Apretón Monetario y Tipo de Cambio Real

El piso de la banda cambiaria anunciado por el BCRA es demasiado bajo en términos reales: ya sea teniendo en cuenta Tipo de Cambio Real (TCR) multilateral o el bilateral con USA, dicho límite se ubica en torno al promedio de los últimos veinte años. Esto significa que la autoridad monetaria sólo se compromete a evitar el atraso cambiario, cuando la situación actual de nuestro país requiere un TCR competitivo para cerrar el déficit externo (que superó los USD  30.000 M en 2017) y pensar en repagar los US$ 100.000 M netos de deuda pública en moneda extranjera que se van a acumular durante la administración Macri.

Cuando producto de la desconfianza el dólar superó 40 Pesos a fines de agosto, sólo se podía rescatar un dato positivo de la corrida cambiaria: si el traslado de la depreciación a precios (Pass-Through) era acotado, el TCR de nuestro país volvería a ser competitivo después de mucho tiempo. Reconociendo la nueva realidad del sector transable, el Ejecutivo redujo considerablemente los reintegros a las exportaciones y creó un derecho por cada dólar exportado (la mayoría de bienes manufacturados pagan 3 Pesos mientras que el resto de los bienes y los servicios tributan 4 Pesos).

Los datos de septiembre mostraron un salto de la inflación, pero la suba de 6,5% (según el IPC GBA Ecolatina) podría haber sido más elevada: el desplome de la demanda interna, los precios regulados y los menores reclamos salariales por temor a la pérdida de empleo, ayudaron a contener las presiones alcistas. En este contexto, las autoridades económicas acordaron con el FMI acelerar el ajuste fiscal, aplicar un shock monetario (crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019) e implementar un esquema de bandas cambiarias de intervención que ajustan en línea a la inflación esperada hasta fin de año (al 3% mensual).

El problema del esquema anunciado es que los límites de la zona de no intervención (34 y 44 ARS/USD) son muy amplios: el techo implica un TCR similar a la media de 2003-2007 (competitivo), y el piso se aproxima al promedio histórico de la serie (ni competitivo ni atrasado). Como mencionamos, por la magnitud del déficit externo a corregir y la acumulación de deuda pública en moneda extranjera, nuestra economía requiere varios años de TCR competitivo. Sin embargo, la dureza del apretón monetario implica tasas de interés exorbitantes que llevan en el corto plazo al piso de la banda cambiaria.

Que el BCRA logre disciplinar al mercado acercando el dólar al piso de la banda sería señal de que finalmente se recuperó la calma cambiaria. Más aún, la autoridad monetaria podría recomponer Reservas Internacionales e inyectar liquidez, lo que implica una menor tasa de interés, atenuando el riesgo de ruptura generalizada de la cadena de pagos local.

Entonces, ¿por qué sería un problema que el tipo de cambio se pegue al piso de la banda? Porque el límite inferior arroja un TCR que, aunque no está atrasado, no es competitivo. El próximo presidente electo de Argentina necesitará un boom exportador y de sustitución de importaciones, si quiere evitar una reestructuración de la deuda pública en moneda extranjera.

Este argumento puede parecer lejano en el tiempo pero dos ejemplos muestran lo contrario. Primero, pensemos en la situación de un exportador: si el tipo de cambio oficial toca el piso de la banda, su rentabilidad en moneda dura será inferior a la de julio de 2018 cuando el dólar promediaba casi 28 Pesos, y el Ejecutivo no había reducido reintegros ni subido derechos a las exportaciones. El segundo ejemplo aplica a las próximas vacaciones de verano: si el tipo de cambio se ubica en el piso de la banda y los principales destinos turísticos locales reaccionan con fuertes subas de precios (típico comportamiento local para compensar magras temporadas pasadas), el turismo en el exterior se contraerá, pero no lo necesario para revertir la salida neta de divisas.

Además, dada la formación de precios en nuestro país, la reducción de 40 a 34-35 ARS/USD no va a producir deflación. Dicho de otra manera, en septiembre se pagó buena parte del costo inflacionario del salto cambiario de fines de agosto, por lo que estar en el piso de la banda sólo acotaría levemente la suba de precios esperada para el cuarto trimestre del año.

Por último, el gobierno debería saber que en el piso de la banda los incentivos a hacer carry trade se diluyen producto de una baja de la tasa de interés y una mayor expectativa de devaluación (el tipo de cambio subiría por lo menos 3% mensual y hasta 33% si llega al techo de la banda).

Uno podría argumentar que el objetivo de las autoridades era alcanzar rápidamente el piso de la banda para acumular reservas (clave para bajar el Riesgo País) y aumentar la liquidez (clave para reducir la tasa de interés local), para luego volver al centro del corredor cambiario. Si ese fuera el caso, la banda inferior de la banda debería haberse fijado en un valor más alto (entre 38-40 ARS/USD) y el ancho debería haber sido más acotado (entre 10-15%) para evitar la percepción de un nuevo salto al pasar del piso al centro de la zona de no intervención.

Se va la segunda

El anuncio de un nuevo acuerdo con el FMI realizado en la Embajada Argentina en Washigton con la presencia de Christine Lagarde demostró el compromiso personal asumido para que el Stand-By reforzado (desembolsos de USD 57.100 M durante tres años) llegue a buen puerto.

La perla de su presencia en la conferencia de prensa fue cuando respondió dos preguntas de periodistas. La primera fue sobre el margen de intervención del BCRA en el mercado cambiario. La Presidenta del FMI defendió la postura clásica del Fondo de un régimen de flotación cambiaria sin intervención, aclarando que sólo en caso de un “extreme overshooting” del tipo de cambio el BCRA podría vender reservas (y en forma limitada).

