Category: Editorial

El segundo mes de vigencia del plan de estabilización acordado con el FMI mostró resultados favorables en el frente cambiario (el dólar su ubicó en el piso de la banda y bajó la tasa de interés y de inflación), pero cierto retroceso en el plano financiero (el riesgo país superó 700 puntos básicos).

Pese a un repunte a fin de mes, el dólar rozó el límite inferior de la Zona de No Intervención (ZNI) cambiaria durante la mayor parte de noviembre. Si bien el BCRA no llegó a comprar divisas emitiendo Pesos (mecanismo diseñado para bajar la tasa de interés de referencia, cuando el tipo de cambio se aprecia demasiado), la tasa LELIQ bajó alrededor 10. p.p. en noviembre, cerrando casi en 60% anual. Además, en noviembre la inflación cerró en torno del 3% y esperamos una cifra similar en diciembre. De hecho, gracias a la pax cambiaria, la inflación se reduciría a la mitad en los últimos dos meses del año frente al alza registrada en el bimestre Septiembre-Octubre 2018 (+12,3%).

La reapertura de paritarias en diversos gremios de peso (Camioneros, Bancarios, Comercio, Estatales, etc.) más el bono de fin de año compulsivo a trabajadores privados formales (ARS 5.000, no remunerativo y a pagar en dos cuotas), garantiza que los aumentos salariales de los empleados registrados logren empardar (e incluso ganarle) a la inflación en el último bimestre del año. A esto se suma el refuerzo de las prestaciones sociales en septiembre y diciembre. Estas medidas ayudarán a relajar las presiones de dos actores clave: la CGT y las organizaciones sociales. Sin embargo, no alcanzará a los más afectados: trabajadores informales, jubilados y pensionados.

Asimismo, el Ejecutivo logró que el Congreso apruebe la pauta fiscal de equilibrio primario para el Sector Público Nacional: tras diversas concesiones a las provincias (Gobernadores), fue convertido en ley el proyecto de Presupuesto 2019. La sanción de la ley de leyes, y la aprobación de la revisión del acuerdo por parte de la misión técnica del FMI, destrabarán el giro de más de USD 7.600 M en diciembre. Además, si antes de fin de año se efectiviza el nuevo swap de divisas negociado con China, las Reservas Internacionales cerrarían 2018 por encima de los USD 60.000 M.

Pero no todo fue color de rosa en noviembre. La violencia y las fallas del operativo de seguridad del partido decisivo entre River y Boca por la final de la Copa Libertadores, generó un conflicto político que afectó al Presidente y al gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, justo en la semana previa a la histórica reunión del G-20 en la Capital de Argentina. Vale destacar también la alianza en el Congreso Nacional de diferentes facciones del peronismo para evitar que Cambiemos controlara dos tercios del Consejo de la Magistratura. Esta derrota política avivó la interna oficialista.

Por último, pero no por ello menos relevante, el Riesgo País subió más de 50 puntos básicos durante el mes y se descuenta que la Reserva Federal aumentará la tasa durante diciembre. La conjunción de estos hechos, hace que los bonos argentinos de mediano p,lazo paguen tasas cercanas al 10% anual en dólares. Esta es una mala noticia para nuestro país porque jaquea un pilar clave de la sostenibilidad del plan de estabilización: el próximo presidente electo recibirá en 2020 desembolsos netos del FMI de sólo USD 2.000 M, por lo que el Tesoro Nacional Argentina deberá conseguir financiamiento externo para poder hacer roll over de los vencimientos de deuda pública en moneda extranjera en manos de acreedores privados.

En síntesis, la estabilidad alcanzada en el frente nominal, más diversas medidas en el frente social, alcanzarían para cerrar el año sin mayores sobresaltos. Más aún, si la calma persiste durante el primer semestre del 2019, el nivel de actividad podría comenzar a reactivarse de la mano de los sectores transables y una recuperación de la producción agrícola (si el clima finalmente acompaña).

Sin embargo, es probable que a mediados del año que viene el tipo de cambio alcance el techo de la ZNI. Las razones son varias: dolarización típica de año de elecciones Ejecutivas; crecientes dudas de los inversores sobre el repago de deuda pública a partir de 2020; y presiones cambiarias adicionales si candidatos no market friendly se perfilan con chances de ganar las Presidenciales.

Conclusión, la visión oficial de recuperación económica en forma de “V” plasmada en el Presupuesto 2019 es poco factible. Puede haber una reactivación, pero la incertidumbre (financiera y cambiaria) irá in crescendo, por lo que sería un error volver a apostar a un segundo semestre favorable.

Durante octubre, el Ejecutivo logró cortar la escalada de la crisis cambiaria: el nuevo esquema económico acordado con el FMI estabilizó al dólar, que incluso bajó más de 10% en el mes. Además, consiguió sanción del Presupuesto 2019 (con déficit primario cero) en la Cámara de Diputados, destrabando la aprobación formal del FMI del segundo acuerdo y la llegada de fondos frescos.

Sin embargo, no todo fue color de rosa. En primer lugar, el Banco Central tuvo que subir la tasa de interés de referencia por encima del 70% anual, lo que atenta contra el aparato productivo profundizando la recesión. Las perspectivas de relajación del apretón monetario no llegarían antes de fin de año: el BCRA se comprometió a mantener las tasas por encima de 60% hasta que no se observen dos meses consecutivos de baja considerable de las expectativas de inflación (suba promedio para los próximos 12 meses que surge del Relevamiento de Expectativas de Mercado).

