El gobierno endureció su postura frente a los acreedores para recuperar poder de negociación a costa del reperfilamiento de la deuda en Pesos (AF20). Mientras tanto, la inflación se desacelera (aunque persiste muy alta en alimentos) llevando algo de alivio a los hogares.
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El gobierno logró el apoyo de las principales potencias del mundo para encarar el proceso de reestructuración de la deuda pública, hecho clave para encauzar la negociación con el FMI. Sin embargo, tuvo varios traspiés con los acreedores privados.
Los frustrados canjes de la provincia de Buenos Aires (BP21) y del Tesoro Nacional (el bono dual AF20) dejaron en evidencia que el oficialismo carece de información estratégica sobre los tenedores de deuda. Esto es un problema serio: es muy difícil formular una propuesta con quita que tenga chances de ser aceptada sin conocer a la otra parte.
Otra falla importante que quedó expuesta en estos episodios es que las autoridades mejoraron en sucesivas ocasiones las condiciones ofrecidas a los bonistas, dejando el mensaje de que convenía esperar antes que aceptar las primeras propuestas lanzadas. El hecho de que finalmente la provincia de Bs. As. pagó cash el vencimiento del capital del bono ley extranjera y que en caso de necesidad el BCRA iba a asistir en Pesos y Dólares al Tesoro Nacional, debilitó la posición negociadora del país justo antes del inicio de una compleja reestructuración en la que Argentina necesita reducir el peso y extender los plazos de su deuda.
Esto llevó a un cambio de estrategia del Ejecutivo. El viernes de la semana pasada el Presidente declaró: “no vamos a emitir a lo loco para pagar el elevado vencimiento en pesos (bono dual)”. Ese mismo día, el ministerio de Economía lanzó una licitación de Letras en Pesos más atractiva y aclaró que no le iba a pedir los fondos al BCRA para inducir el ingreso a la nueva propuesta.
A pesar que el resultado de la colocación de Letras no habría sido tan decepcionante (según trascendidos habría alcanzado 50% del vencimiento del AF20), los grandes fondos del exterior no ingresaron, por lo que el lunes el Ejecutivo decidió declarar desierta la licitación sin comunicar las ofertas recibidas (algo inusual que demuestra que el gobierno jugó a esconder las cartas), preparando el terreno para posponer el pago del bono dual.
El lenguaje agresivo del comunicado del Ministerio de Economía anunciando el reperfilamiento del bono dual muestra el cambio de estrategia de la Rosada. El endurecimiento se profundizó en el decreto publicado posteriormente: el bono pospuesto a fines de septiembre no va a devengar intereses. Sin embargo, el boletín oficial dejó una llave para negociar una salida: los tenedores del AF20 podrán suscribir a valor técnico futuras emisiones de títulos en Pesos del Tesoro. Dado que los principales tenedores de este bono son extranjeros, el Ejecutivo les puede abrir una puerta para que salgan de este bono en Pesos ley local a cambio de un apoyo a la reestructuración de la deuda en moneda dura bajo jurisdicción extranjera.
Con este golpe de efecto las autoridades le mostraron a los acreedores que el costo de no aceptar las propuestas de canje puede ser elevado, tratando de recuperar el poder de negociación/amenaza perdido. De hecho, el FMI podría fortalecer la posición argentina si la misión técnica enviada a nuestro país concluye la semana que viene que la deuda pública Nacional no es sostenible.
A diferencia de la salida del default de 2001-02, el Fondo apoyaría una quita a los tenedores privados. A cambio, la Argentina debería aceptar una mayor austeridad fiscal que le garantizara a los acreedores privados (y al FMI) el repago de la deuda reestructurada. La declaración de Martín Guzmán en el Congreso sobre que el Sector Público Nacional alcanzaría un superávit primario fiscal recién en 2023 (cuando el año pasado cerró prácticamente en equilibrio) busca darse margen de maniobra en la negociación de las metas fiscales.
El cambio de estrategia podría equilibrar un poco la relación de fuerzas de cara a la reestructuración de la deuda externa, pero a su vez complica el rollover de los vencimientos en Pesos. Pese a que el ministerio de Economía enfatizó que el reperfilamiento sólo afecta al bono dual y que seguirá tratando de recomponer la curva en Pesos del Tesoro, el riesgo de una nueva postergación de pagos trepó significativamente. Por caso, en marzo y abril vencen dos títulos por más de AR$ 350.000 M (12% de la base monetaria) que están mayormente en manos de inversores foráneos.
