Category: Monetarias y Cambiarias

Finaliza la primera semana completa bajo el nuevo régimen cambiario-monetario. El dólar mayorista se desenvolvió con una tónica volátil y tendió al centro de las bandas, por lo que estuvo lejos de alcanzar el piso de la banda (como deseaban las autoridades) y el BCRA no intervino por segunda semana al hilo.

En medio de expectativas de devaluación contenidas y tasas del mercado volviendo a niveles anteriores, en la subasta de la semana Finanzas buscó estirar la duration, y logró adjudicar a una tasa menor. No obstante, el rollover de abril fue el más bajo de la gestión actual (70%), demostrando que bajo el nuevo régimen la exigencia que tendrá el Tesoro será otra. Ante las dudas respecto a la liquidez en pesos del Tesoro, el BCRA dio a conocer que girará utilidades del ejercicio 2024 por $11,7 bn al Tesoro. Esto representa una oxigeno importante para el programa financiero, que tiene hasta julio un exigente perfil de vencimientos en pesos por más de $60 bn, vencimientos con el Fondo y tenedores de bonos privados cercanos a USD 4.000 M. Si bien este mecanismo de transferencia de utilidades se utilizó sistemáticamente en otros momentos, hay 2 diferencias importantes a resaltar: 1) Esta vez las ganancias del BCRA serían auténticas y no se deberían a cuestiones referidas a registros contables; y 2) Los fondos no se utilizan para financiar gasto público frente al déficit fiscal, sino que se utilizaría para cancelar deuda dado el superávit primario alcanzado.

Para finalizar, si bien el giro representa un alivio, el programa financiero sigue siendo desafiante. Los recursos deberán distribuirse en medio de un exigente cronograma de vencimientos en dólares a los cuales deberá sumarse las necesidades del Central para cumplir con las metas. Por lo tanto, el desafío sigue estando en bajar el riesgo país para lograr retornar a los mercados internacionales de deuda.

 

Finaliza la primera semana completa bajo el nuevo régimen cambiario-monetario. Aún los mercados y los individuos se encuentran acoplando a un régimen que no deja de ser algo poco habitual para los estándares locales (recordar que 10 de los últimos 22 años convivimos con algún tipo de control y fuerte administración cambiaria), aunque es la regla en buena parte de los países vecinos.

En este marco, el dólar mayorista se desenvolvió con una tónica volátil y tendió al centro de las bandas. A las pocas ruedas, el dólar repuntó y recuperó la baja registrada desde el miércoles pasado, finalizando casi en línea con la semana anterior ($1.174). Por ende, estuvo lejos de alcanzar el piso de la banda (como deseaban las autoridades), al tiempo que el BCRA no intervino por segunda semana al hilo.

Durante las pocas ruedas del nuevo esquema, el volumen promedio diario en el mercado oficial fue in crescendo hasta situarse como el más elevado bajo la gestión actual, aunque aún en niveles por debajo de 2016-19. Esto resalta la mayor cantidad de participantes en el MULC, que se da en el medio de un agro mejorando la liquidación (cerca de USD 160 M las últimas cinco ruedas), una demanda minorista estabilizándose, pero con una demanda remanente (importadores, bancos, etc.) que estaría presionando al alza la cotización.

Dada la fluctuación reciente del dólar oficial, el carry se tornó menos obvio y seguro, lo que podría estar inclinando a que los importadores accedan en mayor medida al oficial. De todas formas, con las expectativas de devaluación contenidas, la curva en pesos se estabilizó (volvió a niveles previos a la salida del crawling) y la curva de dólar futuro se mantiene dentro de las bandas de flotación, algo indispensable a la postre para el proceso de formación de precios.

Justamente, más allá de la no intervención del BCRA en el oficial, para las autoridades sigue siendo fundamental mantener acotadas las expectativas de devaluación. De hecho, se conoció que el BCRA intervino durante marzo en el mercado de futuros (destinando unos USD 375,6 M) y diversas fuentes del mercado sostienen que continuó haciéndolo durante abril.

En medio de la reconfiguración, las tasas comenzaron a normalizarse. Mediado por la incertidumbre cambiaria que llevó a que el BCRA cancele las operaciones de Pases activos, las tasas del sistema intrabancario y las activas devolvieron casi toda la suba previa. En números, la tasa de préstamos intrabancarios volvió a la zona del 30% TNA previa (vs un salto al 48% TNA la semana pasada) y los adelantos de cuenta corriente al 40% TNA (vs 54% TNA).

Esto permitió que en la licitación de la semana Finanzas comience a estirar la duration y ofrezca una tasa menor. Mientras en las últimas licitaciones primó la oferta por instrumentos cortos, la subasta del pasado jueves incluyó letras y bonos con vencimiento recién a partir agosto, la cual siendo la más corta siguió resultando la más atractiva entre los inversores (S15G5 acaparó el 40% de lo adjudicado). Asimismo, la tasa promedio de corte se mantuvo relativamente en línea con el mercado secundario (2,7% TEM), contrastando respecto a la primera licitación del mes.

No obstante, el rollover de abril fue el más bajo de la gestión actual. La cobertura de los vencimientos promedió cerca del 70% en el mes, demostrando que bajo el nuevo régimen cambiario-monetario la exigencia que tendrá el Tesoro a la hora de renovar la totalidad de los vencimientos será otra, debiendo eventualmente convalidar tasas mayores en caso de buscar refinanciar la totalidad de los vencimientos.

Como ocurrió en su momento, los ojos del mercado volvieron a posarse sobre la liquidez en las cuentas del Tesoro. La liquidez en pesos depositadas en el Central ronda los $4 bn, a la que debería sumarse los depósitos que tiene la administración nacional en bancos comerciales, que trepaban a $11,6 bn en febrero (último dato disponible). No obstante, como señalamos en su momento, debe tenerse en cuenta que incluye a organismos descentralizados y que buena parte de ese stock corresponde a capital de trabajo, por lo que hay un nivel mínimo que debe quedar como remanente (promedió $9,1 bn entre 2022-23 a precios de hoy).

En este marco, el BCRA dio a conocer que girará utilidades al Tesoro. En el ejercicio 2024, la autoridad monetaria obtuvo un Patrimonio Neto positivo por $19,4 bn, contrastando con la pérdida por $9,4 bn resultantes del 2023. A grandes rasgos, el resultado estuvo explicado por la mejora de la cotización de los títulos del Tesoro que posee el BCRA y por la menor carga de intereses que representó la eliminación de los pasivos remunerados. Del resultado, $7,7 bn serán destinados a recomponer las reservas del organismo y los $11,7 bn restantes serán depositados en la cuenta del Tesoro, que podrá utilizarlo para cancelar deuda.

Esto representa una oxigeno importante para el programa financiero, que tiene hasta julio un exigente perfil de vencimientos en pesos por más de $60 bn (más del 50% concentrado en julio), vencimientos con el Fondo y tenedores de bonos privados cercanos a USD 4.000 M.

Ahora bien, ¿para qué podrían usarse? ¿cuál sería su implicancia? En principio, y más allá del uso concreto, la importante inyección de liquidez que recibirá el Tesoro en medio del menor rollover ofrece una señal importante para sostenibilidad de la deuda en pesos en el corto plazo, más aún en las puertas de un escenario electoral. Asimismo, al descomprimir las necesidades, el Tesoro se verá menos obligado a convalidar tasas más elevadas para rollear los siguientes umbrales de vencimiento.

En caso de que los fondos se utilicen para cubrir un rollover menor al 100%, la implicancia dejará de ser neutra y será monetariamente expansiva. Por otro lado, si los fondos se destinan a una eventual compra de dólares, la implicancia monetaria dependerá de las formas. Si las compras se realizan al central, el impacto será neutro, al tiempo que si lo hace contra el mercado será expansivo.

Resumidamente, el efecto monetario es relevante por dos motivos. Por un lado, que el efecto expansivo encuentre una demanda genuina de pesos del otro lado del mostrador, algo que viene ocurriendo con la firme remonetización de la economía. Por el otro, el cumplimiento de la meta con el FMI. Bajo el programa actual, la meta de financiamiento del Central al Tesoro se mide en términos netos y es cero. En este sentido, cualquier resultado expansivo (es decir, que el Tesoro no le “de” los pesos al Central) implicará un corrimiento sobre el target acordado con el Fondo. Sin embargo, el Tesoro puede compensar dicha expansión al justificar una cancelación de deuda con la autoridad monetaria (sea recomprando deuda en $ o incluso cancelando Letras intransferibles con USD).

Con todo, si bien este mecanismo de transferencia de utilidades se utilizó sistemáticamente en otros momentos, hay 2 diferencias importantes a resaltar: 1) Esta vez las ganancias del BCRA serían auténticas y no se deberían a cuestiones referidas a registros contables; y 2) Los fondos no se utilizan para financiar gasto público frente al déficit fiscal, sino que se utilizaría para cancelar deuda dado el superávit primario alcanzado.

Para finalizar, si bien el giro representa un alivio, el programa financiero sigue siendo desafiante. Los recursos deberán distribuirse en medio de un exigente cronograma de vencimientos en dólares (cerca de USD 7.000 M a diciembre), a los cuales deberá sumarse las necesidades del Central para cumplir con las metas (cerca de USD 8.000 M). Por lo tanto, el desafío sigue estando en bajar el riesgo país para lograr retornar a los mercados internacionales de deuda.

 

El BCRA no interviene en el MULC

El BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial. Además, el volumen de las operaciones en el mercado oficial siguió creciendo a la par de una liquidación del agro mejorando, pero una demanda pujante que habría impulsado levemente al dólar mayorista ($1.174; +0,1%). Con todo, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro (que incluyen el desembolso) estarían rondando un rojo por USD 12.600 M (-USD 7.500 M bajo la medición del FMI).

La brecha cambiaria cierra estable

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron al alza. En números, el dólar minorista subió +1,2% ($1.194), el dólar MEP aumentó 1,0% respecto al viernes anterior ($1.180), y el dólar CCL medido en CEDEARs ascendió 2,0% ($1.201). Por el contrario, el dólar Blue recortó 3,6% ($1.210). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar acompañan al oficial

Los contratos a futro del dólar terminaron levemente arriba de la semana previa. En detalle, los contratos de abril a junio (los más relevante en cuanto a volumen) subieron 1,7%, y aquellos con vencimiento de julio en adelante subieron 2,2%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 2,1% para el abril-junio, y promedia un 9,2% para el trimestre siguiente.

Concluye una intensa semana corta donde el mercado comenzó a acoplarse al nuevo régimen cambiario-monetario que emergió luego del acuerdo con el Fondo, en donde la respuesta del mercado financiero fue más que optimista.

El BCRA autorizará a inversores no residentes a acceder al MLC para la repatriación de nuevas inversiones. La normativa reformuló el carry en USD, bajo la expectativa de un mayor ingreso de capitales al mercado oficial, aumentando potencial y sustancialmente la oferta de divisas. Como contrapartida, los contratos de dólar futuro se desplomaron y aumentó el apetito por instrumentos en pesos. Para dimensionar, los contratos de dólar futuro a abril pasaron de pricear un dólar a $1.191 para finales de mes el viernes pasado y cerca de $1.215 las primeras dos ruedas de la semana, para pasar a hoy a $1.150. Incluso, esto refleja la expectativa de que el dólar oficial, que cerró en la jornada de hoy en $1.172,83 (-2,3% por debajo de ayer), seguirá bajando a lo largo del mes. Por otro lado, el martes llegó el primer desembolso por USD 12.000 M del FMI y hoy ingresaron otros USD 1.500 de organismos internacionales. Cabe recordar que el FMI no computa el desembolso en su medición de reservas netas (ni lo referido a organismos internacionales), por lo que las mismas seguirían negativas para el organismo. Dejando a un lado las diferentes mediciones de reservas netas y la meta con el FMI, el BCRA robusteció nuevamente las reservas líquidas tras el desembolso (relevantes para medir el poder de fuego en el mercado oficial). Por último, la primera licitación del Tesoro bajo el nuevo esquema arrojo un rollover negativo y una convalidación de mayor tasa de interés.

Bajo el nuevo esquema, la tasa irá encontrando el nuevo equilibrio con el correr de las ruedas. Lo que queda claro, es que uno de los desafíos que tendrá será que el Tesoro cargará con un mayor costo para financiar sus vencimientos. Ahora, las licitaciones competirán contra un tipo de cambio más flexible, en el marco una menor liquidez en pesos y un esquema monetario más restrictivo, que hará que la tasa se determine endógenamente.

 

Concluye una intensa semana corta donde el mercado comenzó a acoplarse al nuevo régimen cambiario-monetario que emergió luego del acuerdo con el Fondo. La respuesta del mercado financiero fue más que optimista: la renta variable se catapultó un 9,3% en dólares respecto al viernes pasado y los bonos soberanos subieron cerca del 8%. En este marco, el riesgo país se hundió a los 745 puntos básicos (-130 p.b.) y volvió a los niveles de comienzos de marzo, previo a la corrida sobre el mercado oficial.

Respecto al esquema de bandas, el equilibrio transitorio de la semana estuvo lejos de ser explosivo. La convergencia entre el dólar mayorista y el CCL tendió hacia los $1.200 (justo al medio de la banda) durante las primeras dos ruedas, con la brecha colapsando hasta el 3% (vs cerca del 25% el viernes pasado). 

