Category: Editorial

A fuerza de endurecimiento de la política monetaria (suba de tasas y encajes) y canje de LEBACs por títulos públicos en moneda extranjera y/o atados al dólar, la nueva conducción del BCRA logró estabilizar el mercado cambiario en julio. De hecho, el tipo de cambio de referencia cerró por debajo de 27,5 ARS/USD, retrocediendo más de 5% en el mes.

El Ejecutivo logró la ansiada calma cambiara, requisito básico para dejar atrás la crisis, pero a un costo elevado: las tasas de interés alcanzaron niveles incompatibles con el funcionamiento del aparato productivo (el costo del financiamiento superó 50% anual). El apretón monetario no puede sostenerse mucho tiempo: la cadena de pagos está resentida y a punto de romperse en el eslabón más débil (PyMEs). Es por ello que el BCRA tendrá que probar la fortaleza de la tregua alcanzada, reduciendo la tasa de interés de referencia.

La clave para que el proceso de normalización del costo del financiamiento sea exitoso (sin sobresaltos cambiarios) pasa por reducir las expectativas de depreciación. Estas dependen en buena medida de la capacidad del gobierno de reabrir el acceso al mercado de capitales externo. En la actualidad, el tipo de cambio real de nuestra economía no está atrasado ni es muy competitivo: alcanza para promover la producción transable y para reducir sensiblemente el déficit externo, pero no es suficiente para cubrir los vencimientos de la deuda pública en moneda extranjera sólo con los desembolsos del FMI.

El problema es que la calma cambiaria no se extendió aún al precio de los bonos soberanos: el Riesgo País se ubica en los 550 puntos básicos (p.b.). Durante julio se notó una leve mejoría (a principios de mes alcanzó 600 p.b.), pero está lejos de los valores de principios de año (350 p.b.) en un contexto de suba de la tasa internacional de referencia. Ya sea porque los inversores: tienen que digerir la masiva colocación de deuda argentina de 2016-17; dudan acerca del cumplimiento del acuerdo con el FMI; o consideran jaqueada la permanencia de Cambiemos en el poder, la batalla por reabrir el acceso a los mercados no está ganada. Por ende, la tregua cambiaria aún luce precaria.

Pese a que el Ejecutivo parece encaminarse a alcanzar un equilibrio tipo de cambio y tasas de interés más sostenible, el deterioro de la economía real-social se profundiza. Los primeros datos de actividad y empleo de junio confirman que la recesión se extendió a las demás ramas productivas (ya no sólo a la agroindustria) afectando al mercado laboral.

Para peor, la inflación no da tregua: rozó 3% en julio y ya se anunciaron importantes incrementos de precios regulados para agosto (prepagas, combustibles, transporte público, y posible suba de electricidad) que llevan el alza de precios a 2,5% el próximo mes. De esta manera, incluso el decreto que permitía a los gremios privados aplicar aumentos salariales de 5% entre julio y agosto se quedará corto frente a la inflación del bimestre. Además, la suba del IPC nacional alcanzó 29% i.a. (banda interior del límite superior acordada con el Fondo), y estaría superando 32% i.a. a fin de año (banda exterior-límite Superior del acuerdo), lo que implica una reunión con el Directorio del FMI para explicar los desvíos.

Pero no todo es negativo ya que hay indicios de mejora en los déficits gemelos. Por el lado fiscal, se observa un posible sobrecumplimiento de la meta ajustada de 2018 (-2,7% PBI): el rojo primario Nacional acumuló menos de 1% del PBI en el primer semestre del año. De hecho, frente a la suba de costos de la provisión de servicios públicos (en buena medida dolarizados), el Ejecutivo priorizó subir tarifas para contener al gasto en subsidios, a riesgo de incumplir la meta de inflación. Es que tanto al FMI como a los acreedores externos les importa la evolución de las cuentas públicas, clave para el repago de su deuda. Por el otro, el déficit externo (intercambio de bienes y servicios) se redujo considerablemente en junio.

