optado por volcarse al CCL para saldar sus deudas en el exterior, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC. Este punto no es menor, dado que implicaría una mayor injerencia de los dólares financieros en el proceso de formación de precios y el comercio exterior.

En este marco, la continua reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 43% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 407 M. Las compras de la autoridad monetaria se vienen desacelerando (USD 102 M diarios vs casi USD 200 M a principios de mes) producto de una oferta del agro afectada por las condiciones climáticas (las lluvias produjeron que el avance de la cosecha se encuentre en mínimos históricos), paros sindicales y una demanda estable. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG), tras el pago al FMI (USD 2.800 M), se ubican en terreno negativo por -USD 500 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se aceleró en el margen, pero se estabiliza en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.040) cayó un 1,4% semanal, el MEP ascendió +3,3% ($1.062) y el CCL subió +3,3% ($1.121). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 22,3%, 1,5p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,8%, mientras que los contratos con vencimiento de agosto recortaron 1,4%. Si bien la devaluación esperada para mayo se acerca al 2% (la devaluación implícita hoy es de 3,2% vs casi 5% un mes atrás), desde el contrato de junio la variación esperada se promedia el 3% mensual.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial. Como aspecto negativo, la demanda por la Serie 3 del BOPREAL no logra repuntar.

Más allá de la dinámica cambiaria, comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera que no estaban presentes en las semanas previas. Consecuentemente, el BCRA buscó anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria en la previa a una licitación del Tesoro. Pese a la profundización de la estrategia, el Tesoro obtuvo un magro resultado y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión.

En este contexto, con un tipo de cambio real apreciándose un 42% a la fecha, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 652 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles relativamente bajos pese a una leve suba en las últimas ruedas; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Como aspecto negativo, la Serie 3 del BOPREAL sigue presentando una demanda reducida: se adjudicaron sólo VN USD 113 M en la última licitación. En consecuencia, el BCRA evalúa la posibilidad de dar acceso a empresas que busquen distribuir utilidades y dividendos en las próximas licitaciones.

Más allá de la dinámica cambiaria, comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera que no estaban presentes en las semanas previas. En primera instancia, una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada golpeó a los títulos públicos ajustables por CER (inflación), obligando al BCRA a intervenir en el mercado secundario para sostener sus cotizaciones, lo cual tuvo como contrapartida una mayor emisión monetaria. Si bien buena parte del excedente monetario generado seguramente fue absorbido vía Pases, esto alteró la estrategia monetaria vigente.

Consecuentemente, el BCRA buscó anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria en la previa a una licitación del Tesoro. En números, la tasa de los Pases pasó de 70% a 60% TNA (5% TEM), siendo este el tercer recorte en lo que va del año y el cuarto desde el cambio de gestión.

¿Cuáles son los impactos de la medida? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Sostiene el proceso de reducción real del stock de pesos en la economía frente a la moderación de la inflación; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez excedente hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.

Pese a la profundización de la estrategia, el Tesoro obtuvo un magro resultado en su licitación y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión. En concreto, logró captar financiamiento por $2,7 bn sobre vencimientos de $2,8 bn. Frente a la mayor complejidad, las autoridades se vieron obligadas a convalidar rendimientos superiores a los del mercado secundario para captar el financiamiento necesario.

En cuanto a los instrumentos licitados, las LECAP (letras que pagan una tasa efectiva mensual capitalizable mensualmente) explicaron el 63% de lo adjudicado en su camino por reemplazar a los instrumentos del BCRA y desindexar el perfil de vencimientos del Tesoro. El remanente se distribuyó en un 22% a un bono ajustable por CER y el restante a un bono DLK.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.

En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria. En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

En este contexto, la suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante los meses previos. Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas:

1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a;

2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda. Dicho esto, los pagos por importaciones de bienes representaron el 61% de las compras externas devengadas durante marzo, mostrando un crecimiento respecto a los meses previos (42% en febrero). No obstante, los reducidos pagos realizados generaron un notorio aumento de la deuda comercial por un total de USD 7.615 M para el primer trimestre del año.

3) Con una brecha contenida y un CCL cercano al TC efectivo importador, no descartamos que algunos importadores hayan optado por volcarse al CCL para saldar sus deudas en el exterior, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC. Este punto no es menor, dado que implicaría una mayor injerencia de los dólares financieros en el proceso de formación de precios y el comercio exterior.

En este marco, la reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 42% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió casi USD 650 M, producto de una oferta que, si bien por encima de la semana previa, no alcanzo para compensar una demanda creciendo en el margen. Respecto a la oferta, la liquidación de la cosecha se encuentra afectada por cuestiones logísticas y climáticas, por lo que se espera que muestre un mejor desempeño en las próximas semanas. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) ya son positivas por USD 300 M, pero siguen en terreno negativo por USD -2.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se aceleró en el margen, pero se estabiliza en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.055) aumento un 3,9% semanal, el MEP ascendió +1% ($1.028) y el CCL subió +1,6% ($1.085). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 20,7%, 2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante se mantuvieron estables en la semana. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2%, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.