La comunicación del BCRA del martes al cierre de la rueda reforzó la dinámica bajista. Según informó la autoridad monetaria, se autorizará a inversores no residentes a acceder al MLC para la repatriación de nuevas inversiones. Se seguirá el mismo criterio que se aplica al financiamiento externo, donde el acceso al mercado oficial de las inversiones financieras estará supeditado a la previa liquidación de la inversión original. Asimismo, las inversiones requerirán de un período mínimo de permanencia de seis meses (diferencia sustancial con 2016-19). 

Adicionalmente, se detalló que la nueva Serie del BOPREAL (Serie 4) destinada a las deudas comerciales anteriores al 12 de diciembre del 2023, dividendos y servicios de deuda comercial y financiera retenidos con empresas vinculadas, tendrá un plazo de tres años, será nominada en dólares y podrá suscribirse en pesos. Los bonos devengarán una tasa de interés que será pagadera semestralmente, y el capital será repagado en una sola amortización al vencimiento. La primera emisión será por un total de USD 3.000 M.

La normativa que permite el ingreso de no residentes reformuló el carry en USD. La expectativa de un mayor ingreso de capitales al mercado oficial, aumentando potencial y sustancialmente la oferta de divisas sembró la idea de que el tipo de cambio comience a dirigirse a la banda inferior, tal como deslizó el gobierno que tienen la intención que suceda y el lugar donde el BCRA realizará compras (por el momento, no intervino a pesar de poder realizarlo al interior de la banda). A la par, un salto inicial menor al esperado, un dólar a la baja y expectativas de devaluación estable contribuyen a un sendero inflacionario menos empinado al estimado inicialmente.

Como contrapartida, los contratos de dólar futuro se desplomaron y aumentó el apetito por instrumentos en pesos. Para dimensionar, los contratos de dólar futuro a abril pasaron de pricear un dólar a $1.191 para finales de mes el viernes pasado y cerca de $1.215 las primeras dos ruedas de la semana, para pasar a hoy a $1.150. Incluso, esto refleja la expectativa de que el dólar oficial, que cerró en la jornada de hoy en $1.172,83 (-2,3% por debajo de ayer), seguirá bajando a lo largo del mes. Asimismo, los instrumentos a tasa fija entre mayo y julio se mantuvieron al alza y más que recuperaron lo perdido la semana pasada al crecer 7,3% en promedio.

Por otro lado, el martes llegó el primer desembolso por USD 12.000 M del FMI y hoy ingresaron otros USD 1.500 de organismos internacionales, tal como había comunicado el equipo económico en la conferencia del viernes pasado. De este modo, las reservas brutas se impulsaron hasta los USD 38.600 M, las más elevadas bajo esta administración y desde abril del 2023. Como resultado, las diferentes mediciones de reservas netas se colocaron nuevamente en terreno positivo.

No obstante, cabe recordar que el FMI no computa el desembolso en su medición de reservas netas (ni lo referido a organismos internacionales), por lo que las mismas seguirían negativas para el organismo. Justamente, una de las principales dudas era que postura tomaría el BCRA al interior de la banda, dado que debería comprar en el MLC unos USD 3.500 M para cumplir con las metas de reservas de junio, al tiempo que la necesidad del Tesoro hacia julio asciende como mínimo a otros USD 4.000 M (hoy tiene cerca de USD 1.900 M), presionando por lo tanto al mercado oficial.

Como comentamos más arriba, el equipo económico está apuntando a que el tipo de cambio se dirija al piso de la banda y recién allí, como estipula el esquema, el BCRA comience a comprar. Así se podría controlar las expectativas de devaluación, reestablecer el carry y encauzar la nominalidad de la economía en la puerta de las elecciones legislativas de octubre.

Dejando a un lado las diferentes mediciones de reservas netas y la meta con el FMI, el BCRA robusteció nuevamente las reservas líquidas tras el desembolso. Las reservas líquidas, relevantes para medir el poder de fuego en el mercado oficial, se encontraban en su nivel más bajo desde diciembre de 2023 y mejoraron sensiblemente luego de la llegada de recursos desde el FMI.

Por último, Finanzas tuvo el lunes la primera licitación bajo el nuevo esquema cambiario-monetario. Ante vencimientos por aproximadamente $6,6 bn, principalmente debido al vencimiento de la LECAP S16A5, Finanzas adjudicó $5 bn (rollover del 75%). Del total adjudicado, predominó la tasa fija de corto plazo que acaparó más del 70%, y en especial la LECAP con vencimiento a mayo (S16Y5), la cual explicó cerca del 45% de lo adjudicado y cortó con una TEM del 3,75% (por encima de los 3,56% TEM del mercado secundario). El remanente de lo adjudicado se explicó por los BONCER cero cupón y las nuevas letras ajustables a tasa variable (TAMAR) explicando poco más del 10%. Por su parte, las letras Dollar Linked ofrecidas quedaron desiertas.

Esta licitación se dio en medio de un aumento generalizado de la tasa de interés. La semana pasada, la combinación de una inflación en marzo sorprendiendo al alza con la incertidumbre en torno al nuevo esquema cambiario había disparado el apetito por cobertura cambiaria y las tasas del sistema. En este contexto, los bancos privados y públicos redujeron su tenencia de LEFIs (que ofrece un 29% TNA) a un mínimo desde su emisión en julio del 2024, y puntualmente los bancos privados aumentaron la solicitud de liquidez mediante la ventanilla de Pases activos del BCRA (TNA 33%) hasta que la autoridad monetaria las suspendió el viernes pasado.

En el marco de una LEFI con una tasa reducida y Pases activos suspendidos, la tasa de préstamos interbancaria trepó al 48,2% TNA el lunes. Estos movimientos se tradujeron en un aumento y mayor dispersión de las tasas pasivas del sistema (los plazos fijos minoristas pasaron de 30,6% TNA el 09/04 al 36,25% hoy) y un aumento mayor de las tasas activas del sistema (adelantos de cuenta corriente de 38,2% TNA a 53,9% TNA al 14/04).

En síntesis, la tasa irá encontrando el nuevo equilibrio con el correr de las ruedas. Lo que queda claro, es que uno de los desafíos que tendrá el nuevo esquema será que el Tesoro cargará con un mayor costo para financiar sus vencimientos. Ahora, las licitaciones competirán contra un tipo de cambio más flexible, en el marco una menor liquidez en pesos y un esquema monetario más restrictivo, que hará que la tasa se determine endógenamente.

 

El BCRA no interviene

El BCRA no intervino en el nuevo esquema cambiario. Bajo las nuevas modificaciones, que eliminó el dólar blend, suspendió momentáneamente la restricción cruzada y eliminó el cepo para las personas humanas, el volumen del mercado de cambios promedió USD 550 M, bastante por encima de las semanas previas si se exceptúa las últimas jornadas de volatilidad. Con todo, el ingreso del desembolso del FMI y de organismos internacionales situaría a las Reservas Netas a terreno positivo por aproximadamente USD 2.100 M (aunque serían negativas por USD 6.700 M bajo metodología FMI).

La brecha cambiaria colapsa

En la primera semana del nuevo esquema cambiario, los dólares paralelos finalizaron bien por debajo de la semana previa. En números, el dólar MEP se desplomó 12,7% respecto al viernes anterior ($1.169), el dólar blue bajó 8,7% ($1.255) y el dólar CCL medido en CEDEARs recortó 12,2% ($1.177). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó casi se eliminó (2%).

Los futuros de dólar comprimen

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana a la baja. En detalle, los contratos de abril a junio bajaron 4,2%, y aquellos con vencimiento de julio en adelante se redujeron 6,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado espera que el dólar a finales de abril caiga 1,8%, y espera que suba un 1,6% en promedio para el siguiente bimestre.

La espera por definiciones en la semana se tradujo en un continuo apetito por cobertura cambiaria y profundización de las ventas del Central que sólo durante la jornada de hoy vendió USD 398 M. De esta forma, durante las últimas cinco ruedas el BCRA vendió USD 720 M.

La novedad es que se comunicó que se eliminará el dólar blend y el esquema cambiario será de flotación entre bandas con un piso de $1.000 y un techo de $1.400, con la característica de que serán divergentes: el piso de la banda decrecerá 1% mensual y el techo aumentará 1% cada mes. El respaldo de este nuevo marco provendrá de una importante inyección de financiamiento externo por USD 23.100 M hasta diciembre (con USD 12.000 M del FMI a ingresar el próximo martes). Asimismo, las empresas tendrán un tratamiento diferencial entre flujos y stocks. Respecto a los flujos, a partir del lunes se podrán pagar las importaciones a partir del registro aduanero y, si bien no se elimina la restricción cruzada, todas las empresas podrán acceder al MULC durante el lunes. Desde el lado de los stocks, el BCRA emitirá una nueva edición del BOPREAL. Una lectura rápida de todo esto es que el esquema de bandas adoptado condiciona -aunque no anula- el proceso de desaceleración de la inflación, aunque la batería de medidas podría ser bien vista en clave electoral, brindando una imagen resolutiva y de normalización dada la eliminación de las restricciones cambiarias para los individuos.

Hacia adelante, el proceso de desinflación descansará cada vez más en la credibilidad fiscal y monetaria. Con un esquema de bandas amplío y divergente, será importante sostener la disciplina fiscal y que el BCRA siga ganando reputación, poder de fuego, y trace un sendero nominal que luzca creíble y sostenible en el tiempo.

 

La espera por definiciones marcó la dinámica de la semana. Los rumores de que el viernes el board del FMI aprobaría el acuerdo mantuvo en vilo a los mercados, a la espera de mayores precisiones respecto al rumbo en materia económica en general, y del esquema cambiario en particular. Asimismo, el secretario del Tesoro norteamericano, Scott Bessent, anunció que visitará el país durante el lunes próximo. Esto representa una señal clara de apoyo al Gobierno en medio de las negociaciones con el Fondo, máxime si se tiene en cuenta que la visita se da en medio de la agitada situación geopolítica en la que se encuentra el gobierno norteamericano producto de la suba de aranceles.

Dejando a un lado la señal positiva, la cuestión siguió pasando por las diferentes conjeturas respecto a la eventual modificación del esquema cambiario. Puntualmente, el dólar futuro a abril cerró descontando un salto discreto del tipo de cambio del 10% para finales de mes. Por otro lado, la tasa fija en pesos cayó debido al mayor apetito por cobertura cambiaria y a las dudas respecto a un eventual aumento de tasa de interés por el acuerdo con el Fondo.

Justamente, la mayor incertidumbre cambiaria-monetaria llevó a que el BCRA cancele las operaciones de Pases activos en la jornada de hoy. Producto de la expectativa de un cambio de régimen cambiario y suba de tasa de interés, los bancos privados vienen desprendiendo su tenencia de LEFIs al rondar los $2,6 bn (vs $3,7 bn a mediados de marzo) y hacerse de liquidez mediante la ventanilla de Pases activos del BCRA (TNA 33%), lo que impulsó el stock en manos privadas hacia los $1,2 bn (10/04 último dato disponible).

Esta operatoria se tradujo en un aumento en el volumen operado en el mercado de cambios (la rueda más elevada desde el 14/03, cuando vendió USD 474 M) y en un BCRA desprendiéndose de USD 398 M sólo en la jornada de hoy. De esta forma, durante las últimas cinco ruedas el BCRA vendió USD 720 M, extendiendo las ventas a cerca de USD 2.500 M desde el inicio de la racha en mediados de marzo. De esta manera, estimamos que las reservas netas se habrían dirigido a un rojo de USD 12.000 M (-USD 10.000 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro), las más reducidas desde el cambio de gestión.

Así las cosas, lo importante ocurrió después de las 18hs con la conferencia de prensa conjunta entre el Ministro Luis Caputo y el Presidente del BCRA Santiago Bausili. En la misma, dieron fin a la incertidumbre acerca de la hoja de ruta y dieron a conocer la fase 3 del programa económico. A partir del lunes, se eliminará el dólar blend y el esquema cambiario será de flotación entre bandas con un piso de $1.000 y un techo de $1.400, con la característica de que serán divergentes: el piso de la banda decrecerá 1% mensual y el techo aumentará 1% cada mes. Asimismo, la autoridad monetaria operará comprando divisas cuando la cotización se ubique en la banda inferior, y vendiendo cuando se pose en la banda superior.

La primera incógnita será que ocurrirá dentro de la banda. Si bien en la conferencia de prensa se destacó que no se intervendrá en el MULC, en el comunicado emitido por la autoridad monetaria se deja la puerta a que el BCRA realicé compras en “función de sus objetivos macroeconómicos y de acumulación de reservas internacionales” y ventas para “morigerar volatilidad inusual”.  

El respaldo de este nuevo marco provendrá de una importante inyección de financiamiento externo. El ministro anunció que el desembolso inicial del Fondo será por USD 12.000 M (que servirán para cancelar Letras Intransferibles), a producirse el próximo martes 15 de abril, lo que situaría a las reservas internacionales netas (RIN) cerca de cero. Además, el organismo desembolsaría en junio otros USD 2.000 M, seguramente sujetos a los avances de programa. La métrica del programa que dio a conocer el Central estima que para el 13 de junio deberían acumularse unos USD 4.000 M (con números al 31/03).