La segunda pregunta fue sobre las diferencias entre este acuerdo y el anterior, que no logró recomponer la confianza de los mercados (inversores). La respuesta enfatizó que este es el mayor Stand-By acordado con Argentina, que se adelantaron para lo que resta de este año y para 2019 casi USD 19.000 M y que los desembolsos no serán precautorios sino que se harán efectivos (aprobadas las revisiones del programa los fondos se acreditarán automáticamente). Además, aclaró que como contrapartida nuestro país se compromete a acelerar el ajuste (equilibrio primario en 2019) para reducir rápidamente las necesidades fiscales.

Si las autoridades económicas argentinas logran cumplir las metas fiscales comprometidas, las dudas sobre el repago de los bonos soberanos se van a reducir considerablemente. El Stand-By garantiza hasta fines de 2019 los fondos para cancelar los servicios de la deuda pública sin necesidad de colocar nuevos títulos en el mercado financiero internacional. Asimismo, reduce considerablemente las necesidades fiscales de 2020, ya que ese año el Sector Público Nacional alcanzaría un superávit primario de 1% del PBI, compensando los menores fondos a acreditarse en los últimos 18 meses del acuerdo Stand-By.

Por el lado cambiario, se confirmó un esquema de bandas anchas y móviles de libre flotación. El piso de la banda para septiembre es 34 ARS/USD y el techo 44 ARS/USD y estos límites se ajustarán al 3% mensual hasta fin de 2018 (en línea con la inflación prevista) para no perder la competitividad externa ganada. La sorpresa fue que el compromiso a la hora de defender los extremos de las bandas no ha sido totalmente contundente. En caso de que el tipo de cambio superase el techo, el BCRA podría vender hasta USD 150 M diarios (contrayendo la base monetaria en el camino). Mientras que si el dólar perforase el piso establecido, la autoridad monetaria podría comprar reservas y no estaría forzado a esterilizar completamente la emisión correspondiente a dicha operación.

Pese a que en Argentina es clave mostrar poder de fuego (intervención) para frenar dinámicas disruptivas en el mercado cambiario (el ex presidente del BCRA Luis Caputo lo demostró en las últimas semanas de septiembre), el FMI apenas flexibilizó su doctrina. En la práctica se terminó aprobando un esquema llamativamente hibrido, que acota la posibilidad de vender reservas y anula cualquier tipo de intervención discrecional. Lamentablemente, esto debilita la fuerza del Central a la hora de frenar una corrida cambiaria.

Sin embargo, lo más novedoso de los anuncios provino por el lado de la política monetaria y la lucha contra la inflación: las autoridades sustituyeron el esquema de metas por un compromiso de estabilidad nominal de la base monetaria hasta junio de 2019. Esto significa que el BCRA va a convalidar la tasa de interés que demande el mercado local para esterilizar (vía LELIQ) los Pesos necesarios para contener la base monetaria.

En la práctica, esto significa profundizar el shock monetario que implementó el Banco Central a fines de agosto producto del abrupto salto cambiario. De hecho, el flamante Presidente del BCRA, Guido Sandleris, ratificó que la tasa de LELIQ no podrá bajar del 60% anual antes de fin de año, señalando que el sesgo contractivo de la política monetaria será mayor o igual al previamente existente.

Apelar a esta ancla nominal va a ayudar a contener las expectativas de inflación y los reclamos salariales (por la recesión y el miedo a perder el empleo). Sin embargo, implica asumir un mayor riesgo de ruptura de cadena de pagos e incobrabilidad de los préstamos bancarios. De hecho, este “apretón monetario” intensifica los problemas del sistema financiero local, dejando a las empresas muy endeudadas (especialmente PyMEs) al borde de la quiebra.

Justamente, el talón de Aquiles del nuevo programa con el FMI es el impacto del shock (ajuste) fiscal y monetario sobre el nivel de actividad. En lo inmediato, la recesión se va a profundizar y extender, lo cual incrementará la pérdida de recaudación por menor actividad y mayor evasión (antes de cerrar, las firmas buscarán financiarse con el fisco y en el extremo, eludirlo).

Además, la creciente tensión social demandará mayores recursos políticos de un gobierno con menor apoyo de la ciudadanía. El Ejecutivo puede aumentar partidas presupuestarias para garantizar la gobernabilidad, pero esto complicaría el cumplimiento del acuerdo con el FMI entrando en un círculo vicioso.

En síntesis, el nuevo acuerdo diluye las dudas de los acreedores externos, brinda mayor estabilidad cambiaria (incrementa la disponibilidad de divisas y busca preservar un tipo de cambio real competitivo) a costa de un mayor deterioro del frente interno: más recesión y desempleo, y creciente riesgo de ruptura de la cadena de pagos e incobrabilidad de préstamos en el corto plazo.

Si el Ejecutivo logra atravesar los próximos meses, que estarán signados por un fuerte deterioro de los indicadores socioeconómicos, a mediados de 2019 podrá afirmar que lo peor ya pasó. No hay que menospreciar el desafío político: la caída del salario formal será superior a un dígito si no hay reapertura de paritarias antes de fin de año.

El debate cambiario en el día del economista

Hoy no solo celebramos el día la primavera en nuestro país, sino también el día del economista. Quienes estudiamos esta ciencia social, interpretamos la realidad con una lógica particular. Por ejemplo, estamos familiarizados con el concepto de equinoccio (primavera en nuestro hemisferio) porque es un punto de equilibrio entre la duración del día y de la noche. Otra particularidad de nuestra profesión es que cuesta ponernos de acuerdo: hay múltiples teorías, diagnósticos y soluciones a diversas cuestiones económicas.

