Category: Monetarias y Cambiarias

La última semana estuvo signada por un retroceso de las presiones cambiarias, con una brecha que se estabilizó (aunque a niveles mayores a los registros previos al rally alcista) al tiempo que los futuros de dólar se movieron en consonancia. En este marco, el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, aunque con una moderación en comparación a las semanas previas.

Con un ritmo de compras desacelerándose y ubicados en el pico de la oferta estacional de divisas del agro, la pregunta relevante es: ¿llegó la liquidación de la cosecha gruesa? Un clima más amigable permitió una normalización de la cosecha de soja durante mayo, lo que se tradujo en liquidaciones al alza y ubicadas en línea con el promedio de las últimas cinco campañas. No obstante, la comercialización de soja para la exportación se encuentra levemente retrasada, por lo que el volumen liquidado tiene margen para seguir creciendo.

En conclusión, la autoridad monetaria podría apuntar a continuar bajo el statu quo actual, con una liquidación de la gruesa apuntando a “normal” que permita sostener el saldo positivo en el MULC y mantener la brecha cambiaria a raya, en el marco del sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual para acotar las expectativas de devaluación y anclar la inflación. Ahora bien, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

 

La última semana estuvo signada por un retroceso de las presiones cambiarias, con una brecha que se estabilizó (aunque a niveles mayores a los registros previos al rally alcista) al tiempo que los futuros de dólar se movieron en consonancia. En este marco, el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, aunque con una moderación en comparación a las semanas previas.

Asimismo, el Tesoro volvió a tener una licitación exitosa y se dio otro paso en la dirección por rotar pesos desde Pases en poder del BCRA hacia las LECAP. En números, se adjudicó un total de $ 3,5 billones sobre ofertas recibidas por $ 16,7 bn (es decir, se adjudicó apenas un 21% de las ofertas). Puntualmente, el 43% de lo colocado se explicó por una LECAP con tasa mínima del 4,2% mensual y vencimiento en junio, mientras que el 57% restante corresponde a dos LECAP con vencimientos en julio y agosto, que mostraron recortes en sus tasas y cerraron en un 3,57% y 3,59%, respectivamente.

¿Cuál fue la novedad? La licitación no tuvo como antesala un recorte en la Tasa de Política Monetaria del BCRA, movimiento que acompañó las últimas cuatro licitaciones que había llevado adelante Finanzas. Dicha decisión quizás encuentre su explicación en que las autoridades aún no lograron que los bancos tomen como referencia a la tasa de las LECAP en lugar a la tasa de los Pases. Consecuentemente, la autoridad monetaria habría frenado (al menos momentáneamente) el proceso de reducción de tasas de interés, evitando así despertar nuevamente el apetito dolarizador de carteras que elevó recientemente la brecha cambiaria.

Ahora bien, más allá de las consecuencias del rediseño monetario-financiero, la dinámica de la brecha en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión, el deterioro real de los ingresos y la restricción cruzada MULC-CCL; y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend. Por lo tanto, el mismo dólar blend le pone un techo a la cotización de los dólares paralelos.

En este contexto, la liquidación de la cosecha gruesa se ubica en el centro de la escena dado que es fundamental para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria-monetaria en el corto plazo: 1) Se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, en un contexto de aumento de demanda divisas por importaciones fruto del esquema de acceso escalonado al MULC; y 2) Al menos en los próximos meses despejaría los peligros de una mayor nominalidad, dado que nutriría de una mayor oferta a los dólares financieros, lo cual contendría la brecha cambiaria y contribuiría a despejar expectativas de devaluación.

Entonces, cerrando mayo y ya dejado atrás un abril inusual caracterizado por lluvias sostenidas, ¿llegaron las liquidaciones? Con un clima más amigable, el avance de la cosecha de soja repuntó y ya se ubica en el 87% del área sembrada. En otras palabras, sólo 5 p.p. por debajo del promedio de las últimas cinco campañas, cerrando sustancialmente la brecha de 20 puntos de retraso de inicios de mes.

Traducido en dólares, las liquidaciones superaron los USD 2.500 M en mayo (a falta de conocer los datos del 31/5), mostrando una marcada aceleración respecto a los USD 1.900 M de abril y los USD 1.500 M de marzo. Detrás de ello, las inundaciones en Brasil mejoraron notoriamente la cotización de la soja, con valores FOB que lograron superar los 460 USD/tn durante el mes (vs un promedio de 420 USD/tn en abril), y una brecha más volátil que permitió una mejora marginal en la competitividad cambiaria.

Asimismo, cuando se observa la liquidación a precios de hoy, la misma está en línea con el promedio de las últimas cincos campañas. Esto se enmarca en una producción que estuvo lejos de lo que prometía inicialmente, en especial para el Maíz, fuertemente afectado por la plaga de la chicharrita que recortó la estimación de la producción hacia los 47 Mtn (vs 59 Mtn a inicios de año).

No obstante, la comercialización interna se encuentra levemente demorada. Las compras de soja de la actual campaña por parte de los exportadores y de la industria del crushing (procesa el poroto para luego exportar aceite o pellets) apenas alcanza 18 Mtn (acumulado al 22 de mayo), sólo el 36% de la producción total estimada para la actual campaña. De esta forma, se encuentra por debajo del promedio de los últimos cinco años (44%), siendo uno de los valores más bajos desde al menos el 2014. Además, resta fijar precio para poco más de la mitad de la comercialización signada.

Por el lado del Maíz, la historia cambia un poco: a un buen avance de la cosecha y stocks acumulados de la campaña pasada, se le suma que a inicios de 2024 la propuesta inicial de la Ley Bases contenía un aumento de las retenciones para el grano. Esto incentivó a adelantar la comercialización interna de granos, con embarques programados que explican más de la mitad de la producción estimada para la actual campaña.

En resumen, la liquidación del agro llegó, pero no enamora. A pesar de la mayor liquidación del agro en las últimas ruedas, las compras del BCRA fueron apenas USD 115 M, la menor compra semanal desde el cambio de mandato y en el medio de la cosecha gruesa. ¿Qué podría explicar dicha reducción? Estimamos que se debe a una moderación en la oferta de USD proveniente del resto de los sectores de la economía.

Asimismo, el esquema actual no parecería ser suficiente para incentivar una oferta extra del agro que permita compensar. Por un lado, la reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% mensual y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Por otro lado, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría hacerse la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas a las arcas del central.

En conclusión, la autoridad monetaria podría apuntar a continuar bajo el statu quo actual, con una liquidación de la gruesa apuntando a “normal” que permita sostener el saldo positivo en el MULC y mantener la brecha cambiaria a raya, en el marco del sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual para acotar las expectativas de devaluación y anclar la inflación. Ahora bien, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 115 M. No obstante, el ritmo de compras de la autoridad monetaria se redujo sensiblemente, producto de una oferta mermando (el lunes fue feriado en USA) y una demanda levemente al alza. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 225 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se estabiliza

La brecha cambiaria se estabilizó por debajo de la semana previa, aunque creciendo en la jornada de hoy. En números, el dólar blue anoto una leve suba de 0,4% ($1.225), el MEP ascendió 1,7% ($1.219) y el CCL subió +1% ($1.247). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 37%, 0,7p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda por importaciones reprimida y una oferta exportadora que vuelca un gran volumen producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cerraron a la baja en la semana. Puntualmente, los TCs implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevantes en cuanto al volumen) promediando caídas del 0,3%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante suben 0,1%. A pesar de la baja registrada, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,9% mensual.