A los desembolsos del FMI hasta junio se le agregarían otros USD 5.600 M provenientes de organismos internacionales y la constitución de un nuevo REPO por parte del Central (recordar que ya se realizó uno en enero de este año por USD 1.000 M). Para finales de 2025, a partir de ingresos remanentes con el FMI y OOII, el total de desembolsos de libre disponibilidad alcanzaría los USD 23.100 M. Para dimensionar, los desembolsos representan casi la totalidad de las Reservas Brutas a la fecha de hoy (USD 24.726 M).

En esta reconfiguración cambiaria, se levantó el CEPO a las personas humanas. A partir de ahora, los individuos no contarán con el límite de USD 200 de acceso al MULC y se eliminarán las restricciones previas, así como la “restricción cruzada” que existe entre el MULC-CCL y el parking. Sin embargo, se mantendrá la percepción del 30% que rige sobre los gastos turísticos y el dólar tarjeta.

Por su parte, las empresas tendrán un tratamiento diferencial entre flujos y stocks. Respecto a los flujos, a partir del lunes se podrán pagar las importaciones a partir del registro aduanero (dejando sin efecto la espera previa por 30 días), aunque para bienes de capital seguirán rigiendo la imposición de plazos. Ahora, podrán pagarse un 30% de anticipo, 50% a partir del despacho del puerto de origen y 20% a partir del registro de ingreso aduanero (previamente era un 20% de anticipo y solamente para MiPyMEs).

Asimismo, para las personas jurídicas seguirá operando la “restricción cruzada”, aunque está comenzará a regir a partir del lunes. Es decir, a partir del lunes todas las empresas podrán acceder al MULC, por más que no cumplan con el plazo estipulado por las restricciones entre el CCL y el mercado oficial.

Desde el lado de los stocks, el BCRA emitirá una nueva edición del BOPREAL para darle salida a deudas comerciales anteriores al 12 de diciembre del 2023, y a las obligaciones por deudas o dividendos previos al 2025. Por su parte, los balances correspondientes al ejercicio del año actual podrán acceder al MULC para el pago de dividendos a no residentes.

La modificación del esquema cambiario tiene como contrapartida una reconfiguración hacia una mayor predominancia del ancla monetaria. El Central abandonará el régimen de límite de Base Monetaria Amplia (BMA) y en su lugar comenzará a monitorear la evolución del M2 transaccional privado (circulante + cajas de ahorro + cuenta corriente). Para tal fin, cuando el dólar oscile dentro de las bandas cambiarias el Central podrá operar en el mercado secundario de pesos, o incluso modificar regulaciones de exigencia mínima y composición de encajes.

Falta por definir una eventual modificación a la tasa de interés. Ante la pregunta, Bausili respondió que no dirá cuál es la decisión futura de tasas del organismo, algo relevante luego de la cancelación de Pases activos producida hoy y los vaivenes con los que operaron los diferentes instrumentos en pesos. Entendemos que el equipo económico optó por un wait and see y tomarán la decisión en función de la evolución de las próximas ruedas del mercado de cambios, y la lectura que se desprenda de la licitación del lunes tras el dato de aceleración inflacionaria de marzo (+3,7% mensual, +1,3 p.p. respecto a febrero).

Con todo, podemos realizar una lectura rápida de las novedades. En primer lugar, el esquema de bandas adoptado condiciona -aunque no anula- el proceso de desaceleración de la inflación, siendo este uno de los motivos (a nuestro entender) de la reticencia en su adopción en las vísperas de la contienda electoral. Si bien también consideramos que el gobierno podría haber evitado el deterioro de los indicadores financieros durante el último mes aprovechando una de las ventanas de oportunidad -tal como planteábamos en nuestros escenarios- la batería de medidas podría ser bien vista en clave electoral, brindando una imagen resolutiva y de normalización dada la eliminación de las restricciones cambiarias para los individuos.

No obstante y en cualquier caso, en lo inmediato todo dependerá de que se logre recuperar la estabilidad nominal pérdida en las últimas semanas y desalentar el creciente apetito por cobertura cambiaria. En este sentido, un eventual equilibrio del dólar oficial ubicado en la mitad de las bandas ya representa una ganancia de competitividad para el agro, que sumado a la baja de retenciones previas permitiría ingresar a la instancia de la liquidación de la cosecha gruesa en mejores condiciones locales. 

Hacia adelante, el proceso de desinflación descansará cada vez más en la credibilidad fiscal y monetaria. Con un esquema de bandas amplío y divergente, será importante sostener la disciplina fiscal y que el BCRA siga ganando reputación, poder de fuego, y trace un sendero nominal que luzca creíble y sostenible en el tiempo.

 

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA profundizó las ventas en el MULC al desprenderse de USD 720 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 850 M. El resultado se vio especialmente influido por las fuertes ventas durante la jornada producidas en la jornada de hoy USD 398 M, en medio de las indefiniciones cambiarias y la mayor incertidumbre. Con todo, las Reservas Netas se habrían ubicado hoy en USD 12.000 M (-USD 10.000 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron levemente por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP subió 0,6% respecto al viernes anterior ($1.340), el dólar blue escaló 5% ($1.375) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 0,3% ($1.340). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 25%.

Se despiertan los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de abril a junio escalaron 6,1%, y aquellos con vencimiento de julio en adelante subieron 4,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 10% para abril, y promedia un 2,3% en lo que sigue.

 

La semana se desenvolvió con relativa calma en el plano cambiario. Por un lado, los dólares financieros se mantuvieron levemente al alza, deslizándose en promedio 1% hasta situar la cotización cerca de los $1.330. Por otro lado, los contratos de dólar futuro, que habían empezado la semana a la baja, retomaron el sendero alcista con el correr de los días, aunque lejos de lo ocurrido desde mediados de marzo.

Las novedades esta vez llegaron del frente externo debido la volatilidad internacional producida por la suba de aranceles que interrumpió la leve mejoría registrada durante la semana. Para dimensionar, el nuevo esquema de aranceles impuesto por Trump colocaría a los derechos de importación norteamericanos en su nivel más alto desde la reorganización global que implicó la salida del Bretton Woods en la segunda posguerra, e incluso se situarían en niveles comparables a los del crac del 30’, según estimaciones de diversas entidades privadas especializadas en la materia. Como consecuencia, el mercado espera un menor crecimiento global y una caída de la actividad económica, repercutiendo negativamente en el precio de las commodities, devaluaciones en monedas emergentes y un mayor sendero de recortes de tasas por parte de la FED.  

Para saber cómo quedará parado Argentina habrá que esperar. No es claro cual será el efecto neto en un mundo con menores precios de commodities, pero con potenciales ventanas de oportunidad para conseguir nuevos mercados. Por otro lado, se abre una oportunidad y un desafío para el programa cambiario-financiero del Gobierno. Si el golpe a la actividad norteamericana se materializa, nos conduciría eventualmente a un 2026 con menores tasas de interés que las previstas, algo clave para el acceso al financiamiento. Asimismo, en el corto plazo el equipo económico cuenta con una carta extra ante el FMI para defender el esquema cambiario actual y no introducir modificaciones en la previa electoral bajo un contexto internacional hostil.

 

La semana se desenvolvió con relativa calma en el plano cambiario. Por un lado, los dólares financieros se mantuvieron levemente al alza, deslizándose en promedio 1% hasta situar la cotización cerca de los $1.330. Por otro lado, los contratos de dólar futuro, que habían empezado la semana a la baja, retomaron el sendero alcista con el correr de los días, aunque lejos de lo ocurrido desde mediados de marzo. Asimismo, en medio de una mayor incertidumbre global, el riesgo país finalizó en 923 puntos básicos, el valor más alto desde octubre del año pasado.

Justamente, la calma en la plaza de futuros permitió que el BCRA reduzca la posición vendedora en el MULC. Incluso, durante la jornada del martes la autoridad monetaria compró USD 53 M y cortó una racha de once jornadas consecutiva de ventas, donde se desprendió de más de USD 1.700 M. No obstante, las compras no fueron suficiente para compensar y el Central redondeó ventas netas por USD 131 M durante las últimas cuatro ruedas (-USD 33 M promedio diario), contrastando con los más de USD 600 M de la semana previa (-USD 125 M promedio diario).

Detrás de este resultado, dos fueron los canales que permitieron mejorar la performance del Central en el MULC. Por un lado, la directora del FMI, Kristalina Georgieva, dijo en una entrevista el lunes por la tarde con Reuters que le parecía razonable la solicitud de Argentina de recibir un desembolso inicial por el 40% del total del nuevo programa (USD 8.000 M), porcentaje poco usual para los programas de los últimos años del organismo. Las declaraciones apaciguaron los ánimos en los mercados, permitiendo comprimir las tasas implícitas de los dólares futuros.

Por otro lado, el sector agropecuario aceleró la liquidación. Durante la semana, el agro liquidó cerca de USD 395 M (3/4 último dato disponible), acentuando la aceleración registrada durante la semana previa. En este sentido, la liquidación promedio diaria se situó en USD 132 M, por encima de la semana previa (USD 102 M), alcanzando el registro más elevado desde finales de febrero.

Las novedades esta vez llegaron del frente externo debido la volatilidad internacional producida por la suba de aranceles que interrumpió la leve mejoría registrada durante la semana. El 2 de abril, en la jornada bautizada como “Liberation Day”, la administración Trump cumplió con su promesa de suba de aranceles. Se establecieron aranceles recíprocos para varios países, entre los que destacan la Unión Europea (20%), Vietnam (46%), Taiwán (32%), Japón (23%), Corea del Sur (25%), y especialmente China, a la cual se le adicionó un 32% a la suba previa (20%), posicionando el arancel en cerca de un 54%. Argentina, al igual que la región, salió relativamente favorecida al recibir un arancel del 10%, el mínimo nuevo derecho de importación del país norteamericano.

Para dimensionar, el nuevo esquema de aranceles impuesto por Trump colocaría a los derechos de importación norteamericanos en su nivel más alto desde la reorganización global que implicó la salida del Bretton Woods en la segunda posguerra, e incluso se situarían en niveles comparables a los del crac del 30’, según estimaciones de diversas entidades privadas especializadas en la materia.

Esto implica un cambio inédito de las reglas de juego a escala mundial. Lo que era una disputa “quirúrgica” por la carrera tecnológica entre los principales actores de la economía internacional, y especialmente entre Estados Unidos y China, mediante diferentes medidas para reconfigurar las relaciones comerciales, se esfumó en pocas horas.

En pocas palabras, el mundo pre-Trump se dirigía cada vez más a un escenario de reshoring (producción local) y friendshoring (relocalización en países “amigos”), con el objeto de contener fronteras adentro producciones de bienes y servicios clave para la seguridad nacional y la carrera tecnológica, y localizar procesos productivos en países confiables y lejos de conflictos bélicos. Testigo de esto son las CHIPS Act y la Inflation Reduction Act impulsadas bajo la administración Biden (que busca impulsar actores locales en sectores estratégicos).

Trump barrió con todo esto y de ahí el estupor a nivel global. Tal es el nivel de arbitrariedad en la medida, que los aranceles a las exportaciones norteamericanas (que “incluyen” barreras comerciales y manipulaciones de divisas) comunicadas por Trump para el cálculo de los aranceles recíprocos, no son otra cosa que las exportaciones de Estados Unidos divididas por el déficit comercial para cada uno de los países.

En este marco, ante la incertidumbre y el temor a una recesión, los mercados financieros se desplomaron. Por un lado, la renta variable norteamericana se desplomó desde el anuncio: el NASDAQ lideró las bajas (-11,4%), seguido por el S&P 500 (-10,5%) y finalmente el Dow Jones (-9,3%). En sintonía, el índice VIX, proxy de volatilidad del mercado, se acercó a los valores más elevados desde abril del 2020 y valores similares de la crisis financiera del 2007-08. En paralelo, el resto de las bolsas internacionales acompañaron el movimiento: el Nikkei japonés cayó 5,4%, el DAX alemán un 8%, el FTSE 100 de Londres 6,4% y el Euro Stoxx 500 un 8,3%.

Por otro lado, la expectativa de una contracción en el comercio internacional asociada al menor crecimiento global afectó a las commodities, con el barril de petróleo promediando una baja del 12,5%, y el contrato de precio de la Soja a mayo en Chicago perforando los 360 USD/tn (-5,1%).

Esto se da en un contexto donde el dólar adoptó un comportamiento zigzagueante. Mientras la primera rueda tras los anuncios se depreció al calor de una mayor ponderación por parte del mercado de que la economía norteamericana ingrese a una recesión en el corto plazo, durante la jornada de hoy revirtió la tendencia, recuperando parte del terreno perdido respecto a las principales monedas (Euro, Yen, etc.), y más que compensando respecto a las divisas de mercados emergentes. Puntualmente, la cotización de la moneda brasileña, nuestro principal socio comercial, finalizó en 5,84 reales por dólar (+3,9%) y retornó a los valores de principios de año, previo a las subas de tasa de interés instrumentadas por el Banco Central del país vecino.

Bajo este estrés, el mercado espera mayores recortes por parte de la FED. A pesar de las presiones inflacionarias que introducirán los aranceles, prima por ahora una lectura de mayores consecuencias en materia de actividad, lo que derivaría en una FED con menor margen de maniobra. Sostener la tasa o, peor aún, subirla para contener el shock de precios que implicarán la suba de derechos de importación lesionaría aún más la actividad económica. Por ende, el mercado espera ahora cuatro recortes para el resto del año (100 puntos básicos). Justamente, durante hoy Trump instó vía X a Jerome Powell, Presidente del organismo, a que reduzca la tasa de interés.