La crisis cambiaria desatada en los últimos meses en nuestro país ha puesto nuevamente en el centro de nuestra sociedad la cuestión económica y, en particular, del dólar. De hecho, recientemente ha llegado al debate público las diversas alternativas de política cambiaria: dolarización, convertibilidad, tipo de cambio fijo, flotación administrada, tipo de cambio flexible, flotación libre entre bandas, y crawling peg.

Hoy mismo trascendieron en los principales medios dos versiones distintas sobre el esquema cambiario que negocian las autoridades argentinas con el FMI. La primera habla de un tipo de cambio que flota entre bandas, es decir que el BCRA intervendría en el mercado cambiario para evitar que perfore 36 ARS/USD (compra divisas) y que supere 40 ARS/USD (vende reservas). La segunda, destaca que el BCRA aplicará un esquema de crawling peg, en el cual el tipo de cambio nominal se movería siguiendo una trayectoria pre fijada o siguiendo otra variable (por caso, la inflación para proteger la ganancia de competitividad cambiaria alcanzada).

El proyecto de Presupuesto Nacional 2019 presentado a comienzos de esta semana generó más dudas que certezas. La Ley de Leyes se basó en el supuesto de un tipo de cambio promedio de 40 ARS/USD para el año que viene, por lo que el valor del dólar debería oscilar sobre la cotización actual hasta fines del 2019. Esta premisa sería razonable para una economía sin inflación, pero sólo en el último cuatrimestre de este año (septiembre a diciembre 2018) los precios van a trepar más de 15% en nuestro país.

La ansiedad de nuestra sociedad sobre el dólar le exige al gobierno definiciones precisas sobre el tema, pero las autoridades económicas están actualmente negociando con el FMI la posibilidad de usar reservas para implementar un nuevo esquema. Por ende, pese a que ya sabemos a qué nos comprometimos en el plano fiscal (equilibrio primario en 2019) las precisiones sobre el frente cambiario deberán esperar a la firma del nuevo acuerdo. Para matizar la espera, analicemos los pros y contras de los dos trascendidos del día.

Una flotación entre bandas implica en la práctica que tras acordar con el Fondo, el BCRA va poder ponerle un piso y un techo al tipo de cambio nominal. En el corto plazo esta política va a reducir considerablemente la volatilidad y evitar nuevos saltos cambiarios ya que la autoridad monetaria recupera la potestad (que nunca debería haber cedido) de intervenir en el mercado de cambios. Si este esquema se explicita, la intervención del Central no debería ser significativa ya que los agentes dejarían de comprar (vender) dólares de forma especulativa cuando la cotización se acerque al techo (piso) fijado.

La contra de esta política cambiaria es la tentación a no modificar las bandas nominales a lo largo del tiempo, lo que en nuestro país implica volver a atrasar el tipo de cambio porque la inflación no sólo es elevada sino que demostró tener mucha inercia (resistencia a la baja). Si Cambiemos logra que el FMI adelante y amplíe desembolsos y el BCRA recupera la potestad de vender reservas, podrían planchar el tipo de cambio en 40 ARS/USD en 2019 como figura en el proyecto de presupuesto. Apelar al atraso podría servir de cara al año electoral pero significa incubar una futura crisis cambiaria.

Las ventajas y desventajas del esquema de crawling peg dependen de cómo se implemente. Es decir, a qué variable se ate la evolución del tipo de cambio nominal. Por caso, durante la Tablita de Martinez de Hoz la argentina tenía un cronograma de valores del dólar (devaluación) que quedó sistemáticamente por debajo de la inflación produciendo uno de los mayores atrasos de nuestra historia. Sin embargo, también hubo períodos en que de forma explícita o implícita el tipo de cambio nominal acompañó la suba de precios para evitar pérdidas de competitividad externa (2003-2007)

A mi entender la mejor política cambiaria es la última mencionada. Roberto Frenkel ha desarrollo en detalle la noción del Tipo de Cambio Real Competitivo y Estable (TCR CyE), esto es un esquema macroeconómico que preserva en el tiempo un Tipo de Cambio Real (descontado la inflación) Competitivo para evitar nuevos saltos cambiarios y sortear la restricción externa (escasez de dólares) que recurrentemente aborta los procesos de crecimiento en nuestro país.

Un Tipo de Cambio Real Competitivo potencia al sector transable de la economía, lo que lleva a un superávit externo gracias al estímulo a las exportaciones y a la sustitución de importaciones. Sin déficit externo, las chances de sufrir una corrida cambiaria o un freno del crecimiento por la restricción externa se reducen significativamente. Más aún, si dicho TCR Competitivo se sostiene en el tiempo (Estable) se genera un estímulo para atraer inversiones en el sector transable, lo que tiende a apuntalar la productividad de toda la economía abriendo un sendero hacia el desarrollo.

El gran problema de este esquema es que es muy difícil de implementar en la práctica, ya que cuando hay atraso cambiario ningún gobierno tiene incentivos a corregirlo, porque en el corto plazo, el dólar barato eleva el poder adquisitivo de los salarios en moneda dura y en término de bienes transables (alimentos).

De hecho, en nuestro país sólo se sale del atraso tras una corrección involuntaria (léase crisis cambiaria). Las traumáticas experiencias del pasado nos muestran que una fuerte mejora del tipo de cambio real no sólo revierte el déficit externo sino que dinamiza el empleo y reduce la desocupación (abarata la mano de obra frente al costo de capital) y ayuda a cerrar el déficit fiscal si se introducen o elevan los derechos de exportaciones.

El gobierno de Macri y la sociedad argentina han vuelto a sufrir las consecuencias del derrumbe de un esquema de atraso con endeudamiento externo que no funciona. La crisis cambiaria  se produjo y el Ejecutivo ya subió las retenciones, por lo que si ata la cotización del dólar a la inflación va a terminar implementando –sin proponérselo- un esquema de TCR CyE.

