Author: Kevin Pagnotta

Queda atrás una semana relativamente tranquila en el ámbito local. La brecha cambiaria sigue estable en torno al 40% (aunque subió en el margen) y el BCRA mejoró el ritmo de compras en el mercado oficial al adquirir USD 103 M (vs USD 58 M la semana pasada). Como en los últimos tiempos, las malas noticias provienen del sector externo, con el precio de la soja cotizando 345 USD/tn en la bolsa de Chicago en la jornada de hoy.

Se cumplió un mes desde que se reconfiguró la estrategia monetaria-cambiaria. Con el último recorte de tasa de interés durante mayo, que depositó la misma en 40% TNA, los agregados monetarios de la economía local comenzaron a recuperar tras tocar mínimos históricos. Detrás de ello, la recuperación del crédito del sector privado traccionó al crecimiento de la demanda de dinero, impulsada por el abaratamiento de los préstamos y una actividad económica haciendo piso. Este nuevo impulso de los préstamos hacia el sector privado permitiría que la BM se dirija paulatinamente al techo que tiene previsto la autoridad monetaria, desplazando el resto de los componentes como las LEFI. Incluso si se toma perspectiva, queda un largo camino hacia la normalización del sistema financiero, que durante abril anotó la menor participación desde el 2000 de los créditos privados en su activo.

Sin embargo, este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO: la incógnita reciente se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial. En un escenario global más complejo (devaluación de los principales socios comerciales y una cotización de la soja que no encuentra piso) y un panorama en el MULC que luce poco alentador una vez pasada la cosecha gruesa, la estrategia de un desarme gradual del CEPO y una convergencia de las variables nominales luce cada vez más desafiante.

Queda atrás una semana relativamente tranquila en el ámbito local. La brecha cambiaria sigue estable en torno al 40% (aunque subió en el margen) y el BCRA mejoró el ritmo de compras en el mercado oficial al adquirir USD 103 M (vs USD 58 M la semana pasada). Como en los últimos tiempos, las malas noticias provienen del sector externo, con el precio de la soja cotizando 345 USD/tn en la bolsa de Chicago en la jornada de hoy.

Además, en la semana Finanzas adjudicó $1,6 bn en un nuevo llamado a licitación y obtuvo un financiamiento neto por $0,3 bn. El menú se compuso de siete instrumentos, pero la adjudicación se concentró en la LECAP (S18J5) con vencimiento a junio de 2025. Justamente, dicha letra era la única que ofrecía una tasa mínima de 3,95% TEM, evidenciando los esfuerzos del Tesoro por seguir estirando la duration de los vencimientos. Respecto al financiamiento neto, el mismo será utilizado para la recompra de títulos públicos en manos del BCRA.

En otro orden, recientemente se cumplió un mes desde que el Gobierno decidió realinear la estrategia cambiaria-monetaria. A las rispideces producto de una brecha creciente y la reversión de las compras en el MULC por parte del BCRA, se las abordó mediante el anuncio de intervención en la brecha cambiaria (retirar el equivalente de pesos inyectados por compras de divisas), el fin de los PUTs y los pasivos remunerados del BCRA, sumado al anuncio de un nuevo marco monetario que estableció un límite de $ 47,7 bn para la base monetaria (BM).

Bajo este nuevo marco, la BM medida a precios constantes creció 10,6% (sin estacionalidad) mensual durante julio y se ubicó en $ 21,5 bn (vs $18,4 bn en diciembre). De hecho, al redefinir la BM amplia computando los depósitos del Tesoro en moneda nacional (contrapartida de las LECAP) y las LEFI, es decir, aquella liquidez asociada a la absorción de Pases que poseía el BCRA, se observa que la BMA promedia los $ 47,7 bn que tiene como techo la autoridad monetaria.

Detrás de ello, la BM creció traccionada por un aumento de la demanda de dinero. Como resultado, el M2 privado (BM + depósitos a la vista) y el M3 privado (M2 + plazos fijos) crecieron 6,8% y 5,5% s.e. y a precios constantes durante el mes de julio, respectivamente. Así, la economía local parece haber encontrado un piso al proceso de desmonetización iniciado en el año 2023 y acelerado a comienzos de 2024, algo propio de los regímenes de elevada inflación.

¿A qué se debe este crecimiento? El recorte sistemático de tasas de interés que llevó adelante el BCRA, pasando de 100% TNA a inicios de 2024 a 40% TNA a mediados de mayo condujo a un repunte del crédito del sector privado. Así, tras seis meses en caída libre, durante mayo el crédito privado logró comenzar a crecer de forma sostenida y creciente. En particular, los préstamos privados de documentos traccionaron durante junio y julio, al crecer 13,8% y 18,5% s.e. en términos reales.

Añadido al abaratamiento del crédito, dos fueron los fenómenos que se conjugaron para explicar este repunte. En primer lugar, la reducción de la tasa de interés comprimió la estrategia de hacer carry en USD, inclinando a los exportadores a tomar prestado en moneda doméstica en lugar de USD. En segundo lugar, una actividad haciendo piso y un leve repunte del salario real permitió vislumbrar un aumento de la demanda de dinero y de los créditos personales destinados al consumo de los agentes.

No obstante, aún queda un largo camino por recorrer. Luego de tocar un mínimo histórico del 24% en abril del 2024 (la serie inicia en el 2000), el crédito privado comenzó tímidamente a ganar lugar en el activo del sistema financiero y representó en agosto el 34%. Hacia adelante, el siguiente desafío consistirá en la normalización de la actividad financiera, que desde 2020 reemplazo el crédito al sector privado en sus balances por una exposición creciente al sector público (Tesoro y BCRA).

En este marco, una consolidación de la recuperación de la demanda de dinero permitiría a mediano plazo que la autoridad monetaria alcance de forma paulatina el techo objetivo para la BM de $ 47,7 bn. Con una demanda de dinero creciente, los depósitos del Tesoro y las LEFI (contrapartida de los depósitos de los bancos privados) deberían reducirse gradualmente al achicar el excedente de liquidez bancario, destinando los pesos al consumo y la inversión mediante un crecimiento de los créditos privados.

Sin embargo, este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO: un salto discreto del tipo de cambio y la consecuente aceleración inflacionaria repercutirían negativamente (al menos en lo inmediato) en la demanda de dinero y en la actividad económica. Al mismo tiempo, el levantamiento de los controles cambiarios probablemente requiera de un aumento de la tasa de interés para evitar un exceso de demanda de divisas en el mercado oficial o un sell-off de la deuda pública.

Justamente, la incógnita reciente se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial. En un escenario global más complejo (devaluación de los principales socios comerciales y una cotización de la soja que no encuentra piso) y un panorama en el MULC que luce poco alentador una vez pasada la cosecha gruesa, la estrategia de un desarme gradual del CEPO y una convergencia de las variables nominales luce cada vez más desafiante.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con compras netas por USD 103 M por segunda semana consecutiva, y acumulando USD 226 M en lo que va del mes. Detrás de ello, una oferta en línea a la semana previa y una demanda levemente inferior permitieron un desempeño positivo para el BCRA. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican entorno a los – USD 4.100 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria se redujo, aunque acelerando sobre el cierre de la semana. En números, el dólar blue bajó 0,7% ($1.345), el MEP cayó 0,1% ($1.298) y el CCL recortó 0,4% ($1.292). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 39%, 1,2p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran la semana a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre agosto y octubre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,1%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante bajaron 0,2%. De esta forma, desde agosto hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,3% mensual.

Culmina una semana relativamente tranquila en el ámbito local. Con los dólares financieros retomaron a la zona de los $1.300, la brecha cambiaria se mantuvo a la baja y los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, al tiempo que el BCRA, luego de dos semanas, retomó las compras en el mercado oficial al hacerse de USD 59 M.

La economía local mostró un buen desempeño en medio de una creciente incertidumbre y volatilidad internacional. A el deterioro de los datos de empleo en USA y los temores del ingreso a una recesión en el corto plazo, se le añadió un Banco de Japón subiendo nuevamente y de forma sorpresiva la tasa de interés, dejando atrás las épocas de tasas negativas y afectando el carry trade global que se apalancaba en el Yen. Más allá de eso, con el correr de los días los principales índices bursátiles hicieron piso y pasó, al menos transitoriamente, el temblor. No obstante, algunas huellas del sacudón internacional podrían perjudicar a la economía local. En concreto, la soja perforó los 370 USD/tn, valores mínimos en más de diez años en términos reales, y las monedas de nuestros principales socios comerciales se debilitaron respecto al dólar, poniendo mayores presiones al tipo de cambio local.