Elegir un único chivo expiatorio (bono dual) puede terminar siendo muy costoso si finalmente el Tesoro termina apelando a nuevos reperfilamientos cuando haya que pagar dichos vencimientos. Cabe recordar que a fines de agosto 2019, el ministro de Economía Hernán Lacunza reperfiló Letras del Tesoro descomprimiendo en un único anuncio vencimientos de corto plazo en moneda local y externa. En cambio, las autoridades actuales, reperfilaron a fines del año pasado letras en Dólares (USD 9.000 M), ahora el AF20 y veremos si se suman otros instrumentos.
En síntesis, el Ejecutivo tuvo que endurecer su postura para recuperar poder de negociación para tratar de alcanzar una reestructuración “exitosa”. Esto último significa lograr un acuerdo voluntario con acreedores privados en el cual concedan una quita y alargamiento de plazos de la deuda pública Nacional. Pero como el cambio de estrategia respondió a errores del propio gobierno, la posibilidad de lograr un acuerdo en tiempo y forma con privados ya no es viable. Lamentablemente, esto nos lleva a descartar un escenario basado en una negociación exitosa con rápida reducción de la incertidumbre.
Al filo del Default, el gobernador bonaerense decidió pagar con recursos propios el BP21 para evitar el Default. El tesoro Nacional enfrenta la semana que viene el vencimiento del bono dual AB20 por más de ARS 100.000 M. Tras proponer un canje que tuvo sólo 10% de adhesión, el Tesoro salió a licitar Letras con mejores condiciones para no tener que apelar a la emisión del BCRA o un reperfilamiento.
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La negociación en torno de la deuda de la Provincia de Buenos Aires generó nuevas tensiones financieras y cambiarias. Mientras tanto, el Tesoro Nacional recompone su financiamiento en Pesos y se cierran los desequilibrios gemelos: el año pasado cerró con mínimo déficit primario fiscal y un abultado superávit comercial.
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La economía argentina está en una situación compleja: mucha deuda, demasiada inflación y poca actividad. Pasado algo más de un mes de gobierno de Alberto Fernández, tiene sentido analizar qué sucedió en cada frente y qué avances, o retrocesos, encontramos en cada uno de ellos.
En el primer punto, continuó la mejora del resultado fiscal primario que había iniciado la gestión de Cambiemos, pero se cambió el método: más impuestos y no -mucho- menos gasto. En este marco, se endurecieron las retenciones, se fijó un recargo de 30% a la compra de dólar turista y para atesoramiento y se incrementó la alícuota de bienes personales, entre otras novedades impositivas. No obstante, también siguió el ajuste de las erogaciones, al menos por ahora: el congelamiento de jubilaciones y pensiones -bono de ARS 5.000 mediante- y la suspensión de la fórmula de movilidad, reemplazada por una suba discrecional atenuaría la suba nominal del principal componente del gasto primario. De esta forma, en 2020 el resultado fiscal primario se acercaría al equilibrio, revirtiendo el leve rojo acumulado en 2019 (-0,7% del PBI).
Además del impacto directo en términos macroeconómicos que tiene ajustar el déficit fiscal, en este escenario de elevados pagos de deuda, un sendero de superávits primarios es la principal demanda de los acreedores. En este sentido, y como respuesta de los mercados privados a estas medidas, el riesgo país bajó casi 700 puntos básicos, pasando de 2.500 el 10 de diciembre pasado a la zona de 1.800 puntos actualmente. Si bien a este nivel el financiamiento permanece cerrado, la tendencia arroja cierta esperanza. En consecuencia, podemos afirmar que hubo algunos avances, no tanto en el plano concreto -las negociaciones formales no comenzaron- pero sí respecto de lo que aventuraban los tenedores de deuda y la incertidumbre desatada luego de las elecciones primarias de agosto 2019.