Es imperioso encontrar una salida a esta crisis y generar los anticuerpos para no volver a tropezar una vez más con la misma piedra. La respuesta ya la ha dado uno de los mejores economistas del país, ojalá que las autoridades implementen un TCR CyE, para que lentamente volvamos a confiar en nuestra moneda y los planteos de dolarización no tengan ningún asidero en la realidad.

Crisis y cambios en el equipo económico

La tregua cambiaria fue demasiado efímera: por la depreciación de la lira turca y del real brasileño, el peso argentino revirtió en los primeros días de agosto la baja lograda en julio (5%). Sin embargo, lo peor aún estaba por venir: a fines de mes, el Presidente anunció que el FMI adelantará desembolsos acordados para cubrir los vencimientos de deuda pública de 2019, lo que produjo otra corrida: el dólar pasó de 30 a 40 ARS/USD sin escalas.

La falta de precisión en la comunicación, la ausencia del Ministro de Hacienda y Finanzas y una declaración de apoyo ambigua del FMI, dejaron muy expuesta a la figura presidencial, profundizando la crisis de la confianza de los agentes económicos. El anuncio ni siquiera despejó las dudas de los tenedores o potenciales compradores de la deuda pública argentina: el Ejecutivo dio certezas de que no habrá incumplimiento hasta 2019 pero aumentó la incertidumbre sobre el repago de los bonos soberanos a mayor plazo.

Pese a que aún se está negociando con el FMI cambios en los desembolsos y las condicionalidades acordadas, el Ejecutivo anunció la reintroducción de las retenciones a todas las exportaciones para lograr el equilibrio primario del sector público Nacional en 2019. Además, anunció la eliminación de once ministerios (recorte de gastos) y precisó las necesidades de financiamiento para lo que resta de este año y del que viene.

La reinstauración de los derechos para las exportaciones de bienes y servicios implica el surgimiento de un nuevo esquema económico: apelando a la emergencia económica y a un tipo de cambio real competitivo, Cambiemos reintroduce un impuesto que apuntó a reducir tras su llegada al gobierno. De hecho, esta medida aportará ingresos adicionales por más de 1 p.p. del PBI, permitiendo reducir la meta fiscal acordada con el FMI (-1,3% PBI en 2019).

Sin embargo, aún falta conocer la otra parte del acuerdo: cuántos desembolsos anticipará el FMI, cuándo lo hará y si, finalmente, el BCRA podrá utilizarlos para estabilizar el mercado cambiario. Este último punto es crucial, ya que la fuerte suba de la tasa de interés implementada no alcanzó a compensar la precipitada pérdida de confianza del gobierno, pero garantiza serias complicaciones financieras para las empresas endeudadas.

Si el Ejecutivo logra que el Fondo apruebe un esquema cambiario de flotación administrada, (mayor intervención del BCRA) tendiente a preservar el tipo de cambio real competitivo que dejó la corrida, la Argentina podría salir de la crisis económica en la que está inmersa a través de una mejora de los sectores transables, que no sólo van a aportar divisas genuinas, sino recursos fiscales para lograr el equilibrio primario sin forzar nuevos recortes de gasto.

La pregunta del millón es si las autoridades ven esta posible salida, y si están en condiciones de transitarla, ya que los próximos seis meses serán muy difíciles en materia de gobernabilidad, producto del fuerte deterioro del frente económico-social. Tras el salto cambiario, la inflación trepará por lo menos 10% en el bimestre septiembre-octubre, y el BCRA mantendría en 60% la tasa de interés de referencia hasta diciembre. El combo recesión y tasa de interés elevada, no sólo implicará que la cadena de pagos sufrirá roturas en los eslabones más débiles, sino que las firmas acelerarán despidos y suspensiones.

En síntesis, el panorama económico se ha oscurecido considerablemente. Sin embargo, hay una luz al final del túnel: sin proponerlo ni quererlo, el trascurso de los acontecimientos llevó al gobierno a un esquema de tipo de cambio competitivo con retenciones, que le permite reducir significativamente los déficits gemelos. Si el Ejecutivo aprovecha este cambio para implementar un modelo económico que funcionó en el pasado, hay una chance de que el sufrimiento de la sociedad (ajuste de las familias, el Estado y las empresas) no sea en vano.

Plan económico con retenciones

La crisis económica se aceleró tras el salto cambiario de la última semana. El impreciso y precipitado anuncio presidencial de que el FMI iba a acelerar el desembolso de fondos para garantizar el cierre del programa financiero durante 2019 no redujo el riesgo país (indicador que refleja el costo financiero de la deuda de un país) y desató una nueva corrida contra el peso. Es que tanto los argentinos como los inversores internacionales percibieron la ansiedad y la urgencia del Ejecutivo: las modificaciones del acuerdo con el FMI se están aún negociando y el anuncio del Presidente solo garantizaba el pago de la deuda hasta fin del año que viene, consumiendo casi todos los fondos que se iban a desembolsar a lo largo de tres años, generando mayor incertidumbre sobre el repago de la deuda pública argentina de 2020 en adelante.

A principios de la semana que viene habrá precisiones sobre las modificaciones del acuerdo con el FMI y anuncios de medidas económicas. El ministro de Hacienda y Finanzas anticipó que Argentina va a acelerar la convergencia al equilibrio fiscal y suena fuerte el rumor de suba de retenciones a las exportaciones y la postergación de la reducción de impuestos estipulada para 2019 en la reforma tributaria aprobada.