En este escenario, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y con ello la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones tornará una dinámica más creciente con el nuevo diseño de dos cuotas. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

Culmina una semana relativamente tranquila en el ámbito local. Con los dólares financieros retornando a la zona de los $1.300, la brecha cambiaria se mantuvo a la baja y los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, al tiempo que el BCRA retomó las compras en el mercado oficial al hacerse de USD 59 M.

Cabe resaltar que, estos buenos resultados se dieron en el marco de una mayor volatilidad internacional. A poco tiempo de que la FED decidiera mantener sin cambios la tasa de interés de referencia, se conocieron a comienzo de agosto los datos de empleo por julio, los cuales mostraron un desempleo creciente por cuarto mes consecutivo y precipitaron las dudas acerca de la salud de la economía real norteamericana, aumentando los temores del ingreso a una recesión en el corto plazo.

Para peor, el Banco de Japón aumentó por segunda vez en el año la tasa de interés de referencia, deslizando la misma a la zona del 0,25%, la más elevada desde la crisis internacional del 2008. Así, la autoridad monetaria del país asiático profundizó el sendero alcista abandonando las tasas de interés negativas (-0,1% en 2023), lo que indujo a una apreciación del yen y afectó el carry trade a nivel global que solía apalancarse en dicha moneda.

Como consecuencia, la creciente incertidumbre disparó un proceso de “fly to quality” en los flujos de capitales internacionales. De esta forma, los rendimientos de los treasuries de EEUU de largo plazo comprimieron de 4,2% a la zona de 3,8%, evidenciando así una mayor expectativa de que la FED de inicio a los recortes en la tasa con una actividad más débil y una mayor demanda por instrumentos libre de riesgo en un contexto internacional más hostil.

No obstante, con el correr de los días los ánimos se apaciguaron y los mercados internacionales comenzaron a revertir la tendencia, aunque aún se encuentran lejos de recuperar el terreno perdido. Los principales índices bursátiles de Estados Unidos y Japón hicieron piso, acompañados por datos de empleo de la economía norteamericana mejores a los esperados.

En este marco, la economía local no estuvo ajena a estos eventos. Si bien estamos aislados de los mercados financieros globales, la mayor volatilidad se filtró aumentando el riesgo país por encima de los 1.600 puntos básicos, valor que no se evidenciaba desde mitad de marzo. Dicho ello, al ritmo de una mayor estabilidad global, el riesgo país ya se ubica en los niveles previos próximos a los 1.500 p.b.

Más allá del virtual aislamiento de la economía local con los mercados globales y el buen desempeño de la semana, no todas fueron buenas. Sumado a la mayor volatilidad, los buenos resultados en la campaña norteamericana siguieron golpeando a la cotización de la soja, que ya se sitúa por debajo de los 370 USD/tn, ubicándose en términos reales en los valores más bajos en más de diez años.

Asimismo, la inestabilidad se tradujo en mayores presiones para las monedas de nuestros principales socios comerciales. Por caso, el tipo de cambio entre el Real brasileño respecto al dólar trepó hasta 5,7, para luego estabilizarse en torno a los 5,5 R/USD, una depreciación acumulada del 14% en lo que va del año. En el marco de un crawling peg del 2% mensual, el tipo de cambio real con respecto a nuestro principal socio comercial se apreció un 50% desde el 13 de diciembre.

En este marco, a pesar del éxito en estabilizar la brecha cambiaria, el Riesgo País continua firme por encima de los 1.500 puntos básicos ¿A qué se debe esto? Dado que las medidas apuntarían a reducir la demanda del CCL incentivándola a volver al MULC, daría la impresión de que el Gobierno estaría priorizando la reducción de la brecha a costas de una menor acumulación de Reservas.

Claramente, la intervención en la brecha cambiaria a costas de las Reservas sería una práctica consistente siempre y cuando se implemente en la búsqueda de “ganar tiempo” para hacer las correcciones macroeconómicas necesarias a tiempo. Dado que no está del todo claro si el Gobierno pretende contener la brecha temporalmente o si aspira a un escenario más optimista de convergencia de las variables nominales, el mercado parecería haber adoptado una postura wait and see antes de sacar sus conclusiones.

Con todo, la incertidumbre sigue gravitando sobre un panorama en el MULC que luce poco alentador y, por consiguiente, tornando más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, la demanda de divisas por el pago de importaciones será ahora mayor fruto del propio diseño del esquema y su flexibilización. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales (unos USD 8.000 M fueron canalizados al mercado financiero durante el primer semestre) e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con compras netas por USD 59 M, rompiendo una racha de dos semanas de ventas, y acumulando USD 123 M en lo que va del mes. La oferta continua estable al calor de un buen ritmo de liquidaciones del agro y la demanda continua con la tendencia creciente que registra desde mediados de mayo, pero se ubicó por debajo de la semana previa. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican entorno a los – USD 4.200 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria se redujo en la semana. En números, el dólar blue bajó 2,9% ($1.355), el MEP cayó 2,4% ($1.299) y el CCL recortó 1,8% ($1.298). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 40%, 4,1p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran la semana a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre agosto y octubre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,6%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante bajaron 2,3%. De esta forma, desde agosto hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,6% mensual.

Queda atrás un julio signado por la continuidad de las rispideces que comenzaron a asomarse desde finales de mayo. Esto es, el riesgo país sigue elevado, la brecha cambiaria se estabilizó, aunque a niveles elevados y a costa de una pérdida de reservas, y el BCRA profundizó la posición vendedora neta en el mercado oficial. Para peor, el panorama internacional sigue lejos de jugar a favor. La cotización de la soja se desplomó desde mediados de julio, promediando en esta última semana 370 USD/tn, y una mayor volatilidad en el mercado financiero internacional siguió presionando las monedas de nuestros principales socios comerciales, añadiendo mayores presiones al tipo de cambio local.

En otro orden, se conocieron los resultados del MULC por junio, donde la Cuenta Corriente fue deficitaria por primera vez en siete meses. Detrás de ello, la balanza energética, con una estacionalidad jugando en contra, marcó un rojo por primera vez en ocho meses, a la par de financiaciones locales que revirtieron su signo positivo producto de la compresión del carry en USD. No obstante, la principal contribución se explica en el propio diseño cambiario, debido a un pago de importaciones que profundizó la tendencia creciente en un mes donde confluían las cuotas de febrero a mayo. Así, al excluirse al agro y la energía, el saldo de divisas del resto de los sectores económicos marcó el déficit más elevado desde julio de 2023. Esta impronta continuó a lo largo de julio, donde se sumó además la cancelación con el préstamo del FMI y el vencimiento de bonos soberanos. Debido a ello, las Reservas Netas siguen cayendo y comprometen el cumplimiento de la meta del tercer trimestre con el FMI.

En este escenario, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y con ello la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones tornará una dinámica más creciente con el nuevo diseño de dos cuotas. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

Queda atrás un julio signado por la continuidad de las rispideces que comenzaron a asomarse desde finales de mayo. Esto es, el riesgo país sigue elevado, la brecha cambiaria se estabilizó, aunque a niveles elevados y a costa de una pérdida de reservas, y el BCRA profundizó la posición vendedora neta en el mercado oficial, desprendiéndose de USD 139 M (vs – USD 48 M en junio) en julio y USD 216 M en la semana.

Para peor, el panorama internacional sigue lejos de jugar a favor. La cotización de la soja se desplomó desde mediados del mes anterior, promediando en esta última semana en 370 USD/tn, y una mayor volatilidad en el mercado financiero internacional siguió presionando las monedas de nuestros principales socios comerciales, añadiendo mayores presiones al tipo de cambio local.

Más allá de ello, se conocieron los resultados de junio del MULC, lo que permite entender la posición vendedora del BCRA. En este sentido, en medio de una liquidación del agro sostenida, la Cuenta Corriente del MULC, en línea con las ventas de la autoridad monetaria durante junio, arrojó un rojo por USD 40 M, contrastando con el promedio positivo de USD 2.600 M que se registró durante los primeros cinco meses del año.