La última semana estuvo signada por el retorno de un clásico para la economía argentina: las presiones cambiarias. La escalada en los dólares alternativos elevó la brecha cambiaria y reactivó marginalmente las expectativas de devaluación (los futuros del dólar se movieron al alza), en paralelo a un BCRA que moderó su ritmo de compras en el MULC. Como aspecto positivo, la autoridad monetaria adjudicó el remanente por USD 60 M de la Serie 3 del BOPREAL y completó el objetivo de colocación por USD 3.000 M (USD 10.000 M entre las tres Series).

Como telón de fondo, se encuentra el rediseño de la estrategia monetaria-financiera profundizada en las últimas semanas. ¿Cuál fue la chispa que incendió el bosque? La reducción sistemática de las tasas de interés y la licuación de pesos incrementó el atractivo de dolarizar carteras, lo cual se vio reflejado en el despegue del dólar blue (subió más de un 25% en sólo 2 semanas), más sensible al comportamiento de inversiones minoristas. Para peor, en un escenario donde la oferta exportadora no repunta, la escalada del blue se filtró fácilmente a los dólares financieros, que no contaron con el “techo” que impone el dólar blend.

Más allá de un posible impacto marginal en precios, la suba de la brecha cambiaria es consistente con la estrategia del Gobierno: 1) Genera mayores incentivos para que los exportadores liquiden la cosecha gruesa al elevar el TC exportador; 2) Dota de mayor atractivo a las licitaciones de BOPREAL (en caso de que se abre una nueva serie) ahora con un TC implícito más competitivo; y 3) Ubica al tipo de cambio de referencia para la salida del CEPO en un nivel más sostenible en términos reales.

 

La última semana estuvo signada por el retorno de un clásico para la economía argentina: las presiones cambiarias. La escalada en los dólares alternativos elevó la brecha cambiaria y reactivó marginalmente las expectativas de devaluación (los futuros del dólar se movieron al alza), en paralelo a un BCRA que moderó su ritmo de compras en el MULC. Como aspecto positivo, la autoridad monetaria adjudicó el remanente por USD 60 M de la Serie 3 del BOPREAL y completó el objetivo de colocación por USD 3.000 M (USD 10.000 M entre las tres Series).

Como telón de fondo, se encuentra el rediseño de la estrategia monetaria-financiera profundizada en las últimas semanas. Durante mayo, la autoridad monetaria aceleró el sendero de reducción de tasas de política monetaria, llevando adelante 2 recortes de 10 p.p. y situando la misma en 40% TNA. Asimismo, se añadieron una serie de modificaciones (exclusión de LECAP en límites de exposición al Tesoro, puts, etc.) en la búsqueda por profundizar el redireccionamiento de liquidez desde Pases del BCRA hacia títulos del Tesoro, intentando instaurar a las LECAP como el instrumento de referencia para las tasas de corto plazo.

De esta forma, la autoridad monetaria logró una migración que totalizó los $ 12 bn en la última licitación del Tesoro y colocó a los pasivos remunerados en su nivel más bajo desde finales de 2019 en términos reales. Asimismo, frente a una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada, la reducción de tasas de interés del BCRA (movimientos de la TPM afectan al resto de los rendimientos) permitió sostener la licuación de stocks de pesos de la economía.

No obstante, la estrategia comenzó a sufrir ciertas rispideces o limitaciones. La reducción sistemática de las tasas de interés y la licuación de pesos despertó un apetito dolarizador, impulsando la brecha al alza y colocando la misma en los niveles más elevados desde principios de febrero. Un punto no menor es que la recurrente reducción de tasas resulta sostenible únicamente en el marco del CEPO cambiario.

¿Cuál fue la chispa que incendió el bosque? La sucesiva reducción de la tasa de política monetaria impactó negativamente en los rendimientos ofrecidos por los bancos privados por los depósitos a plazos. Para dimensionar, la Badlar y los Plazos Fijos a 30 días hoy pagan una TEM de 2,5% y 2,7% (vs cerca de 4% a fines de abril), respectivamente. Consecuentemente, el dólar blue (más sensible al comportamiento de inversiones minoristas), fue el primero en despegar y alcanzó así una suba del 25% en sólo dos semanas.

En este marco, la secuencia de la estrategia implementada tuvo efectos colaterales ¿A qué hacemos referencia? La idea de reorientar las tasas hacia los rendimientos de LECAP, que hoy promedian una TEM del 4,1%, no contempló los tiempos que implica calzar estos instrumentos sobre depósitos a plazo. De hecho, si suponemos que la absorción vía LECAP de la última licitación obedeció en su totalidad a la participación de las entidades financieras, estos instrumentos no alcanzan a representar ni la mitad del stock de plazos fijos en el sistema financiero privado.

Asimismo, los rendimientos (desde ya por debajo de la inflación estimada) se ubican a su vez levemente por encima del crawling peg del 2% mensual, reduciendo sensiblemente la ganancia de hacer carry en USD. Por caso, los incentivos se invirtieron: préstamos a tasas más reducidas podrían haber incentivado a hacerse de estos pesos y adelantar gastos en USD o dolarizar carteras.

Para empeorar la situación, la liquidación sigue en stand-by. Con una oferta exportadora que no operó como “techo”, volcándose sólo USD 291 M diarios al mercado oficial (vs USD 347 la semana previa o USD 407 a finales de abril), la escalada del dólar blue se infiltró en los dólares financieros: respondieron al alza en los días posteriores, reduciendo en paralelo el canje entre el dólar MEP y CCL, lo cual denota el origen local de la mayor demanda.

¿Cuáles son las consecuencias de esta escalada? Al igual que en otros episodios con presiones cambiarias, el despertar de los dólares alternativos puede generar cierto impacto en precios, aunque sería marginal. Por un lado, incrementa el dólar exportador (recordar que 20% de la oferta se vuelca a los mercados financieros), lo cual podría generar presiones al alza en productos exportables. Del mismo modo, la suba en el CCL podría impactar en ciertos productos importados, dado que algunos importadores habrían optado por llevar sus operaciones por fuera del MULC. No obstante, en caso de que no escale (ya mostró recortes sobre el cierre de la semana), su efecto inmediato en precios sería marginal y no implicaría una aceleración de la inflación, sino una mayor inercia que pondría resistencia a la baja.

Sin embargo, la suba de la brecha cambiaria es consistente con la estrategia del Gobierno: 1) Genera mayores incentivos para que los exportadores liquiden la cosecha gruesa al elevar el TC exportador; 2) Dota de mayor atractivo a las licitaciones de BOPREAL (en caso de que se abre una nueva serie tanto para absorber el excedente de pesos como para darle salida a utilidades y dividendos retenidos) ahora con un TC implícito más competitivo; y 3) Ubica al tipo de cambio de referencia para la salida del CEPO en un nivel más sostenible en términos reales.

