En febrero de 2019 la inflación trepó mas de 3,5% y la recuperación aún no se concreta. Ante este panorama el Ejecutivo anunció líneas de crédito subsidiado para PyMEs y suba anticipada en marzo del salario mínimo y de la Asignación Universal por Hijo (+46%).
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La suba del dólar alcanzó un pico a mediados de la semana, pero el BCRA revirtió la tendencia con fuerte suba de tasas y ventas en el mercado de futuros. Además, la inflación se acelera en febrero por salto del precio de la carne y tarifas. Por último, culmina la misión del FMI que destrabaría desembolsos por más de USD 10.000 millones en marzo.
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El dato oficial de enero 2019 confirma lo anticipado: se frenó la baja de la inflación. El recorte de la tasa de referencia del Banco Central también se desacelera y el dólar vuelve a la zona de no intervención. La fuerte suba de jubilaciones y planes sociales (marzo y junio), garantizan una mejora real de ingresos en el primer semestre del año.
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El tipo de cambio se encuentra estabilizado a la par de la baja del riesgo país y las tasas van en descenso, junto con un escenario internacional más benigno. Sin embargo, la actividad económica aún no encuentra piso y recién en el segundo trimestre empezaríamos a ver señales positivas.
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Entre abril de 2016 y abril 2018 la economía argentina transitó nuevamente un ciclo de atraso con endeudamiento externo. El proceso, que duró sólo dos años, culminó en un conocido “círculo vicioso”: salto cambiario, brote inflacionario, brusca recesión y dudas sobre el repago de la deuda pública en moneda extranjera.
La posibilidad de que las variables nominales ajusten junto con el abultado acceso al financiamiento del FMI, evitaron un colapso económico como el de fines de la Convertibilidad. Pero las dudas sobre un incumplimiento de la deuda pública persisten: el Tesoro Nacional perdió acceso al financiamiento externo y más del 80% de los servicios de la deuda pública en manos de privados y organismos financieros internacionales están denominados en moneda dura.
En el contexto actual de desconfianza la capacidad de “repago” de las acreencias del Estado se limita, en primer lugar, a la capacidad de la economía de alcanzar un superávit externo (es decir, consumir menos de lo que se produce). En segundo lugar, a que el sector público acumule excedentes en moneda local para comprarle al sector privado las divisas generadas. Y en tercer lugar, la economía necesita volver a crecer en el mediano plazo para alcanzar una trayectoria sostenible del ratio Deuda/PBI.
La corrección del atraso cambiario y el fuerte desplome de la actividad han reducido considerablemente el déficit externo. Sin embargo, el resultado de la Cuenta Corriente sigue siendo negativo: el superávit del intercambio de Bienes cubre el rojo de la cuenta Servicios pero no alcanza a compensar el elevado déficit de Rentas (pago de intereses y giro de utilidades). Más aún, si se produce una recuperación del nivel de actividad (poco probable en el corto plazo, pero vital en el mediano plazo), las importaciones repuntarían aumentando el desequilibrio externo.
En un contexto caracterizado por presión tributaria récord sobre el sector transable, dificultades para hacer roll-over de la deuda pública, estancamiento de la productividad y bajo stock de reservas netas, el nivel del Tipo de Cambio Real (en torno al promedio histórico) resulta insuficiente.
Dos factores descomprimen un poco el frente externo. En el corto plazo, las acreencias en manos del FMI crecerían en más de USD 50.000 millones y el stock en manos de privados bajaría en una cifra considerable, facilitándole al próximo presidente estirar los plazos de la deuda. Asimismo, en el mediano plazo Vaca Muerta permitiría que argentina recupere el autoabastecimiento energético.
El desafío fiscal que enfrenta el sector público es enorme. Este año el sector público Nacional tiene que alcanzar el equilibrio primario, lo cual es un esfuerzo mayúsculo teniendo en cuenta que en 2017 dicho rojo rozaba 4% del PBI, y que actualmente 60% del gasto primario ajusta -por Ley de movilidad jubilatoria- a la evolución pasada de la inflación y, en menor medida, a los salarios. De hecho, una necesaria política de desinflación implica expandir en términos reales dichas erogaciones.
A principios de 2018, el Ejecutivo concentró esfuerzos en recortar gastos (subsidios, salarios, seguridad social, gasto de capital y transferencias discrecionales), pero la profundización de la crisis y las exigencias del segundo acuerdo con el FMI llevaron al Ejecutivo a elevar la presión tributaria. El año que viene, el sector público nacional tendrá que conseguir un superávit primario de 1% del PBI en un contexto en el cual el margen para seguir bajando el gasto primario y/o subir impuestos será nulo.