Detrás de ello, varios son los factores que ayudan a explicar estos resultados. Por un lado, la balanza energética revirtió el superávit y rompió una racha de ocho meses en terreno positivo. Fruto de factores estacionales negativos, el saldo comercial por energía marcó un rojo próximo a los USD 170 M, deteriorándose hacia los USD 600 M si se incluyen la cancelación en concepto de intereses y giro de utilidades y dividendos del sector.

Por el otro, la demanda de divisas siguió creciendo. Producto del esquema de pago escalonado, el egreso de divisas por importaciones de bienes no energéticas trepó a USD 3.481 M, representando el 89% de las compras externas devengadas durante el mes, el ratio más elevado desde la instrumentación de cancelación en cuotas en diciembre. Así, el egreso promedio diario fue de USD 205 M, profundizando la tendencia creciente respecto a los USD 140 M y USD 160 registrados durante abril y mayo, respectivamente. Como resultado, el aporte de divisas del resto de los sectores mostró un marcado deterioro y la cuenta corriente marcó un rojo por USD 1.200 M, el más elevado desde julio de 2023.

Asimismo, la cuenta financiera estuvo lejos de compensar el saldo negativo de la cuenta corriente. El cambio de incentivos introducido por la acelerada y sostenida baja de tasas tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos.

Como consecuencia, las financiaciones locales pasaron de contribuir USD a la economía doméstica a explicar parte de la salida de divisas. En junio, el egreso por este rubro marcó un rojo de USD 73 M, muy alejado del ingreso neto promedio por USD 450 M durante el trimestre previo.

Por su parte, durante julio la dinámica no hizo más que profundizarse. La balanza energética siguió en terreno negativo, la demanda de divisas por importaciones siguió creciendo y con la reversión del carry en USD el ingreso de divisas por vía de financiamiento local no tiene curso. A este escenario, se le añadieron las presiones extras por el pago que se realizó durante el mes al FMI y a tenedores de bonos soberanos en concepto de vencimientos de capital e intereses, complejizando aún más el panorama en el MULC.

En este marco y con una brecha creciente, se entiende entonces la respuesta del Gobierno por intervenir en la brecha y dar señales de mayores flexibilizaciones en materia de restricciones cambiarias, acortando el acceso de pagos de importaciones a dos cuotas. De esta forma, las autoridades económicas lograron reducir la brecha cambiaria hacia el 40%, no sin asumir el costo de sacrificar divisas (estimamos una venta cercana a los USD 300 M desde el anuncio de intervención a hoy).

En este marco, a pesar del éxito en estabilizar la brecha cambiaria, el Riesgo País continua firme por encima de los 1.500 puntos básicos ¿A qué se debe esto? Dado que las medidas apuntarían a reducir la demanda del CCL incentivándola a volver al MULC, daría la impresión de que el Gobierno estaría priorizando la reducción de la brecha a costas de una menor acumulación de Reservas, en línea con la decisión de vender USD en los mercados financieros.

Claramente, la intervención en la brecha cambiaria a costas de las Reservas sería una práctica consistente siempre y cuando se implemente en la búsqueda de “ganar tiempo” para hacer las correcciones macroeconómicas necesarias a tiempo. Y es que, aún no está del todo claro si el Gobierno pretende contener la brecha temporalmente o si aspira a un escenario más optimista de convergencia de las variables nominales.

Por su parte, el mercado parecería haber adoptado una postura wait and see antes de sacar sus conclusiones, y las señales arrojaron un balance más bien negativo. Justamente, para revertir los ánimos, las autoridades económicas dejaron trascender durante la semana que cuentan con los fondos necesario para afrontar los vencimientos de capital de bonos soberanos hasta enero del 2026.

No obstante, con la trayectoria actual del MULC comienza a lucir desafiante el cumplimiento de la meta reservas para el tercer trimestre con el FMI. Con Reservas Internacionales Netas con un rojo superando los USD 4.000 M (metodología FMI y sin restar BOPREAL), entre agosto y septiembre, meses estacionalmente negativos, se deberían acumular alrededor de USD 1.500 M para alcanzar la meta negociada. Por caso, el reciente préstamo negociado con el BID por USD 2.195 M durante 2024 (USD 647,5 M a desembolsarse durante los primeros días de agosto) permitirá engrosar las reservas, pero no apuntan a cumplir con la próxima revisión.

Con todo, la incertidumbre sigue gravitando sobre un panorama en el MULC que luce poco alentador y, por consiguiente, tornando más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, la demanda de divisas por el pago de importaciones será ahora mayor fruto del propio diseño del esquema y su flexibilización. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales (unos USD 8.000 M fueron canalizados al mercado financiero durante el primer semestre) e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con ventas netas por USD 216 M, hilvanando dos semanas de ventas, y totalizando salidas por USD 140 M en julio. Detrás de ello, una oferta estable y una demanda creciente inclinó a la autoridad monetaria a desprenderse de divisas. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican entorno a los – USD 4.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

Se estabiliza la brecha cambiaria

La brecha cambiaria se redujo, aunque escalando sobre el cierre de la semana. En números, el dólar blue bajó 2,8% ($1.395), el MEP subió 1% ($1.331) y el CCL ascendió 0,3% ($1.321). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 44%, 1,3p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran la semana a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre agosto y octubre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,9%, mientras que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subas del 0,2%. De esta forma, desde agosto hacia fines de año la variación esperada promedia el 4% mensual.

En la última semana del mes, el BCRA dio mayores precisiones acerca de la estrategia monetaria. En esta segunda etapa, la autoridad monetaria estableció como nuevo parámetro un techo a la Base Monetaria (BM) equivalente al monto de la Base Monetaria Amplia a fines de abril ($47,7 bn o 9,1% del PIB), equivalente en términos reales a la BM en agosto del 2019, previo a los controles cambiarios. Dado que hoy la BM es alrededor de $21,4 bn, el BCRA estima que irá creciendo paulatinamente producto de una recuperación en la demanda de dinero en los próximos meses, aunque no queda del todo claro si el techo pautado es en términos reales o nominales. Si bien la autoridad aclaró que las últimas medidas le permitieron ganar “grados de libertad”, aparecen algunas inconsistencias.

Más allá de la conveniencia del rediseño en la estrategia monetaria, los ojos del mercado parecen estar puestos sobre el horizonte del CEPO cambiario. Frente a este escenario, el BCRA flexibilizó ciertas restricciones cambiarias en un intento por dar una señal concreta al mercado en materia del desarme del CEPO. En concreto, la autoridad monetaria decidió acortar los plazos de pago de las importaciones vía MULC, subir el monto que los exportadores de servicios no están obligados a liquidar y permitir que las personas que habían recibido alguna ayuda estatal o que se benefician con subsidios puedan realizar operaciones vía MEP o CCL. Dado que estas medidas apuntarían a reducir la demanda del CCL incentivándola a volver al MULC, daría la impresión de que el Gobierno estaría priorizando la reducción de la brecha a costas de una menor acumulación de Reservas.

Justamente, estas dudas emergen en un panorama que luce poco alentador para el MULC hacia adelante y con ello la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones tornará una dinámica más creciente con el nuevo diseño. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

En la última semana del mes, el Gobierno continuó dando mayores detalles en torno a la reconfiguración de la estrategia cambiaria-monetaria. En este sentido, durante el lunes el Banco Central y el Tesoro dieron un paso importante en la “segunda etapa” del plan económico: debutaron las LEFI y absorbieron la totalidad de los Pases, poniendo fin a los pasivos remunerados. En este marco, sólo quedaría por resolver un remanente de puts apenas superior a los $3 bn.

En la misma semana del lanzamiento de las LEFI, Finanzas enfrentó una nueva licitación y logró sostener un rollover positivo. Con vencimientos que ascendían a $3,7 billones, el Tesoro adjudicó $4,4 billones en su última licitación. A su interior, el 84% fue captado vía LECAP (Letras Capitalizables a tasa fija), mientras que apenas el 8% se destinó a instrumentos indexados a la inflación (CER) y el 7% remanente a bonos ajustables por el tipo de cambio oficial (dollar linked). De esta forma, sigue predominando la preferencia por instrumentos a tasa fija, invirtiendo la dinámica sostenida durante 2023, y destacando el movimiento paulatino de Finanzas por extender la duration de los instrumentos adjudicados.