Además, pese a la aprobación del Stand By ampliado, el Riesgo País no se redujo. Es que la probabilidad de default o reestructuración de los bonos soberanos sólo se pospuso a 2020 (ese año los desembolsos netos del FMI serían inferiores a los USD 2.000 M). Asimismo, a fines de junio el ratio Deuda Pública-PBI rozó 80% y la deuda relevante (en mano de privados y organismos internacionales) alcanzó el promedio de la región 45%. El desembolso del Fondo a fin de mes elevó las Reservas Internacionales pero abultó la deuda en moneda dura, que ya representa 75% del stock.

Por último, para flexibilizar el incremento cuasi-nulo de la base monetaria, el dólar tiene que perforar el límite inferior de la zona de no intervención, permitiéndole al BCRA comprar divisas sin retirar los Pesos que surjan de dicha operación. El problema de esta relajación monetaria es que tocar la banda inferior implica volver a un Tipo de Cambio Real (TCR) que no está atrasado, pero no es competitivo. El repago de la elevada deuda en moneda dura no sólo exige reabrir el mercado de capitales, sino reducir al mínimo el déficit de la cuenta corriente, lo cual solo es posible con un TCR competitivo.

De todas maneras, el saldo del primer mes de vigencia del nuevo esquema económico es favorable: pese a que el gobierno no puede (ni debe) aún cantar victoria, el riesgo de la espiralización de las variables nominales se ha reducido. La pérdida del vértigo de los acontecimientos no significa que la situación crítica haya sido resuelta, pero sí es el primer paso (fundamental) para encontrar una salida a la crisis y evaluar daños sobre el tejido productivo y social para aplicar medidas paliativas.

Si la estabilización cambiaria se sostiene, igualmente habrá que atravesar varios meses de deterioro de las variables reales y sociales. Es que la tensión entre la mejora de los desequilibrios gemelos (fiscal y externo) y el deterioro de la actividad y de la demanda interna será elevada. Por caso, si no bajan rápido las tasas de interés, si la cosecha agrícola no repunta o si la recesión se prolonga, los cuestionamientos al “tratamiento” propuesto por el FMI irán en ascenso, jaqueando la viabilidad socio-política del planteo económico. En un extremo, el deterioro del frente interno forzaría al Ejecutivo a flexibilizar el ajuste monetario y fiscal incumpliendo lo acordado con el Fondo; en el otro, se lograría atravesar durante el primer semestre de 2019 el duro desierto en materia real y social.

Si bien es posible que la actividad crezca en la segunda mitad del año que viene, para que ello suceda deberían disiparse dos grandes focos de inestabilidad cambiaria: el proceso electoral y las dudas de los inversores externos sobre el repago de la deuda en moneda extranjera a partir de 2020.

Asimismo, consolidar una mayor estabilidad cambiaria permitiría moderar significativamente la inflación tras los primeros meses de 2019 (período en el cual terminarían de acomodarse los precios relativos a los sucesivos saltos cambiarios producidos este año). La magnitud de la baja de la inflación dependerá de lo que suceda con el tipo de cambio y las paritarias. El gobierno puede acotar más rápidamente la suba de precios apelando al ancla cambiaria, pero se lograría a costa de mayor atraso. También puede aceptar una menor reducción de la inflación, si convalida mayores subas salariales para garantizar una recomposición del poder adquisitivo de los trabajadores.

En síntesis, el gobierno vuelve a apostar a una recuperación económica en el “segundo semestre” (ahora de 2019). Si bien es posible que la economía mejore en la previa electoral, existen demasiados riesgos latentes: hay que atravesar un largo desfiladero sin dar ningún paso en falso.

Hace algunos años, en un buen artículo (https://alquimiaseconomicas.com/2016/11/08/la-politica-de-tasas-de-interes-altas-es-expansiva/), Martín Rapetti afirmó que los elevados niveles de tasa de interés de fines de 2016 eran expansivos. El alto rendimiento de las colocaciones en pesos alentaba el ingreso de dólares al país para hacer carry trade vía compra de LEBAC y, de esta forma, apreciaba al tipo de cambio real. En consecuencia, impulsaba a los salarios en dólares y contenía a la inflación, fomentando en el corto plazo el consumo y, por ende, la actividad.

Ante el actual escenario de tasas de interés de Letras de Liquidez (LELIQ) en más de 70% anual, algunos economistas comenzaron a preguntarse si esa situación podía repetirse. La respuesta es negativa. Para ver por qué, hay que caracterizar cada contexto.

En el último trimestre de 2016, la tasa de interés de referencia promedió algo menos de 26% anual; según el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central, la inflación esperada para los próximos doce meses era de 20% y el peso acumularía una depreciación de 18% en dicho lapso. Por otro lado, una tasa de interés de 26% arrojaba un rendimiento de 1,9% por mes, en línea con la inflación mensual de fines de 2016.