Antes de analizar la viabilidad del déficit cero en 2019 y la suba de derechos de exportación y el apuntalamiento de ingresos (vía postergación de reducción de impuestos), es importante destacar que no solo el programa económico de Cambiemos fracasó, sino también el rescate pactado con el FMI. Es que, tras la firma del Stand By, no se logró estabilizar el mercado cambiario ni reabrir el acceso al financiamiento externo (el riesgo país está muy por encima de los valores del día de la firma del acuerdo), y la inflación en agosto ya superó el 32% (meta máxima acordada con el FMI). El único pilar en pie es la meta fiscal, pero su cumplimiento está jaqueado por la profunda recesión que estamos atravesando y por el creciente deterioro de la situación social.

Tras la depreciación del 35% del tipo de cambio ocurrida durante agosto, la inflación se encamina a superar el 6% en septiembre y cerrar el año por encima del cuarenta por ciento. Incluso con reapertura de paritarias y algún bono de fin de año, los ingresos de las familias van a perder significativamente la carrera contra los precios. Para peor, las decisiones de las firmas sobre ajustar la dotación se van a acelerar en un contexto de fuerte recesión y riesgo cierto de quiebre en la cadena de pago. Es que, para tratar de estabilizar el mercado cambiario, el BCRA ya había fijado la tasa de referencia en 40% anual hasta octubre, afectando peligrosamente la situación de las pymes con necesidades financieras. Recientemente, la tasa subió a 60% hasta fin de año, lo que implica el virtual cierre de muchas empresas endeudas.

El nuevo acuerdo con el FMI que se está negociando tiene que contemplar todo lo anteriormente expuesto y aportar un plan para salir de la actual crisis. Esto significa reformular muchos aspectos. En primer lugar, pese a que el FMI insista en la austeridad fiscal, la Argentina necesita prioritariamente garantizar la estabilidad cambiaria, paso previo a conseguir la calma financiera. En criollo, esto significa que el Fondo acelere desembolsos para abultar las reservas y que, además, le permita al BCRA vender divisas. La tasa de interés ha demostrado ser un instrumento insuficiente para bajar la inflación y estabilizar el mercado cambiario, y ello jaquea al aparato productivo en un contexto de fuerte alza de costos y baja de ventas.

Al FMI puede gustarle un esquema de libre flotación, pero tras el fuerte salto cambiario de la última semana el tipo de cambio real de nuestro país es claramente competitivo. Para no caer en una regla discrecional, el BCRA se puede comprometer a sostener el tipo de cambio real (recomponiendo reservas) cuando baja más de 10% respecto de los valores de cierre de agosto, y el FMI tiene que dejarle al gobierno intervenir en el mercado (vender divisas) cuando el tipo de cambio real supere en 10% el nivel del viernes pasado. Esta flotación entra bandas se tiene que hacer en términos reales, porque en la Argentina la inflación es muy elevada. De hecho, en el bimestre septiembre-octubre la suba de precios alcanzaría el diez por ciento.

El compromiso conjunto de sostener un tipo de cambio real va a generar mayor estabilidad cambiara, pero también financiera. En primer lugar, porque nuestro país va a volver a generar divisas genuinas producto de un superávit del intercambio de bienes y servicios, aumentando las chances del repago de la deuda en moneda extranjera. Asimismo, con un tipo de cambio competitivo y estable, el pago de retenciones es sostenible en el tiempo, acelerando la convergencia al déficit cero. Con equilibrio primario y excedentes comerciales, en 2020 el acceso a los mercados financieros estaría garantizado, ya que la nuestra economía habría reducido al mínimo sus déficits gemelos.

El esfuerzo fiscal que recaerá sobre el sector exportador (suba de retenciones y probable eliminación de reintegros) se justifica por dos razones: la rentabilidad de las actividades transables (agropecuario, software, turismo, parte de la industria, etcétera) mejoraron significativamente tras el salto cambiario, y en un contexto de crisis es necesario del aporte de toda la sociedad. Vale destacar, además, que las retenciones sobre el sector agropecuario también van a ayudar a reducir el traslado del 35% de depreciación del peso sobre el costo de los alimentos, gasto clave en el presupuesto de los hogares de menores ingresos. El argumento de que la recesión disciplina a los precios es válido para los bienes y los servicios no transables, pero no para aquellos que se pueden exportar.

Por último, pese a que el gobierno negocia contrarreloj un nuevo plan económico, tiene que evitar firmar una mayor disciplina fiscal. Producto del rápido deterioro del contexto económico-social de nuestro país, la meta fiscal acordada con el FMI hace tres meses se ha vuelto mucho más difícil de cumplir en 2019. Hay que convencer al staff del fondo de que mantener dicho compromiso original es de por sí una muestra de mayor compromiso. Profundizar el ajuste fiscal en medio de una fuerte recesión podría acelerar la crisis económica, lo que complica aún más el frente social y la gobernabilidad. Esperemos que el nuevo acuerdo entre el Gobierno y el FMI no sea un nuevo salvavidas de plomos, sino que ayude a nuestro país a salir de la crisis, condición necesaria para .garantizar el repago de la deuda pública a los inversores extranjeros.


Esta nota fue publicada en el portal de Infobae el 1 de septiembre de 2018 y puede ser leída también aquí.

No aclares que oscurece

El anuncio presidencial profundizó la desconfianza de los agentes económicos

La reacción de los mercados al anuncio que el Presidente realizó esta mañana (el FMI adelantaría los desembolsos acordados para cubrir todos los vencimientos de deuda pública de 2019) fue contundente: el tipo de cambio trepó más de 7%; y, lejos de bajar, el Riesgo País continuó al alza . La falta de precisión en la comunicación, la ausencia del Ministro de Hacienda y Finanzas y una declaración ambigua del FMI, dejaron muy expuesta a la figura presidencial, profundizando la crisis de la confianza de los agentes económicos. Encima, el anuncio no despejó las dudas de los tenedores o potenciales compradores de la deuda pública argentina: el Ejecutivo dio certezas de que no habrá incumplimiento hasta 2019 pero aumentó la incertidumbre sobre el repago de los bonos soberanos de mayor plazo.