Argentina sería “altamente inflacionaria”, según estándares contables internacionales

¿A qué se debería esta categorización?

Si bien hay dos grandes marcos de principios y normas contables a escala mundial (US GAAP para Estados Unidos y IFRS para Europa y otros países) y las metodologías de evaluación no coinciden plenamente, las conclusiones sobre si categorizar o no a un país como “altamente inflacionario” o “hiper-inflacionario” generalmente no divergen.

Según estos principios utilizados por las compañías del exterior, si la inflación acumulada en un período de 3 años supera el 100%, dicha economía debe ser considerada como “altamente inflacionaria” (según US GAAP) o “hiper-inflacionaria” (según IFRS).

En Argentina, la inflación en dicho período efectivamente superó esta cifra, independientemente de las dificultades que presenta la medición de los precios, producto de la intervención del INDEC en el pasado.

 ¿Por qué vemos probable que la categorización ocurra?

Si bien la SEC (Securities and Exchange Commission) de EE.UU. aún no se expidió al respecto, distintas organizaciones privadas que monitorean el status de la inflación en el mundo, y son tomadas en cuenta por la SEC (aunque de manera no vinculante) ya dan cuenta de esta situación.

El más claro ejemplo es el informe del último 16 de mayo del International Practices Task Force (IPTF) del Center for Audit Quality (CAQ), que discutió el estado inflacionario de Argentina, clasificándola como un país con una tasa de inflación acumulada proyectada de 3 años superior al 100% (click aquí para ver informe).

En dicho reporte se utilizaron distintas medidas de inflación (precios minoristas de GBA, de Ciudad de Buenos Aires, a nivel Nacional, de San Luis, etc.) para intentar sortear la falta de credibilidad de las estadísticas del INDEC. Pero como todas las cifras utilizadas por el IPTF se restringieron a publicaciones oficiales de distinta índole, se siguió subestimando la evolución real de los precios, dilatando el quiebre del umbral del 100%. Sin embargo, a principios de 2018 esta cifra se superó de manera significativa, hecho que en relevamientos privados -como el IPC GBA Ecolatina- ya se observaba desde 2014.

En base a esto, estimamos que la SEC se expida en el corto plazo al respecto.

Más aún, si la economía de un país se clasifica como “altamente inflacionaria”, pero luego se observa una disminución en la tasa acumulada de 3 años por debajo del 100%, esto no necesariamente significa que dejaría de ser catalogado como “altamente inflacionario”, ya que puede considerarse como un evento temporario.  Por lo tanto, deberán tenerse en cuenta también la perspectiva inflacionaria y la percepción de que el retorno por debajo de dicho umbral es persistente y sostenible.

 ¿Qué implicaría para las empresas extranjeras en Argentina?

Las empresas con operaciones en Argentina deberán estar preparadas para considerar a la Argentina como altamente inflacionaria a partir del próximo período fiscal (3er trimestre de 2018 para aquellas con calendario fiscal a fin de año).

De confirmarse dicho status, las compañías que operan en el país y cuya moneda funcional es el Peso argentino, deberán cambiar su moneda funcional a la de su empresa matriz inmediata para propósitos de consolidación contable.

Adicionalmente, las empresas probablemente deban ampliar el reporte de sus operaciones en el país, incluyendo cuestiones como descripciones del entorno económico general y su efecto en los estados financieros históricos y actuales, así como información sobre la inflación y cambios en los ingresos y costos asociados. Del mismo modo, implicaría establecer y notificar de manera detallada el grado de exposición de la compañía a las operaciones en Argentina, tomando en cuenta indicadores como el tamaño de las operaciones en el país, el nivel de importaciones y otros, así como información desagregada sobre la operatoria específica en dicha economía.