Por el contrario, en la actualidad la tasa de interés de referencia supera 70% anual; conforme al último REM, la inflación esperada para los próximos doce meses es de 31,5% y el dólar acumularía un alza de 25% en dicho período. Por su parte, la suba de precios del último trimestre rondaría el 3% mensual según el consenso del mercado, muy por debajo del rendimiento del 4,5% mensual que pagan las LELIQ a siete días.

Ahora bien, si a priori todos los indicadores señalan que el carry trade arrojaría mejores retornos que a fines de 2016, ¿por qué esta tasa de interés no será expansiva?

En primer lugar, porque en 2016 el mercado cambiario lucía controlado: tras un salto del 50% tras la salida del cepo, el dólar acumuló entre marzo y diciembre un alza de 8,5%. A contramano, lo que viene pasando en 2018 es historia conocida: el peso se depreció más de 15% mensual en cuatro de los últimos cinco meses y la tregua cambiaria aún luce frágil.

Por otro lado, el “instrumento estrella” de los últimos meses —las LELIQ a 7 días— solo puede ser operado por los bancos, quienes poseen hasta 10% de su patrimonio neto en moneda dura (producto de las regulaciones del Banco Central). Por lo tanto, si se deshicieran de sus tenencias en divisas, las presiones a la baja sobre el tipo de cambio serían acotadas. Además, los instrumentos accesibles al resto del sector privado (LECAP y plazos fijos) arrojan menores rendimientos que las LELIQ (entre 10 y 15 puntos porcentuales inferiores), de modo que atenúan el mecanismo de transmisión de la tasa de interés al tipo de cambio (menor incentivo al carry trade).

En tercera instancia, una tasa de interés anual en 26% no era nociva para el normal funcionamiento de la cadena de pagos ni para el consumo a plazo: al 70% sí lo es. El actual nivel del costo de financiamiento provocará quiebres de las empresas más endeudadas y frenará la oferta de préstamos y la compra de bienes con crédito (el negocio de los bancos se reduce a captar fondos privados a través de plazo fijos para colocarlos en LELIQ). Por lo tanto, su efecto negativo sobre la economía real será sustancialmente mayor al de 2016.

El último motivo es el cambio en el contexto internacional. Mientras que en el primer año de gestión de Cambiemos nuestro país era una vedette en los mercados financieros de crédito, tras la firma de dos acuerdos con el FMI en menos de cuatro meses, su imagen y capacidad de atraer capitales privados se deterioró sustancialmente. Además, el apetito por el riesgo de los inversores globales y su visión optimista sobre los países emergentes también se vio afectada.

Entonces, ¿todas las repercusiones de la tasa alta son negativas? No necesariamente: si la misma logra colocar al tipo de cambio por debajo de la banda inferior de intervención ($34 por dólar a comienzos de octubre), el Banco Central podría comprar reservas internacionales y expandir la base monetaria. Esto tendría un impacto positivo sobre el nivel de actividad, ya que permitirá consolidar la paz cambiaria y recortar el costo de financiamiento interno.

Sin embargo, esta mejora sería el resultado de la mayor confianza que permitió la baja de tasas, y no de mantener las tasas altas, tal como postulaba Rapetti a fines de 2016. Asimismo, minaría la competitividad de los sectores exportadores (el tipo de cambio real en el piso de la banda está en línea con el promedio de los últimos veinte años), justamente, los pilares de la reactivación según el esquema que postula el oficialismo en un escenario de demanda interna deprimida.

El piso de la banda cambiaria anunciado por el BCRA es demasiado bajo en términos reales: ya sea teniendo en cuenta Tipo de Cambio Real (TCR) multilateral o el bilateral con USA, dicho límite se ubica en torno al promedio de los últimos veinte años. Esto significa que la autoridad monetaria sólo se compromete a evitar el atraso cambiario, cuando la situación actual de nuestro país requiere un TCR competitivo para cerrar el déficit externo (que superó los USD  30.000 M en 2017) y pensar en repagar los US$ 100.000 M netos de deuda pública en moneda extranjera que se van a acumular durante la administración Macri.

Cuando producto de la desconfianza el dólar superó 40 Pesos a fines de agosto, sólo se podía rescatar un dato positivo de la corrida cambiaria: si el traslado de la depreciación a precios (Pass-Through) era acotado, el TCR de nuestro país volvería a ser competitivo después de mucho tiempo. Reconociendo la nueva realidad del sector transable, el Ejecutivo redujo considerablemente los reintegros a las exportaciones y creó un derecho por cada dólar exportado (la mayoría de bienes manufacturados pagan 3 Pesos mientras que el resto de los bienes y los servicios tributan 4 Pesos).

Los datos de septiembre mostraron un salto de la inflación, pero la suba de 6,5% (según el IPC GBA Ecolatina) podría haber sido más elevada: el desplome de la demanda interna, los precios regulados y los menores reclamos salariales por temor a la pérdida de empleo, ayudaron a contener las presiones alcistas. En este contexto, las autoridades económicas acordaron con el FMI acelerar el ajuste fiscal, aplicar un shock monetario (crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019) e implementar un esquema de bandas cambiarias de intervención que ajustan en línea a la inflación esperada hasta fin de año (al 3% mensual).