Ahora bien, ¿qué esperar de todo esto? En pocas palabras, no existe una respuesta inmediata y habrá que ver hasta qué punto esto implica un cambio permanente o transitorio de las reglas de juego. Esto es, si la política arancelaría será respaldada por un plan económico de largo plazo estableciéndose como el nuevo modelo de comercio internacional, desatando represalias por parte de los países perjudicados (China respondió hoy con aranceles del 34% para todos los productos de origen estadounidenses); o si Trump busca en realidad traer a la mesa de negociación a los diferentes socios comerciales, con asuntos de por medio que van más allá de cuestiones económicas (inmigración, seguridad, tráfico de drogas, etc.).

En todo caso, la pregunta del millón es ¿cómo quedamos parados ante todo esto? Nuevamente, la respuesta tendrá que esperar dado que aún no queda claro cuál será el efecto neto para la economía local. Por un lado, la caída de los precios de las commodities perjudica nuestros principales productos de exportación (maíz, soja, energía), al tiempo que un dólar a futuro más fortalecido promete condiciones menos favorables para una recuperación de los precios. Además, una menor demanda global seguramente afectará las cantidades que el país podrá colocar en el resto del mundo.

Por otro lado, un comercio internacional más debilitado, replegado y sujeto a una proliferación de aranceles descansará en mayor medida de las habilidades políticas del Gobierno y los actores privados para ingresar eventualmente a nuevos mercados, aprovechando ventanas de oportunidad que se produzcan ante la reconfiguración del comercio internacional. De todos modos, estos procesos requieren tiempo y, en todo caso el efecto final dependerá de que tan duradero es este evento.

Hacia adelante, se abre una oportunidad y un desafío para el programa cambiario-financiero del Gobierno. Si el golpe a la actividad norteamericana se materializa, nos conduciría eventualmente a un 2026 con menores tasas de interés que las previstas, algo clave para el acceso al financiamiento. No obstante, en un mundo más fragmentado, la política tendrá que hacer su juego para seducir a los mercados internacionales y logrear rollear los abultados vencimientos en dólares que tenemos hacia adelante.

Por último, en el corto plazo el equipo económico cuenta ahora con una carta extra ante el Fondo para defender el esquema cambiario actual. Introducir modificaciones en un contexto internacional hostil puede imprimir mayor volatilidad al tipo de cambio (máxime si muchas monedas comienzan a depreciarse para ganar competitividad), interrumpir el proceso desinflacionario y/o generar un mayor drenaje de reservas internacionales, algo que no resulta atractivo en las puertas de las elecciones legislativas de octubre.

 

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cuatro ruedas, BCRA vendió USD 103 M en el MULC, desacelerando las ventas respecto a la semana previa. El resultado se vio influido por una buena liquidación del sector agropecuario y las declaraciones de la directora del FMI, aunque en medio de un clima global desfavorable. Con todo, las Reservas Netas se habrían ubicado hoy en USD 10.800 M (-USD 8.100 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron levemente por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP escaló 2,2% respecto al viernes anterior ($1.332), el dólar blue subió 0,8% ($1.310) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 2,1% ($1.337). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 20%.

Se despiertan los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana casi neutros, aunque acelerando desde mediados de semana. En detalle, los contratos de abril a junio (los más relevantes en cuanto a volumen) bajaron 0,8%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante subieron 0,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 3,7% entre abril y junio, y un 2,6% en adelante.

La semana siguió cruzada por las tensiones cambiarias registradas desde mediados de marzo. Los dólares paralelos siguieron al alza, con las cotizaciones rozando los $1.300. Por otro lado, el BCRA siguió desprendiéndose de divisas en la semana y alcanzó la racha más abultada desde octubre de 2019 tras la corrida producida por la derrota de Cambiemos.

En este marco, ¿cuál fue la reacción de las autoridades? Por un lado, Finanzas volvió a ofrecer instrumentos Dollar Linked, los cuales acapararon el 18% de lo adjudicado. Además, el jueves por la mañana Caputo anunció que el monto del acuerdo con el FMI alcanzaría los USD 20.000 M. Los mismos serían destinados a recapitalizar el BCRA, y se le añadirían nuevos préstamos con organismos internacionales (Banco Mundial, BIS y CAF) que como resultado aproximarían a las Reservas Brutas a los USD 50.000 M. Sin embargo, aún resta conocer el cronograma de desembolsos. Precisamente, este es uno de los principales temas de discusión que tienen hoy el Gobierno y el organismo. De todas formas, la certeza es que el equipo económico buscará maximizar los desembolsos en el corto plazo de cara a las elecciones. De todas formas, persisten las faltas de precisiones en torno al aspecto cambiario. A pesar de la preferencia del Fondo por esquemas ligados a la flotación, luce poco probable que el Gobierno esté dispuesto a patear el tablero en la previa electoral. En este sentido, un punto medio podría ser sostener la pauta de devaluación actual, pero con bandas de intervención mediante.

Hacia adelante, la estrategia será volver al statu quo. Si el gobierno logra disipar el ruido logrando un acuerdo cuyos desembolsos se concreten más temprano que tarde, maximizará las chances de un buen desempeño electoral. La apuesta podría ser que estos factores propicien una baja del riesgo país que permita un eventual retorno a los mercados financieros internacionales en 2026.

 

La semana siguió cruzada por las tensiones cambiarias registradas desde mediados de marzo. Si bien el ruido cambiario no escaló, la situación en el plano cambiario-financiero estuvo lejos de presentar una mejoría. Por un lado, la cotización de los bonos soberanos extendieron la sangría (-1,8%), al tiempo que el riesgo país subió a 797 puntos (+31 p.b.). Por otro lado, los dólares paralelos siguieron al alza, con las cotizaciones rozando los $1.300 y la brecha situándose en la zona del 20%.

Asimismo, el BCRA siguió desprendiéndose de divisas en la semana. Durante las últimas cinco ruedas, la autoridad monetaria vendió USD 629 M, empujando a las ventas hacia los USD 1.600 M desde el 14 de marzo. Para dimensionar, la cifra ya representa un 6% de las reservas brutas (al 14/03), y es la racha más abultada desde octubre de 2019 tras la corrida producida por la derrota electoral de Cambiemos.

El motivo es que no se despejaron las dudas en torno al esquema cambiario tras la entrevista que brindó el ministro de Economía, Luis Caputo, durante el martes 18 por la mañana (previa a la apertura del mercado). En la misma, comentó que Argentina nunca contó con las condiciones adecuadas para flotar debido al déficit fiscal, y luego respondió que la cuestión cambiaria “es parte del acuerdo y no lo puedo decir” ante la pregunta de si nos dirigimos a un régimen de libre flotación o continua el crawling peg.

La declaración contrastó con las declaraciones previas que realizaban los distintos integrantes del Gobierno, donde señalaban que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario. Producto de ello, las expectativas de devaluación se desalinearon. Esto activo la demanda de divisas y revirtió la extensa racha compradora del BCRA hasta el momento. Detrás de ello las mayores expectativas de devaluación desarticularon el carry en USD, factor clave para mantener el equilibrio en el MULC.

Operativamente, mientras a principios de mes las LECAPs con vencimiento a abril promediaban un rendimiento del 31% TNA, el dólar futuro para el mismo lapso ofrecía 25% TNA. Bajo una pauta de devaluación oficial creíble, los incentivos inclinaban a los importadores a postergar el acceso al MULC (haciendo “tasa”) y a los exportadores a adelantar liquidaciones (vía préstamos y prefinanciaciones en USD). No obstante, la creciente expectativa de devaluación vis a vis un mayor apetito por cobertura cambiaria se tradujo en un giro en el rendimiento de los instrumentos, con las TNA de LECAPs a 31%, pero futuros viajando al 61%.

Todo esto derivó en un aumento de la demanda de divisas por parte de importadores (sumado al cierre de posiciones por parte de bancos privados), que confluyó con una merma de la liquidación de exportaciones por parte del sector agropecuario. Recién durante las últimas cinco ruedas (con datos hasta el 27/3) la liquidación promedio diaria volvió a situarse cerca de los USD 100 M, algo que no pasaba desde el 12 de marzo. De todas formas, es importante destacar que, con datos parciales hasta el 22/03, los préstamos documentados en USD (si bien desacelerando) no registran una corrida para cancelar los mismos.

Así las cosas, ¿cuál fue la reacción de las autoridades? Por un lado, en la licitación que tuvo lugar en la semana Finanzas volvió a ofrecer instrumentos Dollar Linked. Del financiamiento obtenido por $6,3 bn (rollover del 100%), los instrumentos atados al dólar acapararon el 18% de lo adjudicado, principalmente en aquel con vencimiento a junio del 2025. En medio del creciente apetito por cobertura cambiaria, la reapertura de los DLK permitió ofrecer un instrumento sustituto para los dólares futuros y oficiar como una herramienta de “intervención” en los mercados dada la reticencia del Gobierno a operar en la plaza de futuros (según declaraciones de los funcionarios).

Además, con el objeto de contener las expectativas, el jueves por la mañana Caputo anunció que el monto del acuerdo con el FMI alcanzaría los USD 20.000 M. Los mismos serían destinados a recapitalizar el BCRA, y se le añadirían nuevos préstamos con organismos internacionales (Banco Mundial, BIS y CAF) que como resultado aproximarían a las Reservas Brutas a los USD 50.000 M (desde cerca de USD 26.200 M de ese día).

Sin embargo, la falta de detalles sembró una nueva duda en torno a si el monto a desembolsar por el organismo sería en términos brutos o netos, sumado a las metas que tendría como contrapartida el programa y, especialmente, el cronograma de desembolsos. Precisamente, este es uno de los principales temas de discusión que tendría sobre la mesa hoy el Gobierno con el organismo. Si bien la vocera del Fondo, Julie Kozack, habló de un monto considerable (y confirmó una llamada entre Georgieva y Caputo vía X), también dijo que los tramos y la magnitud de los desembolsos aún están en discusión. Esto es clave porque sería la principal fuente de financiamiento en un año en el que el gobierno tiene compromisos tanto con acreedores privados como con el propio organismo (por parte del pago de intereses del acuerdo todavía vigente).

Dejando a un lado la cuestión sobre el monto total, la certeza es que el Gobierno buscará maximizar los desembolsos en el corto plazo en la búsqueda por robustecer las variables económicas de cara a las elecciones. En concreto, dotar de mayor poder de fuego al Central para disipar las expectativas devaluatorias, que no sólo permitiría incentivar la liquidación de la cosecha gruesa y trazar un panorama de una macro estable e inflación a la baja de cara a las legislativas de octubre, sino también restablecer el esquema previo de carry en USD (tasa en pesos por encima de la expectativa de devaluación esperada) y acumular reservas (seguramente, una de las metas del acuerdo por venir).  

De todas formas, persisten las faltas de precisiones en torno al aspecto cambiario. Es sabido que el esquema cambiario actual no está dentro de las preferencias del FMI, lo que plantea la incógnita de si el gobierno ofreció alguna modificación como moneda de cambio para destrabar el acuerdo en ciernes (blend, regla de intervención). A pesar de la inclinación del Fondo por esquemas ligados a la flotación, luce poco probable que el Gobierno esté dispuesto a patear el tablero en la previa electoral. En este sentido, un punto medio podría ser sostener la pauta de devaluación actual, evitando un salto discreto del tipo de cambio, pero con bandas de intervención mediante. En cualquier caso, las opciones son múltiples y habrá que esperar para tener definiciones.

Hacia adelante, la estrategia será volver al statu quo. Si el gobierno logra disipar el ruido logrando un acuerdo cuyos desembolsos se concreten más temprano que tarde, maximizará las chances de un buen desempeño electoral. La apuesta podría ser que estos factores propicien una baja del riesgo país que permita un eventual retorno a los mercados financieros internacionales en 2026.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA profundizó las ventas en el MULC al desprenderse de USD 629 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 1.361 M. El resultado se vio especialmente influido por las fuertes ventas durante la jornada de hoy por USD 192 M. Detrás de ello, se encuentran las mayores expectativas de devaluación y su derivación en el desarme de posiciones de carry en USD. Con todo, las Reservas Netas se habrían ubicado hoy en USD 10.700 M (-USD 8.400 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron levemente por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP subió 1,4% respecto al viernes anterior ($1.304), el dólar blue escaló 1,6% ($1.300) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 0,8% ($1.303). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 20%.

Se despiertan los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de abril a junio (omitiendo marzo por la proximidad al vencimiento) subieron 0,2%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante escalaron 2,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 3,7% entre abril y junio (vs 3,4% una semana atrás), y un 2,6% en adelante.

Desde mediados de la semana anterior, se veía cierta impaciencia e incertidumbre en los mercados, permeando negativamente en la brecha, la evolución de los contratos de dólar futuro y la cotización de los bonos soberanos, y todo ello montado sobre una volatilidad creciente en el plano internacional.  El panorama empeoró a lo largo de la última semana, que se caracterizó por la intensificación de este ruido cambiario.