Para desacelerar la inflación, el gobierno congeló las tarifas de servicios públicos a lo largo del primer semestre de este año. En este sentido, vale destacar que el 1% del PBI de gasto que aumentarán los subsidios por este congelamiento será más que compensado por casi 2% del PBI que sumará el endurecimiento impositivo, de ahí el optimismo de los tenedores de deuda. No menor al punto anterior, el Banco Central está manteniendo fijo al tipo de cambio oficial -es decir, el que usa el sector privado como referencia para las operaciones comerciales- en 60 ARS/USD.
Estas medidas moderarían la inflación anclando dos de los principales costos de las empresas. Sin embargo, pese a estas políticas, la suba de precios persistió elevada a lo largo de diciembre y enero, donde la inflación mensual no bajará del 3%, acumulando más de 6,5% en el primer bimestre de gestión de Alberto Fernández. En resumen, al menos durante los primeros meses del nuevo gobierno la inflación seguirá elevada.
Que la nominalidad siga en estos niveles en un contexto de tarifas y dólar anclados no es neutral en términos macroeconómicos: mientras que el resto de los precios suben y estas variables permanecen congeladas, se genera cierto atraso tarifario y cambiario, que provoca un mayor gasto en subsidios y deteriora la competitividad cambiaria.
Dicho esto, corresponde notar que la principal estrategia mencionada en la campaña del Frente de Todos, el acuerdo de precios y salarios, todavía no se puso en marcha, al menos de manera oficial. Por lo tanto, aunque el tiempo no está a favor de esta estrategia, es necesario ser cautos antes de afirmar que las políticas no están siendo efectivas. En este punto, si la negociación de la deuda llega a buen puerto mejorará la credibilidad del Poder Ejecutivo y, con ella, las chances de éxito de implementar este acuerdo.
Si las perspectivas de cara a la negociación de la deuda son tibiamente optimistas y la baja de la inflación moderada, en materia de actividad es donde reposan las principales dudas. En este sentido, podemos afirmar que el gobierno está buscando reactivar la economía con el menor costo fiscal posible, dadas las limitaciones que imprime la negociación de la deuda. En la misma línea, el cambio de sesgo en la política monetaria, que cada vez se torna más expansivo, puede chocar con el proceso de desinflación si la menor tasa de interés local y la mayor liquidez se traducen en mayores presiones cambiarias -en el mercado paralelo por las imposibilidades de acceder al oficial- y no en una reactivación de la inversión y el consumo. Veamos.
Por un lado, el bono a los perceptores de jubilaciones dejó afuera a la parte “más elevada” de la pirámide, a aquellos jubilados que cobran más de ARS 19.000, en la búsqueda por atenuar la expansión del gasto público. Además, se decretó el pago de un aumento salarial para los trabajadores privados formales y un bono para los empleados del sector público nacional que cobran hasta ARS 60.000. Estos aumentos de suma fija, y por lo tanto de carácter progresivo -a menor salario, el porcentaje de incremento es mayor-, buscan fortalecer los ingresos de los sectores de menores recursos, aquellos de menor capacidad de ahorro y, por lo tanto, quienes deben volcar una mayor parte de sus ingresos al consumo.
Por su parte, el Banco Central llevó la tasa de interés de referencia de 63% a comienzos de diciembre a 50% anual (3,5% mensual) a mediados de enero. Esta baja, más acelerada que la de las expectativas de inflación (3,8% mensual para enero según el último REM), colocó a la tasa de interés real en terreno negativo ex ante, algo que no sucedía desde 2016.
El menor rendimiento de las LELIQs relajará el costo de financiamiento para el consumo en cuotas y también de los préstamos a empresas, pero, a la vez, hará lo propio con el rendimiento de las colocaciones en pesos. Por lo tanto, si la mayor liquidez se traslada a la economía real, el plan habrá cumplido su misión; a contramano, si la misma va a la brecha y a los precios, el sesgo expansivo de la política monetaria chocará con la política de desinflación. Al igual que con el acuerdo de precios y salarios, esto dependerá en gran medida de la credibilidad que posea, o no, el Poder Ejecutivo, atada fuertemente a cuán exitosas y rápidas sean las negociaciones de reestructuración de la deuda pública.
