VIDEO | Toda la tasa al asador para frenar al dólar

En una semana corta pero intensa, el Banco Central logró frenar la escalada del tipo de cambio a costa de una fuerte suba de la tasa de referencia. El rendimiento de las LELIQs pasó de 50% a 57% prácticamente sin escalas.

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La inflación y la recesión conviven con la calma cambiaria

Lo más relevante que dejó febrero fue el compromiso del Banco Central por mantener el tipo de cambio en el piso de la Zona de No Intervención (ZNI). Cuando el dólar se ubicó por debajo de la ZNI, la autoridad monetaria puso a las entidades financieras un límite a la tenencia de LELIQs (para desarmar el carry trade de algunos bancos de inversión) y aceleró la compra de divisas y la baja de la tasas de interés. A contramano, cuando el dólar empezó a escaparse del piso de la ZNI, subió rápido la tasa y reforzó el apretón monetario.

Este accionar ratifica en los hechos que el principal objetivo económico del Ejecutivo es evitar sobresaltos cambiarios. De hecho, priorizó mantener al dólar en torno al piso de la ZNI a costa de una mayor volatilidad de la tasa de interés. Asimismo, al pegar la cotización del dólar a un valor que ajusta en línea a la inflación esperada (aunque en la práctica la suba de precios terminará superándola) evita acumular un atraso cambiario significativo.

Para saber si el Poder Ejecutivo podrá implementar con éxito esta estrategia, es importante saber si, durante la revisión del FMI, se acordó que el Tesoro pueda volcar sin restricciones –diarias- al mercado cambiario las divisas excedentes, ya que si se destraban los próximos desembolsos las necesidades financieras de 2019 en divisas estarán sobre cubiertas.

Otro punto clave tiene que ver con la velocidad de ajuste de la ZNI para lo que resta del año. En diciembre pasado, el BCRA anunció que en el primer trimestre el piso y el techo de las bandas ajustarían al 2% mensual, apenas por debajo de las expectativas de inflación del consenso del mercado (2,3%, conforme al REM).

Sin embargo, la baja de la inflación se frenó a comienzos del año. De hecho, contradiciendo las declaraciones del Presidente, el INDEC mostró que en enero de 2019 la inflación se aceleró marginalmente. Para peor, producto de la suba de tarifas y el salto del precio del ganado vacuno en Liniers (40% mayorista en lo que va del verano), la inflación minorista de febrero tiene un piso de 3,5% (al impacto del alza de los servicios públicos se le sumó una suba de dos dígitos en el precio minorista de la carne vacuna) y en marzo la suba de precios alcanzaría 3%. De esta forma, la inflación acumularía 10% en el primer trimestre del año (3% de promedio mensual, 1 p.p. por encima de la velocidad de ajuste de la banda cambiaria).

Una inflación mayor a la esperada pospone la recuperación del salario real, elemento clave para reactivar el mercado interno (para reducir inventarios acumulados). Como resultado, pese a la expansión del agro y las exportaciones, la producción (PBI) no crecería en términos desestacionalizados durante el primer trimestre de este año.

Por ende, habrá que esperar al segundo trimestre para que la inflación vuelva a bajar y la actividad ingrese en un sendero de reactivación, impulsada por la cosecha gruesa. Si se mantiene la calma cambiaria, la mejora económica se consolidaría en la segunda parte del año. No obstante, a medida que nos acerquemos al proceso electoral, las herramientas del BCRA para contener la dolarización de activos perderá eficacia: los dólares del Tesoro y el proceso electoral serán claves para el mercado cambiario durante el segundo semestre.

Pese al escaso margen de maniobra que impone el acuerdo con el FMI (política monetaria y fiscal contractiva), el Ejecutivo anunció medidas para poner un piso a la caída de la producción. Entre ellas destacan: ARS 100.000 M de créditos a tasas subsidiadas (25-30%) para PyMEs –con posibilidad de ser usadas en capital de trabajo y descuento de cheques- y reducción de cargas patronales para economías regionales. El adelantamiento a marzo de la suba del salario mínimo (estipulada para junio), la suba del 46% de la AUH y la actualización del 12% (por movilidad automática) de haberes jubilatorios y planes sociales, compensaría la merma de ingresos de algunas familias por la continua pérdida de empleo.

VIDEO | El gobierno anunció medidas para reactivar

En febrero de 2019 la inflación trepó mas de 3,5%  y la recuperación aún no se concreta. Ante este panorama el Ejecutivo anunció líneas de crédito subsidiado para PyMEs y suba anticipada en marzo del salario mínimo y de la Asignación Universal por Hijo (+46%).