Detrás de ello, las expectativas de devaluación se desalinearon en las últimas ruedas. Las dudas en torno al esquema cambiario se recrudecieron especialmente con la entrevista que brindó el ministro de Economía, Luis Caputo, durante el martes a la mañana (previa a la apertura del mercado). En la misma, respondió que la cuestión cambiaria “es parte del acuerdo y no lo puedo decir” ante la pregunta de si nos dirigimos a un régimen de libre flotación o continua el crawling peg. Como consecuencia, el CCL escaló 3,5% diario y alcanzó la mayor suba diaria desde julio del 2024. Este overshooting se extendió a los dólares futuros, con el contrato con vencimiento a finales marzo cerrando en $1.124 (vs $1.069 el oficial) con tan sólo siete ruedas hábiles por delante. El desalineamiento de las expectativas de devaluación desarticuló el carry en USD, factor clave para mantener en equilibrio el MULC. La credibilidad en la pauta de devaluación oficial, sumada a la contención de los dólares financieros, incentivaba a los inversores a posicionarse en instrumentos en pesos por sobre el dólar. Por lo tanto, los exportadores tenían incentivos a adelantar liquidaciones (vía préstamos y prefinanciaciones en USD) y los importadores a postergar el acceso al MULC (vía posiciones en pesos para “hacer tasa”).

Pese a las subas recientes, un poco más de volatilidad en el plano cambiario-financiero era esperable en un año electoral y en la previa de un acuerdo con el FMI. En tal sentido, estimamos que la liquidación de la cosecha gruesa, junto con la confirmación de un nuevo programa con el FMI serían factores que ayudarán a contener la incertidumbre cambiaria en el corto plazo. Sin embargo, no descartamos que la volatilidad reaparezca asociada a la típica incertidumbre electoral.

 

Desde mediados de la semana anterior, se veía cierta impaciencia e incertidumbre en los mercados, permeando negativamente en la brecha, la evolución de los contratos de dólar futuro y la cotización de los bonos soberanos, y todo ello montado sobre una volatilidad creciente en el plano internacional. El panorama empeoró a lo largo de la última semana, que se caracterizó por la intensificación de este ruido cambiario.

En este marco, uno de los catalizadores fue el anuncio del acuerdo con el FMI que, ante la falta de precisiones, no hizo más que plantear nuevas incógnitas. Ya es un hecho que habrá que esperar para conocer aspectos claves como el monto, el nuevo cronograma de vencimientos y las condicionalidades, lo que abona a la formación de especulaciones y conjeturas en torno al resultado de las negociaciones. En especial, aquellas referidas al esquema cambiario del Gobierno, que parecería que no se encuentra dentro de las recomendaciones y preferencias del organismo.

En este contexto, el equipo económico y el presidente aclararon que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario en el corto plazo. Es decir, se mantendría inalterada la pauta oficial de deslizamiento del dólar y el CEPO cambiario. Más bien, el acuerdo acercaría al cumplimiento de las condiciones que menciona el Gobierno para la salida de los controles cambiarios (recapitalización del BCRA). En este sentido, dada las experiencias recientes y la tenacidad del gobierno en este aspecto, no suena ilógico que se sostenga el statu quo cambiario de cara a las elecciones de octubre, aunque no descartamos que el FMI imponga alguna modificación en el esquema cambiario-monetario (eliminación total o parcial del dólar blend, alguna regla o limitación a las intervenciones en el mercado financiero, modificaciones en la BMA, etc.).

El argumento que esbozan las autoridades para sostener la estabilidad del esquema actual es que “no hay pesos” para correr al dólar, y que incluso la moneda local será la “moneda escasa”. Esto es parcialmente cierto: puesto en perspectiva, los agregados monetarios respecto al PIB aún se encuentran muy por debajo del promedio 2016-19 (meses sin CEPO).

No obstante, la cuestión cambia cuando se lo observa desde el punto de vista de los dólares. Para dimensionar, durante febrero el M3 privado promedió los USD 80.200 M al valuarlo al dólar CCL (USD 91.300 M al oficial), el valor más elevado desde mediados de 2018. Asimismo, la circulación de pesos que “potencialmente” podrían dirigirse al dólar se expande a los USD 121.000 M si se tiene en cuenta la tenencia de títulos públicos en manos privadas no financieras. Por lo tanto, si bien los pesos se encuentran históricamente bajos, el stock valuado en dólares no lo está y refleja la necesidad de mantener las expectativas de devaluación a raya.

Justamente, fueron las expectativas de devaluación las que desalinearon en las últimas ruedas. Las dudas en torno al esquema cambiario se recrudecieron especialmente con la entrevista que brindó el ministro de Economía, Luis Caputo, durante el martes a la mañana (previa a la apertura del mercado). En la misma, comentó que Argentina nunca contó con las condiciones adecuadas para flotar debido al déficit fiscal, y luego respondió que la cuestión cambiaria “es parte del acuerdo y no lo puedo decir” ante la pregunta de si nos dirigimos a un régimen de libre flotación o continua el crawling peg.

El contraste con las declaraciones previas provocó que la lectura del mercado se incline por una potencial modificación del crawling peg el corto plazo, resultando en un aumento de los dólares financieros y los contratos de dólar futuro. En números, en la jornada del martes 18 la cotización del dólar CCL, que venía de casi una semana de subas consecutivas, escaló 3,5% diario y alcanzó la mayor suba diaria desde julio del 2024 cuando también corrían dudas respecto al esquema cambiario. Este overshooting se generalizó y extendió a los dólares futuros, con el contrato con vencimiento a finales marzo cerrando en $1.124 (vs $1.069 el oficial) con tan sólo siete ruedas hábiles por delante.

El desalineamiento de las expectativas de devaluación desarticuló el carry en USD, factor clave para mantener en equilibrio el MULC. La credibilidad en la pauta de devaluación oficial, sumada a la contención de los dólares financieros, incentivaba a los inversores a posicionarse en instrumentos en pesos por sobre el dólar. Por lo tanto, los exportadores tenían incentivos a adelantar liquidaciones (vía préstamos y prefinanciaciones en USD) y los importadores a postergar el acceso al MULC (vía posiciones en pesos para “hacer tasa”). Las dudas acerca del futuro se tradujeron en un aumento inusitado de los volúmenes operados del mercado de cambios, que sólo el viernes pasado trepó a USD 1.206 M, y promedia en marzo el volumen más elevado desde septiembre del 2022 (primera edición de dólar soja).

Detrás de este aumento exponencial, la razón principal se encontraría en un aumento de la demanda de divisas por parte de importadores que previamente hacían carry (sumado a un potencial aumento de divisas por parte de los bancos privados), que confluyó con una merma de la liquidación de exportaciones por parte del sector agropecuario (el miércoles liquidó tan sólo USD 20 M). De todas formas, es importante destacar que, con datos parciales hasta el 18/03, los préstamos documentados en USD estuvieron lejos de frenarse (el lunes subieron +USD 102 M), algo importante ya que no se habría registrado una corrida para cancelar los mismos.

Naturalmente, el desarme del carry se tradujo en un BCRA desprendiéndose de divisas en el MULC. Hasta el jueves, la autoridad monetaria acumuló ventas por USD 1.008 M en las últimas cinco ruedas, cifra récord para la gestión actual, y las ventas más elevadas para sólo cinco jornadas desde octubre del 2019, en pleno escenario de corrida cambiaria tras la derrota electoral de Cambiemos.

No obstante, los ánimos se atenuaron levemente, en particular tras la aprobación del DNU para el acuerdo con el FMI en Diputados. Durante el miércoles por la tarde, el oficialismo obtuvo 127 votos a favor, 108 en contra y 6 abstenciones, y la Cámara Baja sancionó el DNU para el nuevo acuerdo con el FMI. De esta forma, el Decreto enviado por el presidente obtuvo el respaldo esperado en Diputados y ratificó el inicio de negociaciones con el organismo internacional, dado que para ser rechazado el Decreto debía contar con la negativa de ambas cámaras.

De todos modos, si bien lo peor habría pasado, aún prevalece un marco de incertidumbre. Por un lado, los dólares financieros cerraron con subas en la jornada de hoy, los contratos de dólar futuros operaron mayormente al alza, los bonos soberanos volvieron a caer y el BCRA siguió vendiendo. Por el otro, el riesgo país siguió descomprimiendo y la liquidación del agro habría repuntado (+USD 147 M el 20/03, último dato disponible).

Pese a las subas recientes, un poco más de volatilidad en el plano cambiario-financiero era esperable en un año electoral y en la previa de un acuerdo con el FMI. En tal sentido, estimamos que la liquidación de la cosecha gruesa (que debería comenzar a impactar en las próximas semanas), junto con la confirmación de un nuevo programa con el FMI (luce lo más probable pese a la falta de detalles) serían factores que ayudarán a contener la incertidumbre cambiaria en los próximos meses. Sin embargo, no descartamos que la volatilidad cambiaria reaparezca en algún momento del año asociada a la típica incertidumbre política de los años impares.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA aceleró las ventas en el MULC y se desprendió de USD 730 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 929 M. Como mencionamos, detrás del resultado operó la fuerte volatilidad cambiaria, el desarme de posiciones de carry en USD y una merma de las liquidaciones del sector agropecuario. Con todo, las Reservas Netas se habrían deteriorado hacia los USD 10.200 M (-USD 7.900 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares se dispararon al alza. En números, el dólar MEP escaló 3,9% respecto al viernes anterior ($1.286), el dólar blue subió 3,2% ($1.237) y el dólar CCL medido en CEDEARs trepó 4,2% ($1.292). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 20% (+4 p.p.).

Se despiertan los futuros del dólar

Al compás de los dólares financieros, los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de marzo a mayo (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 1,8%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante treparon 3,1%. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 3,3% entre marzo y mayo (vs 2,2% una semana atrás), y un 2,1% en adelante.

 

La semana se desenvolvió sin grandes cambios respecto a lo visto en los últimos tiempos. En el plano internacional, prevaleció la incertidumbre y la volatilidad a partir de los temores de que la extensión de los aranceles dispare una guerra comercial. En el plano local, los dólares financieros se mantuvieron al alza, al tiempo que los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, en particular durante las últimas dos ruedas. En la misma sintonía, el BCRA vendió divisas por USD 40 M en las últimas cinco ruedas.

En este contexto, el acuerdo con el FMI no hizo más que plantear nuevas incógnitas. A más de una semana de su anuncio, aún se desconocen aspectos claves como el monto, el nuevo cronograma de vencimientos y las condicionalidades, lo que abona a la formación de especulaciones y conjeturas en torno a las negociaciones. En especial, aquellas referidas al esquema cambiario del Gobierno que, como es de público conocimiento, no se encuentra dentro de las recomendaciones y gustos del organismo. En este contexto, el equipo económico y el presidente aclararon que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario y que “no hay pesos” para correr al dólar. Puesto en perspectiva, cuando se compara los agregados monetarios con relación al PIB, aún se encuentran muy por debajo del promedio 2016-19 (meses sin CEPO). No obstante, la cuestión cambia cuando se lo observa desde el punto de vista de los dólares. Para dimensionar, durante febrero el M3 (circulante de pesos en manos del público + depósitos privados) promedió los USD 80.200 M al evaluarlo al dólar CCL, el valor más elevado desde mediados de 2018.

Por tanto, si bien los pesos se encuentran históricamente bajos, el stock valuado en dólares da una señal de alerta de la necesidad de mantener las expectativas de devaluación a raya. En este sentido, el acuerdo con el FMI no sólo permitirá engrosar las reservas del BCRA, sino que también arrojará una serie de precisiones respecto a la hoja de ruta del programa económico que hoy siembran especulaciones en el mercado.

 

Queda atrás una segunda semana de marzo sin grandes cambios respecto a lo visto en los últimos tiempos. En el plano internacional, prevaleció la incertidumbre y la volatilidad a partir de los temores de que la extensión de los aranceles dispare una guerra comercial. Como respuesta, las principales bolsas americanas profundizaron la sangría que arrastran desde mediados de febrero (casi 10% abajo en promedio), aunque en la jornada de hoy rebotaron en el margen. Asimismo, el dato de inflación de febrero se ubicó por debajo de lo esperado por el mercado (0,2% vs 0,3%), lo que al compás de una actividad debilitándose, fortaleció las expectativas de que la FED realice tres recortes de tasas durante el año.

En el plano local, las novedades respecto al avance de un nuevo acuerdo con el FMI no fueron suficientes para compensar el shock negativo de los mercados internacionales. En números, los bonos soberanos retrocedieron 2,7% semanal, impulsando el riesgo país a la zona de los 740 puntos básicos (+47 p.p.), con el Merval sumándose al rebote de la renta variable en la jornada de hoy (+1,4% semanal). Como contrapartida, los dólares financieros se mantuvieron al alza, al tiempo que los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, en particular durante las últimas dos ruedas.

En la misma sintonía, el BCRA vendió divisas por USD 40 M en las últimas cinco ruedas. En particular, durante la jornada de hoy el Central se desprendió de USD 474 M, la cifra más alta desde finales de diciembre en medio del vencimiento del Impuesto PAIS. A la par de las ventas, el volumen operado en el mercado saltó al nivel más alto bajo la actual administración (el más elevado desde el 23/5 del 2023), por lo que no descartamos que se deba a una operación puntual.

Justamente, y en este contexto, el acuerdo con el FMI no hizo más que plantear nuevas incógnitas. A más de una semana de su anuncio, aún se desconocen aspectos claves como el monto, el nuevo cronograma de vencimientos y las condicionalidades, lo que abona a la formación de especulaciones y conjeturas en torno a las negociaciones. En especial, aquellas referidas al esquema cambiario del Gobierno que, como es de público conocimiento, no se encuentra dentro de las recomendaciones y gustos del organismo.