En resumen, de los tres mandatos económicos con que asumió Alberto Fernández se está haciendo énfasis en la renegociación de la deuda, que por ahora no comenzó oficialmente. De cómo salga esta discusión dependerá la reputación del gobierno y que las políticas antiinflacionarias y de reactivación de la actividad cumplan sus objetivos. Mirando la trayectoria del riesgo país y la descompresión de los mercados financieros, hay espacio para ser optimistas. Haciendo foco en el margen de error y en los delicados equilibrios sobre los que estamos parados, el mismo se desvanece. Ojalá que prime el primer punto; de lo contrario, la crisis que nos azota desde hace más de dos años se agudizará.
La intención de posponer el pago del capital de un bono ley extranjera de la provincia de Bs. As. generó turbulencias: el riesgo país subió y el BCRA vendió divisas para frenar el dólar oficial. A finales de la semana, el Central bajó la tasa de interés de referencia a 50% argumentando menores expectativas de inflación y avances en el acuerdo de precios y salarios. Pero la inflación núcleo no cede: los precios que no están regulados ni tienen componente estacional subieron 4% en la primera quincena de enero 2020.
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El gobierno de Alberto Fernández implementó un ajuste fiscal importante al inicio de su mandato para facilitar la negociación con acreedores para reestructura la deuda pública. Para no profundizar las tensiones sociales, el ajuste no cayó sobre las familias de menores ingresos ni las PyME´s. Mientras tanto, el BCRA congeló el tipo de cambio nominal y bajó fuerte las tasas pese a que no hay señales claras de desaceleración de la inflación.
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En su primera conferencia de prensa, Martín Guzmán dejó un par de conceptos sobre el plan macroeconómico que comenzó a cobrar vida a partir del paquete de medidas enviado al Congreso. Las tres principales definiciones fueron: i) no profundizar el déficit porque no hay financiamiento y la emisión es desestabilizante; ii) posponer servicios de la deuda pública de corto plazo para que se recupere la economía y a partir del crecimiento generar superávit primario fiscal y externo para honrar los compromisos; iii) la elevada inflación existente es tóxica y para bajarla se necesita, además de la política monetaria, utilizar el resto de la herramientas disponibles.
i) Primó la señal de austeridad fiscal
El Ejecutivo ha enviado al Congreso un paquete de medidas que eleva considerablemente la presión tributaria (+1,5 p.p. del PBI) sobre los agentes económicos de mayores recursos. Además, suspendió el mecanismo automático de movilidad previsional que le permite controlar el aumento del rubro que representa dos tercios de las erogaciones del sector público Nacional.
Pese a que el congelamiento de tarifas por 180 días implica elevar el gasto en subsidios, y que también se van a destinar cuantiosos recursos públicos (bono/suma fija/tarjeta alimenticia) a las familias de menores ingresos para acentuar el rol redistributivo/solidario de la política fiscal, el gobierno envió una clara señal de austeridad antes del arranque de la negociación de la deuda: primero cierro el déficit y luego reestructuro.
La segunda señal amistosa hacia los acreedores presente en la ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva fue que el Tesoro le va a colocar al BCRA una letra intransferible por casi USD 4.600 millones. Este monto alcanza para cubrir los servicios en monede dura de la deuda pública en mano de privados y organismos internacionales hasta marzo de 2020, fecha planteada por las autoridades como deadline para cerrar la renegociación de la deuda.
ii) Reestructuración “amigable” de la deuda
Con ajuste fiscal y fondos propios para honrar vencimientos mientras dure la negociación, el gobierno dio una señal de querer evitar el default avanzando con la reestructuración. Los tenedores de deuda del Tesoro Nacional festejaron las novedades: el riesgo país bajó a los 1.900 puntos básicos y, es probable que el FMI acompañe las medidas, o al menos no trabe las negociaciones con privados.
No será sencillo implementar un canje de deuda con una reducción significativa de los servicios en los próximos años, ya que los acreedores privados deberán aceptar algún grado de quita (sobre todo de los títulos emitidos bajo Ley Local). Sin embargo, las posibilidades de lograr una reestructuración exitosa son mayores si se encara una negociación a tres bandas.