Asimismo, sostener en 2021 el ahorro primario alcanzado será aún más difícil, ya que para dicho año se deberían eliminar los derechos de 3 y 4 $ por dólar exportado, el sector público Nacional no percibirá nada del 15% de la masa coparticipación que iba a ANSES, y la reforma tributaria estaría prácticamente implementada.
Vale destacar que, los saltos abruptos del tipo de cambio no afectan demasiado el resultado primario, pero elevan peligrosamente los servicios de la deuda pública, ya que la misma está denominada mayormente en moneda extranjera.
Por último, pero no por ello menos importante, la economía argentina tiene que volver a crecer lo antes posible para facilitar la reducción del déficit fiscal y estabilizar el ratio Deuda/PBI. Esto requiere divisas, por lo que es clave que la expansión sea liderada por el sector transable para no volver a chocar con la restricción externa.
Para que esto suceda se necesita simultáneamente alcanzar un tipo de cambio real más alto e implementar mejoras de la competitividad no cambiaria, principalmente en materia laboral, educativa, logística, capacitación, infraestructura y tributaria.
El principal escollo en este plano es que ni Cambiemos ni el FMI cuenta con un plan de crecimiento de mediano plazo. Incluso siendo exitosos, los salvatajes del FMI tienden a deprimir la demanda interna (consumo e inversión) por varios años, por lo que en el mejor de los casos la recuperación sería lenta. Y no está claro si existe suficiente fortaleza política para aplicar medidas de ajuste durante mucho tiempo.
La herencia económica que recibirá el próximo presidente electo será muy compleja: tendremos que atravesar exitosamente un largo desfiladero. La forma más segura de hacerlo, es buscando el consenso necesario para implementar políticas de Estado.
Esta nota es una versión resumida de la nota publicada en la Revista Noticias el 3 de febrero de 2019-
El primer mes del año trajo novedades alentadoras en el plano financiero: motivado por un escenario internacional más calmo y un panorama local que se estabiliza, el riesgo país argentino bajó 140 puntos básicos en el mes, cerrando enero en la zona de 675 puntos y retornando así a los niveles de octubre pasado. Esto ayudó a consolidar la calma en el mercado cambiario, variable clave para profundizar el descenso de la inflación (continuó bajando pero no perforó el 2% mensual).
Lamentablemente, la tendencia descendente de la suba de precios no se extendería más allá del verano. En primer lugar, porque en febrero impactarán los ajustes en las tarifas de Servicios Públicos (electricidad, gas y transporte) que presionarán sobre la inflación y revertirán el proceso descendente que había encarado la misma desde el cuarto trimestre de 2018.
La búsqueda por alcanzar la ambiciosa meta de equilibrio fiscal primario pautada con el FMI agudiza los recortes de subsidios, por lo que las tarifas se vienen actualizando muy por encima del Nivel General de precios. Así, el gasto en servicios públicos gana peso dentro del presupuesto de los hogares provocando que las subas salariales negociadas en paritarias no se trasladen de manera masiva al consumo. Como resultado, pese a ser un año electoral, la demanda interna no repuntará.
La evolución anémica de esta variable debilitará el apoyo al gobierno de Cambiemos –y, lo que es más importante, sus chances de reelección-, desatando turbulencias en el frente cambiario. Si bien el Tesoro Nacional ya anunció que desde abril volcará al mercado los USD 10.000 M que le girará el FMI por haber alcanzado el objetivo fiscal del año pasado y que en ese entonces también comenzará la salida de la cosecha gruesa, la falta de certezas acerca del resultado Presidencial y sus eventuales escenarios divergentes generarán una mayor dolarización de carteras -y también de ahorros minoristas-, que depreciarán al Peso.
Resultado del segundo acuerdo con el FMI, el Banco Central no puede intervenir en el mercado cambiario de manera directa mientras que la divisa permanezca dentro de la Zona de No Intervención (ZNI). Dado que las bandas son excesivamente amplias (30% de brecha), y que se actualizan de forma simétrica, cuanto más cerca del piso ingrese la divisa al “período electoral”, mayores serán las expectativas de depreciación y, en consecuencia, las presiones en este frente. Por lo tanto, que el dólar continúe pegado a la banda baja y que las intervenciones de la autoridad monetaria no logren “despertarlo” no es una buena noticia: no solo se sigue perdiendo parte de la competitividad precio ganada el año pasado sino que, además, aumentan las presiones potenciales.