El problema del esquema anunciado es que los límites de la zona de no intervención (34 y 44 ARS/USD) son muy amplios: el techo implica un TCR similar a la media de 2003-2007 (competitivo), y el piso se aproxima al promedio histórico de la serie (ni competitivo ni atrasado). Como mencionamos, por la magnitud del déficit externo a corregir y la acumulación de deuda pública en moneda extranjera, nuestra economía requiere varios años de TCR competitivo. Sin embargo, la dureza del apretón monetario implica tasas de interés exorbitantes que llevan en el corto plazo al piso de la banda cambiaria.

Que el BCRA logre disciplinar al mercado acercando el dólar al piso de la banda sería señal de que finalmente se recuperó la calma cambiaria. Más aún, la autoridad monetaria podría recomponer Reservas Internacionales e inyectar liquidez, lo que implica una menor tasa de interés, atenuando el riesgo de ruptura generalizada de la cadena de pagos local.

Entonces, ¿por qué sería un problema que el tipo de cambio se pegue al piso de la banda? Porque el límite inferior arroja un TCR que, aunque no está atrasado, no es competitivo. El próximo presidente electo de Argentina necesitará un boom exportador y de sustitución de importaciones, si quiere evitar una reestructuración de la deuda pública en moneda extranjera.

Este argumento puede parecer lejano en el tiempo pero dos ejemplos muestran lo contrario. Primero, pensemos en la situación de un exportador: si el tipo de cambio oficial toca el piso de la banda, su rentabilidad en moneda dura será inferior a la de julio de 2018 cuando el dólar promediaba casi 28 Pesos, y el Ejecutivo no había reducido reintegros ni subido derechos a las exportaciones. El segundo ejemplo aplica a las próximas vacaciones de verano: si el tipo de cambio se ubica en el piso de la banda y los principales destinos turísticos locales reaccionan con fuertes subas de precios (típico comportamiento local para compensar magras temporadas pasadas), el turismo en el exterior se contraerá, pero no lo necesario para revertir la salida neta de divisas.

Además, dada la formación de precios en nuestro país, la reducción de 40 a 34-35 ARS/USD no va a producir deflación. Dicho de otra manera, en septiembre se pagó buena parte del costo inflacionario del salto cambiario de fines de agosto, por lo que estar en el piso de la banda sólo acotaría levemente la suba de precios esperada para el cuarto trimestre del año.

Por último, el gobierno debería saber que en el piso de la banda los incentivos a hacer carry trade se diluyen producto de una baja de la tasa de interés y una mayor expectativa de devaluación (el tipo de cambio subiría por lo menos 3% mensual y hasta 33% si llega al techo de la banda).

Uno podría argumentar que el objetivo de las autoridades era alcanzar rápidamente el piso de la banda para acumular reservas (clave para bajar el Riesgo País) y aumentar la liquidez (clave para reducir la tasa de interés local), para luego volver al centro del corredor cambiario. Si ese fuera el caso, la banda inferior de la banda debería haberse fijado en un valor más alto (entre 38-40 ARS/USD) y el ancho debería haber sido más acotado (entre 10-15%) para evitar la percepción de un nuevo salto al pasar del piso al centro de la zona de no intervención.

El anuncio de un nuevo acuerdo con el FMI realizado en la Embajada Argentina en Washigton con la presencia de Christine Lagarde demostró el compromiso personal asumido para que el Stand-By reforzado (desembolsos de USD 57.100 M durante tres años) llegue a buen puerto.

La perla de su presencia en la conferencia de prensa fue cuando respondió dos preguntas de periodistas. La primera fue sobre el margen de intervención del BCRA en el mercado cambiario. La Presidenta del FMI defendió la postura clásica del Fondo de un régimen de flotación cambiaria sin intervención, aclarando que sólo en caso de un “extreme overshooting” del tipo de cambio el BCRA podría vender reservas (y en forma limitada).

La segunda pregunta fue sobre las diferencias entre este acuerdo y el anterior, que no logró recomponer la confianza de los mercados (inversores). La respuesta enfatizó que este es el mayor Stand-By acordado con Argentina, que se adelantaron para lo que resta de este año y para 2019 casi USD 19.000 M y que los desembolsos no serán precautorios sino que se harán efectivos (aprobadas las revisiones del programa los fondos se acreditarán automáticamente). Además, aclaró que como contrapartida nuestro país se compromete a acelerar el ajuste (equilibrio primario en 2019) para reducir rápidamente las necesidades fiscales.

Si las autoridades económicas argentinas logran cumplir las metas fiscales comprometidas, las dudas sobre el repago de los bonos soberanos se van a reducir considerablemente. El Stand-By garantiza hasta fines de 2019 los fondos para cancelar los servicios de la deuda pública sin necesidad de colocar nuevos títulos en el mercado financiero internacional. Asimismo, reduce considerablemente las necesidades fiscales de 2020, ya que ese año el Sector Público Nacional alcanzaría un superávit primario de 1% del PBI, compensando los menores fondos a acreditarse en los últimos 18 meses del acuerdo Stand-By.

Por el lado cambiario, se confirmó un esquema de bandas anchas y móviles de libre flotación. El piso de la banda para septiembre es 34 ARS/USD y el techo 44 ARS/USD y estos límites se ajustarán al 3% mensual hasta fin de 2018 (en línea con la inflación prevista) para no perder la competitividad externa ganada. La sorpresa fue que el compromiso a la hora de defender los extremos de las bandas no ha sido totalmente contundente. En caso de que el tipo de cambio superase el techo, el BCRA podría vender hasta USD 150 M diarios (contrayendo la base monetaria en el camino). Mientras que si el dólar perforase el piso establecido, la autoridad monetaria podría comprar reservas y no estaría forzado a esterilizar completamente la emisión correspondiente a dicha operación.