No es viable aplicar una quita a Organismos Financieros Internacionales, pero si es posible reperfilar vencimientos con el FMI (sino habría que devolverle lo prestado en 2022-23) ó conseguir fondos frescos de las demás instituciones (BM, BID, CAF, etc.). Asimismo, la negociación con tendedores de bonos Ley Extranjera será ardua pues las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) exigen que entre 66% y 75% de los acreedores acepten el canje para que este se efectivice. Por último, el Ejecutivo puede imponer condiciones a los tenedores de deuda Ley Local, pero estas no deberían ser tan duras, puesto que la mayoría son agentes económicos que operan en el país (bancos, aseguradoras, ahorristas privados, etc.).
iii) Ataque a la inercia inflacionaria:
La estrategia para frenar la suba de precios involucra a todas las aristas de política económica. Descartada la emisión para financiar al déficit fiscal primario y con un tipo de cambio oficial controlado (el BCRA compra el excedente comercial para sostener el dólar tras el endurecimiento del cepo), la elevada inflación existente debería desacelerarse lentamente.
Sin embargo, el gobierno está sumando herramientas para lograr una baja más rápida de inflación. Entre ellas destacan: i) congelamiento de tarifas; ii) lento deslizamiento del tipo de cambio oficial; iii) acuerdos/congelamientos de precios y salarios; y iv) potestad para fijar incrementos mínimos de salario privado para contener la puja distributiva.
Por último, al suspenderse la movilidad previsional se removió el principal problema que generaba una terapia de shock contra la inflación: la fuerte suba del gasto primario en términos reales por indexación a la inflación pasada. Por caso, el mecanismo de movilidad previsional arroja para el primer semestre de 2020 un alza superior al 25% del gasto previsional. Si gracias al pacto social la inflación bajara al 2% promedio mensual en la primera mitad del año que viene, las erogaciones previsionales treparían más de 10% en términos reales, deteriorando fuertemente al resultado fiscal. Con la suspensión de la movilidad, una baja significativa de la inflación no impactaría negativamente en las cuentas públicas.
En una entrevista publicada en Perfil, Miguel Ángel Pesce hizo dos declaraciones claves: i) hay que bajar la tasa de interés pero no por debajo de las expectativas de inflación; y ii) mantener un tipo de cambio competitivo para acumular reservas comprando el superávit externo.
i) Política monetaria prudente
El Presidente del BCRA ha tomado una postura mesurada respecto de la política monetaria. Sabe que sólo cuando aumenta la demanda de dinero significativamente, la emisión no tiene impacto en los precios. Asimismo, aclaró que pese a la reciente baja de la tasa de referencia (se redujo en 5 p.p.), esta será positiva en términos reales para fomentar el ahorro en moneda local y evitar que la liquidez presione las cotizaciones paralelas del dólar.
Si la asistencia al Tesoro es acotada, la tarea de contener la emisión (que surgirá mayormente por la compra de divisas en el mercado cambiario) y la de sostener una tasa de interés real positiva serán relativamente sencillas para la autoridad monetaria. Pero si el ministro Guzmán no soluciona el frente fiscal-financiero, el Central tendrá que asistir al Tesoro, provocando una fuerte expansión monetaria que llevaría la tasa de interés real a terreno negativo.
ii) ¿Deslizamiento cambiario o ancla?
Las principales autoridades económicas han mencionado la importancia de sostener un tipo de cambio real competitivo para lograr un ingreso neto de divisas comerciales. Sin embargo, entre el dicho y el hecho hay un gran trecho: si la inflación no baja en la magnitud prevista por el Ejecutivo, la tentación de utilizar al tipo de cambio (y las tarifas) como ancla irá creciendo.
De hecho, pensamos que la prioridad es lograr un abultado superávit externo que le permita al BCRA acumular reservas para mejorar la capacidad de pago de la deuda pública en moneda dura. Esto se puede conseguir de diversas formas: con un TCR competitivo y estímulos sectoriales a las exportaciones (Vaca Muerta, menores retenciones a los productos de mayor valor agregado, etc.) ó con trabas e impuestos a las importaciones. Las primeras medidas del Ejecutivo muestran un mix de ambas.