¿Podrá el Gobierno revertir el creciente deterioro de las expectativas?

A poco más de un año de las elecciones presidenciales, el Poder Ejecutivo se enfrenta a una situación muy compleja: perdió la confianza en el rumbo económico en una sociedad que se caracteriza por comprar dólares ante la mayor incertidumbre. Esto genera un círculo vicioso de mayor depreciación del peso, aceleración de la inflación y profundización de la recesión. Suponiendo que la administración Macri logra destrabar los futuros desembolsos del FMI desterrando toda preocupación de default hasta el final de su gestión, le queda aún la faraónica tarea de estabilizar el tipo de cambio en un contexto de generalizada desconfianza. Hay sólo dos opciones para frenar una corrida cambiaria en el escenario actual: se deja que el tipo de cambio se dispare (“overshooting”) hasta provocar un superávit significativo del sector externo que brinda a la mayoría de los agentes una señal unívoca de que el dólar está caro frenando la dolarización de activos (como sucedió en los primeros meses de 2002 cuando el dólar rozó 4 ARS/USD y luego se estabilizó en torno a 3 ARS/USD); o el BCRA aplica una intervención contundente en el mercado cambiario para revertir las presiones alcistas. Como el nivel de Reservas internacionales es acotado y el acuerdo con el FMI deja poco margen a la autoridad monetaria para realizar venta estabilizadora, en la práctica se está imponiendo una dinámica cambiaria tipo “overshooting”.

 ¿Qué implica esto sobre nuestras proyecciones económicas?

Lamentablemente, nuestro escenario Pesimista se ha convertido en el más probable. Esto significa que tanto la depreciación del peso, como la inflación y la recesión, se profundizarán en 2018 comprometiendo seriamente los primeros meses del año que viene. ¿Esto significa que la Argentina se dirige inexorablemente a una nueva crisis económica? No, pero las medidas necesarias para salir de este círculo vicioso deberán ser contundentes y tener un amplio respaldo de la dirigencia (políticos, empresarios, sindicalistas, organizaciones sociales, etc.). Construir consensos no será sencillo a poco más de un año de elecciones presidenciales, pero la gravedad de la situación económica lo amerita ya que para evitar una nueva crisis será necesario que afloren los acuerdos.

Pese a la calma cambiaria-financiera, empeora el frente real-social

A fuerza de endurecimiento de la política monetaria (suba de tasas y encajes) y canje de LEBACs por títulos públicos en moneda extranjera y/o atados al dólar, la nueva conducción del BCRA logró estabilizar el mercado cambiario en julio. De hecho, el tipo de cambio de referencia cerró por debajo de 27,5 ARS/USD, retrocediendo más de 5% en el mes.

El Ejecutivo logró la ansiada calma cambiara, requisito básico para dejar atrás la crisis, pero a un costo elevado: las tasas de interés alcanzaron niveles incompatibles con el funcionamiento del aparato productivo (el costo del financiamiento superó 50% anual). El apretón monetario no puede sostenerse mucho tiempo: la cadena de pagos está resentida y a punto de romperse en el eslabón más débil (PyMEs). Es por ello que el BCRA tendrá que probar la fortaleza de la tregua alcanzada, reduciendo la tasa de interés de referencia.

La clave para que el proceso de normalización del costo del financiamiento sea exitoso (sin sobresaltos cambiarios) pasa por reducir las expectativas de depreciación. Estas dependen en buena medida de la capacidad del gobierno de reabrir el acceso al mercado de capitales externo. En la actualidad, el tipo de cambio real de nuestra economía no está atrasado ni es muy competitivo: alcanza para promover la producción transable y para reducir sensiblemente el déficit externo, pero no es suficiente para cubrir los vencimientos de la deuda pública en moneda extranjera sólo con los desembolsos del FMI.

El problema es que la calma cambiaria no se extendió aún al precio de los bonos soberanos: el Riesgo País se ubica en los 550 puntos básicos (p.b.). Durante julio se notó una leve mejoría (a principios de mes alcanzó 600 p.b.), pero está lejos de los valores de principios de año (350 p.b.) en un contexto de suba de la tasa internacional de referencia. Ya sea porque los inversores: tienen que digerir la masiva colocación de deuda argentina de 2016-17; dudan acerca del cumplimiento del acuerdo con el FMI; o consideran jaqueada la permanencia de Cambiemos en el poder, la batalla por reabrir el acceso a los mercados no está ganada. Por ende, la tregua cambiaria aún luce precaria.

Pese a que el Ejecutivo parece encaminarse a alcanzar un equilibrio tipo de cambio y tasas de interés más sostenible, el deterioro de la economía real-social se profundiza. Los primeros datos de actividad y empleo de junio confirman que la recesión se extendió a las demás ramas productivas (ya no sólo a la agroindustria) afectando al mercado laboral.

Para peor, la inflación no da tregua: rozó 3% en julio y ya se anunciaron importantes incrementos de precios regulados para agosto (prepagas, combustibles, transporte público, y posible suba de electricidad) que llevan el alza de precios a 2,5% el próximo mes. De esta manera, incluso el decreto que permitía a los gremios privados aplicar aumentos salariales de 5% entre julio y agosto se quedará corto frente a la inflación del bimestre. Además, la suba del IPC nacional alcanzó 29% i.a. (banda interior del límite superior acordada con el Fondo), y estaría superando 32% i.a. a fin de año (banda exterior-límite Superior del acuerdo), lo que implica una reunión con el Directorio del FMI para explicar los desvíos.