Pese a que en Argentina es clave mostrar poder de fuego (intervención) para frenar dinámicas disruptivas en el mercado cambiario (el ex presidente del BCRA Luis Caputo lo demostró en las últimas semanas de septiembre), el FMI apenas flexibilizó su doctrina. En la práctica se terminó aprobando un esquema llamativamente hibrido, que acota la posibilidad de vender reservas y anula cualquier tipo de intervención discrecional. Lamentablemente, esto debilita la fuerza del Central a la hora de frenar una corrida cambiaria.

Sin embargo, lo más novedoso de los anuncios provino por el lado de la política monetaria y la lucha contra la inflación: las autoridades sustituyeron el esquema de metas por un compromiso de estabilidad nominal de la base monetaria hasta junio de 2019. Esto significa que el BCRA va a convalidar la tasa de interés que demande el mercado local para esterilizar (vía LELIQ) los Pesos necesarios para contener la base monetaria.

En la práctica, esto significa profundizar el shock monetario que implementó el Banco Central a fines de agosto producto del abrupto salto cambiario. De hecho, el flamante Presidente del BCRA, Guido Sandleris, ratificó que la tasa de LELIQ no podrá bajar del 60% anual antes de fin de año, señalando que el sesgo contractivo de la política monetaria será mayor o igual al previamente existente.

Apelar a esta ancla nominal va a ayudar a contener las expectativas de inflación y los reclamos salariales (por la recesión y el miedo a perder el empleo). Sin embargo, implica asumir un mayor riesgo de ruptura de cadena de pagos e incobrabilidad de los préstamos bancarios. De hecho, este “apretón monetario” intensifica los problemas del sistema financiero local, dejando a las empresas muy endeudadas (especialmente PyMEs) al borde de la quiebra.

Justamente, el talón de Aquiles del nuevo programa con el FMI es el impacto del shock (ajuste) fiscal y monetario sobre el nivel de actividad. En lo inmediato, la recesión se va a profundizar y extender, lo cual incrementará la pérdida de recaudación por menor actividad y mayor evasión (antes de cerrar, las firmas buscarán financiarse con el fisco y en el extremo, eludirlo).

Además, la creciente tensión social demandará mayores recursos políticos de un gobierno con menor apoyo de la ciudadanía. El Ejecutivo puede aumentar partidas presupuestarias para garantizar la gobernabilidad, pero esto complicaría el cumplimiento del acuerdo con el FMI entrando en un círculo vicioso.

En síntesis, el nuevo acuerdo diluye las dudas de los acreedores externos, brinda mayor estabilidad cambiaria (incrementa la disponibilidad de divisas y busca preservar un tipo de cambio real competitivo) a costa de un mayor deterioro del frente interno: más recesión y desempleo, y creciente riesgo de ruptura de la cadena de pagos e incobrabilidad de préstamos en el corto plazo.

Si el Ejecutivo logra atravesar los próximos meses, que estarán signados por un fuerte deterioro de los indicadores socioeconómicos, a mediados de 2019 podrá afirmar que lo peor ya pasó. No hay que menospreciar el desafío político: la caída del salario formal será superior a un dígito si no hay reapertura de paritarias antes de fin de año.

Hoy no solo celebramos el día la primavera en nuestro país, sino también el día del economista. Quienes estudiamos esta ciencia social, interpretamos la realidad con una lógica particular. Por ejemplo, estamos familiarizados con el concepto de equinoccio (primavera en nuestro hemisferio) porque es un punto de equilibrio entre la duración del día y de la noche. Otra particularidad de nuestra profesión es que cuesta ponernos de acuerdo: hay múltiples teorías, diagnósticos y soluciones a diversas cuestiones económicas.

La crisis cambiaria desatada en los últimos meses en nuestro país ha puesto nuevamente en el centro de nuestra sociedad la cuestión económica y, en particular, del dólar. De hecho, recientemente ha llegado al debate público las diversas alternativas de política cambiaria: dolarización, convertibilidad, tipo de cambio fijo, flotación administrada, tipo de cambio flexible, flotación libre entre bandas, y crawling peg.

Hoy mismo trascendieron en los principales medios dos versiones distintas sobre el esquema cambiario que negocian las autoridades argentinas con el FMI. La primera habla de un tipo de cambio que flota entre bandas, es decir que el BCRA intervendría en el mercado cambiario para evitar que perfore 36 ARS/USD (compra divisas) y que supere 40 ARS/USD (vende reservas). La segunda, destaca que el BCRA aplicará un esquema de crawling peg, en el cual el tipo de cambio nominal se movería siguiendo una trayectoria pre fijada o siguiendo otra variable (por caso, la inflación para proteger la ganancia de competitividad cambiaria alcanzada).

El proyecto de Presupuesto Nacional 2019 presentado a comienzos de esta semana generó más dudas que certezas. La Ley de Leyes se basó en el supuesto de un tipo de cambio promedio de 40 ARS/USD para el año que viene, por lo que el valor del dólar debería oscilar sobre la cotización actual hasta fines del 2019. Esta premisa sería razonable para una economía sin inflación, pero sólo en el último cuatrimestre de este año (septiembre a diciembre 2018) los precios van a trepar más de 15% en nuestro país.