Matías Kulfas es quien completa el tridente principal del equipo económico. Sus ideas se conocieron durante la campaña presidencial ya que fue el principal vocero de Alberto Fernández en temas económicos. Tasas de interés subsidias a las PyMEs, incentivos al sector transable, impuestos diferenciados por agregación de valor y tamaño de la firmas son parte de sus iniciativas para fomentar el desarrollo productivo. Su sello aparece a lo largo y ancho del proyecto de Ley aprobado en Diputados.
i) Piso al consumo y reactivación atada a la reestructuración
El shock transitorio de gasto público y el financiamiento blando destinado a las familias de menores ingresos frenarán la caída del consumo en el corto plazo. Asimismo, la amplia moratoria, la puesta en marcha de créditos subsidiados y la menor suba de la presión impositiva para las PyMEs tenderán a proteger al eslabón productivo más desprotegido.
Sin embargo, la recuperación de la actividad, de la confianza y de la demanda de dinero, sólo se concretará si se logra una reestructuración exitosa de la deuda pública. Si la argentina aleja el fantasma del default, las expectativas mejorarán sensiblemente, dando espacio al sector público para realizar nuevas inyecciones de recursos a las familias de menores ingresos.
La política económica se ubica en un punto intermedio entre lo que fueron las visiones dogmáticas de las últimas dos gestiones presidenciales. El deterioro económico de los últimos ocho años obliga a las autoridades a adoptar una visión pragmática y flexible en la materia. Pese a que la hoja de ruta luce más consistente, la magnitud de los problemas acumulados es mayor: todas las fichas están puestas en una resolución exitosa del problema de la deuda.
El principal desafío que enfrentará Alberto Fernández en materia económica es la renegociación de la deuda. En 2020 vencen alrededor de USD 23.000 millones de servicios de deuda relevante -con acreedores privados y organismos multilaterales de crédito- en moneda extranjera y, en este contexto de mercados de crédito virtualmente cerrados, poder pagar dicho número está prácticamente descartado. Por lo tanto, habrá que discutir con los acreedores una relajación de los vencimientos, lo que condicionará al resto de las variables económicas.
Si la reestructuración es exitosa, se podrá pensar en bajar la inflación, reactivar la economía y atenuar el resto de las tensiones. Por el contrario, si la renegociación fracasa, se acelerará la suba de precios, se agravará la recesión y las principales fricciones que nos acechan se multiplicarán. Por lo tanto, estas discusiones están dominando -implícitamente- las primeras medidas del nuevo gobierno.
En este marco se inscribe el proyecto de Ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva enviado en la última semana al Congreso. Sus ejes más importantes apuntan a mejorar la recaudación tributaria, para de esa manera continuar con el saneamiento de las cuentas públicas. Llegado este punto, vale destacar que esta dinámica refleja una diferencia con la reducción del déficit fiscal primario -sin contabilizar el pago de intereses- que encaró la gestión Cambiemos: entre 2016 y 2019 el ordenamiento de las arcas del Estado respondió principalmente al ajuste del gasto, mientras que, a partir de 2020, todo parecería indicar que se explicará mayormente por un aumento de los impuestos.
¿Por qué es tan central el resultado fiscal primario en la actualidad? Más allá de sus efectos macroeconómicos directos, que son significativos, es la principal variable que miran los acreedores financieros. Por lo tanto, un sendero de convergencia fiscal al superávit primario en un plazo acotado es la precondición para que la negociación de los compromisos asumidos sea posible. De manera opuesta, sin un ajuste fiscal como punto de partida, dicha negociación estaría condenada al fracaso de antemano.
En este sentido, el proyecto aspira a generar recursos extra para el Estado por alrededor de 1,5% del PBI en 2020. Medidas como el aumento de retenciones a las exportaciones y de la alícuota de bienes personales, el impuesto al pago con tarjetas de crédito en el exterior y a la compra de dólares para atesoramiento, así como el endurecimiento de la tasa estadística para las importaciones apuntalarán la recaudación, mejorando la consistencia de las cuentas fiscales. Asimismo, la suspensión de la fórmula de movilidad jubilatoria y su reemplazo por aumentos discrecionales le darán al equipo económico más flexibilidad para ajustar este componente del gasto, que representa más de la mitad de las erogaciones, según qué demande una coyuntura tan volátil como incierta.