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VIDEO | El BCRA reaccionó a la turbulencia cambiaria

La suba del dólar alcanzó un pico a mediados de la semana, pero el BCRA revirtió la tendencia con fuerte suba de tasas y ventas en el mercado de futuros. Además, la inflación se acelera en febrero por salto del precio de la carne y tarifas. Por último, culmina la misión del FMI que destrabaría desembolsos por más de USD 10.000 millones en marzo.

 

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VIDEO | Se frenó la baja de la inflación (¿y de las tasas?)

El dato oficial de enero 2019 confirma lo anticipado: se frenó la baja de la inflación. El recorte de la tasa de referencia del Banco Central también se desacelera y el dólar vuelve a la zona de no intervención. La fuerte suba de jubilaciones y planes sociales (marzo y junio), garantizan una mejora real de ingresos en el primer semestre del año.

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VIDEO | La mejora en el frente financiero aún no se traslada a la economía real

El tipo de cambio se encuentra estabilizado a la par de la baja del riesgo país y las tasas van en descenso, junto con un escenario internacional más benigno. Sin embargo, la actividad económica aún no encuentra piso y recién en el segundo trimestre empezaríamos a ver señales positivas.

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El próximo presidente deberá transitar un largo desfiladero

Entre abril de 2016 y abril 2018 la economía argentina transitó nuevamente un ciclo de atraso con endeudamiento externo. El proceso, que duró sólo dos años, culminó en un conocido “círculo vicioso”: salto cambiario, brote inflacionario, brusca recesión y dudas sobre el repago de la deuda pública en moneda extranjera.

La posibilidad de que las variables nominales ajusten junto con el abultado acceso al financiamiento del FMI, evitaron un colapso económico como el de fines de la Convertibilidad. Pero las dudas sobre un incumplimiento de la deuda pública persisten: el Tesoro Nacional perdió acceso al financiamiento externo y más del 80% de los servicios de la deuda pública en manos de privados y organismos financieros internacionales están denominados en moneda dura.

En el contexto actual de desconfianza la capacidad de “repago” de las acreencias del Estado se limita, en primer lugar, a la capacidad de la economía de alcanzar un superávit externo (es decir, consumir menos de lo que se produce). En segundo lugar, a que el sector público acumule excedentes en moneda local para comprarle al sector privado las divisas generadas. Y en tercer lugar, la economía necesita volver a crecer en el mediano plazo para alcanzar una trayectoria sostenible del ratio Deuda/PBI.

1) Generación de divisas comerciales

La corrección del atraso cambiario y el fuerte desplome de la actividad han reducido considerablemente el déficit externo. Sin embargo, el resultado de la Cuenta Corriente sigue siendo negativo: el superávit del intercambio de Bienes cubre el rojo de la cuenta Servicios pero no alcanza a compensar el elevado déficit de Rentas (pago de intereses y giro de utilidades). Más aún, si se produce una recuperación del nivel de actividad (poco probable en el corto plazo, pero vital en el mediano plazo), las importaciones repuntarían aumentando el desequilibrio externo.

En un contexto caracterizado por presión tributaria récord sobre el sector transable, dificultades para hacer roll-over de la deuda pública, estancamiento de la productividad y bajo stock de reservas netas, el nivel del Tipo de Cambio Real (en torno al promedio histórico) resulta insuficiente.

Dos factores descomprimen un poco el frente externo. En el corto plazo, las acreencias en manos del FMI crecerían en más de USD 50.000 millones y el stock en manos de privados bajaría en una cifra considerable, facilitándole al próximo presidente estirar los plazos de la deuda. Asimismo, en el mediano plazo Vaca Muerta permitiría que argentina recupere el autoabastecimiento energético.

2) Superávit Fiscal

El desafío fiscal que enfrenta el sector público es enorme. Este año el sector público Nacional tiene que alcanzar el equilibrio primario, lo cual es un esfuerzo mayúsculo teniendo en cuenta que en 2017 dicho rojo rozaba 4% del PBI, y que actualmente 60% del gasto primario ajusta -por Ley de movilidad jubilatoria- a la evolución pasada de la inflación y, en menor medida, a los salarios. De hecho, una necesaria política de desinflación implica expandir en términos reales dichas erogaciones.