 

El mes de Junio cierra un segundo trimestre muy negativo para la economía argentina: el virtual cierre del mercado de capitales para nuestro país desató una corrida cambiaria que afectó la actividad y aceleró la inflación. Más importante aún, derrumbó la confianza de todos los agentes económicos (inversores, consumidores, empresarios, etc.).

El desembolso de USD 15.000 M a mediados de mes tras la firma formal del acuerdo stand by con el FMI, el recambio de autoridades del equipo económico y el upgrade a mercado Emergente otorgado por MSCI fueron las principales medidas aplicadas por el Ejecutivo para tratar de frenar el tobogán de las expectativas.

Pese a que la reacción del Ejecutivo logró algunos avances a la hora de estabilizar la crítica situación económica, estos chocaron con un contexto internacional cada vez más adverso para nuestro país. Varias medidas anunciadas o implementadas por la administración Trump han impactado negativamente sobre el contexto financiero mundial y nuestros términos de intercambio (suba del precio de la energía y baja de las commodities agrícolas).

De hecho, el mes cerró con el Riesgo País superando los 600 puntos básicos y el tipo de cambio minorista rozando 30 ARS/USD, señal de que aún no se vislumbra la luz al final del túnel. Para peor, hay datos concretos que muestran que la actividad se enfrió y que la inflación se recalentó. Esta dinámica nos llevó a recortar aún más nuestras proyecciones.

Una pregunta válida hacia adelante es si el acuerdo firmado con el FMI ayudará a encontrar la salida al laberinto económico en el que nos encontramos. No sería la primera vez que la “asistencia” del Fondo terminase siendo un salvavidas de plomo. Más allá de la afinidad de las autoridades del FMI con sus pares argentinos, el mandato prioritario del organismo internacional es garantizar el repago de la deuda comprada por los inversores financieros.

A priori el programa económico acordado con el FMI (plasmado en la carta de intención argentina) busca reducir velozmente los desequilibrios gemelos hipotecando las posibilidades de crecimiento. En el frente fiscal, el compromiso explícito es  alcanzar el equilibrio primario en 2020. Asimismo, pese a que no hubo precisiones sobre cómo va a reducirse el déficit externo, el acuerdo ratifica un “tipo de cambio flexible y determinado por los mercados” y obliga al BCRA a acumular reservas internacionales. Esto implica tener un tipo de cambio real competitivo que induzca el cierre del bache externo.

Las metas plasmadas en la carta de intención de la Argentina al Fondo lucen de difícil cumplimiento e incompatibles con un supuesto de crecimiento del 2,5% para 2019. De todas formas, la letra chica del acuerdo flexibiliza los objetivos planteados (ver sección Precios y Fiscal) por lo que aumentan las chances de acceder a los restantes USD 35.000 M del FMI.

Pese a que el apoyo del Fondo y el aval de la comunidad financiera internacional han sido significativos para nuestro país, no han logrado restaurar la calma en el mercado cambiario ni la confianza de los inversores en un mundo cada vez más averso al riesgo. La pregunta del millón es qué otra carta podrá jugar el Ejecutivo para recomponer la confianza.

En síntesis, producto del agotamiento del financiamiento externo, el gradualismo económico trazado por la administración Macri no llegó a buen puerto. Esto significa que nuestra economía vuelve a sufrir la maldición de los años pares: aceleración de la inflación y recesión. En este contexto, la corrección de los déficits gemelos (fiscal y externo) se está dando con elevados costos sociales, económicos y políticos. Sin crecimiento, bajar el déficit fiscal exigirá un doloroso recorte de gastos, mientras que el desequilibrio externo se cerrará por el brusco freno de las importaciones y no por el ansiado despegue de las exportaciones.

¿Qué pasó?