En este contexto, el equipo económico y el presidente aclararon que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario, es decir, se mantendría inalterado la pauta oficial de deslizamiento del dólar y el CEPO cambiario (al menos en el corto plazo). Dada las experiencias recientes, no suena ilógico de cara a las elecciones de octubre. No obstante, no descartamos que el FMI imponga alguna modificación.

De esta forma, el esquema cambiario-monetario entró en un interregno. Los puentes que representaron la calendarización de pagos de importaciones primero y el blanqueo de capitales después comenzaron a estrecharse, y el acuerdo con el FMI no termina de constituirse como un driver claro para robustecer el plan económico.

Asimismo, la recuperación de la demanda de dinero presiona el techo de la Base Monetaria Amplia. Recordemos que el BCRA fijó en $47,7 bn la BMA (Base Monetaria + Depósitos del Tesoro + LEFI), métrica que se mantendría hasta que la BM se iguale a la BMA (una de las tres condiciones para salir del CEPO). Al calor del repunte de la actividad, los salarios reales y la baja de las tasas de interés la demanda de dinero comenzó a recuperarse, lo que fue poniendo presiones sobre la liquidez en pesos del sistema financiero en el marco de la BMA.

En números, desde abril del año pasado los préstamos en pesos vienen creciendo a un ritmo del 7% mensual. Al interior, los préstamos personales muestran el mayor dinamismo (+12%), seguidos de cerca por una gran recuperación de los créditos hipotecarios que partían de un piso histórico (+10%). No obstante, los depósitos totales en pesos en los bancos crecieron bien por debajo (2%) tensando la liquidez en pesos del sistema financiero a sus valores más bajos desde 2017.

En este marco, Finanzas contribuyó en cada una de las licitaciones a inyectar liquidez (vía rollover por debajo del total de vencimientos). Desde septiembre del 2024, la falta de liquidez in crescendo en pesos fue presionando las continuas licitaciones del Tesoro, siendo uno de los principales canales para la inyección de pesos en la economía en conjunto con las compras de divisas del BCRA en el MULC. No obstante, esta segunda canilla fue perdiendo impulso en la medida en que la brecha comenzó a despertarse, empujando a la autoridad monetaria a intervenir en los mercados financieros y, al final del día, retirando pesos de circulación.

En este sentido, en febrero retomó el financiamiento neto positivo luego de cinco meses, movimiento que se repitió en la primera licitación del mes con un rollover cercano al 100%. El costo de esta estrategia es la convalidación de tasas más elevadas, con cortes de cupones de LECAPs de corto plazo promediando el 2,6% TEM en dirección opuesta al BCRA. Como consecuencia, en febrero la base monetaria se contrajo 0,8% mensual sin estacionalidad y cortó una racha de un año de crecimiento ininterrumpido.

Esta fijación nominal es la que refiere el ministro Caputo cuando comenta que “no hay pesos” para correr al dólar, y que incluso la moneda local será la “moneda escasa”. En un punto, al ministro le asiste la razón. Puesto en perspectiva, cuando se compara los agregados monetarios con relación a la cantidad de bienes y servicios que produce la economía, aún se encuentran muy por debajo del promedio 2016-19 (meses sin CEPO). Para dimensionar, la base monetaria se aproxima al 4% del PIB (vs más de 8%), el circulante de pesos 3% (vs 6%) y el M3 privado que incluye depósitos a la vista y plazos fijos está en 13% (vs 17%).

No obstante, la cuestión cambia cuando se lo observa desde el punto de vista de los dólares. Para dimensionar, durante febrero el M3 privado promedió los USD 80.200 M (USD 91.300 M) al evaluarlo al dólar CCL (oficial), el valor más elevado desde mediados de 2018. Asimismo, la circulación de pesos que “potencialmente” podrían dirigirse al dólar se expande a los USD 121.000 M si se tiene en cuenta la tenencia de títulos públicos en manos privadas no financieras, lo cual permite tener una visión más amplia del universo de pesos.

Por tanto, si bien los pesos se encuentran históricamente bajos, el stock valuado en dólares da una señal de alerta de la necesidad de mantener las expectativas de devaluación a raya. En este sentido, el acuerdo con el FMI no sólo permitirá engrosar las reservas del BCRA, sino que también arrojará una serie de precisiones respecto a la hoja de ruta del programa económico que hoy siembran especulaciones en el mercado.

Concretamente, en el corto plazo se sabrá si habrá alguna modificación sobre al programa actual (eliminación total o parcial del dólar blend, alguna regla o limitación a las intervenciones en el mercado financiero, etc.) y en el mediano plazo permitirá dar una serie de precisiones respecto al día después del CEPO.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA vendió divisas en el MULC por USD 40 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 200 M. El resultado se explicó por las fuertes ventas durante la jornada de hoy por USD 474 M, el más elevado desde finales de diciembre en medio del vencimiento del Impuesto PAIS. Detrás de ello, el volumen operado en el mercado saltó al nivel más alto desde mayo del 2023, por lo que no descartamos que se deba a una operación puntual. Con todo, las Reservas Netas se ubican en un rojo cercano a los USD 9.400 M (-USD 6.700 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP subió 1,8% respecto al viernes anterior ($1.237), el dólar blue escaló 2,1% ($1.240) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 1,7% ($1.240). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 16% (+2 p.p.).

Se despiertan los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de marzo a mayo (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 0,2%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante se mantuvieron relativamente estables. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 2,2% entre marzo y mayo (vs 1,9% una semana atrás), y un 2,3% en adelante.

 

El segundo mes del año estuvo caracterizado por la persistencia (aunque por ahora leve) del deterioro de las variables financieras y a una pérdida del momentum económico del Gobierno. En números, los principales dólares financieros aumentaron un 3% en promedio, lo que siguió demandando la presencia del BCRA en el mercado financiero para contener las cotizaciones. Al mismo tiempo, el riesgo país quedó bien lejos de arrancar con “6” al terminar en 780 puntos básicos y el Merval acumuló un retroceso del 17% en moneda dura.

En otro orden, el Central publicó en el último día de febrero los datos del MULC por enero. Durante el primer mes del año, el saldo privado de la Cuenta Corriente registró el déficit más abultado desde el cambio de gestión al marcar USD 1.047 M. La principal novedad estuvo en los egresos netos por turismo que marcaron un déficit por USD 1.112 M, el más elevado para un enero desde el 2018. Asimismo, cuando se incorpora al sector público a la ecuación los números del balance cambiario empeoran. La Cuenta Corriente arrojó un rojo de USD 1.656 M y la Cuenta Financiera, en medio del pago de cupones e intereses de los bonos soberanos, marcó un rojo por USD 175 M. En consecuencia, para cubrir el desbalance entre ambas cuentas las Reservas Internacionales cayeron USD 1.331 M. En febrero, la cuenta de servicios siguió presionando, pero el repunte de las liquidaciones del agro fueron la buena noticia. No obstante, los dólares provenientes del blanqueo comienzan a dar señales de “finitud”, lo que pone presión hacia adelante a la oferta financiera.

Justamente, en los últimos tiempos dos fueron las novedades para tender nuevos puentes en el frente de los dólares. Por un lado, el BCRA habilitó el otorgamiento de préstamos en dólares a cualquier sector siempre y cuando el fondeo del crédito provenga de líneas de créditos del exterior o de Obligaciones Negociales (ONs). Por otro lado, el Presidente anunció el envío de un DNU para aprobar el acuerdo con el FMI. Estas medidas son sustanciales en la búsqueda por disipar incertidumbres en torno al esquema cambiario, y para financiar una CC deficitaria en el marco del CEPO.

 

 

Febrero terminó como comenzó. El segundo mes del año estuvo caracterizado por la persistencia (aunque por ahora leve) del deterioro de las variables financieras y a una pérdida del momentum económico del Gobierno. En números, los principales dólares financieros aumentaron un 3% en promedio, lo que siguió demandando la presencia del BCRA en el mercado financiero para contener las cotizaciones. Al mismo tiempo, el riesgo país quedó bien lejos de arrancar con “6” al terminar en 780 puntos básicos (hoy cerró en 707 p.b.) y el Merval acumuló un retroceso del 17% en moneda dura.

Los datos no sólo son un reflejo del impass en el que entró el programa económico, sino también del deterioro en la arena internacional producto de las subas de aranceles promovidas por Trump, los riesgos asociados a un desencadenamiento de guerras comerciales y la debilidad con la que inició 2025 la economía norteamericana.

El punto positivo es que el BCRA marcó otro hito en el MULC. Durante febrero, la autoridad monetaria sumó compras netas por USD 1.949 M y alcanzó un récord en el MULC al redondear el mejor febrero para la serie iniciada en 2003, sólo por detrás de 2024 (en plena calendarización de acceso a importadores).

Detrás de ello, el agro aceleró las liquidaciones sobre el cierre del mes. En las últimas ocho jornadas el agro liquidó cerca de USD 1.300 M (casi el 60% de la oferta del mes). De esta forma, la liquidación superó a la de enero, y se ubicó por encima del promedio para febrero de las últimas cincos campañas al evaluarla a precios actuales (omitiendo 2023 por la sequía). Esta aceleración se condice con una motorización de la comercialización por parte de la industria y de los exportadores, que desde la baja de retenciones acumulan compras por 8,2 M/tn de soja y maíz (correspondientes a la campaña pasada y la actual), siendo especialmente importante en esta última la comercialización a precio hecho (82% de las compras). Con todo, desde el repunte de las liquidaciones el BCRA se hizo de USD 940 M (48% de las compras del mes).

No obstante, las elevadas compras en el MULC no se reflejan en una mejora sustancial en las Reservas del BCRA. Durante el primer bimestre, la autoridad monetaria acumuló un saldo positivo por USD 3.565 M en el mercado oficial, pero la medición de reservas internacionales netas que excluye BOPREAL y depósitos en dólares del Tesoro pasó de un rojo del orden de los USD 10.700 M (-USD 4.600 M sumando los depósitos) a USD 8.900 M (-USD 6.200 M).

Para tener una pista sobre este resultado, el Central publicó en el último día de febrero los datos del MULC correspondientes al mes de enero. Durante el primer mes del año, el saldo privado de la Cuenta Corriente registró el déficit más abultado desde el cambio de gestión al marcar USD 1.047 M. Los focos del resultado estuvieron puestos en el balance comercial, dado que era el primer mes completo sin Impuesto PAIS, lo cual podría impactar negativamente.

En concreto, las financiaciones locales a los exportadores permitieron aprobar el examen del balance comercial al apuntalar a las exportaciones hacia los USD 6.614 M, por encima de los USD 5.890 M devengados en el mismo período (primera vez que ocurre en el marco del dólar blend). Por su parte, las importaciones pagadas fueron USD 6.189 M, superando las importaciones devengadas (USD 5.748 M) por segundo mes al hilo tras el vencimiento del mencionado Impuesto PAIS. De esta forma, el saldo comercial contribuyó con un ingreso neto de divisas de USD 425 M y dejó atrás el rojo que marcó sobre el cierre de 2024 (-USD 39 M).

Sin embargo, estos resultados no fueron suficientes para compensar el desbalance de la cuenta de servicios. Puntualmente, los egresos netos por turismo que marcaron un déficit por USD 1.112 M, el más elevado para un enero desde el 2018. Como veníamos advirtiendo, el nivel del tipo de cambio real pronosticaba un engrosamiento del rojo por servicios, previsión que se plasmó en los resultados para el primer mes del año (de mayor estacionalidad). Según aclaró el BCRA en su informe, el 70% de los egresos por viajes al exterior (sobre USD 1.486 M) son directamente cancelados por los individuos con dólares propios, lo que reduciría el impacto negativo en el mercado de cambios y en las reservas internacionales.

Dicho esto, vale aclarar que la autoridad monetaria opera en ambos lados del mostrador. Las divisas que no demandan las entidades financieras en el MULC para cubrir los egresos de sus clientes por viajes son comprados directamente por las personas en el mercado financiero, lo que pone presiones al alza sobre la cotización de los dólares paralelos. Como las autoridades quieren evitar sobresaltos en el esquema cambiario-monetario, el Central se desprendió de títulos públicos para abastecer al mercado financiero por USD 984 M en el mes, número casi idéntico a la demanda del 70% de los egresos por turismo que mencionó el BCRA en su informe.

Justamente, cuando se incorpora al sector público a la ecuación los números del balance cambiario empeoran. La Cuenta Corriente arrojó un rojo de USD 1.656 M, donde se conjugó el empeoramiento del sector privado no financiero con egresos netos del Gobierno con organismos internacionales y otros actores. Asimismo, el pago de cupones e intereses de los bonos soberanos con vencimientos en enero (-USD 4.079 M), levemente compensados por préstamos provenientes de organismos internacionales (+USD 732 M) inclinó a un déficit en la Cuenta Financiera por USD 175 M, algo clave para que el déficit de CC se pueda sostener en el tiempo. En consecuencia, para cubrir el desbalance entre ambas cuentas las Reservas Internacionales cayeron USD 1.331 M en el mes.

De cara al segundo mes del año, el balance cambiario contará con factores contrapuestos. Desde el lado de la demanda, la presión de los egresos por turismo seguirá diciendo presente. Luego de una reducción estacional (por cancelaciones de deudas) durante la primera parte de febrero, los préstamos por gastos en tarjetas en USD crecieron USD 252 M situando el stock en USD 778 M. Como ocurrió a lo largo del mes, esto obliga a una mayor presencia de la autoridad monetaria para contener los dólares paralelos.