A principios de 2018, el Ejecutivo concentró esfuerzos en recortar gastos (subsidios, salarios, seguridad social, gasto de capital y transferencias discrecionales), pero la profundización de la crisis y las exigencias del segundo acuerdo con el FMI llevaron al Ejecutivo a elevar la presión tributaria. El año que viene, el sector público nacional tendrá que conseguir un superávit primario de 1% del PBI en un contexto en el cual el margen para seguir bajando el gasto primario y/o subir impuestos será nulo.

Asimismo, sostener en 2021 el ahorro primario alcanzado será aún más difícil, ya que para dicho año se deberían eliminar los derechos de 3 y 4 $ por dólar exportado, el sector público Nacional no percibirá nada del 15% de la masa coparticipación que iba a ANSES, y la reforma tributaria estaría prácticamente implementada.

Vale destacar que, los saltos abruptos del tipo de cambio no afectan demasiado el resultado primario, pero elevan peligrosamente los servicios de la deuda pública, ya que la misma está denominada mayormente en moneda extranjera.

3) Crecimiento sostenido

Por último, pero no por ello menos importante, la economía argentina tiene que volver a crecer lo antes posible para facilitar la reducción del déficit fiscal y estabilizar el ratio Deuda/PBI. Esto requiere divisas, por lo que es clave que la expansión sea liderada por el sector transable para no volver a chocar con la restricción externa.

Para que esto suceda se necesita simultáneamente alcanzar un tipo de cambio real más alto e implementar mejoras de la competitividad no cambiaria, principalmente en materia laboral, educativa, logística, capacitación, infraestructura y tributaria.

El principal escollo en este plano es que ni Cambiemos ni el FMI cuenta con un plan de crecimiento de mediano plazo. Incluso siendo exitosos, los salvatajes del FMI tienden a deprimir la demanda interna (consumo e inversión) por varios años, por lo que en el mejor de los casos la recuperación sería lenta. Y no está claro si existe suficiente fortaleza política para aplicar medidas de ajuste durante mucho tiempo.

Conclusión: Políticas de Estado

La herencia económica que recibirá el próximo presidente electo será muy compleja: tendremos que atravesar exitosamente un largo desfiladero. La forma más segura de hacerlo, es buscando el consenso necesario para implementar políticas de Estado.

 

Esta nota es una versión resumida de la nota publicada en la Revista Noticias el 3 de febrero de 2019-

La economía de los senderos que se bifurcan

El primer mes del año trajo novedades alentadoras en el plano financiero: motivado por un escenario internacional más calmo y un panorama local que se estabiliza, el riesgo país argentino bajó 140 puntos básicos en el mes, cerrando enero en la zona de 675 puntos y retornando así a los niveles de octubre pasado. Esto ayudó a consolidar la calma en el mercado cambiario, variable clave para profundizar el descenso de la inflación (continuó bajando pero no perforó el 2% mensual).

Lamentablemente, la tendencia descendente de la suba de precios no se extendería más allá del verano. En primer lugar, porque en febrero impactarán los ajustes en las tarifas de Servicios Públicos (electricidad, gas y transporte) que presionarán sobre la inflación y revertirán el proceso descendente que había encarado la misma desde el cuarto trimestre de 2018.

La búsqueda por alcanzar la ambiciosa meta de equilibrio fiscal primario pautada con el FMI agudiza los recortes de subsidios, por lo que las tarifas se vienen actualizando muy por encima del Nivel General de precios. Así, el gasto en servicios públicos gana peso dentro del presupuesto de los hogares provocando que las subas salariales negociadas en paritarias no se trasladen de manera masiva al consumo. Como resultado, pese a ser un año electoral, la demanda interna no repuntará.

La evolución anémica de esta variable debilitará el apoyo al gobierno de Cambiemos –y, lo que es más importante, sus chances de reelección-, desatando turbulencias en el frente cambiario. Si bien el Tesoro Nacional ya anunció que desde abril volcará al mercado los USD 10.000 M que le girará el FMI por haber alcanzado el objetivo fiscal del año pasado y que en ese entonces también comenzará la salida de la cosecha gruesa, la falta de certezas acerca del resultado Presidencial y sus eventuales escenarios divergentes generarán una mayor dolarización de carteras -y también de ahorros minoristas-, que depreciarán al Peso.