MSCI anunció la recategorización de Argentina de Mercado de Frontera a Mercado Emergente, que se hará efectiva en mayo de 2019. MSCI también aclara que revisará su decisión si las autoridades argentinas introducen cualquier tipo de restricciones de acceso al mercado, tales como controles de capital o de divisas. De todos modos, la recategorización se limita a los ADRs (American Depositary Receipts), o sea, a los papeles argentinos con cotización en el exterior. Esto se debe a que los inversionistas internacionales indicaron que se necesita una mayor liquidez en el mercado interno para incluir a los papeles con cotización únicamente local. Sin embargo, MSCI expresa que reevaluará esta decisión a medida que las condiciones de liquidez en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires continúen mejorando. 

¿Qué significa?

Dentro de los países incluidos en los índices de MSCI, Argentina era el único de América catalogado de frontera. Las recientes turbulencias cambiarias pusieron en duda el upgrade, más allá de que los indicadores técnicos y los avances institucionales y regulatorios en el mercado financiero local jugaban favorablemente. De esta manera, el país se une al club de Emergentes que ya integran Brasil, Méjico, Chile, Colombia y Perú. Los condicionantes que explicita MSCI para mantener el nuevo status de Emergente no suponen nuevas pérdidas de grado de libertad en el manejo de la política económica, dado que la misma ya se encontraba encorsetada en el marco del acuerdo con el FMI. 

¿Cómo impacta?

Si bien la recategorización se hará efectiva recién el próximo año, los efectos se visualizarán en el corto plazo. Más aún, ex-ante el impacto de la decisión probablemente era asimétrico: presumiblemente, el shock negativo de corto plazo si la reclasificación no se daba hubiera sido mayor que el efecto positivo que veremos a partir de la decisión positiva. Por lo tanto, en términos de evitar daños la noticia es más que bienvenida.

Tipo de Cambio: tras el shock devaluatorio reciente, el combo de cambio de autoridades al frente del BCRA, el desembolso del FMI y ahora la noticia de MSCI deberían apaciguar la volatilidad de la divisa local, pero más por efecto de expectativas, que por ingreso neto de capitales. Esto se debe a que esperamos que parte de la readecuación de carteras sea por rotación (cambio de manos) y no por ingreso neto, sumado a que las acciones locales aún no integrarán el índice emergente. 

Acciones locales y ADRs: si bien la recategorización se limitó a los ADRs, ya se observa que el impacto alcista es generalizado y alcanza también al mercado local. De todos modos, luego de todo el castigo que recibió el equity doméstico con el salto cambiario, buena parte de la suba se limitará a compensar las pérdidas sufridas.

Costo del Crédito: Luego de la suba de la LEBAC corta hasta 47%, una eventual estabilización en el plano cambiario permitiría una progresiva moderación de la tasa de interés y del costo del crédito. De todos modos, la “vuelta a la normalidad” aún se visualiza lejana y estará sujeta a que el conjunto de las variables macro se estabilice.

Expectativas: la más intangible de las variables probablemente sea la más relevante, y es la que articula todos los impactos ya mencionados. Si bien la recategorización no elimina los problemas estructurales de Argentina, permite calmar las aguas y retomar cierto control de las variables macro. Claramente, la reclasificación dista largamente de ser condición suficiente para la normalización de la economía, pero ciertamente es una condición necesaria para frenar el derrotero.

La carta de intención del programa económico acordado con el FMI, precisa con lujo de detalles la evolución trimestral de las metas de inflación (con sus posibles desvíos) y los objetivos fiscales  (en sus diversas métricas y niveles del sector público). Incluso, aclara como debe contabilizarse en las cuentas públicas los aportes de fondos por parte del sector público bajo el esquema de Participación Público Privado (PPP).

No hubo precisiones sobre cómo va a reducirse el déficit externo (más de USD 30.000 millones en 2017) ni el devenir de la política cambiaria. La única definición presente en la carta de intención entregada al FMI fue la de aplicar un “tipo de cambio flexible y determinado por los mercados, (…) limitando las ventas de reservas internacionales a períodos en que haya una clara disfunción del mercado”.