Por otro lado, el BCRA dio mayores precisiones acerca de la estrategia monetaria. En esta segunda etapa, la autoridad monetaria estableció como nuevo parámetro un techo a la Base Monetaria (BM) equivalente al monto de la Base Monetaria Amplia a fines de abril ($47,7 bn o 9,1% del PIB), equivalente en términos reales a la BM en agosto del 2019, previo a los controles cambiarios. Dado que hoy la BM es alrededor de $21,4 bn, el BCRA estima que irá creciendo paulatinamente producto de una recuperación en la demanda de dinero en los próximos meses, aunque no queda del todo claro si el techo pautado es en términos reales o nominales.

Si bien la autoridad aclaró que las últimas medidas le permitieron ganar “grados de libertad”, aparecen algunas inconsistencias: a) fijar la BM no necesariamente implica fijar la cantidad de dinero, dado que los agregados monetarios (M2 o M3, que incluyen los depósitos) son más amplios; y b) no es posible fijar simultáneamente la cantidad de dinero y la tasa de interés, una de las dos debe determinarse endógenamente. Ahora bien, más allá de la conveniencia del rediseño en la estrategia monetaria, los ojos del mercado parecen estar puestos sobre el horizonte del CEPO cambiario.

Frente a este escenario, el BCRA flexibilizó ciertas restricciones cambiarias en un intento por dar una señal concreta al mercado en materia del desarme del CEPO. En concreto, la autoridad monetaria decidió acortar los plazos de pago de las importaciones vía MULC, subir el monto que los exportadores de servicios no están obligados a liquidar y permitir que las personas que habían recibido alguna ayuda estatal o que se benefician con subsidios puedan realizar operaciones vía MEP o CCL. En cuanto a la primera medida (la más relevante en cuanto impacto), el esquema que mantenía un pago escalonado en cuatro cuotas mensuales del 25%, pasará desde agosto a dos cuotas mensuales del 50% a 30 y 60 días.

De esta manera, las autoridades no sólo buscan facilitar el acceso a importaciones para la reactivación económica, sino también reducir el traslado a precios del mayor costo por la calendarización de los pagos y la concertación de operaciones vía CCL (según el BCRA, cerca de un tercio de las importaciones se pagaron vía CCL). Como consecuencia, desde septiembre probablemente se evidencie una mayor demanda de USD en el MULC dado el solapamiento de los pagos escalonados.

En este marco, la brecha cambiaria se estabilizó por debajo del 50%, pero el Riesgo País continua firme por encima de los 1.500 puntos básicos ¿A qué se debe esto? Dado que estas medidas apuntarían a reducir la demanda del CCL incentivándola a volver al MULC, daría la impresión de que el Gobierno estaría priorizando la reducción de la brecha a costas de una menor acumulación de Reservas, en línea con la decisión previa de vender USD en los mercados financieros.

Claramente, la intervención en la brecha cambiaria a costas de las Reservas sería una práctica consistente siempre y cuando se implemente en la búsqueda de “ganar tiempo” para hacer las correcciones macroeconómicas necesarias a tiempo. Dado que no está del todo claro si el Gobierno pretende contener la brecha temporalmente o si aspira a un escenario más optimista de convergencia de las variables nominales, el mercado parecería haber adoptado una postura wait and see antes de sacar sus conclusiones.

Justamente, la incertidumbre sigue gravitando sobre un panorama en el MULC que luce poco alentador y, por consiguiente, tornando más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, la demanda de divisas por el pago de importaciones será ahora mayor fruto del propio diseño del esquema y su flexibilización. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con ventas netas por USD 48 M, rompiendo una racha de tres semanas de compras, y totalizando compras netas por USD 141 M en lo que va del mes. Detrás de ello, una oferta por debajo de la semana previa y una demanda levemente por encima inclinó a la autoridad monetaria a desprenderse de divisas. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en – USD 4.100 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

Se estabiliza la brecha cambiaria

La brecha cambiaria se redujo a raíz de los últimos anuncios. En números, el dólar blue bajó 0,7% ($1.435), el MEP cayó 0,5% ($1.317) y el CCL se contrajo 0,8% ($1.318). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 46%, 1,2p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución de los USD alternativos se encuentra fuertemente influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran la semana levemente al alza. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,4%, mientras que los contratos con vencimiento de octubre en adelante caídas 0,1%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,2% mensual.

Va quedando atrás una semana cargada de novedades en el plano cambiario-monetario, donde se conocieron mayores definiciones en torno a la “segunda etapa” del plan económico. Así, se conocieron mayores definiciones respecto a la LEFI, al tiempo que la autoridad monetaria avanzó con la rescisión de contratos de puts en manos de los bancos por $13,17 bn (quedando un remanente del 22%) y redujo la tasa de interés activa de Pases desde un 60% TNA hacia 48% TNA. Con ello, se dio un nuevo paso en la eliminación de la creación endógena de dinero: luego de eliminar el déficit fiscal (“primera etapa”), la autoridad monetaria se encamina a la eliminación de los Pasivos Remunerados (“segunda etapa”) y los puts.

No obstante, la principal novedad de la semana pasó por el nuevo objetivo de la “segunda etapa” del plan económico: la eliminación de emisión por compras en el MULC. La misma consiste en la esterilización vía mercados financieros la emisión de dinero asociada a la compra neta de divisas en el MULC, la cual tendría carácter retroactivo, implicando el retiro de circulante por un monto que alcanzaría los $ 2,5 bn. Las razones detrás de ello se encuentran en intentar controlar una brecha escalando, lo cual imprime mayor volatilidad al plan económico, con potenciales consecuencias en el frente inflacionario y en el comercio exterior.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

Va quedando atrás una semana cargada de novedades en el plano cambiario-monetario, donde se conocieron mayores definiciones en torno a la “segunda etapa” del plan económico y las autoridades buscaron tomar la iniciativa en medio de la escalada de los dólares y la suba del riesgo país.

En primer lugar, se conocieron mayores precisiones sobre las LEFI. Según la Resolución Conjunta entre Secretaría de Hacienda y Finanzas 40/2024, se emitirán $20 bn por las nuevas Letras Fiscales de Liquidez (LEFI), a emitirse el pasado 17 de julio y con vencimiento hacia 17 de julio de 2025, con amortización integra al vencimiento y cupón atado a la tasa de política monetaria del BCRA. Como principal novedad, se conocieron los títulos en poder del BCRA que le canjeara el Tesoro por este instrumento (destacando el TZXD5, el cual representaría más de la mitad). El lunes el BCRA ya no ofrecerá más Pases Pasivos a los bancos dado que comenzarían las colocaciones de la LEFI, quedando el interrogante en torno a la frecuencia con la que el Tesoro depositará el costo financiero en la cuenta del BCRA o si optarán por hacerlo íntegro al vencimiento. El hecho de que la autorización de la emisión ($20 bn) sea bastante superior al stock de Pases ($12 bn) actual puede dar una pista de que el fisco se inclinaría por la segunda opción.

En la misma semana, el BCRA logró la reducción de los puts bancarios. La autoridad monetaria aceptó las ofertas de rescisión de opciones de liquidez de títulos públicos nacionales por un valor total de $13,17 billones (el 83% correspondía a opciones de ejecución inmediata y el resto a opciones de ejecución a 30 días del vencimiento). Como resultado, el monto remanente de puts se redujo a apenas el 22%. A cambio de la operación, el BCRA abonó a las entidades financieras $90.000 millones en concepto de primas actualizadas por la inflación. Frente a la pérdida de cobertura sobre los títulos públicos largos, no descartamos que el Tesoro les ofrezca a los bancos un canje por instrumentos más cortos para evitar una caída de sus precios en el mercado secundario.

En paralelo, el BCRA redujo la tasa de Pases Activos (instrumento mediante el cual las entidades le solicitan liquidez al BCRA) desde una 60% TNA hasta un 48% TNA e incorporó la oferta de Pases Activos a 7 días. Hasta el momento, dicha ventanilla prácticamente no ha sido utilizada por las entidades financieras dado el exceso de liquidez en pesos y la preferencia por operaciones entre bancos, aunque no descartamos un cambio frente a una política monetaria en proceso de reformulación.