En este marco, proyectamos que la divisa se acercará a la banda superior de la ZNI hacia mediados de año y que efectivamente la testeará tras el cierre de listas de candidaturas presidenciales a fines de junio (siempre que se mantenga el calendario electoral previsto). No obstante, pese a que entonces las presiones cambiarias serán significativas, el dólar no sobrepasaría el techo de la ZNI de manera permanente, fundamentalmente por dos motivos. Por un lado, porque la autoridad monetaria dio señales de que está siendo lo suficientemente averso a una nueva depreciación, de modo que no dudará en sostener tasas de interés elevadas. Por el otro, porque al poder de fuego del BCRA en el extremo superior de la banda (venta de USD 150 M diarios, casi 1% de la base monetaria) se le suman a partir de abril los mencionados dólares del Tesoro. Si bien ambas herramientas ayudarían a contener un avance de la divisa, lo harían a costa de profundizar el deterioro de la actividad. En este sentido, el gobierno reveló sus prioridades para 2019: estabilizar las variables nominales (dólar e inflación), incluso a costa potenciar el efecto negativo sobre la demanda interna.
Hasta ahí las certezas, pues la incertidumbre del proceso electoral reducirá la visibilidad del escenario económico. Al igual que en el cuento de Borges, estaremos frente a un “jardín de senderos que se bifurcan”. O el gobierno electo continúa con lo acordado con el FMI sosteniendo el plan de estabilización, o el próximo presidente electo buscará modificar (en mayor o menor medida) lo firmado por su predecesor. En el corto plazo, es probable que el dólar vuelva a la ZNI en el primer caso; mientras que se despegaría definitivamente del extremo superior de la ZNI en el segundo, abriendo paso a un 2020 con mayor nominalidad. La pregunta del millón es qué alternativa puede llevar a buen puerto la economía argentina en el mediano plazo.
Desde el retorno a la democracia pasaron nueve presidencias (tomando el periodo diciembre 2001 – mayo 2003 como un único ciclo), y solo cuatro lograron culminar su mandato con un PBI per cápita mayor al recibido.
Primero, Alfonsín, jaqueado por una situación compleja desde lo económico y político, se vio obligado a entregar el poder en elecciones anticipadas con un retroceso acumulado a lo largo de su presidencia de 5% en el PBI per cápita. Durante el periodo siguiente, se alcanzó el crecimiento, pero en el proceso se acumularon desequilibrios que culminarían con la mayor crisis económica y social de la historia del país. A partir de 2003 un nuevo ciclo político comenzó y con él un proceso de crecimiento pocas veces visto. Lamentablemente, nuevamente los desequilibrios macroeconómicos comenzaron a acumularse y hoy vivimos un intento, por ahora fallido, de corrección. Con buena parte de su mandato ya cumplido, hay consenso en que el gobierno de Macri no logrará terminar con un PBI per cápita mayor al recibido, e inclusive se ubicará por debajo.
Esta situación es diametralmente opuesta a la observada en el resto de los países de la región, los cuales sí lograron transitar procesos de crecimiento sostenido y elevado.
En 1983 Argentina ostentaba cómodamente el primer lugar de Latinoamérica en lo que respecta a PBI per cápita, pero su inestabilidad la relegó hasta perder ese lugar a manos de Chile en 2012. Desde el regreso a la democracia, Chile creció sostenidamente durante décadas, a tal punto que el crecimiento acumulado en 10 años se mostró cercano al 40%, una variación que Argentina logró solo en dos años consecutivos.
De esta forma, en 2014 Argentina volvió a perder la carrera del crecimiento y cedió su 2do lugar a Uruguay. Hoy nuestro país ocupa el 3er puesto.
Si hiciéramos el ejercicio -tan irrealista como ilustrativo- de que los distintos países de la región continuaran creciendo al ritmo observado durante los últimos años, Argentina caería al 5to lugar para 2030, por detrás de países como Perú y Colombia.
Si como dice la frase, “la historia tiende a repetirse”, Argentina irá quedándo cada vez más relegada en la carrera por el crecimiento.
La evolución de estas variables puede llevar a la economía a un escenario de normalización (paz cambiaria y recuperación de la actividad) o a uno de inestabilidad, con elevada inflación y recesión.