La ansiedad de nuestra sociedad sobre el dólar le exige al gobierno definiciones precisas sobre el tema, pero las autoridades económicas están actualmente negociando con el FMI la posibilidad de usar reservas para implementar un nuevo esquema. Por ende, pese a que ya sabemos a qué nos comprometimos en el plano fiscal (equilibrio primario en 2019) las precisiones sobre el frente cambiario deberán esperar a la firma del nuevo acuerdo. Para matizar la espera, analicemos los pros y contras de los dos trascendidos del día.

Una flotación entre bandas implica en la práctica que tras acordar con el Fondo, el BCRA va poder ponerle un piso y un techo al tipo de cambio nominal. En el corto plazo esta política va a reducir considerablemente la volatilidad y evitar nuevos saltos cambiarios ya que la autoridad monetaria recupera la potestad (que nunca debería haber cedido) de intervenir en el mercado de cambios. Si este esquema se explicita, la intervención del Central no debería ser significativa ya que los agentes dejarían de comprar (vender) dólares de forma especulativa cuando la cotización se acerque al techo (piso) fijado.

La contra de esta política cambiaria es la tentación a no modificar las bandas nominales a lo largo del tiempo, lo que en nuestro país implica volver a atrasar el tipo de cambio porque la inflación no sólo es elevada sino que demostró tener mucha inercia (resistencia a la baja). Si Cambiemos logra que el FMI adelante y amplíe desembolsos y el BCRA recupera la potestad de vender reservas, podrían planchar el tipo de cambio en 40 ARS/USD en 2019 como figura en el proyecto de presupuesto. Apelar al atraso podría servir de cara al año electoral pero significa incubar una futura crisis cambiaria.

Las ventajas y desventajas del esquema de crawling peg dependen de cómo se implemente. Es decir, a qué variable se ate la evolución del tipo de cambio nominal. Por caso, durante la Tablita de Martinez de Hoz la argentina tenía un cronograma de valores del dólar (devaluación) que quedó sistemáticamente por debajo de la inflación produciendo uno de los mayores atrasos de nuestra historia. Sin embargo, también hubo períodos en que de forma explícita o implícita el tipo de cambio nominal acompañó la suba de precios para evitar pérdidas de competitividad externa (2003-2007)

A mi entender la mejor política cambiaria es la última mencionada. Roberto Frenkel ha desarrollo en detalle la noción del Tipo de Cambio Real Competitivo y Estable (TCR CyE), esto es un esquema macroeconómico que preserva en el tiempo un Tipo de Cambio Real (descontado la inflación) Competitivo para evitar nuevos saltos cambiarios y sortear la restricción externa (escasez de dólares) que recurrentemente aborta los procesos de crecimiento en nuestro país.

Un Tipo de Cambio Real Competitivo potencia al sector transable de la economía, lo que lleva a un superávit externo gracias al estímulo a las exportaciones y a la sustitución de importaciones. Sin déficit externo, las chances de sufrir una corrida cambiaria o un freno del crecimiento por la restricción externa se reducen significativamente. Más aún, si dicho TCR Competitivo se sostiene en el tiempo (Estable) se genera un estímulo para atraer inversiones en el sector transable, lo que tiende a apuntalar la productividad de toda la economía abriendo un sendero hacia el desarrollo.

El gran problema de este esquema es que es muy difícil de implementar en la práctica, ya que cuando hay atraso cambiario ningún gobierno tiene incentivos a corregirlo, porque en el corto plazo, el dólar barato eleva el poder adquisitivo de los salarios en moneda dura y en término de bienes transables (alimentos).

De hecho, en nuestro país sólo se sale del atraso tras una corrección involuntaria (léase crisis cambiaria). Las traumáticas experiencias del pasado nos muestran que una fuerte mejora del tipo de cambio real no sólo revierte el déficit externo sino que dinamiza el empleo y reduce la desocupación (abarata la mano de obra frente al costo de capital) y ayuda a cerrar el déficit fiscal si se introducen o elevan los derechos de exportaciones.

El gobierno de Macri y la sociedad argentina han vuelto a sufrir las consecuencias del derrumbe de un esquema de atraso con endeudamiento externo que no funciona. La crisis cambiaria  se produjo y el Ejecutivo ya subió las retenciones, por lo que si ata la cotización del dólar a la inflación va a terminar implementando –sin proponérselo- un esquema de TCR CyE.

Es imperioso encontrar una salida a esta crisis y generar los anticuerpos para no volver a tropezar una vez más con la misma piedra. La respuesta ya la ha dado uno de los mejores economistas del país, ojalá que las autoridades implementen un TCR CyE, para que lentamente volvamos a confiar en nuestra moneda y los planteos de dolarización no tengan ningún asidero en la realidad.

La tregua cambiaria fue demasiado efímera: por la depreciación de la lira turca y del real brasileño, el peso argentino revirtió en los primeros días de agosto la baja lograda en julio (5%). Sin embargo, lo peor aún estaba por venir: a fines de mes, el Presidente anunció que el FMI adelantará desembolsos acordados para cubrir los vencimientos de deuda pública de 2019, lo que produjo otra corrida: el dólar pasó de 30 a 40 ARS/USD sin escalas.