Ahora bien, la dinámica de los USD alternativos se explica últimamente más por flujos que por fundamentos macroeconómicos. Por ende, la eventual liquidación de la cosecha gruesa en las próximas semanas debería elevar la oferta de USD en los mercados financieros, lo cual le pondría un límite a la suba de la brecha. A su vez, la vigencia de la restricción cruzada MULC-CCL también limita la potencial demanda.

En suma, la llegada de la cosecha gruesa será vital para el esquema macroeconómico trazado: 1) Se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, en un contexto de aumento de demanda divisas por importaciones fruto del esquema escalonado de 25% de acceso al MULC; y 2) La llegada despejaría, al menos en los próximos meses, los peligros de una mayor nominalidad, dado que nutriría de una mayor oferta a los dólares financieros (el 20% de la liquidación se vuelca al CCL), lo cual contendría la brecha cambiaria y contribuiría a despejar expectativas de devaluación.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 550 M. No obstantes, el ritmo de compras de la autoridad monetaria se redujo sensiblemente, adquiriendo USD 110 M, en el marco de una oferta por debajo de la semana previa y una demanda estable. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno positivo por USD 300 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

Se despertó la brecha cambiaria

La brecha cambiaria se mantuvo al alza. En números, el dólar blue escaló 8,9% ($1.220), el MEP subió 12% ($1.199) y el CCL ascendió +11,9% ($1.235). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 37%, 12,9p.p. por encima del viernes previo. Si bien el rediseño monetario-financiero despertó al dólar blue, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda por importaciones reprimida y una oferta exportadora que vuelca un gran volumen producto del esquema 80%-20%.

Los futuros de dólar al alza

Los contratos a futuro del dólar cerraron al alza. La volatilidad de la brecha cambiaria disparó los dólares futuros, con TCs implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevantes en cuanto al volumen) promediando subas del 0,3%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante suben también 0,3%. Si bien la devaluación esperada para mayo ya descuenta un crawling peg del 2%, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,2% mensual (vs 3,4% la semana previa).

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Mediante la instrumentación de una serie de nuevas medidas, el BCRA pavimentó una exitosa redirección de liquidez de Pases hacia títulos de renta fija del Tesoro e instauró a las LECAPs como la nueva tasa de interés de referencia de corto plazo. En este marco, Finanzas obtuvo un abultado financiamiento neto positivo en su última licitación y el Tesoro anunció un superávit financiero en abril por cuarto mes consecutivo, algo que no ocurría para un primer cuatrimestre desde el 2008.

Si bien el rediseño de la estrategia encamina el saneamiento del balance del BCRA, también refuerza la dependencia del esquema monetario-financiero sobre el ancla fiscal y añade nuevos riesgos para tener en cuenta. En concreto, ahora la consolidación de una trayectoria superavitaria del Tesoro no sólo será necesaria para absorber liquidez, sino también para evitar ruidos en materia de cumplimiento de las obligaciones de las LECAP, lo cual podría afectar los balances del sistema financiero.

 

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 750 M; 2) La brecha, aunque al alza, se sostuvo en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial. Adicionalmente, el BCRA adjudicó VN USD 34 M de la Serie 3 del BOPREAL y anunció que la próxima semana se abrirá una nueva subasta por el remanente de VN USD 60 M.

En este marco, el BCRA y el Tesoro avanzaron nuevamente tándem en línea a la estrategia monetaria-financiera desplegada desde el cambio de Gestión e introdujeron una serie de nuevas medidas:

1) Nuevo recorte de tasas. Se redujo la Tasa de Política Monetaria de referencia en otros 10 puntos básicos, situándola en la zona de 40% TNA (3,3% tasa nominal mensual).

2) Nueva regla de intervención en el mercado secundario. La autoridad monetaria dejó sin efecto la regla de intervención anterior, la cual implicaba asegurar un bid para una serie de títulos, para comenzar a intervenir en función de las decisiones discrecionales que tomen las autoridades.

3) Siguen los puts. Se ofrecieron puts para los instrumentos ajustables CER ofrecidos en la licitación del Tesoro en la jornada de ayer y, al igual que las últimas oportunidades, sólo podrán ser ejercidos con un mes de antelación a su vencimiento. De este modo, dado que las entidades financieras tienen limitada su exposición de tenencia de bonos del sector público, los puts seguirán permitiendo la exclusión de estos límites.

4) Redireccionamiento a LECAP y nueva referencia de tasa. Las LECAPs también podrán ser excluidas de los límites al riesgo soberano, pero sin la necesidad de ser cubiertas mediante puts y con un monto tope que será igual a la tenencia de Pases al 15/5 que reflejen las diferentes entidades financieras. Así, el BCRA busca reorientar la tasa de corto plazo de referencia hacia estos títulos de renta fija.

En este marco, las medidas abonan a dos objetivos simultáneos. En primer lugar, en un escenario de una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada, la baja de tasas generalizada del sistema permite sostener la licuación de stocks de pesos de la economía. En segundo lugar, se acelera la estrategia de redireccionamiento de liquidez de Pases hacia títulos del Tesoro.

De esta forma, la licuación de stocks y migración de Pases hacia el Tesoro permiten sanear el balance del BCRA. La contrapartida de la estrategia es justamente depender del desempeño que presente Finanzas en las licitaciones y de un necesario superávit fiscal que permita “destruir” efectivamente el exceso de liquidez circulante.

En este marco, el Tesoro obtuvo un abultado financiamiento neto positivo en la licitación de la jornada de ayer. La adjudicación trepó a $ 11,7 billones sobre vencimientos de $ 3,1 bn, resultado que señala que se alcanzó el resultado deseado en la búsqueda por redireccionar liquidez mediante las diferentes instrumentaciones mencionadas. Para dimensionar, si asumimos que el total adjudicado por LECAPs corresponde a desarme de Pases, el stock (último dato disponible al 15/5) en manos del BCRA se habría reducido cerca de 30% y se situaría en términos reales en su valor más bajo desde finales del 2019.

En cuanto al menú de instrumentos ofrecidos por el Tesoro, el 85% de lo adjudicado correspondió a cuatro letras tasa fija (LECAPs), con tasas mínimas para tres de ellas (por encima del 4% mensual), y con vencimientos en junio, julio, y agosto de 2024, mientras que el remanente se distribuyó entre instrumentos ajustables por CER y atados al tipo de cambio. De esta forma, el Tesoro encamina la estrategia de desindexación del perfil de vencimientos. Asimismo, con el financiamiento neto obtenido anunció que $ 7,63 bn serán destinados a la cuenta que posee Hacienda en el BCRA y el restante a la recompra de títulos del Tesoro en cartera del BCRA.

Ahora bien, ¿cuáles son los riesgos de estas medidas? En primer término, la estrategia descansa de forma casi exclusiva en el ancla fiscal para retirar el sobrante monetario, lo que trae a colación la sostenibilidad del ajuste en curso. En este sentido, se entiende la necesidad del equipo económico por dar señales de compromiso en mantener el sendero superavitario del Tesoro y anticipar los resultados fiscales de abril, que arrojaron un nuevo superávit financiero.