Desde el lado de la oferta, pasado los vencimientos de deuda soberana, la aceleración de la contribución del sector agropecuario sumado a la oferta financiera es y seguirá siendo clave para un buen desempeño en el MULC. En especial, las colocaciones de ONs en dólares por parte de las empresas privadas, los cuales animaron buena parte del primer mes del año (se colocaron USD 2.019 M, cifra récord).

Más aún en un contexto donde los dólares provenientes del blanqueo comienzan a dar señales de “finitud”. Para poner en números, si bien durante febrero la marcha de los préstamos en USD siguió siendo buena (+USD 1.236 M), el otorgamiento de créditos comenzó a desacelerar. Los préstamos documentados (otorgados a empresas, para “limpiar” el efecto turismo) fueron USD 43 M promedio diario, por debajo de lo registrado en diciembre (USD 73 M) y enero (USD 63 M).

Asimismo, el espacio para el otorgamiento de créditos en USD es cada vez menor. En números, el stock actual de créditos a empresas es de USD 10.436 M, lo que representa un 34,4% de los depósitos en dólares. Si tomamos el promedio (máximo) de la época de cambiemos (2016-19), los préstamos podrían crecer otros USD 2.200 M (USD 5.200 M). Cabe aclarar que la cifra está sujeta a los depósitos actuales (USD 30.348 M), los cuales se encuentran mostrando un constante goteo desde la finalización de la primera etapa del blanqueo (-USD 3.800 M) producto de los retiros del sistema y las mencionadas cancelaciones de tarjetas.

Justamente, en los últimos tiempos dos fueron las novedades para tender nuevos puentes en el frente de los dólares. La primera es que el BCRA flexibilizó el otorgamiento de créditos en dólares. Mediante la comunicación “A” 8202, la autoridad monetaria eliminó una normativa instalada en el 2016 y, a partir de ahora, los bancos locales podrán prestar a cualquier sector, sin importan si sus ingresos sean en moneda dura, siempre y cuando el fondeo del crédito provenga de líneas de créditos del exterior o de Obligaciones Negociales (ONs). Es decir, la decisión no afecta los depósitos en USD, que seguirán siendo el principal respaldo de los préstamos a exportadores.

De este modo, las autoridades buscan que las entidades financieras promuevan el ingreso de capitales. Sin cambios en las normativas de créditos en USD (préstamos sólo a exportadores), la medida llega en momentos en que la liquidez en dólares provista por el blanqueo comienza a dar señales de agotamiento, ofreciendo la oportunidad para que el sector privado ingrese dólares (vía cable o endeudamiento con casas matrices) para engrosar la oferta financiera en el MULC. Dejando a un lado los riesgos (para nada menores) de descalce de monedas que podría derivar de la potencial extensión de estos créditos, si los bancos ven con buenos ojos la oportunidad, los mayores influjos de divisas podrían representar un puente hasta la cosecha gruesa.

La segunda, es que el Gobierno enviará un DNU para aprobar el acuerdo con el FMI. Ayer por la noche, mediante un comunicado el Ejecutivo anunció que dictará y remitirá al Congreso un DNU para obtener un acuerdo con el FMI. Como mencionó el Javier Milei en las aperturas legislativas, los fondos serán utilizados para que el Tesoro cancele deuda que posee con el Banco Central en la búsqueda por recapitalizar la autoridad monetaria. De esta forma, el Gobierno daría un paso en una de las tres condiciones señaladas para salir del CEPO cambiario.

Cabe recordar que los acuerdo con el FMI deben tener aprobación del Congreso, producto de la Ley de Fortalecimiento de la Sostenibilidad de la Deuda Pública (27.612) emitida durante la gestión de Martín Guzmán. En la estrategia del Gobierno de optar por un DNU en lugar del envío de una ley se busca sortear complicaciones en el Senado, donde no contaría con el respaldo suficiente. Asimismo, para que el decreto sea rechazado debe contar con la negativa de ambas Cámaras, y en Diputados el Gobierno contaría con el apoyo suficiente para evitarlo.

Por otro lado, el comunicado despertó la controversia en torno al endeudamiento público resultante. Según el Gobierno, el acuerdo permitiría reducir la deuda pública. El eje del asunto es una cuestión contable: las Letras Intransferibles en dólares emitidas por Hacienda son computadas a valor técnico en las cuentas del Tesoro (deudor), al tiempo que el BCRA (acreedor) las registra a valor de mercado (menor al VT). De esta forma, el Tesoro necesita “menos” dólares para cancelar su deuda, bajando la deuda total. Aclarada esta cuestión, dos cosas. Por un lado, la deuda externa en moneda extranjera crecerá. Por último, y justamente lo más importante, será conocer la letra chica del acuerdo.

En suma, todas las medidas abonan a la tarea fundamental por mantener las expectativas de devaluación a raya y disipar cualquier incertidumbre en torno al esquema cambiario. Precisamente, la mayor presencia del BCRA en los mercados financieros busca evitar disrupciones en la brecha, lo que pondría en duda la estrategia cambiaria, afectaría las posiciones de carry en USD e introduciría presiones inflacionarias. A su vez, para financiar la CC en el marco del CEPO, se torna necesario el eventual acuerdo con el FMI que habilitaría la llegada de fondos frescos y/o un despegue del RIGI.

El BCRA compra divisas en el MULC

Durante las últimas 3 ruedas, BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 190 M. El saldo se da en medio de una sostenida liquidación del sector agropecuario (promedió USD 130 M hasta ayer), que fue suficiente para compensar una demanda creciente que sostuvo un nivel elevado de operaciones en el mercado de cambios. Por caso, en la rueda de hoy el volumen saltó a un nivel similar al del viernes anterior (previo a los feriados), que fue el mayor desde la eliminación del Impuesto PAIS, lo que implicó que el BCRA se desprenda de USD 224 M (no descartamos que se debe a una operación puntual). Con todo, las Reservas Netas habrían profundizado el rojo hacia los USD 9.700 M (-USD 7.000 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cierra levemente a la baja

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron ligeramente por debajo de la semana previa. En números, el dólar MEP bajó 0,3% respecto al viernes anterior ($1.216) y el dólar blue recortó 1,2% ($1.215). Por su parte, el dólar CCL medido en CEDEARs finalizó sin grandes variaciones ($1.220). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 14%.

Relativa estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de marzo a mayo (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 0,1%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante crecieron 0,2 puntos porcentuales. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,9% entre marzo y mayo, y un 2,3% en adelante.

Finaliza una semana signada por la aceleración de compras del BCRA. En las últimas ruedas correspondientes a febrero, la autoridad monetaria adquirió USD 419 M, finalizando el mes con compras por USD 1.949 M. De esta forma, el Central alcanzó un nuevo hito en el MULC al redondear el mejor febrero para la serie iniciada en 2003, sólo por detrás de 2024.

En otro orden, Finanzas cerró febrero con un financiamiento neto positivo luego de cinco meses. El repunte de la demanda de dinero comenzó a presionar la liquidez bancaria en el marco de la BMA, inclinando a las entidades financieras a tomar con mayor asiduidad Pases activos e interbancarios. De esta forma, durante enero y febrero el panorama se componía de un Tesoro inyectando liquidez y un Central retirando pesos. No obstante, la recuperación del rollover se dio a través de dos costos: 1) Se redujo el plazo de colocación de la deuda; y 2) Se incrementó la tasa de corte ofrecida por las autoridades. Asimismo, continuamos evidenciando algunos “idas y vueltas” en el manejo de la estrategia monetaria-financiera coordinada entre el Tesoro y el BCRA. Por un lado, luego de que el BCRA haya bajado la TPM en febrero, el Tesoro se movió en dirección opuesta. Por otro lado, el cambio de estrategia podría tener en consideración la eventual volatilidad electoral en el mercado de deuda en pesos.

De todas formas, los vaivenes no dejan de estar asociados a la falta de certezas respecto al esquema monetario futuro. Desde el punto de vista del Gobierno, la búsqueda es que la remonetización sea mediante la denominada dolarización endógena. No queda claro si las personas se inclinarán por estas operaciones (a diferencia de las transacciones de facto que ocurren en otros mercados), y suena dificultoso que la adaptación se realice en el tiempo y profundidad que requiere el esquema. De todas formas, se puede flexibilizar la BMA, evitando mantener un escenario que derivaría en tasas de interés más altas, lesionando la recuperación económica en curso y afectando la percepción sobre la sostenibilidad de la deuda pública.

 

Finaliza una semana signada por la aceleración de compras del BCRA. En las últimas ruedas correspondientes a febrero, la autoridad monetaria adquirió USD 419 M, finalizando el mes con compras por USD 1.949 M. De esta forma, el Central alcanzó un nuevo hito en el MULC al redondear el mejor febrero para la serie iniciada en 2003, sólo por detrás de 2024 (en plena calendarización de acceso a importadores).

No obstante, en la jornada de hoy (primera rueda de marzo por operaciones en T+1) la autoridad monetaria se desprendió de USD 350 M, la cifra más elevada desde el vencimiento del Impuesto PAIS el 27/12 del año previo. No descartamos que el resultado se deba en una operación puntual, que llevó a un volumen elevado (también el más alto desde el 27/12) en medio de los feriados por los carnavales.  

La buena noticia detrás de las compras es el repunte de la liquidación del agro. En las últimas siete jornadas (27/02 último dato disponible), el agro liquidó USD 1.184 M, explicando cerca del 60% de la oferta del sector durante el segundo mes del año. De esta forma, la liquidación finalizó en línea con enero, y se ubicó por encima del promedio para febrero de las últimas cincos campañas al evaluarla a precios actuales. A priori, suponemos que la aceleración corresponde a la comercialización de stocks de las campañas previas (la semana próxima saldrán los datos de comercialización por la última semana de febrero). Con todo, desde el repunte de las liquidaciones el BCRA se hizo de USD 940 M (48% de las compras del mes).

En otro orden, durante la semana Finanzas obtuvo en la licitación un rollover bien por encima del 100%. Ante vencimientos que ascendían a aproximadamente $2,7 bn, principalmente explicados por la amortización del S28F5, Finanzas adjudicó $4,4 bn. En detalle, el 22% de lo adjudicado correspondió al BONCER cupón cero, mientras que el resto se destinó a letras a tasa fija capitalizables (LECAPs), que fueron colocadas con premio (TEM por encima del mercado secundario).

De este modo, Finanzas cerró febrero con un financiamiento neto positivo luego de cinco meses. Desde septiembre del 2024, la falta de liquidez in crescendo en pesos fue presionando las continuas licitaciones del Tesoro, siendo uno de los principales canales para la inyección de pesos en la economía en conjunto con las compras de divisas del BCRA en el MULC. No obstante, esta segunda canilla fue perdiendo impulso en la medida en que la brecha comenzó a despertarse, empujando a la autoridad monetaria a intervenir en los mercados financieros y, al final del día, retirando pesos de circulación.

Producto de ello, la base monetaria tornó una dinámica creciente. Recordemos que, a finales de julio del año anterior, el BCRA dejó fija la cantidad de dinero en $47,7 bn representados por la Base Monetaria Amplia, que se encuentra compuesta por la Base Monetaria (circulante en pesos + encajes en el BCRA), las LEFI (ex Pases) y Depósitos en pesos del Tesoro (contrapartida de la recaudación + instrumentos financieros). La fijación del techo se mantendrá hasta que la BM vaya ganando participación y represente los $47,7 bn.

Siguiendo, durante los primeros dos meses del año la Base Monetaria representó cerca del 65% de la BMA. La recuperación de la demanda de dinero al compás de una actividad y salarios reales recuperando, impulsó un crecimiento de los créditos en pesos en un ritmo del 7% mensual, con un gran desempeño de aquellos destinados al consumo (personales + tarjetas). La saludable recuperación de la demanda de pesos comenzó a presionar la liquidez bancaria en el marco de la BMA, inclinando a las entidades financieras a tomar con mayor asiduidad Pases activos y préstamos interbancarios, incluso cuando éstos últimos superaron la tasa de Pases activos durante algunas ruedas.

Resumiendo, durante enero y buena parte de febrero el panorama se componía de un Tesoro inyectando liquidez (vía rollover por debajo del 100%) y un Central retirando pesos (vía venta de bonos para contener la brecha). Una aclaración adicional es que un bajo rollover del Tesoro asociado a la falta de liquidez no necesariamente es una noticia negativa, porque implica una reducción de la deuda pública y una mayor disponibilidad de pesos para prestarle al sector privado.

Más allá de ello, el financiamiento neto negativo derivó en una reducción de los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA, sembrando dudas en torno al colchón de liquidez que tiene Hacienda para afrontar las licitaciones. Como comentamos en su momento, la administración nacional posee saldos en los bancos comerciales, los cuales fueron inyectados para afrontar los vencimientos de deuda (+$2,2 bn a mediados de mes).

Justamente, la última licitación permite a Finanzas seguir engrosando el colchón de pesos con el financiamiento neto positivo por $1,7 bn obtenido, en la búsqueda por desactivar los rumores sobre la capacidad de pago. No obstante, el trade-off de la estrategia fomentará probablemente una menor liquidez bancaria, reanimando los Pases activos e interbancarios y ejerciendo presiones sobre las tasas activas del sistema.