Esta frase fue incluida para mostrarle al FMI que los recursos conseguidos no se iban a utilizar para financiar la fuga de capitales ante una corrida. Sin embargo, la flotación pura duró sólo dos días: el viernes pasado el BCRA retiró la oferta de USD 5.000 M a 25 ARS/USD,  pero el martes salió vender casi USD 700 M de reservas para calmar al mercado. Más aún, el miércoles Finanzas anunció que en los próximos tres meses va a vender USD 7.500 M provistos por el fondo. Pese a los esfuerzos realizados para contener el tipo de cambio, ayer el Central no salió a apuntalar la oferta de divisas, los privadas no liquidaron exportaciones y una demanda relativamente acotada de dólares, genero una nueva corrida cambiaria.

La reacción inicial del Ejecutivo fue desplazar a Federico Sturzenegger por Nicolás Caputo al frente del BCRA. Asimismo, para cubrir el puesto vacío en el Ministerio de Finanzas, el Ejecutivo decidió volver a unificar el Ministerio de Hacienda y Finanzas, bajo la tutela de Dujovne. El recambio de la cúpula del Central es positivo ya que implica reconocer que la intervención errática del BCRA fue parte de la inestabilidad cambiaria. Caputo tiene mayor conocimiento del mercado financiero, lo que garantiza un mejor funcionamiento de la mesa de dinero de la autoridad monetaria. Sin embargo, Macri pierde a un buen ministro de Finanzas y su expertise en política monetaria y estrategia anti-inflacionaria es más acotado.

Más aún, el flamante Presidente del BCRA y el nuevo Ministro de Economía deberán aprovechar el fin de semana y el feriado del miércoles 20 de junio, para lograr una nueva tregua cambiaria. Es probable que el dólar roce 30 pesos el lunes y/o el martes de la semana que viene, pero el gobierno tiene que frenar la corrida el jueves 21 de junio (cuando se acrediten los USD 15.000 M del FMI). Ya no hay margen para depender de la suerte (posible recategorización de argentina por parte del MSCI), por lo que el equipo económico necesita implementar un paquete de medidas (plazos para liquidación de divisas; retenciones; suba de encajes; etc.) para evitar que el panorama pase de castaña a oscuro.

En síntesis, producto del agotamiento del financiamiento externo, el gradualismo económico trazado por la administración Macri no llegó a buen puerto. Esto significa que la nuestra economía vuelve a sufrir la maldición de los años pares: aceleración de la inflación y recesión. En este contexto, la corrección del déficit gemelos (fiscal y externo) se está dando con elevados costos sociales, económicos y políticos. Sin crecimiento, bajar el déficit fiscal exige un doloroso recorte de gastos, mientras que el desequilibrio externo se cierra por el brusco freno de las importaciones y no por el ansiado despegue de las exportaciones.

En abril de 2016, la argentina acordaba con los holdouts y volvíamos a tener financiamiento externo disipando la amenaza de la restricción externa. El nuevo ciclo de “ilusión” se puso en marcha: las autoridades económicas afirmaron “vamos a crecer 20 años consecutivos”. Sin embargo, dos años después se iniciaba una corrida cambiaria que nos recordaba que la restricción externa sigue condicionando a la economía argentina como lo hizo en el último medio siglo.

Este episodio quebró la confianza de los agentes económicos llevándonos a un nuevo desencanto. Si se toman las medidas adecuadas, el acuerdo con el FMI y el cambio de autoridades pueden ser el comienzo de solución de una situación económica crítica, pero ya no hay margen para el optimismo en el esquema pactado con el FMI. El próximo presidente electo deberá pensar en una nueva estrategia para alcanzar el desarrollo económico, superando una vez por todos al principal escollo del país: “la restricción externa”.