Con estas medidas, se desprende que las autoridades pretenden no sólo mejorar el balance del BCRA, sino también recuperar el manejo de las tasas de interés para hacer política monetaria sin sufrir pérdidas patrimoniales como consecuencia. En tal sentido, no suena descabellado que evidenciemos una suba de tasas en el corto plazo. De hecho, la misma migración de pesos hacia LEFI tiene detrás un aumento marginal en la tasa para los bancos, dado que las nuevas letras del Tesoro no pagan Ingresos Brutos.

No obstante, la eliminación de pasivos tiene como contracara un mayor endeudamiento del tesoro a corto plazo, un incremento en las necesidades financieras dada la mayor carga de intereses y una mayor exposición del sistema financiero al riesgo soberano. Consecuentemente, la nueva estrategia monetaria recae excesivamente en el ancla fiscal, generando incertidumbre en torno al programa financiero en una eventual salida del CEPO.

Ante una reacción negativa del mercado, las autoridades optaron por redoblar la apuesta y anunciaron el cierre de la última canilla de emisión: la compra de dólares en el mercado oficial. En concreto, el BCRA esterilizará la expansión de pesos por compra de USD mediante ventas en el CCL (por cerca de $2,5 bn, casi USD 1.900 M al CCL actual), lo cual en la práctica implica un mecanismo para intervenir en la brecha cambiaria a costas de acumular menos reservas.

Una brecha en niveles elevados amplifica los riesgos inflacionarios de una salida del CEPO, por ello, reducir la brecha resulta fundamental aminorar los riesgos de una desarme o flexibilización de restricciones. Peor aún, la suba de la brecha podría tener implicancias inmediatas, dado que el mismo BCRA estima que un tercio de las importaciones se estarían pagando vía CCL (USD 9.300 M, representando más de la mitad del acceso al MULC y superando los USD 7.600 M que volcaron los exportadores).

Justamente, la primera reacción del mercado fue una marcada reducción de la brecha cambiaria, en línea con el objetivo del Gobierno (aunque luego fue compensada en el margen). En concreto, el volumen operado de los bonos cable y MEP se dispararon, resultado que pudo estar influido tanto por una intervención directa del BCRA o por la venta de los tenedores de estos bonos ante la expectativa de un derrumbe de los precios por la intervención anunciada (lo que no implica una intervención efectiva del BCRA).

No obstante, la noticia no fue bien acompañada por los mercados y el riesgo país pegó un salto hasta los 1.600 p.b., un aumento de 100 puntos respecto al viernes previo. Con Reservas Netas negativas en USD 3.500 M (excluyendo depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL), la menor acumulación de divisas producto del esquema de intervención trazado no fue bien recibida por los tenedores de bonos soberanos. Tal es así que, tras los primeros anuncios, el Gobierno aclaró que depositó en un Fideicomiso los USD correspondientes a los intereses por bonos soberanos que vencen en enero de 2025, sin aclarar cómo se afrontará la parte correspondiente al capital.

Mirando más allá de las recientes medidas, la incertidumbre sigue gravitando sobre un panorama en el MULC que luce poco alentador y, por consiguiente, tornando más desafiante la acumulación de Reservas (el mismo presidente del BCRA estimó que podrían venderse cerca de USD 3.000 M en el tercer trimestre). Por un lado, la demanda de divisas por el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS (camino a septiembre, según las recientes declaraciones de Caputo) no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con compras netas próximas a USD 44 M, hilvanando tres semanas de compras y totalizando USD 189 M en lo que va del mes. Detrás de ello, una oferta que se ubicó por encima de la semana y una demanda levemente por debajo permitió que la autoridad monetaria sostenga las compras. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en – USD 3.500 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

Se reduce la brecha cambiaria

La brecha cambiaria se redujo a raíz de los nuevos anuncios. En números, el dólar blue bajó 3,7% ($1.455), el MEP cayó 6,5% ($1.323) y el CCL se contrajo 7% ($1.328). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 47%, 10p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución de los USD alternativos se encontró fuertemente influenciada por los anuncios de la nueva regla de intervención cambiaria.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran la semana levemente al alza. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron subas de 0,5%, mientras que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,2%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,4% mensual.

Finaliza una semana signada por dos cuestiones. En el plano monetario-financiero, las autoridades económicas comenzaron a dar algunas definiciones en torno a la instrumentación de la eliminación de los pasivos remunerados del BCRA (denominado en la conferencia del 28/7 como la “segunda etapa” del plan económico), aunque resta esperar de mayores detalles. En el plano cambiario, la brecha cambiaria continuó con el rally alcista, con los principales dólares financieros rompiendo la barrera de los $1.400, a pesar de que el BCRA sostuvo las compras netas.

Pese a la posición compradora del BCRA, las compras diarias son tan sólo de USD 20 M, muy por debajo de los números que se veían durante abril (USD 170 M) o incluso a finales de mayo (USD 70 M) cuando comenzaba a deteriorarse el desempeño del BCRA en el MULC. En este marco, el proceso de recomposición de Reservas del Central se estancó con el deterioro de compras de divisas en el MULC, donde la oferta de divisas descansa de forma casi exclusiva en la liquidación del agro. En lo que va de julio (y a falta de conocer los datos al 12/7), la industria lleva liquidados cerca de USD 1.000 M, cifra que representa una liquidación de USD 140 M diarios y que ayuda a nutrir de una oferta sustancial a los canales financieros en virtud del dólar blend (estimamos unos USD 35 M diarios durante el mes).

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

La segunda semana de julio estuvo signada por la persistencia de las rispideces cambiarias y las novedades en cuanto al manejo de la liquidez excedente en pesos. En el plano monetario-financiero, las autoridades económicas comenzaron a dar algunas definiciones en torno a la instrumentación de la eliminación de los pasivos remunerados del BCRA (denominado en la conferencia del 28/7 como la “segunda etapa” del plan económico), aunque resta esperar de mayores detalles.

En este sentido, en la jornada del jueves el BCRA anunció el fin de los pasivos remunerados. Mediante Comunicación “A” 8060, la autoridad monetaria anunció que dejará de ofrecer Pases a las entidades bancarias a partir del 22 de julio, ofreciendo en su lugar las nuevas “Letras Fiscales de Liquidez” (LEFI) a emitirse por el Tesoro. Asimismo, por medio de la Comunicación “A” 8061, informó que estas letras podrán ser excluidas de los límites de exposición al sector público y, a diferencia de los Pases, no serán admitidas para ser integradas como encajes.

Además, según lo publicado en el boletín oficial el 10/7, se dieron algunas precisiones sobre la LEFI: 1) Se autorizó al Gobierno a emitir $20 billones; 2) Las letras serían canjeadas con el BCRA contra títulos públicos y Letras Intransferibles en poder de la autoridad monetaria; 3) Serían capitalizables con el plazo de un año (devengan intereses en 2024 pero los paga en 2025) que devengarán la tasa establecida por el BCRA (los intereses los pagará el Tesoro); y 4) Sólo podrán ser negociadas entre el BCRA y las entidades financieras, pudiendo rescatarlas a valor técnico.

En este marco, el Tesoro llevó adelante una nueva licitación. Frente a vencimientos por $1,05 billones, la Secretaría de Finanzas adjudicó $4,24 billones y obtuvo un financiamiento neto de $3,2 billones, que serán depositados en la cuenta del Tesoro en el BCRA. En esta oportunidad, Finanzas no optó por ofrecer una tasa mínima a las LECAPs, las cuales captaron de todas formas el 89% de lo adjudicado: el 19% vence en septiembre (S13S4), el 40% en octubre (S14O4) y el 30% restante en enero del año próximo (S31E5), con tasas promediando el 4% TEM. El resto se adjudicó a instrumentos dollar linked: un 3% con vencimiento en diciembre 2025 (TZVD5) y el 9% remanente con vencimiento en 2026 (TZV26).

Por otro lado, continuaron las presiones en el plano cambiario. Tras cerrar un junio con ventas netas, el BCRA logró sostener una posición compradora a lo largo de la semana al hacerse de USD 105 M y ya totaliza USD 190 M en lo que va de julio. No obstante, las compras diarias son tan sólo de USD 20 M, muy por debajo de los números que se veían durante abril (USD 170 M) o incluso a finales de mayo (USD 70 M) cuando comenzaba a deteriorarse el desempeño del BCRA en el MULC.