La falta de precisión en la comunicación, la ausencia del Ministro de Hacienda y Finanzas y una declaración de apoyo ambigua del FMI, dejaron muy expuesta a la figura presidencial, profundizando la crisis de la confianza de los agentes económicos. El anuncio ni siquiera despejó las dudas de los tenedores o potenciales compradores de la deuda pública argentina: el Ejecutivo dio certezas de que no habrá incumplimiento hasta 2019 pero aumentó la incertidumbre sobre el repago de los bonos soberanos a mayor plazo.

Pese a que aún se está negociando con el FMI cambios en los desembolsos y las condicionalidades acordadas, el Ejecutivo anunció la reintroducción de las retenciones a todas las exportaciones para lograr el equilibrio primario del sector público Nacional en 2019. Además, anunció la eliminación de once ministerios (recorte de gastos) y precisó las necesidades de financiamiento para lo que resta de este año y del que viene.

La reinstauración de los derechos para las exportaciones de bienes y servicios implica el surgimiento de un nuevo esquema económico: apelando a la emergencia económica y a un tipo de cambio real competitivo, Cambiemos reintroduce un impuesto que apuntó a reducir tras su llegada al gobierno. De hecho, esta medida aportará ingresos adicionales por más de 1 p.p. del PBI, permitiendo reducir la meta fiscal acordada con el FMI (-1,3% PBI en 2019).

Sin embargo, aún falta conocer la otra parte del acuerdo: cuántos desembolsos anticipará el FMI, cuándo lo hará y si, finalmente, el BCRA podrá utilizarlos para estabilizar el mercado cambiario. Este último punto es crucial, ya que la fuerte suba de la tasa de interés implementada no alcanzó a compensar la precipitada pérdida de confianza del gobierno, pero garantiza serias complicaciones financieras para las empresas endeudadas.

Si el Ejecutivo logra que el Fondo apruebe un esquema cambiario de flotación administrada, (mayor intervención del BCRA) tendiente a preservar el tipo de cambio real competitivo que dejó la corrida, la Argentina podría salir de la crisis económica en la que está inmersa a través de una mejora de los sectores transables, que no sólo van a aportar divisas genuinas, sino recursos fiscales para lograr el equilibrio primario sin forzar nuevos recortes de gasto.

La pregunta del millón es si las autoridades ven esta posible salida, y si están en condiciones de transitarla, ya que los próximos seis meses serán muy difíciles en materia de gobernabilidad, producto del fuerte deterioro del frente económico-social. Tras el salto cambiario, la inflación trepará por lo menos 10% en el bimestre septiembre-octubre, y el BCRA mantendría en 60% la tasa de interés de referencia hasta diciembre. El combo recesión y tasa de interés elevada, no sólo implicará que la cadena de pagos sufrirá roturas en los eslabones más débiles, sino que las firmas acelerarán despidos y suspensiones.

En síntesis, el panorama económico se ha oscurecido considerablemente. Sin embargo, hay una luz al final del túnel: sin proponerlo ni quererlo, el trascurso de los acontecimientos llevó al gobierno a un esquema de tipo de cambio competitivo con retenciones, que le permite reducir significativamente los déficits gemelos. Si el Ejecutivo aprovecha este cambio para implementar un modelo económico que funcionó en el pasado, hay una chance de que el sufrimiento de la sociedad (ajuste de las familias, el Estado y las empresas) no sea en vano.

El anuncio presidencial profundizó la desconfianza de los agentes económicos

La reacción de los mercados al anuncio que el Presidente realizó esta mañana (el FMI adelantaría los desembolsos acordados para cubrir todos los vencimientos de deuda pública de 2019) fue contundente: el tipo de cambio trepó más de 7%; y, lejos de bajar, el Riesgo País continuó al alza . La falta de precisión en la comunicación, la ausencia del Ministro de Hacienda y Finanzas y una declaración ambigua del FMI, dejaron muy expuesta a la figura presidencial, profundizando la crisis de la confianza de los agentes económicos. Encima, el anuncio no despejó las dudas de los tenedores o potenciales compradores de la deuda pública argentina: el Ejecutivo dio certezas de que no habrá incumplimiento hasta 2019 pero aumentó la incertidumbre sobre el repago de los bonos soberanos de mayor plazo.

¿Podrá el Gobierno revertir el creciente deterioro de las expectativas?

A poco más de un año de las elecciones presidenciales, el Poder Ejecutivo se enfrenta a una situación muy compleja: perdió la confianza en el rumbo económico en una sociedad que se caracteriza por comprar dólares ante la mayor incertidumbre. Esto genera un círculo vicioso de mayor depreciación del peso, aceleración de la inflación y profundización de la recesión. Suponiendo que la administración Macri logra destrabar los futuros desembolsos del FMI desterrando toda preocupación de default hasta el final de su gestión, le queda aún la faraónica tarea de estabilizar el tipo de cambio en un contexto de generalizada desconfianza. Hay sólo dos opciones para frenar una corrida cambiaria en el escenario actual: se deja que el tipo de cambio se dispare (“overshooting”) hasta provocar un superávit significativo del sector externo que brinda a la mayoría de los agentes una señal unívoca de que el dólar está caro frenando la dolarización de activos (como sucedió en los primeros meses de 2002 cuando el dólar rozó 4 ARS/USD y luego se estabilizó en torno a 3 ARS/USD); o el BCRA aplica una intervención contundente en el mercado cambiario para revertir las presiones alcistas. Como el nivel de Reservas internacionales es acotado y el acuerdo con el FMI deja poco margen a la autoridad monetaria para realizar venta estabilizadora, en la práctica se está imponiendo una dinámica cambiaria tipo “overshooting”.