Tras el anuncio de un préstamo Stand By del FMI por hasta USD 50.000 millones por tres años, el Ministro de Hacienda y el Presidente del BCRA relanzaron el programa económico de la administración Macri. Bajo la atenta supervisión del staff técnico del FMI, se modificó la velocidad del gradualismo fiscal y el “tempo” de las metas de inflación.

En el frente fiscal, el Ministro de Hacienda se comprometió a un ajuste más fuerte para alcanzar el equilibrio primario en 2020, ratificando el rojo primario del 2,7% PBI para este año pero endureciendo la meta de 2019 (pasó de -2,2% del PBI a -1,3% PBI). Esto significa que en un año de elecciones presidenciales, Cambiemos deberá hacer un esfuerzo fiscal de 1,4 p.p. del PBI.

Existen dos incógnitas sobre la viabilidad del planteo fiscal. La primera es sobre la fortaleza política del Ejecutivo ¿puede el gobierno implementar dicho ajuste del gasto ya que necesita la aprobación del Congreso del presupuesto 2019. La segunda es sobre la factibilidad económica del ajuste. Si el PBI no crece (no mejoran los ingresos) el recorte del gasto sería aún mayor al estipulado, dificultando sobremanera el cumplimiento de la meta.

Por el lado de la inflación, el BCRA recuperó el control sobre la fijación de las metas y acordó con el Tesoro tres cuestiones que le otorgan mayor margen de maniobra a la hora de desacelerar la suba de precios: el Tesoro va a cancelar anticipadamente Letras Intransferibles para que el BCRA pueda reducir el stock de LEBAC; el BCRA va a dejar de comprar las divisas provenientes de la colocación de deuda pública por lo que el Tesoro va a tener que venderlas en el mercado cambiario; y se acordó la eliminación de la asistencia al Tesoro, y el envío por parte del Ejecutivo de una reforma de la Carta Orgánica del BCRA para cristalizar legalmente la mayor autonomía conseguida.

La pregunta del millón es si finalmente el BCRA podrá cumplir con la meta de inflación pactada (se eliminó la de 2018 y se anunció 17% para 2019 13% para 2020 y 9% en 2021). El principio de solución para la bola de nieve de las LEBAC, la reducción de la emisión monetaria (por asistencia al Tesoro y acumulación de reservas), y precios relativos (tarifas y dólar) más alineados, ayudan a alcanzar el 17% el año próximo. Pero, tres años consecutivos de incumplimiento han minado la credibilidad del BCRA, la elevada inercia y lo que suceda con el tipo de cambio nominal serán claves. .

En materia cambiaria el Presidente del Central mencionó que intervendrá frente a tendencias disruptivas, pero en la práctica dejó de poner un techo al dólar mayorista (oferta de USD 5.000 millones a 25 ARS/USD), dando la señal de volver a un esquema de mayor flotación como exige el FMI.

Sin embargo, el Ministerio de Finanzas se comprometió a vender las divisas conseguidas por colocaciones de deuda pública en el mercado cambiario en momentos de presión, por lo que aún no se sabe cuán activa será la participación del Tesoro. Si se consolida la estabilidad con los dólares aportados por los organismos financieros internacionales, la atrasar tentación de planchar el tipo de cambio el año próximo son elevadas: en el corto plazo el atraso cambiario ayuda a cumplir las metas del programa económico y ganar elecciones.

Para quienes piensan que el problema de Argentina es fiscal, dicho financiamiento será el puente para llegar al superávit primario que permite estabilizar el ratio deuda pública producto y además corrige “pari passu” el déficit externo, llevando a nuestro país a la senda del desarrollo.

Lamentablemente, el principal problema de nuestra economía es la restricción externa, por lo que sin una estrategia clara de crecimiento con  promoción de las exportaciones (tipo de cambio real competitivo y apertura de mercados externos) dicho financiamiento sólo servirá para sostener por más tiempo un déficit de cuenta corriente elevado, acumulando mayor deuda en moneda extranjera.