Resultado del segundo acuerdo con el FMI, el Banco Central no puede intervenir en el mercado cambiario de manera directa mientras que la divisa permanezca dentro de la Zona de No Intervención (ZNI). Dado que las bandas son excesivamente amplias (30% de brecha), y que se actualizan de forma simétrica, cuanto más cerca del piso ingrese la divisa al “período electoral”, mayores serán las expectativas de depreciación y, en consecuencia, las presiones en este frente. Por lo tanto, que el dólar continúe pegado a la banda baja y que las intervenciones de la autoridad monetaria no logren “despertarlo” no es una buena noticia: no solo se sigue perdiendo parte de la competitividad precio ganada el año pasado sino que, además, aumentan las presiones potenciales.

En este marco, proyectamos que la divisa se acercará a la banda superior de la ZNI hacia mediados de año y que efectivamente la testeará tras el cierre de listas de candidaturas presidenciales a fines de junio (siempre que se mantenga el calendario electoral previsto). No obstante, pese a que entonces las presiones cambiarias serán significativas, el dólar no sobrepasaría el techo de la ZNI de manera permanente, fundamentalmente por dos motivos. Por un lado, porque la autoridad monetaria dio señales de que está siendo lo suficientemente averso a una nueva depreciación, de modo que no dudará en sostener tasas de interés elevadas. Por el otro, porque al poder de fuego del BCRA en el extremo superior de la banda (venta de USD 150 M diarios, casi 1% de la base monetaria) se le suman a partir de abril los mencionados dólares del Tesoro. Si bien ambas herramientas ayudarían a contener un avance de la divisa, lo harían a costa de profundizar el deterioro de la actividad. En este sentido, el gobierno reveló sus prioridades para 2019: estabilizar las variables nominales (dólar e inflación), incluso a costa potenciar el efecto negativo sobre la demanda interna.

Hasta ahí las certezas, pues la incertidumbre del proceso electoral reducirá la visibilidad del escenario económico. Al igual que en el cuento de Borges, estaremos frente a un “jardín de senderos que se bifurcan”. O el gobierno electo continúa con lo acordado con el FMI sosteniendo el plan de estabilización, o el próximo presidente electo buscará modificar (en mayor o menor medida) lo firmado por su predecesor. En el corto plazo, es probable que el dólar vuelva a la ZNI en el primer caso; mientras que se despegaría definitivamente del extremo superior de la ZNI en el segundo, abriendo paso a un 2020 con mayor nominalidad. La pregunta del millón es qué alternativa puede llevar a buen puerto la economía argentina en el mediano plazo.

El ocaso de una estrella

Desde el retorno a la democracia pasaron nueve presidencias (tomando el periodo diciembre 2001 – mayo 2003 como un único ciclo), y solo cuatro lograron culminar su mandato con un PBI per cápita mayor al recibido.

Primero, Alfonsín, jaqueado por una situación compleja desde lo económico y político, se vio obligado a entregar el poder en elecciones anticipadas con un retroceso acumulado a lo largo de su presidencia de 5% en el PBI per cápita. Durante el periodo siguiente, se alcanzó el crecimiento, pero en el proceso se acumularon desequilibrios que culminarían con la mayor crisis económica y social de la historia del país. A partir de 2003 un nuevo ciclo político comenzó y con él un proceso de crecimiento pocas veces visto. Lamentablemente, nuevamente los desequilibrios macroeconómicos comenzaron a acumularse y hoy vivimos un intento, por ahora fallido, de corrección. Con buena parte de su mandato ya cumplido, hay consenso en que el gobierno de Macri no logrará terminar con un PBI per cápita mayor al recibido, e inclusive se ubicará por debajo.

Esta situación es diametralmente opuesta a la observada en el resto de los países de la región, los cuales sí lograron transitar procesos de crecimiento sostenido y elevado.

En 1983 Argentina ostentaba cómodamente el primer lugar de Latinoamérica en lo que respecta a PBI per cápita, pero su inestabilidad la relegó hasta perder ese lugar a manos de Chile en 2012. Desde el regreso a la democracia, Chile creció sostenidamente durante décadas, a tal punto que el crecimiento acumulado en 10 años se mostró cercano al 40%, una variación que Argentina logró solo en dos años consecutivos.

De esta forma, en 2014 Argentina volvió a perder la carrera del crecimiento y cedió su 2do lugar a Uruguay. Hoy nuestro país ocupa el 3er puesto.

Si hiciéramos el ejercicio -tan irrealista como ilustrativo- de que los distintos países de la región continuaran creciendo al ritmo observado durante los últimos años, Argentina caería al 5to lugar para 2030, por detrás de países como Perú y Colombia.

Si como dice la frase, “la historia tiende a repetirse”, Argentina irá quedándo cada vez más relegada en la carrera por el crecimiento.