 ¿Qué implica esto sobre nuestras proyecciones económicas?

Lamentablemente, nuestro escenario Pesimista se ha convertido en el más probable. Esto significa que tanto la depreciación del peso, como la inflación y la recesión, se profundizarán en 2018 comprometiendo seriamente los primeros meses del año que viene. ¿Esto significa que la Argentina se dirige inexorablemente a una nueva crisis económica? No, pero las medidas necesarias para salir de este círculo vicioso deberán ser contundentes y tener un amplio respaldo de la dirigencia (políticos, empresarios, sindicalistas, organizaciones sociales, etc.). Construir consensos no será sencillo a poco más de un año de elecciones presidenciales, pero la gravedad de la situación económica lo amerita ya que para evitar una nueva crisis será necesario que afloren los acuerdos.

A fuerza de endurecimiento de la política monetaria (suba de tasas y encajes) y canje de LEBACs por títulos públicos en moneda extranjera y/o atados al dólar, la nueva conducción del BCRA logró estabilizar el mercado cambiario en julio. De hecho, el tipo de cambio de referencia cerró por debajo de 27,5 ARS/USD, retrocediendo más de 5% en el mes.

El Ejecutivo logró la ansiada calma cambiara, requisito básico para dejar atrás la crisis, pero a un costo elevado: las tasas de interés alcanzaron niveles incompatibles con el funcionamiento del aparato productivo (el costo del financiamiento superó 50% anual). El apretón monetario no puede sostenerse mucho tiempo: la cadena de pagos está resentida y a punto de romperse en el eslabón más débil (PyMEs). Es por ello que el BCRA tendrá que probar la fortaleza de la tregua alcanzada, reduciendo la tasa de interés de referencia.

La clave para que el proceso de normalización del costo del financiamiento sea exitoso (sin sobresaltos cambiarios) pasa por reducir las expectativas de depreciación. Estas dependen en buena medida de la capacidad del gobierno de reabrir el acceso al mercado de capitales externo. En la actualidad, el tipo de cambio real de nuestra economía no está atrasado ni es muy competitivo: alcanza para promover la producción transable y para reducir sensiblemente el déficit externo, pero no es suficiente para cubrir los vencimientos de la deuda pública en moneda extranjera sólo con los desembolsos del FMI.

El problema es que la calma cambiaria no se extendió aún al precio de los bonos soberanos: el Riesgo País se ubica en los 550 puntos básicos (p.b.). Durante julio se notó una leve mejoría (a principios de mes alcanzó 600 p.b.), pero está lejos de los valores de principios de año (350 p.b.) en un contexto de suba de la tasa internacional de referencia. Ya sea porque los inversores: tienen que digerir la masiva colocación de deuda argentina de 2016-17; dudan acerca del cumplimiento del acuerdo con el FMI; o consideran jaqueada la permanencia de Cambiemos en el poder, la batalla por reabrir el acceso a los mercados no está ganada. Por ende, la tregua cambiaria aún luce precaria.

Pese a que el Ejecutivo parece encaminarse a alcanzar un equilibrio tipo de cambio y tasas de interés más sostenible, el deterioro de la economía real-social se profundiza. Los primeros datos de actividad y empleo de junio confirman que la recesión se extendió a las demás ramas productivas (ya no sólo a la agroindustria) afectando al mercado laboral.

Para peor, la inflación no da tregua: rozó 3% en julio y ya se anunciaron importantes incrementos de precios regulados para agosto (prepagas, combustibles, transporte público, y posible suba de electricidad) que llevan el alza de precios a 2,5% el próximo mes. De esta manera, incluso el decreto que permitía a los gremios privados aplicar aumentos salariales de 5% entre julio y agosto se quedará corto frente a la inflación del bimestre. Además, la suba del IPC nacional alcanzó 29% i.a. (banda interior del límite superior acordada con el Fondo), y estaría superando 32% i.a. a fin de año (banda exterior-límite Superior del acuerdo), lo que implica una reunión con el Directorio del FMI para explicar los desvíos.

Pero no todo es negativo ya que hay indicios de mejora en los déficits gemelos. Por el lado fiscal, se observa un posible sobrecumplimiento de la meta ajustada de 2018 (-2,7% PBI): el rojo primario Nacional acumuló menos de 1% del PBI en el primer semestre del año. De hecho, frente a la suba de costos de la provisión de servicios públicos (en buena medida dolarizados), el Ejecutivo priorizó subir tarifas para contener al gasto en subsidios, a riesgo de incumplir la meta de inflación. Es que tanto al FMI como a los acreedores externos les importa la evolución de las cuentas públicas, clave para el repago de su deuda. Por el otro, el déficit externo (intercambio de bienes y servicios) se redujo considerablemente en junio.