A pesar de esta leve mejora y de un clima financiero internacional más amigable, la brecha cambiaria persistió al alza. Los principales dólares financieros rompieron la barrera de los $1.400, con los futuros de dólar cerrando con relativa estabilidad tras el reforzamiento nuevamente por parte del ministro de Economía del sostenimiento del crawling peg del 2% mensual.

En retrospectiva, el proceso de recomposición de Reservas del Central se estancó con el deterioro de compras de divisas en el MULC. Si bien las razones son múltiples (escalonamiento de pagos de importaciones, estacionalidad de la oferta de divisas energéticas, etc.), una explicación relevante se encuentra en la sostenida baja de tasas de interés que llevó adelante la autoridad monetaria.

Como consecuencia, se produjo un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como contrapartida, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC, que llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA entre marzo y abril.

Justamente, la pregunta pasará por si la eventual instrumentación de la nueva etapa permitirá deslizar a la tasa de interés real hacia terreno positivo. Con una inflación núcleo que se situó en 3,7% m/m en junio y una tasa de depósitos comenzando tímidamente a crecer (la BADLAR se encuentra en 34% TNA al 10/7 vs 32% TNA a inicios de junio), mejorando los rendimientos en términos reales, la cuestión será en todo caso cuál debe ser la magnitud (bajo la creencia en el sostenimiento de un sendero de desaceleración inflacionaria) que colabore en aliviar las presiones cambiarias.

De todas formas, en un contexto de demanda creciente, la oferta de divisas descansa de forma casi exclusiva en la liquidación del agro. En lo que va de julio (y a falta de conocer los datos al 12/7), la industria lleva liquidados cerca de USD 1.000 M, cifra que representa una liquidación de USD 140 M diarios y que ayuda a nutrir de una oferta sustancial a los canales financieros en virtud del dólar blend (estimamos unos USD 35 M diarios durante el mes).

Más allá de ello, la incertidumbre sigue gravitando sobre un panorama en el MULC que luce poco alentador y, por consiguiente, tornando más desafiante la acumulación de Reservas (el mismo presidente del BCRA estimó que podrían venderse cerca de USD 3.000 M en el tercer trimestre). Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS (camino a septiembre, según las recientes declaraciones de Caputo) no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con compras netas próximas a USD 100 M, hilvanando dos semanas de compras y totalizando USD 190 M en lo que va del mes. Detrás de ello, la oferta se sostuvo explicada casi exclusivamente por el agro, pero una demanda levemente por debajo fue suficiente para que la autoridad monetaria retome las compras. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG), como consecuencia de los pagos del Tesoro por vencimiento de deuda soberana, se deterioraron hacia los – USD 3.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria sigue subiendo

La brecha cambiaria escaló a lo largo de la semana. En números, el dólar blue anotó una escalada del 5,6% ($1.500), el MEP subió 1,6% ($1.415) y el CCL ascendió 2,6% ($1.428). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 57%, 4,4p.p. por encima del viernes previo. La evolución de los USD alternativos es producto a una mayor incertidumbre en el mercado en torno al sostenimiento del esquema cambiario y de la dinámica reciente de los flujos en dólares: una liquidación sostenida de exportaciones no alcanza a compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar redondearon a la baja en la semana, aunque creciendo en el margen. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron caídas del 0,5%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,4%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,2% mensual.

Julio inicia con la misma tónica del mes previo. En el plano cambiario, la brecha cambiaria se sostuvo al alza, con los principales dólares situándose en torno a los $1.400 y con los futuros de dólar cerrando con relativa estabilidad. Así, los anuncios del viernes 28/6 no tuvieron el efecto deseado, con un mercado ansioso por nuevas definiciones cambiarias en un contexto de mayor incertidumbre en torno al sostenimiento del esquema cambiario.

Las autoridades decidieron dar un siguiente paso hacia lo que denominaron una “segunda etapa” del programa. La misma consiste en “migrar” la liquidez remanente desde Pases hacia una nueva letra emitida por el Tesoro, pero con un cupón flotante atado a la tasa de interés establecida por el BCRA. ¿Cuál sería el objetivo de la medida? En primer lugar, reducir el pasivo del Central para mejorar su hoja de balance, algo muy ponderado por las autoridades a la hora de evaluar una eventual salida del CEPO. En segundo lugar, permite a la autoridad monetaria recuperar el manejo de la tasa de interés como instrumento de la política monetaria sin que tenga repercusiones patrimoniales. No obstante, el mayor margen de maniobra para el BCRA no sería gratis: la carga de intereses y los mayores costos asociados a una eventual suba recaerán sobre el Tesoro en una suerte de “dominancia monetaria”.

Más allá de no impactar en la foto del resultado financiero (según trascendidos), el pago de intereses si implicará un incremento en las necesidades financieras del Tesoro. Por ende, aquellas necesidades deberán cubrirse vía un mayor ajuste fiscal o con un mayor endeudamiento (rollover). Claramente, la salida virtuosa frente al problema del stock excedente de pesos y la exposición del sistema financiero al riesgo soberano sigue siendo un incremento del crédito al sector privado. Ahora bien, más allá de una recuperación en el margen, para un crecimiento sostenido del crédito a privados resulta imprescindible una recuperación de la actividad económica junto con una estabilización macroeconómica, para lo cual será necesario establecer al menos un sendero de flexibilización de las restricciones cambiarias.

Julio inició con la misma tónica del mes previo. En el plano cambiario, la brecha cambiaria se sostuvo al alza, con los principales dólares situándose en torno a los $1.400 y con los futuros de dólar cerrando con relativa estabilidad. Así, los anuncios del viernes 28/6 no tuvieron el efecto deseado, con un mercado ansioso por nuevas definiciones cambiarias en un contexto de mayor incertidumbre en torno al sostenimiento del esquema cambiario. Por su parte, el BCRA retomo las compras netas, aunque acumulando tan sólo USD 41 M.

En retrospectiva, el proceso de recomposición de Reservas del Central se estancó con el deterioro de compras de divisas en el MULC. Si bien las razones son múltiples (escalonamiento de pagos de importaciones, estacionalidad de la oferta de divisas energéticas, etc.), una explicación relevante se encuentra en la sostenida baja de tasas de interés que llevó adelante la autoridad monetaria.

Como consecuencia, se produjo un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado (elemento positivo para el peso). Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como contrapartida, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC, que llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA entre marzo y abril.

En medio, la autoridad monetaria buscó posicionar a la LECAP como tasa de interés de referencia, la cual ofrece mayores retornos que los Pases del BCRA. No obstante, si bien el proceso de rotación de pesos desde Pases hacia el Tesoro para sanear el balance del BCRA se aceleró, las tasas ofrecidas por los bancos no se acoplaron a los rendimientos ofrecidos por las LECAP (la BADLAR promedió 2,9% TEM el último mes vs un 4% en LECAP).

Frente a estas dificultades, las autoridades decidieron dar un siguiente paso hacia lo que denominaron una “segunda etapa”. La misma consiste en “migrar” la liquidez remanente desde Pases hacia una nueva letra de esterilización. La misma será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante atado a la tasa de interés establecida por el BCRA.

¿Cuál sería el objetivo de la medida? En primer lugar, reducir el pasivo del Central para mejorar la hoja de balance, algo muy ponderado por las autoridades a la hora de evaluar una eventual salida del CEPO (denominada “etapa 3”). Por caso, con una compra de divisas estancada y con obligaciones que en julio trepan a los USD 4.000 M entre FMI, BOPREAL y acreedores de bonos soberanos, en lo inmediato la rotación de Pases es casi la única herramienta que dispone el BCRA para sanear el balance.

En segundo lugar, la eliminación de pasivos remunerados permite a la autoridad monetaria recuperar el manejo de la tasa de interés como instrumento de la política monetaria sin que tenga repercusiones patrimoniales. No obstante, el mayor margen de maniobra para el BCRA no sería gratis: la carga de intereses y los mayores costos asociados a una eventual suba recaerán sobre el Tesoro en una suerte de “dominancia monetaria” (lo opuesto a la dominancia fiscal).