Pese a que 2018 culminó con pax cambiaria y social, fue un año muy negativo para la economía argentina. La actividad cayó más de 2%, la inflación acumuló casi 50%, el tipo de cambio y el riesgo país más que se duplicaron y la tasa de interés de referencia cerró en 60% (30 p.p. por encima de comienzos de año). Lo peor fue el descalce entre las expectativas y la realidad: a fines de 2017 se esperaba un año con crecimiento y reducción de las variables nominales. Además, no sirve echarle la culpa al mundo: no fue un buen año para la región, pero igualmente Sudamérica logró crecer.
Las perspectivas para el año que comienza muestran dos posibles escenarios. Si persiste la calma cambiaria, la inflación comenzaría a ceder y la actividad empezaría a recuperarse. Esto permitiría al Ejecutivo transitar los meses pre-electorales en un contexto económico que la mayoría de los votantes percibirá como menos adverso, aumentando las chances de continuidad de Cambiemos. Esto podría tranquilizar a los inversores internacionales, aunque difícilmente les devuelva el apetito.
Asimismo, si por diversos factores (shock externo, debilidad política, etc.) la dolarización de activos se reanuda y se genera inestabilidad cambiaria, el proceso de desaceleración de la inflación y reactivación quedará abortado. En este escenario, aumentan las chances de un triunfo opositor, lo que podría retroalimentar la fuga de capitales y la desconfianza de los inversores internacionales.
El plan de estabilización lanzado a fines de septiembre ha sido exitoso en calmar al mercado cambiario (moderando la inflación), pero no logró despejar las dudas de financiamiento: 2018 terminó con un riesgo país superior a los 800 puntos básicos, lo que ratifica que Argentina tiene cerrado el acceso a los mercados de capitales foráneos. En el corto plazo, los desembolsos del FMI permitirán honrar los servicios de la deuda pública en moneda extranjera, pero hacia mediados de 2020 el próximo presidente electo deberá colocar títulos para cancelar vencimientos (roll-over).
Haciendo un ejercicio de extrema simplificación, se puede decir que este año el devenir de la economía argentina estará sujeto a la evolución de tres variables clave: tipo de cambio, riesgo país y proceso electoral. En la actualidad, el elevado riesgo país refleja la delicada situación financiera de la Argentina: el pago de la deuda pública sólo puede garantizarse si el FMI concreta los desembolsos sujetos a la aprobación de un estricto plan de estabilización. Asimismo, las crecientes dudas sobre el repago de la deuda pública (el riesgo país trepó más de 100 puntos en diciembre) jaquean la calma cambiaria alcanzada. Prueba de ello es que, en el último mes del año, el BCRA freno el proceso de recorte de la tasa de interés de referencia (la LELIQ cerró en torno al 60% anual).
El proceso electoral, entendido como las elecciones provinciales desdobladas, el cierre de listas, las encuestas, las primarias de agosto, las presidenciales de octubre y el probable ballotage de noviembre, puede terminar de inclinar la cancha hacia uno de los dos posibles equilibrios: el virtuoso (calma cambiaria con reducción de la inflación y recuperación) o el vicioso (inestabilidad cambiaria, inflación elevada y recesión). Asimismo, las chances del oficialismo en la carrera presidencial van a depender del mercado cambiario: si hay nuevos sobresaltos, la precepción de crisis (que ya refleja el elevado riesgo país) alcanzará a la mayoría de la población afectando sus chances de re-elección.
Las últimas decisiones en materia económica revelan que el gobierno incorporó el lema autóctono que dice “controla al dólar y reinarás”. En primer lugar, anunció a fin de año un fuerte tarifazo (que generará inflación y golpeará al consumo) con el objetivo de reducir los subsidios para cumplir la ambiciosa meta fiscal de equilibrio primario, variable clava para destrabar nuevos desembolsos del FMI. Asimismo, el BCRA reforzó las Reservas Internacionales (mediante un swap con China por casi USD 9.000 M), sobre-cumplió la estricta meta de agregados monetarios (lo que se tradujo en una tasa de referencia más elevada que la demandada por el mercado) e hizo más porosa el piso de la banda cambiaria (se comprometió a comprar sólo USD 50 M diarios y hasta el 2% de expansión de la base monetaria del mes, si el dólar perfora el límite inferior de Zona de No Intervención cambiaria).