Sin embargo, pese a mostrar un superávit financiero en el primer cuatrimestre luego de 16 años en rojo, la recaudación, fuertemente afectada por el desplome de la actividad, se sostuvo gracias al Impuesto PAIS. Con importaciones por el piso producto de una actividad a la baja, se abre la incógnita de si existirá una reapertura de algunas de las Series del BOPREAL para traccionar los ingresos (recordar que a los BOPREAL se les cargó el Impuesto PAIS). A esto se le suma, desde el lado del Gasto, una serie de deudas con distribuidoras energéticas (cuya cancelación mediante la colocación de un bono aún no se encuentra resuelta) y la sostenibilidad social de un ajuste de magnitud significativa.

No obstante, en lo inmediato el Gobierno contará con un mayor ingreso estacional por Derechos de Exportaciones fruto del ingreso de la cosecha gruesa, pero para “cerrar” el año necesitará la aprobación del Paquete Fiscal y la Ley Bases, que permitirían aumentar los ingresos (recomposición de cuarta categoría de Ganancias, blanqueo, entre otros).

En segundo término, la reorientación de la tasa de interés de referencia añade nuevos riesgos al sistema financiero. ¿A qué nos referimos con esto? La rotación de Pases hacia títulos del Tesoro implica que las entidades financieras cambien “riesgo del BCRA” por “riesgo del Tesoro”, tornando indispensable la consolidación fiscal para evitar riesgos de incumplimiento que deterioren el desempeño y atractivo de estos instrumentos.

Además, las letras cotizan en el mercado secundario, por lo que cualquier “ruido” que afecte en su cotización impactará en los balances de las entidades financieras, obligando en última instancia al BCRA a intervenir en el mercado secundario para rescatar títulos (de ahí la discrecionalidad) y sostener sus valores, inyectando liquidez y derivando en una reversión de los avances logrados en esta materia. Por caso, uno de estos ruidos podría provenir de una desaceleración inflacionaria menor a la esperada o bien torciendo su rumbo (la renta fija perdería atractivo versus otros títulos, como los ajustables al CER).

Por estas razones, cabe observar con detenimiento los números de inflación de abril. Si bien mostraron avances en la dirección por desinflar la economía (la inflación núcleo se situó en 6,3%, recortando 3,1 puntos respecto a marzo), la misma se dio a fuerza de una nueva postergación de tarifas y combustibles y el sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual del tipo de cambio, derivando en una apreciación del 43% desde el 13 de diciembre a hoy.

Como todos los caminos conducen a Roma, justamente dicha apreciación despierta interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la cosecha gruesa. En concreto, la llegada de la cosecha gruesa será vital para el esquema macroeconómico trazado: 1) Se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, en un contexto de aumento de demanda divisas por importaciones fruto del esquema escalonado de 25% de acceso al MULC; y 2) La llegada despejará, en los próximos meses, los peligros de una mayor nominalidad, ya que convalidará la actual trayectoria cambiaria, despejando expectativas devaluatorias y nutriendo de una oferta mayor a los dólares paralelos que permitirán mantener la brecha cambiaria a raya (recordar que el 20% de la liquidación se vuelca al CCL).

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 751 M. Las compras de la autoridad monetaria se dieron en el marco de una oferta al alza por tercera semana consecutiva y una demanda levemente por encima de la semana anterior. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por un mínimo de -USD 50 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se mantuvo al alza, pero se sostiene en niveles bajos. En números, el dólar blue escaló 7,7% ($1.120), el MEP subió 3,6% ($1.070) y el CCL ascendió +2,3% ($1.104). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 24%, 4,8p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,3%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante recortaron también 0,3%. Si bien la devaluación esperada para mayo se acerca al 2%, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia cerca del 3,5% mensual.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Durante abril, se registró una ralentización del saneamiento del balance del BCRA. Dentro de los factores, se encuentra una expansión monetaria mayor producto del desplome de los bonos ajustables a la inflación (CER) y la ejecución de puts, motivando a un rescate por parte del BCRA en el mercado secundario; y una moderación en los canales de absorción monetaria.

Hacia adelante, la estrategia monetaria deberá reencauzarse hacia un sendero más virtuoso y sostenible, teniendo como objetivo la recuperación de la demanda de dinero frente a unos préstamos al sector privado se encuentran en mínimos históricos. En otras palabras, un incremento en el crédito podría generar un proceso de migración del excedente de pesos desde los Pases del BCRA hacia préstamos al sector privado, para lo cual sería necesario vislumbrar una demanda al alza de cara al futuro.

 

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 802 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Como novedad, la demanda por la Serie 3 del BOPREAL despertó a raíz de la habilitación para girar utilidades y dividendos, pese a acceder a un TC implícito de $1.350, bastante por encima del CCL. De esta forma, el BCRA logró colocar VN USD 1.709 M en la licitación del jueves, estando cerca del 96% de la adjudicación explicada para realizar giros de utilidades y dividendos a no residentes y el remanente para empresas con deudas por importaciones.

De esta forma, la autoridad monetaria recuperó una pieza clave en su estrategia por sanear el balance de la institución ¿A qué nos referimos con esto? Esquemáticamente, la estrategia actual consiste en: 1) Maximizar la recomposición de Reservas (esquema 25% de pago para importaciones y dólar blend); 2) La reducción de las fuentes de emisión cortando con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 3) Tasas de interés negativas en términos reales para “licuar” stocks monetarios; 4) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro (con puts mediante para garantizar una mayor adhesión) para sanear el balance del BCRA y garantizar financiamiento; y 5) La contracción monetaria que implican las colocaciones de BOPREAL (absorben pesos provenientes mayormente de Pases).

Yendo a los números, desde el 11/12 al 30/4 se observa que las principales fuentes de expansión fueron: la compra de USD en el MULC; el desarme de las LELIQ; el pago de intereses de pasivos remunerados (aunque la tasa real sea negativa, no dejan de devengar intereses); el desarme de LEDIV; la ejecución de puts por parte de los bancos; y la intervención del BCRA en el mercado secundario.

Como contrapartida, dentro de los canales de absorción destacan: los Pases Pasivos; las licitaciones de las diferentes series de los BOPREAL, representando 2 de cada 10 pesos absorbidos; y las operaciones del Tesoro Nacional (absorbe pesos vía licitaciones de deuda y luego destruye esa liquidez recomprando deuda o divisas al BCRA). Con todo, la Base Monetaria mostró una expansión neta a precios corrientes de casi $4,8 billones en el lapso mencionado, lo cual implica una fuerte caída en términos reales (-27%).

Ahora bien, durante abril comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera. En primera instancia, una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada golpeó a los títulos públicos ajustables por CER (inflación), obligando al BCRA a intervenir en el mercado secundario para sostener sus cotizaciones, lo cual tuvo como contrapartida una mayor emisión monetaria. Como consecuencia, si bien parte del excedente monetario generado fue absorbido vía Pases, otra parte implicó un crecimiento de la base monetaria por parte del organismo.

En este sentido, sobre el cierre de abril el Tesoro obtuvo un magro resultado en su licitación y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión.  A esto se le añade una reducida demanda por la Serie 3 del BOPREAL, lo que empujó a la autoridad monetaria a abrir la suscripción para girar utilidades y dividendos en mayo.