Pero no todo es negativo ya que hay indicios de mejora en los déficits gemelos. Por el lado fiscal, se observa un posible sobrecumplimiento de la meta ajustada de 2018 (-2,7% PBI): el rojo primario Nacional acumuló menos de 1% del PBI en el primer semestre del año. De hecho, frente a la suba de costos de la provisión de servicios públicos (en buena medida dolarizados), el Ejecutivo priorizó subir tarifas para contener al gasto en subsidios, a riesgo de incumplir la meta de inflación. Es que tanto al FMI como a los acreedores externos les importa la evolución de las cuentas públicas, clave para el repago de su deuda. Por el otro, el déficit externo (intercambio de bienes y servicios) se redujo considerablemente en junio.

Mind the GAAP

Argentina sería “altamente inflacionaria”, según estándares contables internacionales

¿A qué se debería esta categorización?

Si bien hay dos grandes marcos de principios y normas contables a escala mundial (US GAAP para Estados Unidos y IFRS para Europa y otros países) y las metodologías de evaluación no coinciden plenamente, las conclusiones sobre si categorizar o no a un país como “altamente inflacionario” o “hiper-inflacionario” generalmente no divergen.

Según estos principios utilizados por las compañías del exterior, si la inflación acumulada en un período de 3 años supera el 100%, dicha economía debe ser considerada como “altamente inflacionaria” (según US GAAP) o “hiper-inflacionaria” (según IFRS).

En Argentina, la inflación en dicho período efectivamente superó esta cifra, independientemente de las dificultades que presenta la medición de los precios, producto de la intervención del INDEC en el pasado.

 ¿Por qué vemos probable que la categorización ocurra?

Si bien la SEC (Securities and Exchange Commission) de EE.UU. aún no se expidió al respecto, distintas organizaciones privadas que monitorean el status de la inflación en el mundo, y son tomadas en cuenta por la SEC (aunque de manera no vinculante) ya dan cuenta de esta situación.

El más claro ejemplo es el informe del último 16 de mayo del International Practices Task Force (IPTF) del Center for Audit Quality (CAQ), que discutió el estado inflacionario de Argentina, clasificándola como un país con una tasa de inflación acumulada proyectada de 3 años superior al 100% (click aquí para ver informe).

En dicho reporte se utilizaron distintas medidas de inflación (precios minoristas de GBA, de Ciudad de Buenos Aires, a nivel Nacional, de San Luis, etc.) para intentar sortear la falta de credibilidad de las estadísticas del INDEC. Pero como todas las cifras utilizadas por el IPTF se restringieron a publicaciones oficiales de distinta índole, se siguió subestimando la evolución real de los precios, dilatando el quiebre del umbral del 100%. Sin embargo, a principios de 2018 esta cifra se superó de manera significativa, hecho que en relevamientos privados -como el IPC GBA Ecolatina- ya se observaba desde 2014.

En base a esto, estimamos que la SEC se expida en el corto plazo al respecto.

Más aún, si la economía de un país se clasifica como “altamente inflacionaria”, pero luego se observa una disminución en la tasa acumulada de 3 años por debajo del 100%, esto no necesariamente significa que dejaría de ser catalogado como “altamente inflacionario”, ya que puede considerarse como un evento temporario.  Por lo tanto, deberán tenerse en cuenta también la perspectiva inflacionaria y la percepción de que el retorno por debajo de dicho umbral es persistente y sostenible.

 ¿Qué implicaría para las empresas extranjeras en Argentina?

Las empresas con operaciones en Argentina deberán estar preparadas para considerar a la Argentina como altamente inflacionaria a partir del próximo período fiscal (3er trimestre de 2018 para aquellas con calendario fiscal a fin de año).

De confirmarse dicho status, las compañías que operan en el país y cuya moneda funcional es el Peso argentino, deberán cambiar su moneda funcional a la de su empresa matriz inmediata para propósitos de consolidación contable.

Adicionalmente, las empresas probablemente deban ampliar el reporte de sus operaciones en el país, incluyendo cuestiones como descripciones del entorno económico general y su efecto en los estados financieros históricos y actuales, así como información sobre la inflación y cambios en los ingresos y costos asociados. Del mismo modo, implicaría establecer y notificar de manera detallada el grado de exposición de la compañía a las operaciones en Argentina, tomando en cuenta indicadores como el tamaño de las operaciones en el país, el nivel de importaciones y otros, así como información desagregada sobre la operatoria específica en dicha economía.

 

Acuerdo con el FMI y cambios en el equipo económico

El mes de Junio cierra un segundo trimestre muy negativo para la economía argentina: el virtual cierre del mercado de capitales para nuestro país desató una corrida cambiaria que afectó la actividad y aceleró la inflación. Más importante aún, derrumbó la confianza de todos los agentes económicos (inversores, consumidores, empresarios, etc.).

El desembolso de USD 15.000 M a mediados de mes tras la firma formal del acuerdo stand by con el FMI, el recambio de autoridades del equipo económico y el upgrade a mercado Emergente otorgado por MSCI fueron las principales medidas aplicadas por el Ejecutivo para tratar de frenar el tobogán de las expectativas.

Pese a que la reacción del Ejecutivo logró algunos avances a la hora de estabilizar la crítica situación económica, estos chocaron con un contexto internacional cada vez más adverso para nuestro país. Varias medidas anunciadas o implementadas por la administración Trump han impactado negativamente sobre el contexto financiero mundial y nuestros términos de intercambio (suba del precio de la energía y baja de las commodities agrícolas).

De hecho, el mes cerró con el Riesgo País superando los 600 puntos básicos y el tipo de cambio minorista rozando 30 ARS/USD, señal de que aún no se vislumbra la luz al final del túnel. Para peor, hay datos concretos que muestran que la actividad se enfrió y que la inflación se recalentó. Esta dinámica nos llevó a recortar aún más nuestras proyecciones.