En síntesis, la performance económica del año que comienza dependerá del devenir de la tríada tipo de cambio, riesgo país y proceso electoral. Ojalá que la moneda caiga del lado del “equilibrio virtuoso”, porque nuestra sociedad (además del gobierno de turno) no resistiría una nueva crisis económica: un tercio de la población ya es pobre y este flagelo afecta a más del 50% de los jóvenes.
En las economías con elevada tasa de inflación, cada año se disputa una “carrera nominal”. En ella, distintas variables compiten entre sí para ver quién avanza más y, de esta forma, logra ganar terreno en términos reales, siendo el tipo de cambio nominal, los salarios y las tarifas de Servicios Públicos, las más significativas en nuestro país.
Este año, se esperaba una trayectoria del tipo de cambio y la inflación más estables de lo que efectivamente sucedió. Por caso, en abril se proyectaba para fin de año un dólar a 22,5 ARS/USD y una tasa de inflación en torno a 22%, mientras que en la actualidad se espera que 2018 cierre con el dólar en 39 ARS/USD y la inflación en 47,5%. Como la mayoría de las paritarias cerraron durante el primer cuatrimestre (antes del salto cambiario y la aceleración de la inflación), los salarios fueron los más rezagados pese a reajustes realizados en los últimos meses del año. Concretamente, mientras que los salarios de los empleados formales acumularán un alza de 31% a lo largo de 2018 muy por debajo del resto de los precios de la economía. De hecho, el tipo de cambio experimentará en este frenético año una suba superior al 100% i.a., mientras que las tarifas de Servicios Públicos, que poseen una estructura de costos sensiblemente dolarizada, treparán 65% i.a. de acuerdo a los anuncios oficiales.
¿Qué pasará con la carrera nominal en 2019?
Para el año que viene estimamos que la carrera nominal será más pareja. Por un lado, el tipo de cambio real no se encuentra atrasado, de modo que sus presiones alcistas estarían más acotadas. Además, el esquema de Zona de No intervención cambiaria acotaría dinámicas disruptivas. De todas formas, las principales tensiones en este frente tendrán lugar cuando se aproximen las elecciones: la incertidumbre acerca de quién será el próximo presidente y las dudas acerca del repago de la deuda potenciarían las presiones cambiarias (el dólar podría incluso perforar transitoriamente la banda superior). Por lo tanto, aunque en el escenario más probable proyectamos que la divisa cerraría el año próximo en torno a 51,5 ARS/USD, acumulando una suba de casi 30%, los riesgos mencionados no son despreciables.
En lo que refiere a las tarifas de los Servicios Públicos, por el momento prevemos aumentos de agua, electricidad y gas en el primer cuatrimestre y, si bien todavía no hay información disponible para el resto del año, deberían suscitarse incrementos en agosto (electricidad) y octubre (gas). No obstante, estos podrían postergarse hasta finalizar la contienda electoral, especialmente si el traspaso de los subsidios a la órbita provincial permite cumplir el equilibrio primario del Sector Público Nacional el próximo año. En definitiva, prevemos un crecimiento entre 32-33% en 2019 -levemente por encima de la inflación-, ya que más allá de las intenciones políticas del oficialismo, se deberán realizar correcciones en pos de alcanzar la exigencia fiscal pactadas con el FMI (claves para el repago de los compromisos asumidos y aportar estabilidad cambiaria).
Por su parte, en 2019 los salarios formales comenzarán el año con significativos aumentos producto de la cláusula de revisión impuesta en muchas negociaciones paritarias de este año. Además, a estas se sumarán las negociaciones propias del 2019, cuya “temporada alta” será en el segundo trimestre. Sin embargo, como resultado de la caída de la demanda y un deterioro del mercado laboral, solo una porción de los reclamos podrá ser satisfecha. En consecuencia, los salarios formales exhibirían un alza de 35% el año que viene, registrando mayores subas que el dólar y las tarifas de servicios públicos a lo largo de 2019.
Para finalizar, vale remarcar el hecho de que a fines del año próximo los salarios formales le ganen a la inflación (que rondaría el 30%) no implica necesariamente que el poder adquisitivo se recuperará durante todo el año electoral. Para evaluar la dinámica de esta variable corresponde también analizar el promedio anual. En este sentido, los ingresos reales volverían a retroceder en 2019, marcando una caída promedio cercana a 2% i.a. Este magro desempeño obedecerá a que recién en la segunda parte del año, especialmente a partir de agosto, los salarios comenzarían a “ganarle” a la inflación. A contramano, los mismos permanecerían por debajo de la suba interanual de precios durante el primer semestre de 2019.