Como resultado, la Base Monetaria registró un crecimiento real por segundo mes consecutivo, ayudado por la estacionalidad. En números, la expansión de la Base fue de $2,5 billones, representando más de la mitad del crecimiento desde el 7/12, y una aceleración del crecimiento real del 5,7% m/m (punta a punta).

Detrás de ello, a los motores de expansión de los meses previos (compra de divisas y pago de intereses a pasivos) se la añadieron las mencionadas ejecuciones de puts e intervenciones en el mercado secundario; en conjunto con una moderación de los canales de absorción. Sin embargo, el 80% de la expansión se explica por el crecimiento de los encajes bancarios ante el incremento de las alícuotas y los depósitos.

Dada esta dinámica, se observa una ralentización (o incluso freno) en el saneamiento del balance del BCRA, lo cual explica la continua reducción de tasas de interés por parte de la autoridad monetaria. En tal sentido, estas rispideces son un llamado de atención sobre los límites que tiene el saneamiento monetario mediante un proceso de licuación real de stocks y redireccionamiento de liquidez hacia el Tesoro frente a una marcada moderación inflacionaria.

Hacia adelante, la estrategia monetaria deberá reencauzarse hacia un sendero más virtuoso y sostenible, teniendo como objetivo la recuperación de la demanda de dinero frente a unos préstamos al sector privado se encuentran en mínimos históricos. En otras palabras, un incremento en el crédito podría generar un proceso de migración del excedente de pesos desde los Pases del BCRA hacia préstamos al sector privado, para lo cual sería necesario vislumbrar una demanda al alza de cara al futuro.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 802 M. Las compras de la autoridad monetaria se aceleraron (USD 160 M diarios vs USD 120 M las semanas previas) producto de una oferta del agro levemente al alza (a pesar de los paros sindicales) y una demanda por debajo. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por -USD 600 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria cayó sobre el cierre de semana y sigue estable en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.040) se mantuvo sin cambios, el MEP cayó 2,8% ($1.033) y el CCL recortó -3,8% ($1.079). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 19%, 3,3p.p. por debajo del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran estables en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una leve suba del 0,1%, mientras que los contratos con vencimiento de agosto recortaron 0,2%. Si bien la devaluación esperada para mayo se acerca al 2% (la devaluación implícita hoy es de 2,8% vs casi 4,3% un mes atrás), desde el contrato de junio la variación esperada promedia más del 3% mensual.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

La firme acumulación de Reservas del BCRA se sostiene en una histórica posición compradora neta en el MULC, marcando un récord durante el primer cuatrimestre de 2024. Varios son los factores que ayudan a explicar este desempeño, pero el principal es el apalancamiento en el esquema de pagos de 25% para el grueso de las importaciones de bienes. La liquidación de divisas del agro se torna fundamental para empalmar con una demanda creciente de divisas y sostener la dinámica compradora que viene mostrando la autoridad monetaria.

No obstante, con un tipo de cambio real apreciándose un 43% a la fecha y un fuerte sendero de reducción de tasas del BCRA, afectando el rendimiento del carry en USD, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

 

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 407 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles relativamente bajos pese a una suba sobre finales de semana; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Como novedad, el BCRA confirmó la posibilidad de distribuir utilidades y dividendos mediante la Serie 3 del BOPREAL. Además, redujo los plazos para el giro de utilidades de las entidades financieras de 6 a 3 cuotas.

En este marco, frente a una inflación desacelerándose a un ritmo mayor al esperado, el BCRA reiteró la estrategia de anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria, pasando de 60% a 50% TNA (4,2% TEM). Además, aumento nuevamente los encajes (de 10% a 15%) que corren sobre los saldos de cuentas a la vista remunerada de los FCI money market, reduciendo así su rendimiento.

¿Cuáles son los impactos de estas medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); 5) Busca estirar el horizonte de la liquidez, vía aumento de encajes FCI, hoy concentradas en instrumentos de muy corto plazo (cauciones, cuentas remuneradas y plazos fijos); y 6) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos (tanto Pases como FCI).

En cuanto a las Reservas, el BCRA finalizó abril con Reservas Brutas en USD 27.574 M, una mejora de USD 6.365 M respecto al 7/12. ¿Qué explica este aumento de las Reservas? Como mencionamos hace unas semanas, la posición compradora neta en el MULC fue clave para este desempeño. Sólo en abril, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 3.348 M y acumula en los primeros cuatro meses del año USD 11.859 M, récord histórico para la serie que inicia en 2003.

Varios son los factores que contribuyeron al desempeño del BCRA en el MULC. Por un lado, se registró una oferta elevada fruto en gran medida de la recuperación del agro, con una liquidación del orden de los USD 6.432 (+23% respecto a la sequía 2023), y una notable mejora en el saldo de divisas del sector energético, que logró revertir un balance deficitario de dos años, fundamentalmente por un desplome de las cantidades importadas (-64% i.a.). Además, en marzo se comenzó a registrar un repunte de las financiaciones locales otorgados a privados (dirigidas a la industria petroquímica), significando un ingreso neto de USD 674 M, el más elevado desde diciembre del 2017.

Por otro lado, una brecha reducida aplacó la estacional salida de divisas por servicios. La demanda de divisas por viajes y turismos durante el primer trimestre de 2024 se redujo abruptamente, anotando una contracción del 40% trimestral, muy por debajo del crecimiento del 20% que suele mostrar el primer trimestre de cada año. Para dimensionar, este descenso es superior a la experiencia de corrección cambiaria de finales de 2013 (-26% t/t) y se encuentra únicamente superada por la registrada en 2020 a instancias de la pandemia (-50% t/t). Y es que, un dólar tarjeta que promedió un 20% más caro que los dólares paralelos, influyó activamente en la búsqueda de los individuos por cancelar sus saldos con dólares propios, reduciendo sensiblemente la demanda en el MULC.

Más allá de esto, la principal explicación sigue estando en una demanda de divisas reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Producto de este esquema, el ratio de importaciones pagadas/devengadas viene creciendo paulatinamente, alcanzando el 61% de las compras externas durante marzo (vs 17% en diciembre).

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria (recordar que el 20% de la oferta se vuelca al CCL). En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

En este contexto, esta suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante los meses previos. Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas:

1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a;

2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda.

3) Con una brecha contenida y un CCL cercano al TC efectivo importador, no descartamos que algunos importadores hayan optado por volcarse al CCL para saldar sus deudas en el exterior, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC. Este punto no es menor, dado que implicaría una mayor injerencia de los dólares financieros en el proceso de formación de precios y el comercio exterior.

En este marco, la continua reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 43% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 407 M. Las compras de la autoridad monetaria se vienen desacelerando (USD 102 M diarios vs casi USD 200 M a principios de mes) producto de una oferta del agro afectada por las condiciones climáticas (las lluvias produjeron que el avance de la cosecha se encuentre en mínimos históricos), paros sindicales y una demanda estable. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG), tras el pago al FMI (USD 2.800 M), se ubican en terreno negativo por -USD 500 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se aceleró en el margen, pero se estabiliza en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.040) cayó un 1,4% semanal, el MEP ascendió +3,3% ($1.062) y el CCL subió +3,3% ($1.121). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 22,3%, 1,5p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,8%, mientras que los contratos con vencimiento de agosto recortaron 1,4%. Si bien la devaluación esperada para mayo se acerca al 2% (la devaluación implícita hoy es de 3,2% vs casi 5% un mes atrás), desde el contrato de junio la variación esperada se promedia el 3% mensual.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial. Como aspecto negativo, la demanda por la Serie 3 del BOPREAL no logra repuntar.