Una pregunta válida hacia adelante es si el acuerdo firmado con el FMI ayudará a encontrar la salida al laberinto económico en el que nos encontramos. No sería la primera vez que la “asistencia” del Fondo terminase siendo un salvavidas de plomo. Más allá de la afinidad de las autoridades del FMI con sus pares argentinos, el mandato prioritario del organismo internacional es garantizar el repago de la deuda comprada por los inversores financieros.

A priori el programa económico acordado con el FMI (plasmado en la carta de intención argentina) busca reducir velozmente los desequilibrios gemelos hipotecando las posibilidades de crecimiento. En el frente fiscal, el compromiso explícito es  alcanzar el equilibrio primario en 2020. Asimismo, pese a que no hubo precisiones sobre cómo va a reducirse el déficit externo, el acuerdo ratifica un “tipo de cambio flexible y determinado por los mercados” y obliga al BCRA a acumular reservas internacionales. Esto implica tener un tipo de cambio real competitivo que induzca el cierre del bache externo.

Las metas plasmadas en la carta de intención de la Argentina al Fondo lucen de difícil cumplimiento e incompatibles con un supuesto de crecimiento del 2,5% para 2019. De todas formas, la letra chica del acuerdo flexibiliza los objetivos planteados (ver sección Precios y Fiscal) por lo que aumentan las chances de acceder a los restantes USD 35.000 M del FMI.

Pese a que el apoyo del Fondo y el aval de la comunidad financiera internacional han sido significativos para nuestro país, no han logrado restaurar la calma en el mercado cambiario ni la confianza de los inversores en un mundo cada vez más averso al riesgo. La pregunta del millón es qué otra carta podrá jugar el Ejecutivo para recomponer la confianza.

En síntesis, producto del agotamiento del financiamiento externo, el gradualismo económico trazado por la administración Macri no llegó a buen puerto. Esto significa que nuestra economía vuelve a sufrir la maldición de los años pares: aceleración de la inflación y recesión. En este contexto, la corrección de los déficits gemelos (fiscal y externo) se está dando con elevados costos sociales, económicos y políticos. Sin crecimiento, bajar el déficit fiscal exigirá un doloroso recorte de gastos, mientras que el desequilibrio externo se cerrará por el brusco freno de las importaciones y no por el ansiado despegue de las exportaciones.

Argentina 1 – Mercados de Frontera 0

¿Qué pasó?

MSCI anunció la recategorización de Argentina de Mercado de Frontera a Mercado Emergente, que se hará efectiva en mayo de 2019. MSCI también aclara que revisará su decisión si las autoridades argentinas introducen cualquier tipo de restricciones de acceso al mercado, tales como controles de capital o de divisas. De todos modos, la recategorización se limita a los ADRs (American Depositary Receipts), o sea, a los papeles argentinos con cotización en el exterior. Esto se debe a que los inversionistas internacionales indicaron que se necesita una mayor liquidez en el mercado interno para incluir a los papeles con cotización únicamente local. Sin embargo, MSCI expresa que reevaluará esta decisión a medida que las condiciones de liquidez en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires continúen mejorando. 

¿Qué significa?

Dentro de los países incluidos en los índices de MSCI, Argentina era el único de América catalogado de frontera. Las recientes turbulencias cambiarias pusieron en duda el upgrade, más allá de que los indicadores técnicos y los avances institucionales y regulatorios en el mercado financiero local jugaban favorablemente. De esta manera, el país se une al club de Emergentes que ya integran Brasil, Méjico, Chile, Colombia y Perú. Los condicionantes que explicita MSCI para mantener el nuevo status de Emergente no suponen nuevas pérdidas de grado de libertad en el manejo de la política económica, dado que la misma ya se encontraba encorsetada en el marco del acuerdo con el FMI. 

¿Cómo impacta?

Si bien la recategorización se hará efectiva recién el próximo año, los efectos se visualizarán en el corto plazo. Más aún, ex-ante el impacto de la decisión probablemente era asimétrico: presumiblemente, el shock negativo de corto plazo si la reclasificación no se daba hubiera sido mayor que el efecto positivo que veremos a partir de la decisión positiva. Por lo tanto, en términos de evitar daños la noticia es más que bienvenida.

Tipo de Cambio: tras el shock devaluatorio reciente, el combo de cambio de autoridades al frente del BCRA, el desembolso del FMI y ahora la noticia de MSCI deberían apaciguar la volatilidad de la divisa local, pero más por efecto de expectativas, que por ingreso neto de capitales. Esto se debe a que esperamos que parte de la readecuación de carteras sea por rotación (cambio de manos) y no por ingreso neto, sumado a que las acciones locales aún no integrarán el índice emergente. 

Acciones locales y ADRs: si bien la recategorización se limitó a los ADRs, ya se observa que el impacto alcista es generalizado y alcanza también al mercado local. De todos modos, luego de todo el castigo que recibió el equity doméstico con el salto cambiario, buena parte de la suba se limitará a compensar las pérdidas sufridas.

Costo del Crédito: Luego de la suba de la LEBAC corta hasta 47%, una eventual estabilización en el plano cambiario permitiría una progresiva moderación de la tasa de interés y del costo del crédito. De todos modos, la “vuelta a la normalidad” aún se visualiza lejana y estará sujeta a que el conjunto de las variables macro se estabilice.

Expectativas: la más intangible de las variables probablemente sea la más relevante, y es la que articula todos los impactos ya mencionados. Si bien la recategorización no elimina los problemas estructurales de Argentina, permite calmar las aguas y retomar cierto control de las variables macro. Claramente, la reclasificación dista largamente de ser condición suficiente para la normalización de la economía, pero ciertamente es una condición necesaria para frenar el derrotero.