Ahora bien, yendo a los detalles operativos y según los trascendidos, la liquidez excedente que migrará hacia esta nueva letra se resguardaría en la cuenta que tiene el Tesoro en el BCRA (sin rendimiento alguno) y estaría garantizada por la misma autoridad monetaria para evitar turbulencias en el sistema financiero o el mercado de deuda local. Además, para evitar que el pago de intereses impacte en el resultado financiero del Tesoro, los intereses de esta nueva letra también se capitalizarían (como las LECAP).

Sin embargo, más allá de no impactar en la foto del resultado financiero, el pago de intereses si implicará un incremento en las necesidades financieras del Tesoro. Por ende, aquellas necesidades deberán cubrirse vía un mayor ajuste fiscal o con un mayor endeudamiento (rollover).

Justamente, esto representa una contingencia de cara a una eventual salida del CEPO. ¿A qué hacemos referencia? Frente a un desarme de las restricciones cambiarias muy probablemente el Tesoro deba incrementar la tasa de interés para desincentivar una corrida del stock de pesos hacia los dólares y, a su vez, incentivar una mayor oferta de divisas que robustezca el mercado cambiario. En este contexto, para “evitar” ruidos en el sistema financiero se tornará necesario reforzar las señales de superávit financiero frente a una economía con un historial fiscal que no jugará a favor.

Claramente, la salida virtuosa frente al problema del stock excedente de pesos y la exposición del sistema financiero al riesgo soberano sigue siendo un incremento del crédito al sector privado. Ahora bien, más allá de una recuperación en el margen, para un crecimiento sostenido del crédito a privados resulta imprescindible una recuperación de la actividad económica junto con una estabilización macroeconómica, para lo cual será necesario establecer al menos un sendero de flexibilización de las restricciones cambiarias.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con compras netas próximas a USD 40 M, recuperando la racha positiva tras desprenderse de USD 226 M la semana previa. Detrás de ello, en el marco de un volumen reducido (el jueves fue feriado en USA), la oferta se sostuvo explicada casi exclusivamente por el agro, pero una demanda levemente por debajo fue suficiente para que la autoridad monetaria retome las compras. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) cerraron volvieron a terreno positivo por USD 300 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria sigue subiendo

La brecha cambiaria escaló a lo largo de la semana. En números, el dólar blue anotó una suba de 4% ($1.420), el MEP subió 3,8% ($1.393) y el CCL ascendió 3,1% ($1.393). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 53%, 4,3p.p. por encima del viernes previo. La evolución de los USD alternativos es producto a una mayor incertidumbre en el mercado en torno al sostenimiento del esquema cambiario y de la dinámica reciente de los flujos en dólares: una liquidación sostenida de exportaciones no alcanza a compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cerraron a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron caídas del 1,1%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,4%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,6% mensual.

Junio termina con una semana cargada de novedades tanto en el ámbito político como el económico. En materia política, la Cámara de Diputados aprobó la Ley Bases y reintrodujo los capítulos de Ganancias y Bienes Personales (previamente rechazados en el Senado) al Paquete Fiscal. Más allá de la aprobación de las leyes (ya descontada en el mercado), la expectativa se redirigió en torno a lo que sigue. En primer lugar, el presidente aclaró que en agosto se llevaría adelante la reducción del Impuesto PAIS (del 17,5% al 7,5%). Paralelamente, el Ministro de Economía y el Presidente del BCRA anunciaron el fin de los Pasivos Remunerados, los cuales serán reemplazos por una nueva letra de esterilización que será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante ligado a la Tasa de Política Monetaria establecida por el BCRA.

Dejando a un lado las novedades políticas, la dinámica en el terreno económico continuó dando señales de deterioro. En el plano cambiario, el BCRA profundizó la racha negativa al desprenderse de USD 227 M y el saldo de junio acumuló un rojo próximo a USD 50 M. En este marco, la brecha cambiaria persistió al alza, los futuros de dólar acompañaron y el Riesgo País sigue en niveles elevados.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

Junio termina con una semana cargada de novedades tanto en el ámbito político como el económico. En materia política, la Cámara de Diputados aprobó la Ley Bases y reintrodujo los capítulos de Ganancias y Bienes Personales (previamente rechazados en el Senado) al Paquete Fiscal.

Más allá de la aprobación de las leyes (ya descontada en el mercado), la expectativa se redirigió en torno a lo que sigue. En primer lugar, el presidente aclaró que en agosto se llevaría adelante la reducción del Impuesto PAIS (del 17,5% al 7,5%). Paralelamente, el Ministro de Economía y el Presidente del BCRA anunciaron el fin de los Pasivos Remunerados, los cuales serán reemplazos por una nueva letra de esterilización que será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante ligado a la Tasa de Política Monetaria establecida por el BCRA.

Dejando a un lado las novedades políticas, la dinámica en el terreno económico continuó dando señales de deterioro. En el plano cambiario, el BCRA profundizó la racha negativa al desprenderse de USD 227 M y el saldo de junio acumuló un rojo próximo a USD 50 M. En este marco, la brecha cambiaria persistió al alza, los futuros de dólar acompañaron y el Riesgo País sigue en niveles elevados.

En simultaneo, el BCRA y el Tesoro dieron un nuevo paso en el realineamiento del esquema monetario-financiero. En su última licitación, el Tesoro adjudicó un total de $8,4 billones, dejando nuevamente desiertas las LECAP más cortas (julio y agosto, sin tasa mínima) y concentrando la mayor parte en la LECAP a septiembre (72% de lo adjudicado), la cual ofrecía una TEM mínima del 4,25%. Del mismo modo, el 26% se colocó en la letra capitalizable con vencimiento en diciembre 2024 (S13D4), donde se convalidó una TEM de 4,5% (superior a la tasa de la letra más corta). El porcentaje restante se adjudicó en el bono atado a la evolución del tipo de cambio (TZVD5). Según las autoridades, el financiamiento neto obtenido se destinará a la compra de dólares para afrontar los vencimientos de la deuda soberana en moneda extranjera del próximo mes. De esta forma, se sigue estirando la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continuó con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro.

Por su parte, la acelerada y sostenida baja de tasas tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como consecuencia, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC: los préstamos bancarios en moneda dura alcanzaron niveles no vistos desde 2018 y llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA en marzo y abril.

En este contexto, la oferta de divisas en el MULC sigue sin mostrar signos de mejora. A pesar de una mayor liquidación del agro (en línea con las últimas campañas), la pérdida de competitividad cambiaria y una estacionalidad jugando en contra (menor saldo de divisas energéticas, sector que dotó de divisas a inicios de año) redujeron sensiblemente el volumen de divisas operado.

Paralelamente, la demanda de divisas viene evidenciando un crecimiento sostenido en las últimas semanas producto del mismo diseño del esquema de acceso escalonado, que mes a mes tendió a normalizarse: el ratio de importaciones no energéticas devengadas/pagadas pasó de un 13% en diciembre a un 75% en mayo.

Sumado a ello, dado que el pago efectivo de los importadores durante los primeros meses de 2024 se ubicó sistemáticamente por debajo del acceso teórico, actualmente también podrían estar impactando en el MULC pagos de importadores que ya contaban con el acceso previamente, pero optaron por postergarlo. La eventual postergación podría explicarse en su momento por: 1) La oportunidad hasta entonces de hacer carry trade bajo la expectativa del sostenimiento de un crawling peg del 2% mensual; o 2) Un dólar CCL cercano al TC efectivo importador podría haber inclinado a los importadores a cancelar sus deudas con el exterior vía mercado financiero, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC.

Justamente, el menor atractivo del carry trade dada la baja de tasas y una brecha cambiaria mayor, trastocaron los incentivos. De esta forma, por primera vez en junio confluyeron una oferta de divisas declinante y una demanda creciente, obligando al BCRA a desprenderse de divisas para satisfacer las necesidades del mercado de cambios.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas (el mismo presidente del BCRA estimó que podrían venderse cerca de USD 3.000 M en el tercer trimestre). Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con ventas netas próximas a USD 230 M, redondeando un junio con ventas rozando los USD 50 M, siendo el primer mes en rojo desde el cambio de mandato. Detrás de ello, una oferta sostenida y descansando exclusivamente en el agro no alcanzó para compensar una demanda creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) cerraron en terreno negativo por USD 54 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria sigue subiendo

La brecha cambiaria escaló a lo largo de la semana. En números, el dólar blue anotó una suba de 5% ($1.365), el MEP escaló 5,5% ($1.343) y el CCL ascendió 4,5% ($1.350). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 48%, 6,2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la evolución de los USD alternativos se explica por la dinámica reciente de los flujos en dólares: una liquidación sostenida de exportaciones no logró compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Los futuros de dólar cierran al alza

Los contratos a futuro del dólar cerraron al alza en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron subas del 0,9%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante descendieron 0,6%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 5,2% mensual.