Más allá de la dinámica cambiaria, comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera que no estaban presentes en las semanas previas. Consecuentemente, el BCRA buscó anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria en la previa a una licitación del Tesoro. Pese a la profundización de la estrategia, el Tesoro obtuvo un magro resultado y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión.

En este contexto, con un tipo de cambio real apreciándose un 42% a la fecha, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 652 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles relativamente bajos pese a una leve suba en las últimas ruedas; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Como aspecto negativo, la Serie 3 del BOPREAL sigue presentando una demanda reducida: se adjudicaron sólo VN USD 113 M en la última licitación. En consecuencia, el BCRA evalúa la posibilidad de dar acceso a empresas que busquen distribuir utilidades y dividendos en las próximas licitaciones.

Más allá de la dinámica cambiaria, comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera que no estaban presentes en las semanas previas. En primera instancia, una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada golpeó a los títulos públicos ajustables por CER (inflación), obligando al BCRA a intervenir en el mercado secundario para sostener sus cotizaciones, lo cual tuvo como contrapartida una mayor emisión monetaria. Si bien buena parte del excedente monetario generado seguramente fue absorbido vía Pases, esto alteró la estrategia monetaria vigente.

Consecuentemente, el BCRA buscó anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria en la previa a una licitación del Tesoro. En números, la tasa de los Pases pasó de 70% a 60% TNA (5% TEM), siendo este el tercer recorte en lo que va del año y el cuarto desde el cambio de gestión.

¿Cuáles son los impactos de la medida? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Sostiene el proceso de reducción real del stock de pesos en la economía frente a la moderación de la inflación; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez excedente hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.

Pese a la profundización de la estrategia, el Tesoro obtuvo un magro resultado en su licitación y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión. En concreto, logró captar financiamiento por $2,7 bn sobre vencimientos de $2,8 bn. Frente a la mayor complejidad, las autoridades se vieron obligadas a convalidar rendimientos superiores a los del mercado secundario para captar el financiamiento necesario.

En cuanto a los instrumentos licitados, las LECAP (letras que pagan una tasa efectiva mensual capitalizable mensualmente) explicaron el 63% de lo adjudicado en su camino por reemplazar a los instrumentos del BCRA y desindexar el perfil de vencimientos del Tesoro. El remanente se distribuyó en un 22% a un bono ajustable por CER y el restante a un bono DLK.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.

En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria. En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

En este contexto, la suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante los meses previos. Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas:

1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a;

2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda. Dicho esto, los pagos por importaciones de bienes representaron el 61% de las compras externas devengadas durante marzo, mostrando un crecimiento respecto a los meses previos (42% en febrero). No obstante, los reducidos pagos realizados generaron un notorio aumento de la deuda comercial por un total de USD 7.615 M para el primer trimestre del año.

3) Con una brecha contenida y un CCL cercano al TC efectivo importador, no descartamos que algunos importadores hayan optado por volcarse al CCL para saldar sus deudas en el exterior, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC. Este punto no es menor, dado que implicaría una mayor injerencia de los dólares financieros en el proceso de formación de precios y el comercio exterior.

En este marco, la reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 42% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió casi USD 650 M, producto de una oferta que, si bien por encima de la semana previa, no alcanzo para compensar una demanda creciendo en el margen. Respecto a la oferta, la liquidación de la cosecha se encuentra afectada por cuestiones logísticas y climáticas, por lo que se espera que muestre un mejor desempeño en las próximas semanas. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) ya son positivas por USD 300 M, pero siguen en terreno negativo por USD -2.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se aceleró en el margen, pero se estabiliza en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.055) aumento un 3,9% semanal, el MEP ascendió +1% ($1.028) y el CCL subió +1,6% ($1.085). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 20,7%, 2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante se mantuvieron estables en la semana. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2%, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.

En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Durante 2024, la autoridad monetaria logró una acelerada recomposición de las reservas internacionales y revirtió la tendencia previa. Al interior, se observa que la misma obedece a las holgadas compras netas que logró el BCRA en el mercado de cambios, denotando la dependencia que tiene la estrategia actual sobre el esquema de pagos escalonado del 25% para las importaciones y la necesidad de la liquidación de la cosecha gruesa para empalmar la mayor demanda en los próximos meses.

En este contexto, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) Pese a un cierre de semana neutral (la compra de divisas fue 0 en la jornada de hoy), lo cual podría explicarse por una operación puntual, el BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 601 M; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos, con los principales dólares financieros cotizando en torno a los $1.050; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

En cuanto a las arcas del BCRA, la Reservas Internacionales ya se encuentran rozando los USD 30.000 M, mostrando una recomposición de USD 8.600 M desde el 7/12 y revirtiendo la tendencia negativa registrada en 2023. ¿Qué explica la recuperación? En primera instancia, las Reservas Brutas crecieron USD 4.000 M durante el primer trimestre de 2024. La explicación se encuentra en las holgadas compras netas que registró la autoridad monetaria en el MULC (+USD 8.500 M) y, en menor medida, el ingreso del desembolso del FMI neto de los pagos (+USD 1.900 M).

Sin embargo, el incremento fue parcialmente compensado por pagos de vencimientos en USD del Tesoro (-USD 1.500 M), erogaciones a otros Organismos Internacionales (-USD 3.000 M, incluye el préstamo puente CAF por USD 1.000) y el paulatino desarme de las posiciones que tenía la autoridad monetaria en el BIS (-USD 1.600 M en los primeros 3 meses, aunque en abril se terminó de cancelar el swap).

Por su parte, en lo que va de abril las Reservas Brutas acumulan un incremento de casi USD 2.700 M, explicado casi en su totalidad por compras netas en el MULC. Así, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD) se acercaron a los – USD 3.200 M a finales de marzo y -USD 500 M a hoy, empeorando a cerca de -USD 2.000 M si se descuentan los vencimientos de capital de BOPREAL en los próximos 12 meses. De todas formas, se observa una mejora sustancial respecto a los -USD 11.400 que se registraban previo al cambio de gestión.

Como se observa, la posición compradora neta en el MULC fue clave para este desempeño. No obstante, el sostenimiento de las compras y la brecha cambiaria dependen de la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. Durante los últimos cuatro meses, las compras del BCRA se apalancaron en una demanda reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Como consecuencia, durante diciembre-febrero el ratio importaciones pagadas/devengadas fue tan sólo del 28% (mínimo histórico para la serie iniciada en 2003) y se acumuló nueva deuda comercial por USD 9.400 M, cifra que supera los cerca de USD 8.000 M adjudicados por BOPREAL.