Ahora bien, el cambio en la estrategia de liquidez se dio a través de dos costos: 1) Se redujo el plazo de colocación de la deuda; y 2) Se incrementó por segunda licitación consecutiva la tasa de corte ofrecida por las autoridades. A su vez, dada la reducción del crawling peg al 1% mensual en febrero, ello implicó una considerable suba en la tasa en USD a la cual se endeuda el Tesoro.

De esta manera, continuamos evidenciando algunos “idas y vueltas” en el manejo de la estrategia monetaria-financiera coordinada entre el Tesoro y el BCRA.

Por un lado, luego de que el BCRA haya bajado la Tasa de Política Monetaria en febrero, el Tesoro se movió en dirección opuesta. En concreto, la LECAPs pasaron de un corte de 2,4% en enero a 2,59% en la última subasta, con un premio bastante por encima del mercado secundario. Esto junto con el menor plazo de colocación puede estar asociado a la búsqueda de redireccionar pesos desde las LEFI hacia las LECAP.

Por otro lado, el cambio de estrategia podría tener en consideración la eventual volatilidad que pueden traer las elecciones en el mercado de deuda en pesos. En este sentido, Finanzas podría optar por acumular pesos en los primeros meses del año, anticipándose a las virtuales dificultades una vez se acerquen las elecciones, donde sería más probable que el rollover comience a reducirse.   

Hacia adelante, sin dudas que el superávit fiscal ayudaría a acumular una mayor disponibilidad de pesos para afrontar los compromisos financieros. No obstante, el panorama no deja de ser desafiante frente a vencimientos de casi $70 bn en los que resta del año, y de ahí la cautela que podría impulsar a Finanzas a ir haciéndose de un mayor colchón de pesos en medio de una expansión del crédito, una menor liquidez en moneda local y la típica incertidumbre de un año electoral.

De todas formas, los vaivenes en la política monetaria y la estrategia financiera no dejan de estar asociados a la falta de certezas respecto al esquema monetario que se adoptará cuando la BM y la BMA se igualen.

Desde el punto de vista del Gobierno, la búsqueda es que la remonetización sea mediante la denominada dolarización endógena. Esto es, ante la escasez de pesos en el sistema, que las personas comiencen a transaccionar en dólares (a partir de hoy se habilitó el pago con débito y/o QR en comercios). No obstante, obviando los tiempos en la aplicación de las nuevas normativas, no queda claro si las personas se inclinarán por estas operaciones. A priori, a diferencia de las transacciones de facto que ocurren en mercados como el inmobiliario y de vehículos, suena dificultoso que la adaptación se realice en el tiempo y profundidad que requiere el esquema.

De todas formas, siempre se puede apelar a una flexibilización de la BMA mediante una serie de medidas, como el aumento del techo y/o dejar de esterilizar las compras de USD. Lo que queda claro, es que el paso del tiempo obligará a una toma de decisiones, ya que de mantenerse este escenario las tasas de interés se tornarán cada vez más positivas, lo que lesionaría la recuperación económica en curso y podría afectar la percepción sobre la sostenibilidad de la deuda pública.

El BCRA compra divisas en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 69 M. El saldo se da en medio de una aceleración de las liquidaciones agropecuarias (+USD 768 M en las últimas cinco ruedas, con datos hasta el 27/02), fuertemente compensadas por ventas por USD 350 M en la jornada de hoy, la cifra más elevada desde el vencimiento del Impuesto PAIS el 27/12 del año previo. No obstante, no descartamos que las ventas se deban en una operación puntual. Con todo, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 7.900 M (-USD 5.600 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cierra levemente al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron ligeramente por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP escaló 1,2% respecto al viernes anterior ($1.220) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 0,6% ($1.225). Por el contrario, el dólar blue cerró sin variaciones ($1.230). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó sin cambios en la zona del 15%

Relativa estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de marzo a mayo (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 0,1%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante crecieron 0,3 puntos porcentuales. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,9% entre marzo y mayo, y un 2,1% en adelante.

 

Finaliza una semana relativamente estable en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha se mantuvo levemente al alza, con los principales dólares financieros rozando los $1.200. Por el otro, luego de iniciar con ventas la jornada del lunes (en medio de un menor volumen por feriado en USA), el BCRA redondeó compras netas por USD 506 M en las últimas cinco ruedas.

En otro orden, durante el primer mes del año, las exportaciones fueron USD 5.890 M y las importaciones totalizaron USD 5.748 M, arrojando un saldo de USD 142 M (-USD 643 M respecto enero del 2024). Este deterioro del saldo comercial devengado pronostica una Cuenta Corriente menos holgada del balance cambiario del BCRA. No obstante, la oferta financiera siguió firme, con colocaciones de ONs en dólares trepando a USD 2.019 M y préstamos en dólares otorgados por los bancos privados creciendo USD 1.904 M. De todas formas, durante febrero la situación empezó a dar mayores signos de desgaste. La liquidación del sector agropecuario tuvo un comportamiento errático y los créditos en dólares detuvieron su marcha al crecer USD 46 M promedio diario, el menor ritmo desde noviembre del 2024. En este marco, el BCRA flexibilizó el otorgamiento de créditos en dólares, permitiendo a los bancos locales prestar a cualquier sector, sin importan si sus ingresos sean en moneda dura, siempre y cuando el fondeo del crédito provenga de líneas de créditos del exterior o de Obligaciones Negociales (ONs).

De este modo, sin cambios en las normativas de créditos en USD (préstamos sólo a exportadores), las autoridades buscan que el sector privado ingrese capitales (vía cable o endeudamiento con casas matrices) para constituir un puente hasta la cosecha gruesa. Para ello, será fundamental que las expectativas de devaluación se mantengan a raya y disipar cualquier incertidumbre en torno al esquema cambiario. A su vez, para financiar la CC en el marco del CEPO, será necesario también una compensación con ingresos que podrían provenir mediante un despegue del RIGI y/o un el eventual nuevo programa con el FMI.

 

Finaliza una semana relativamente estable en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha se mantuvo levemente al alza, con los principales dólares financieros rozando los $1.200. Por el otro, luego de iniciar con ventas la jornada del lunes (en medio de un menor volumen por feriado en USA), el BCRA redondeó compras netas por USD 506 M en las últimas cinco ruedas.

En otro orden, la novedad de la semana estuvo en el dato del resultado comercial por enero. Durante el primer mes del año, las exportaciones fueron USD 5.890 M (+9,1% i.a.) impulsadas por un gran desempeño en las cantidades exportadas (+12,5% i.a.). Por su parte, las importaciones totalizaron USD 5.748 M (24,6% i.a.) con cantidades exhibiendo un gran repunte respecto al año previo (+37% i.a.) producto de la mejora de la actividad. Asimismo, las compras externas subieron 3,3% mensual sin estacionalidad, a menor velocidad que diciembre (+8%), pero continuando con la tendencia alcista observada desde la eliminación del Impuesto PAIS. En consecuencia, el saldo comercial fue USD 142 M, reduciéndose en USD 643 M respecto enero del 2024, y tocando su valor más bajo desde noviembre del 2023.

Justamente, este deterioro del saldo comercial devengado pronostica una Cuenta Corriente menos holgada del balance cambiario del BCRA. Cabe recordar que, durante diciembre de 2024 (último dato disponible), la balanza comercial (base caja) fue deficitaria por primera vez desde el cambio de gestión (-USD 39 M), explicando en gran medida el deterioro de la Cuenta Corriente siendo que el balance de bienes es el principal contribuyente neto de divisas.

No obstante, la oferta financiera siguió firme. En enero, las colocaciones de ONs en dólares trepó a USD 2.019 M, superando el récord previo de 2017 (USD 1.802 M) y alcanzando el valor más alto para el primer mes del año desde el 2015. Asimismo, los préstamos en dólares otorgados por los bancos privados crecieron USD 1.904 M, la mayor cifra desde el despegue de los créditos motorizado por el blanqueo, situando el stock en el orden de los USD 12.750 M.

De todas formas, durante febrero la situación empezó a dar mayores signos de desgaste. La liquidación del sector agropecuario tuvo un comportamiento errático, y lejos se estuvo de un pensado a priori repunte como consecuencia de la reducción de las retenciones. Durante gran parte del mes, la liquidación promedió los USD 74 M diarios (levemente por encima de la segunda parte de enero USD 63 M), aunque sólo durante el 18/02 la oferta escaló a USD 330 M (la mayor cifra diaria desde sep-22 durante la primera edición del dólar soja) ayudando sustancialmente a una liquidación que asciende a USD 1.300 M. Sin embargo, la oferta diaria se ubica en USD 93 M, apenas por encima del año pasado y por debajo de las campañas del 2021/2022.

Asimismo, los créditos en dólares detuvieron su marcha. Los préstamos en moneda dura crecieron USD 547 M (18/02 último dato disponible), lo que implica un otorgamiento diario de USD 46 M, el menor ritmo desde noviembre del 2024 cuando comenzaba el auge traccionado por el blanqueo. Detrás de ello, los préstamos documentados (otorgados a empresas) explicaron la desaceleración (USD 47 M) respecto a diciembre (USD 61 M) y enero (USD 57 M). De este modo, la contribución financiera al MULC se ancló en mayor medida en la continúas colocaciones de emisiones en USD de empresas locales.

De esta forma, el panorama se compone de una demanda divisas crecientes (vía mayor actividad y turismo emisivo) y una liquidación que no arranca. Esto implica una mayor dependencia de la Cuenta Financiera para sostener una Cuenta Corriente más deficitaria, en momentos donde la oferta financiera comienza a ser menor.

Hacia adelante, la contribución de las emisiones privadas podría ir perdiendo el impulso, al tiempo que el espacio para el otorgamiento de créditos en USD es cada vez menor. En números, el stock actual es de USD 13.297 M, lo que representa un 43,6% de los depósitos en dólares. Si tomamos el promedio (máximo) de la época de cambiemos (2016-19), los préstamos podrían crecer otros USD 3.000 M (USD 6.000 M). Cabe aclarar que la cifra está sujeta a los depósitos actuales (USD 30.477 M), los cuales se encuentran mostrando un constante goteo desde la finalización de la primera etapa del blanqueo (-USD 3.500 M).

Detrás del drenaje de depósitos, posiblemente se encuentra una mayor demanda de divisas por turismo, otro componente que jugará en contra de la CC durante el 2025. El stock de préstamos en USD por consumo en tarjeta se situó en USD 863 M a finales de enero, récord histórico desde el 2003 a la fecha (valuada a precios corrientes). A partir de ahí, los préstamos cayeron unos USD 200 M para cancelar los saldos por consumos en el exterior. No obstante, este desmesurado aumento (y caída) debe ser matizado por los potenciales pagos con dólares propios que pueden realizar los individuos.

Justamente, durante las últimas horas de la jornada del jueves el BCRA flexibilizó el otorgamiento de créditos en dólares. Mediante la comunicación “A” 8202, la autoridad monetaria eliminó una normativa instalada en el 2016 y, a partir de ahora, los bancos locales podrán prestar a cualquier sector, sin importan si sus ingresos sean en moneda dura, siempre y cuando el fondeo del crédito provenga de líneas de créditos del exterior o de Obligaciones Negociales (ONs). Es decir, la decisión no afecta los depósitos en dólares, que seguirán siendo el principal respaldo de los préstamos a empresas exportadoras.

De este modo, las autoridades buscan que las entidades financieras promuevan el ingreso de capitales. Sin cambios en las normativas de créditos en USD (préstamos sólo a exportadores), la medida llega en momentos en que la liquidez en dólares provista por el blanqueo comienza a dar señales de agotamiento, ofreciendo la oportunidad para que el sector privado ingrese dólares (vía cable o endeudamiento con casas matrices) para engrosar la oferta financiera en el MULC. Dejando a un lado los riesgos (para nada menores) de descalce de monedas que podría derivar de la potencial extensión de estos créditos, si los bancos ven con buenos ojos la oportunidad, los mayores influjos de divisas podrían representar un puente hasta la cosecha gruesa.

Hacia adelante, será fundamental que las expectativas de devaluación se mantengan a raya y disipar cualquier incertidumbre en torno al esquema cambiario. Precisamente, la mayor presencia del BCRA en los mercados financieros busca evitar disrupciones en la brecha, lo que pondría en duda la estrategia cambiaria, afectaría las posiciones de carry en USD e introduciría presiones inflacionarias. A su vez, para financiar la CC en el marco del CEPO, será necesario también una compensación con ingresos que podrían provenir mediante un despegue del RIGI y/o la búsqueda activa que tiene el Gobierno para cerrar nuevo programa con el FMI, el cual podría habilitar la llegada de fondos frescos.

El BCRA compra divisas en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 506 M, acelerando respecto a la semana previa (USD 283 M) al compás de una mejora en la liquidación del sector agropecuario (el 18/02 liquidó USD 330 M, la cifra más alta desde sept-22 en medio de la primera edición del dólar soja). En consecuencia, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 8.200 M (-USD 5.800 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron levemente al alza. En números, el dólar blue subió 0,8% semanal ($1.230), el dólar MEP escaló 1,7% ($1.206) y CCL aumentó 1% ($1.210). Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en la zona del 15%.

Estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana sin variaciones significativas. En detalle, los contratos del primer trimestre del año (los más relevantes en cuanto a volumen) finalizaron sin cambios, y aquellos con vencimiento de mayo en adelante recortaron 0,1 puntos porcentuales. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,6% entre febrero y abril, y un 1,8% en adelante.