En sentido opuesto, la suspensión de los ajustes de las tarifas de servicios públicos durante el primer semestre de 2020 -que acumularán así un año congeladas, ya que Mauricio Macri suspendió las actualizaciones del segundo semestre de 2019- incrementará el gasto en subsidios. Este crecimiento del gasto se cubriría con los mayores impuestos mencionados más arriba, de modo que el resultado fiscal primario podría seguir mejorando el año próximo, aún en este escenario de mayores erogaciones. Además, podría ayudar a cumplimentar otro de los grandes desafíos que tiene el nuevo presidente: desacelerar la inflación.
Esta decisión de congelar las tarifas, entre otras cosas, se explica porque el nuevo gobierno tiene que hacer equilibrio entre dos frentes en tensión. Por un lado, están los acreedores financieros que querrán cobrar lo máximo posible -o lo más rápido- y, para eso, demandarán una recomposición acelerada del resultado fiscal primario. Por el otro, están los sectores más desprotegidos de nuestro país, que exigen una mejora en sus deteriorados ingresos, lo que va en contra del objetivo fiscal. En consecuencia, Alberto Fernández intentará hacer el mayor ajuste fiscal socialmente viable y, a la vez, la máxima relajación de los pagos de deuda tolerada por los inversores. Dado que los servicios públicos son de consumo inelástico -no es posible “dejar de consumir” luz o gas-, una caída de su precio relativo equivale a una mejora en el ingreso disponible de los hogares, lo que en el caso de las familias de menores recursos posiblemente se trasladaría casi en su totalidad al consumo, ya que la capacidad de ahorro de estos agentes es prácticamente nula. De esta forma, se ayudaría a encontrar un piso a la recesión a la par que se relajaría la tensión social.
Si bien este escenario optimista es posible, no está exento de riesgos. De hecho, las negociaciones oficiales con los acreedores -privados y organismos multilaterales de crédito- todavía no comenzaron. Si estos fueran muy inflexibles, o creyeran que el “esfuerzo fiscal” que está haciendo el Palacio de Hacienda debiera ser todavía mayor y las discusiones no se encaminaran durante los primeros meses de 2020, podríamos ingresar a un escenario negativo donde la inflación se acelera y la recesión se agudiza.
En este sentido, con el cronograma de pagos vigente, los compromisos de deuda relevante en moneda extranjera acumulan alrededor de USD 15.000 millones en los primeros cinco meses del año que viene y, si no se pudieran relajar ni reabrir el acceso al financiamiento, habría que pagarlos con el superávit comercial de bienes y servicios más las Reservas de libre disponibilidad, que actualmente suman cerca de USD 13.000 millones.
Dado que los dólares que llegan por las operaciones corrientes le corresponden al sector privado, el Banco Central debería emitir pesos para comprar estas divisas, incrementando la base monetaria en más de 50%. Claramente, una inyección de liquidez de esta magnitud y en tan poco tiempo conllevaría un riesgo muy elevado de acelerar sensiblemente la inflación. Si esta dinámica se materializara, los ingresos reales se deprimirían aún más y la recesión se agudizaría. En consecuencia, es muy probable que una renegociación fallida de la deuda conduzca a un escenario todavía más desalentador en relación con el que nos hallamos actualmente.
En resumen, la negociación de la deuda y su éxito determinará el curso que seguirá la economía el año próximo y, también, en el mediano plazo: los resultados en el resto de los años del mandato de Alberto Fernández serán unos con un sendero de deuda “bonificado”, como dijo Martín Guzmán, y diametralmente opuestos con un sendero de deuda al borde del default constante y una inflación todavía más elevada. Esperemos que los acreedores crean en lo que oyen, y que la suerte del principiante no falle: sino, caeremos, otra vez, en manos del ángel de la soledad.
Esta nota salió publicada en la edición impresa del Diario Perfil, sábado 21/12/2019, y está disponible en https://www.perfil.com/noticias/columnistas/la-suerte-del-principiante-no-puede-fallar.phtml.
La conferencia de prensa de Martín Guzmán, flamante Ministro de economía, dejó algunas definiciones importantes sobre el plan económico que va a desplegar el gobierno de Alberto Fernández. Sin embargo, los detalles y medidas concretas se irán conociendo recién en las próximos días.
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