Asimismo, se registró una oferta elevada fruto en gran medida de la recuperación del agro (+61% vs la sequía de 2023) y una mejora en el saldo de divisas energéticas (las cantidades importadas acumulan una caída del 64% i.a.), todo ello en el marco de un dólar blend que permite direccionar el 20% de las exportaciones hacia los USD financieros y mantener la brecha cambiaria en niveles bajos. Por tal motivo, sostenemos que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas.

Para que perdure esta dinámica durante el segundo trimestre, será esencial lo que ocurra con la liquidación de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria. En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación (ejemplo de ello es la reciente reducción de alícuotas para insumos importados), la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación, no hay incentivo que sea suficiente.

En este contexto, la suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante el trimestre previo (enero-marzo). Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas: 1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas durante el 1T del 2024 parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a; y 2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 41% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

No obstante, no todos los factores que entran en juego son locales: las recientes noticias económicas a nivel internacional (malos resultados en materia de inflación en USA y agudización del conflicto en medio oriente) dispararon un fortalecimiento del dólar y una devaluación de las monedas emergentes, lo cual imprime una presión mayor sobre la competitividad cambiaria local.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora, adquiriendo casi USD 600 M, producto de una oferta levemente menor y una demanda que se ubicó por encima de la semana previa. Como consecuencia, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD, pero sin descontar el BOPREAL) muestran una mejora cercana a USD 10.900 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo próximas a los USD 500 M.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se mantuvo por debajo del 20%. En números, el dólar blue ($1.015) aumento un 1% semanal, el MEP ascendió +1,8% ($1.018) y el CCL subió +2% ($1.069). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 18,7%, apenas 1,3p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron un leve crecimiento del 0,1%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante promediaron subas del 0,2% semanal. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2%, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.

En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) el BCRA sostuvo la racha compradora en el MULC; 2) la brecha mantuvo por debajo del 20%; 3) el Tesoro logró nuevamente una buena licitación; 4) los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables; y 5) como aspecto negativo, la demanda por la Serie 3 del BOPREAL sigue sin levantar.

Asimismo, la autoridad monetaria anunció una batería de medidas, dentro de las cuales se destaca la nueva reducción de tasa de interés, lo cual reduce el carry en USD cuando nos encaminamos una liquidación de la cosecha gruesa con un tipo de cambio real castigado y precios al productor en mínimos en al menos siete años.

En este contexto, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 959 M; 2) La brecha mantuvo por debajo del 20%, con los principales dólares financieros cotizando en torno a los $1.000; 3) El Tesoro logró nuevamente una buena licitación, captando un financiamiento neto por más de $2.4 billones (será utilizado para la compra de USD al BCRA); y 4) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial. Como aspecto negativo, la Serie 3 del BOPREAL sigue sin levantar (se adjudicaron sólo USD 103 M en la quinta subasta de la tira).

En este marco, el BCRA anunció una batería de medidas en la jornada de ayer orientadas a profundizar la estrategia cambiaria-monetaria vigente:

1) Nueva reducción de la tasa de interés. En la previa a conocer el dato de inflación de marzo (11% mensual), el BCRA decidió nuevamente reducir la tasa de interés de referencia fijando la misma en 70% TNA, lo que arroja una TEM de 5,8% (vs 6,8% previo).

2) Suba de encaje en las cuentas remuneradas de los FCI. La autoridad monetaria modificó el encaje sobre los saldos de cuentas a la vista remuneradas de los FCI money market (pasando de 0% a 10%), lo cual implicará una baja adicional en los rendimientos ofrecidos por estos instrumentos.

3) Flexibilización en el acceso al MULC. Las empresas del segmento MiPyME podrán pagar las importaciones de bienes dentro de 30 días a partir del 15 de abril, dejando sin efecto el esquema previo de cuatro cuotas. Asimismo, contarán con el beneficio de poder abonar de forma anticipada el 20% del valor FOB de las importaciones de Bienes de Capital. De esta forma, la autoridad monetaria dio un paso correcto en la dirección a un futuro desarme del CEPO, en una medida que no afectará considerablemente la recomposición de Reservas dado el peso reducido del segmento MiPyME.

4) Se desactiva el acuerdo con el BIS. Se completó la cancelación de los desembolsos recibidos con el BIS, organismo con el cual estaba vigente un acuerdo de swap de monedas. Desde el cambio de autoridades, el BCRA ha desarmado paulatinamente la posición de USD 3.000 M que existía con el BIS, completando la misma en la jornada de ayer. Si bien esta medida implica una contracción de las Reservas Brutas, también reduce los pasivos en moneda extranjera, lo cual neutraliza el efecto sobre las Reservas Netas.

¿Cuáles son los impactos de las primeras 2 medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.

Siguiendo con el Tesoro, se continuó con la estrategia de la colocación de letras de renta fija (LECAP), que representaron el 44% del monto capturado en la última licitación y tuvieron un corte de tasa efectiva mensual capitalizable del 4,75% y 4,5% para la letra con vencimiento en octubre 2024 (S14O4) y febrero 2025 (S28F5), respectivamente. Asimismo, se ofrecieron nuevamente puts (seguros de liquidez) para cerca del 50% del VN total colocado, pero con el cambio sustancial de que ahora podrán ser ejecutados únicamente en el mes de su vencimiento (antes podían ejecutarse en cualquier momento). Con todo, el Tesoro sigue encaminando una desindexación del perfil de vencimiento en pesos de la deuda pública.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.

En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria. Para dimensionar, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

No obstante, los precios al productor se encaminan a los niveles más bajos desde el 2017. Valuado a precios de marzo de este año, si tomamos la trayectoria de precios que espera la mediana del REM, estimamos que el precio promedio en los meses de mayores liquidaciones del productor (abril junio) se encontrará en el nivel más bajo en al menos siete años.

En este sentido, la reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora, adquiriendo casi USD 1.000 M, producto de una oferta estable y una demanda que levemente por debajo de la semana previa. Como consecuencia, las Reservas Netas (excluyendo los DEG y los pasivos en USD del BCRA, pero sin descontar el BOPREAL) muestran una mejora cercana a USD 10.200 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo próximas a los USD 1.000 M.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se mantuvo por debajo del 20%. En números, el dólar blue ($1.005) aumento un 2% semanal, el MEP ascendió +0,7% ($1.000) y el CCL se mantuvo relativamente estable ($1.048). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 17,4%, apenas 0,5p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se movieron a la baja en los tramos cortos. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas que promediaron el 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante promediaron subas del 0,2% semanal. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2%, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.

En las últimas semanas, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) El BCRA continuó comprando divisas en el MULC; 2) La brecha cambiaria permanece en niveles bajos; y 3) Los futuros de dólar se mantuvieron relativamente estables, cotizando a la baja en los tramos más cortos.

Ahora bien, ¿por qué inicia una etapa bisagra para el esquema cambiario monetario? Para este segundo trimestre, la dinámica depende esencialmente de lo que ocurra con la liquidación de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.

El principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En las últimas semanas, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria-monetaria. En pocas palabras, 1) el BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse USD 1.297 en las últimas seis ruedas; 2) la brecha se redujo y perforó largamente el 20%, con los principales dólares financieros cotizando en torno a los $1.000; y 3) los contratos de dólar futuro siguen descontando un crawling peg del 2% mensual en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

No obstante, el sostenimiento de las compras y la brecha cambiaria dependen de la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. Durante el último trimestre, las compras del BCRA se apalancaron en una demanda reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Como consecuencia, durante diciembre febrero el ratio importaciones pagadas/devengadas fue tan sólo del 28% (mínimo histórico para la serie iniciada en 2003) y se acumuló nueva deuda comercial por USD 9.400 M, cifra que supera los cerca de USD 8.000 M adjudicados por BOPREAL.

Asimismo, se registró una oferta elevada fruto en gran medida de la recuperación del agro (+61% vs la sequía de 2023) y una mejora en el saldo de divisas energéticas (las cantidades importadas mostraron una caída del 75% i.a. en febrero), todo ello en el marco de un dólar blend que permite direccionar el 20% de las exportaciones hacia los USD financieros y mantener la brecha cambiaria en niveles bajos. Por tal motivo, sostenemos que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas.

Ahora bien, ¿por qué inicia una etapa bisagra para el esquema cambiario monetario? Para este segundo trimestre, la dinámica depende esencialmente de lo que ocurra con la liquidación de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.

En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa. Justamente, dicha suba estacional será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante el trimestre previo (enero-marzo).

Ahora bien, más allá de la demanda postergada, tampoco descartamos que el incremento en los pagos por importaciones sea más paulatino de lo esperado inicialmente. Por un lado, la abrupta recesión en la actividad le pone un piso cada vez más bajo al nivel de importaciones. A su vez, el esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual.

Por el lado de la oferta, si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En conclusión, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA aceleró las compras en el MULC

En las últimas seis ruedas, el BCRA aceleró el ritmo de compras, adquiriendo casi USD 1.300 M (duplicando el ritmo de compras diarias en comparación a las semanas previas), producto de una oferta que registró un leve aumento y una demanda que se mantuvo estable. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejora cercana a USD 7.600 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 3.500 M.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria perforó el 20%. En números, el dólar blue ($985) se redujo un 3,4% respecto al viernes 22 de marzo, mientras que el MEP y el CCL vía CEDEAR mostraron reducciones en torno al 4%. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 16,9%, 5,7p.p. por debajo del mismo viernes, resultando la segunda menor marca desde el cambio de gestión. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos de dólar futuro se mantuvieron a la baja en los tramos cortos. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas respecto al viernes 22 de marzo que promediaron el 2%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante promediaron subas del 0,1% semanal. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2% pautado por el Gobierno, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.

En medio de una reacción positiva de los mercados financieros que se extendió a lo largo de toda la semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA continuó comprando divisas en el MULC; 2) La brecha cambiaria se mantuvo en niveles bajos; 3) Los futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables; y 4) El Tesoro alcanzó nuevamente un resultado positivo en la licitación de la semana. Como aspecto negativo, la demanda de la Serie 3 del BOPREAL no levanta.

¿Cuáles fueron las novedades en la licitación del Tesoro? a) Se anunció que parte de la liquidez extra estará dirigida a la compra de divisas al BCRA que se destinarán a pagar los vencimientos por Globales y Bonares en julio; y b) Volvieron a colocarse LECAP: letras que pagan una tasa efectiva mensual capitalizable mensualmente (5,5% en este caso) y que no se utilizaban desde 2019. ¿Cuál es la ventaja? Por un lado, se desindexa el perfil de vencimientos en pesos del Tesoro. A su vez, si bien las letras devengan intereses, estos no impactan en caja hasta su vencimiento (enero del 2025), lo cual juega a favor del equilibrio financiero en 2024.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. En cuanto al segundo elemento, la dinámica de la brecha cambiaria (uno de los principales termómetros) se rige más por flujos que por fundamentos macroeconómicos o novedades político-legislativas. Por tal motivo, será clave monitorear la liquidación de la cosecha gruesa en los próximos meses: no sólo definirá la capacidad de recuperación de las Reservas Internacionales, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.

 

En medio de una reacción positiva de los mercados financieros que se extendió a lo largo de toda la semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA continuó comprando divisas en el MULC; 2) La brecha cambiaria se mantuvo en niveles bajos; 3) Los futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables; y 4) El Tesoro alcanzó nuevamente un resultado positivo en la licitación de la semana. Como aspecto negativo, la demanda de la Serie 3 del BOPREAL no levanta.

Con respecto al Tesoro, las autoridades lograron captar un financiamiento por $1,32 billones sobre vencimientos por $541.000 M, cifra que implica un rollover de 245%. ¿Las novedades? a) Se anunció que parte de la liquidez extra estará dirigida a la compra de divisas al BCRA que se destinarán a pagar los vencimientos por Globales y Bonares en julio; y b) Volvieron a colocarse LECAP: letras que pagan una tasa efectiva mensual capitalizable mensualmente (5,5% en este caso) y que no se utilizaban desde 2019. ¿Cuál es la ventaja? Por un lado, se desindexa el perfil de vencimientos en pesos del Tesoro. A su vez, si bien las letras devengan intereses, estos no impactan en caja hasta su vencimiento (enero del 2025), lo cual juega a favor del equilibrio financiero en 2024.

En este contexto, el BCRA continuó saneando su hoja de balance. La baja de tasas instrumentadas la semana previa le quitó atractivo (al menos inicialmente) a los Pases, despejando así el camino para que la liquidez se redireccione desde pasivos del BCRA hacia instrumento del Tesoro (tanto en las licitaciones primarias como en el canje).

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.

En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa. Por un lado, será vital que se incremente la oferta en el MULC para empalmar una creciente demanda de divisas por importaciones (fruto del esquema escalonado del 25%). Para dimensionar, mientras en diciembre se pagó sólo el 17% de las importaciones devengadas, en febrero esta relación subió al 41% y seguramente siga creciendo. A su vez, el 20% de las divisas que se liquide al CCL será fundamental para dotar de oferta un mercado financiero sensible a la volatilidad en las expectativas.

A modo de cierre, si bien las autoridades pueden ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente. En todo caso, bien cabe preguntarse si la decisión oficial de postergar los aumentos tarifarios y su consecuente impacto inflacionario fue realizada para generar expectativas de un tipo de cambio menos castigado camino a la gruesa.

El BCRA sostuvo las compras en el MULC

En la última semana, el BCRA desaceleró el ritmo de compras, adquiriendo USD 505 M (vs USD 1.018 M la semana previa), producto de una oferta que registró una leve reducción y una demanda que se mantuvo estable. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejor cercana a USD 9.000 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 2.100 M. Por otro lado, el BCRA logró colocar sólo VN USD 89 M en la tercera licitación de la Serie 3 del BOPREAL, siendo la menor colocación de las cuatro subastas realizadas hasta el momento.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria siguió estable en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.020) se redujo un 0,5% semanal, mientras que el MEP y el CCL vía CEDEAR mostraron aumentos en torno al 2%. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 22,6%, 0,8p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros del dólar

Los contratos a futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables durante la última semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas semanales que promediaron el 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de junio en adelante promediaron caídas del 0,6% semanal. Si bien la devaluación esperada para marzo se acerca al 2% pautado por el Gobierno, desde el contrato de abril la variación esperada se sitúa por encima del 6% mensual.