Culmina una semana donde el Gobierno logró marcar la agenda y dejar atrás la turbulencia de las ruedas previas. Las buenas noticias en materia político-económicas se precipitaron a lo largo de los días: el BCRA anunció la renovación del swap con China; el Senado aprobó la Ley Bases, siendo la primera ley desde el cambio de mandato; el board del FMI concluyó la octava revisión y aprobó el desembolso por cerca de USD 800 M; y, por último, la inflación de mayo se situó en el valor más bajo desde enero de 2022 (4,2% m/m).

En este marco, el Tesoro llevó adelante un realineamiento de la estrategia monetaria-financiera: Finanzas adjudicó un total de $5,4 bn concentrado en la LECAP de septiembre y dejó desierta el resto de los instrumentos, decisión que tiene dos implicancias. Por un lado, estira la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continua con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro. Por el otro, redobla los esfuerzos por imponer a estas letras como tasa de interés de referencia, lo cual pondría un freno al proceso de baja de tasas y la licuación de stocks de pesos.

Un factor clave para que los bancos tomen como tasa de referencia a las LECAP será captar una mayor liquidez en las licitaciones primarias (reducir la oferta no adjudicada). Si bien las entidades financieras pueden optar por hacerse de estos instrumentos en el mercado secundario, sólo las LECAP adquiridas en el mercado primario se encuentran excluidas del fraccionamiento crediticio al sector público. Asimismo, dada la liquidez excedente no captada por las licitaciones primarias, los rendimientos en el mercado secundario son marcadamente inferiores, lo cual reduce la tasa promedio a la que colocan su liquidez los bancos.

Culmina una semana donde el Gobierno logró marcar la agenda y dejar atrás la turbulencia de las ruedas previas. Las buenas noticias en materia político-económicas se precipitaron a lo largo de los días: el BCRA anunció la renovación del swap con China; el Senado aprobó la Ley Bases, siendo la primera ley desde el cambio de mandato; el board del FMI concluyó la octava revisión y aprobó el desembolso por cerca de USD 800 M; y, por último, la inflación de mayo se situó en el valor más bajo desde enero de 2022 (4,2% m/m).

Producto de ello, la brecha cambiaria se redujo, los futuros de dólar acompañaron, los bonos soberanos escalaron por encima del 8% y el riesgo país se situó en 1381 puntos básicos, recortando 201 respecto al viernes previo. A pesar de ello, el BCRA profundizó la racha negativa y culminó la semana con ventas netas por USD 18 M, siendo la primera desde el cambio de mandato.

En simultaneo, una novedad importante fue el realineamiento del esquema monetario-financiero. Con vencimientos del orden de los $5,2 billones, el Tesoro realizó un nuevo llamado a licitación en donde ofreció 3 LECAPs con vencimientos en julio (S12L4 – reapertura), agosto (S16G4 – reapertura) y septiembre (S13S4 – nueva). Además, se volvió a ofrecer una tasa mínima de 4,25% TEM, pero en esta oportunidad para la letra más larga, marcando una diferencia respecto a los últimos llamados (la tasa mínima era ofrecida en letras con vencimientos más cortos).

¿Cuál es la novedad? Finanzas adjudicó un total de $5,4 bn (sólo 33% de lo ofertado) concentrado en la LECAP de septiembre y dejó desierta el resto de los instrumentos, decisión que tiene dos implicancias. Por un lado, estira la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continua con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro. Por el otro, redobla los esfuerzos por imponer a estas letras como tasa de interés de referencia, las cuales se ubican por encima de la ofrecida por los Pases (3,3% TEM).

En este marco, de conseguir el objetivo de posicionar a las LECAP como nueva tasa de referencia, se pondría un freno al proceso de baja de tasas y la licuación de stocks de pesos. Cabe recordar que, en los primeros meses la tasa de interés se ubicó sistemáticamente en terreno negativo, incluso sostenida a través de nuevas bajas en el marco de una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada.

De hecho, la acelerada y sostenida baja de tasas tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado (elemento positivo para el peso). Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos.

Como consecuencia, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC: los préstamos bancarios en moneda dura alcanzaron niveles no vistos desde 2018 y llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA en marzo y abril. Para cubrir este crecimiento de los créditos, las entidades financieras redujeron marginalmente la posición de encajes en el BCRA (reduce las Reservas Brutas, pero no las Netas).

Ahora bien, la reciente merma de los préstamos en USD tuvo sus implicancias en el mercado cambiario, donde se redujo notablemente la oferta de divisas y, por ende, las compras del BCRA.

Volviendo a los cambios introducidos en la estrategia monetaria-financiera, surgen una serie de interrogantes en el diseño de la estrategia trazada: 1) Los bancos aún no alinearon su estructura de tasas con la tasa ofrecida por las LECAP, un paso clave para elevar los rendimientos ofrecidos a inversores privados; y 2) A futuro, para percibir una tasa de interés real positiva ex ante, la inflación deberá tender a moderarse en el marco de una instrumentación de un nuevo ajuste tarifario.

Respecto al primer punto, un factor clave para que los bancos tomen como tasa de referencia a las LECAP será captar una mayor liquidez en las licitaciones primarias (reducir la oferta no adjudicada). Si bien las entidades financieras pueden optar por hacerse de estos instrumentos en el mercado secundario, sólo las LECAP adquiridas en el mercado primario se encuentran excluidas del fraccionamiento crediticio al sector público. Asimismo, dada la liquidez excedente no captada por las licitaciones primarias, los rendimientos en el mercado secundario son marcadamente inferiores, lo cual reduce la tasa promedio a la que colocan su liquidez los bancos.

Justamente, esto trae a colación los riesgos de la estrategia monetaria-financiera. ¿A qué nos referimos con esto? La rotación de pesos desde Pases hacia títulos del Tesoro implica que las entidades financieras cambien “riesgo del BCRA” por “riesgo del Tesoro”, tornando indispensable la consolidación fiscal para evitar riesgos de incumplimiento que deterioren el desempeño y atractivo de estos instrumentos.

Además, las letras cotizan en el mercado secundario, por lo que cualquier “ruido” que afecte en su cotización impactará en los balances de las entidades financieras, obligando en última instancia al BCRA a intervenir en el mercado secundario para rescatar títulos y sostener sus valores, inyectando liquidez y derivando en una reversión de los avances logrados en esta materia. En conclusión, para evitar sobresaltos será crucial que la trayectoria del superávit fiscal y la desaceleración inflacionaria sean percibidas como sostenibles desde la perspectiva del mercado, evitado así disrupciones que afecten las cotizaciones de las letras y bonos públicos.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con ventas netas por USD 18 M por primera vez desde el cambio de Gestión. De esta forma, la autoridad monetaria profundiza la racha negativa de las últimas ruedas de la semana previa, a pesar de una mayor oferta de divisas (con feriados por delante, el agro registró un aumento notorio de la liquidación) y una demanda que más que compensó esta suba. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) siguen en terreno positivo por USD 120 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL. Asimismo, se espera que en los próximos días se materialice el desembolso del FMI próximo a los USD 800 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

La brecha cambiaria se estabilizó por debajo de la semana previa. En números, el dólar blue anotó una suba de 1,2% ($1.280), el MEP descendió -4% ($1.235) y el CCL bajo -3,4% ($1.267). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 40%, 3,5p.p. por debajo del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la evolución de los USD alternativos se explica por la dinámica reciente de los flujos en dólares: una mayor liquidación de exportaciones aumentó la oferta tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cerraron a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre junio y agosto (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas del 0,6%, al tiempo que los contratos con vencimiento de septiembre en adelante descendieron 0,1%. A pesar de la baja registrada, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,4% mensual.