Author: Kevin Pagnotta

Finaliza otra semana caracterizada por la presión al alza del tipo de cambio. Por quinta semana consecutiva, el dólar mayorista avanzó hasta el techo de la banda hasta finalizar en $1.475 (+1,5% respecto al viernes de la semana pasada).

Como consecuencia, el BCRA vendió divisas por primera vez en el techo de la banda. Desde el miércoles, la autoridad monetaria vendió de forma creciente divisas en el mercado para defender la banda superior. Con depósitos del Tesoro en USD que lucen agotados, la principal herramienta para contener el techo la posee la autoridad monetaria con unas Reservas Líquidas robustecidas tras el acuerdo con el FMI. El riesgo que emerge de dicha estrategia es una circulo vicioso, donde a más ventas, más dudas del mercado sobre su sostenibilidad, retroalimentando y produciendo mayores ventas. En este marco, el riesgo país escaló hasta romper la barrera de los 1.500 puntos, reduciendo la probabilidad de un ingreso rápido a los mercados internacionales en 2026.

Con todo, por lo pronto será importante tener cautela, monitorear la dinámica de reservas y la posición que adopte la autoridad monetaria en el mercado de cambios de cara a las elecciones. Hacia adelante, cada vez es más evidente que el BCRA deberá definir una trayectoria clara y transparente de recomposición de reservas, necesario para ayudar a descomprimir el riesgo país.

 

Finaliza otra semana caracterizada por la presión al alza del tipo de cambio. Por quinta semana consecutiva, el dólar mayorista avanzó hasta el techo de la banda y finalizó en $1.475 (+1,5% respecto al viernes de la semana pasada). Por su parte, el dólar informado por el BCRA (promedio de la jornada) finalizó casi en línea ($1.474,8; +1,9%).

Como consecuencia, el dólar spot tocó por primera vez el techo de la banda en la rueda del miércoles, hecho inédito desde el cambio en el régimen cambiario vigente desde abril. Particularmente, desde el viernes 12/9 la evolución intradiaria comenzó a insinuar que alcanzaría el techo de la banda, lo que impulsó a que el BCRA coloqué por primera vez una opción de oferta en el mercado en la banda superior.

La dinámica se extendió a lo largo de la semana, generando que el miércoles el BCRA venda divisas por primera vez tras 103 ruedas. Desde entonces, el Central fue profundizando la postura vendedora: el miércoles se desprendió de USD 53 M, el jueves USD 378 M y hoy viernes de USD 678 M (la venta diaria más elevada desde oct-19). De esta forma, la venta acumulada para sostener el techo de la banda alcanza los USD 1.110 M en sólo 3 ruedas (sin contemplar los USD 500 M vendidos por el Tesoro en la previa a las elecciones de PBA).  

Luego de las elecciones de PBA, marcamos que el inicio de la intervención del BCRA y el ritmo de ventas eran factores relevantes para monitorear. La respuesta llegó antes de lo esperado: las ventas arrancaron a falta de más de un mes de la elección de octubre y a un ritmo elevado. En principio, si bien no negamos la señal negativa, es pronto para sacar conclusiones que podrían lucir precipitadas, pero el 26 de octubre queda lejos en el tiempo.

Para dimensionar la magnitud de estas ventas, realizamos un ejercicio que repasa la dinámica de las corridas cambiarias de los últimos años. Para ello, tomamos las elecciones primarias y generales desde 2017 en adelante y calculamos las ventas promedio diarias del BCRA en el MULC, así como la cantidad de ruedas con saldo negativo desde el inicio de las tensiones.

El caso más extremo que aparece es la víspera a las elecciones Generales de octubre 2019, cuando el Central debió desprenderse de USD 144 M diarios durante 53 ruedas, dejando un saldo negativo de USD 7.663 M. Sin embargo, es necesario mencionar que para septiembre de 2019 se había restituido un cepo a las personas con un límite de compra mensual 10.000 USD, una restricción que no se encuentra vigente hoy en día.

Más cerca en el tiempo, si bien no se trata de un caso de previa electoral, este año convivimos con una etapa de continúas ventas en la previa a la flexibilización del cepo en abril, mediada por la incertidumbre cambiaria que traía las negociaciones con el FMI. En este contexto, la autoridad monetaria debió desprenderse en promedio de USD 131 M por día durante 19 ruedas.

Volviendo a la actualidad, el martes 2/9 las autoridades declararon que empezarían a “proveer de liquidez al mercado de cambios”, leído como un acto de sinceramiento a lo que venía ocurriendo desde agosto. Sumando entonces dichas ventas, transcurrieron 14 ruedas y se vendieron USD 122 M en promedio por día, implicando un rojo acumulado de USD 1.708 M. Por lo pronto, tanto el timing como el volumen operado hasta ahora son malas noticias para el gobierno: de mantenerse esta tendencia durante las 24 ruedas restantes hasta las elecciones generales, las ventas totales del BCRA llegarían a USD 4.600 M (casi en línea a lo ocurrido entre agosto y septiembre del 2018). Llegado a este punto, una aclaración importante es que el ejercicio es sumamente ilustrativo, ya que es un supuesto fuerte pensar que las ventas seguirán a este rimo. Y esto vale tanto por la positiva (puede bajar o pausarse), como por la negativa (viene subiendo).

Naturalmente, se desprende la pregunta respecto al poder de fuego que tienen las autoridades para defender el techo de la banda. Los depósitos del Tesoro en USD lucen agotados. Desde 13 de agosto, los depósitos pasaron de USD 2.000 M a los USD 640 M producto de las mencionadas ventas en el mercado y en menor medida pagos netos a organismos internacionales (-USD 475 M). No obstante, tras el acuerdo con el FMI el BCRA robusteció significativamente las Reservas Líquidas (Reservas – Swap con China – Oro; métrica del dinero líquido para abastecer al mercado) que hoy se aproximan a los USD 13.700 M.

Como ya anticipamos unas líneas más arriba, la venta de dólares por parte del BCRA está lejos de ser una buena señal. Con varios compromisos en moneda internacional en el corto y mediano plazo, el mercado tiene un ojo puesto en las posiciones que adopten el Tesoro o el Central en el mercado de cambios. Mientras que la demanda es que se acumulen reservas, por el contrario, la autoridad monetaria se desprende de ellas y compromete su capacidad de repago.

Producto de ello, el riesgo país, que venía oscilando los 1.100 puntos tras los resultados de PBA, saltó durante la jornada del miércoles a los 1.400 p.b. y quebró hoy viernes la barrera de los 1.500 p.b. (el valor más alto desde agosto del año anterior). En paralelo, los bonos soberanos han profundizado el rally bajista: los Bonares contrajeron 14,3% y los Globales 12,6%.

En este escenario, la probabilidad de un acceso rápido a los mercados internacionales a principios de 2026 luce compleja. La prima de riesgo no refleja únicamente la incertidumbre política, sino también un mayor pesimismo en torno al esquema económico trazado y la obvia interacción entre ambas variables, algo no fácilmente discernible.

En el marco de un esquema cambiario con dudas respecto a su sostenibilidad luego de octubre, emerge el riesgo concreto de corto plazo de ingresar a un círculo vicioso. Esto es, mientras más se vea forzado el BCRA a desprenderse de divisas para sostener el techo de la banda, más dudas tendrá el mercado respecto a su sostenibilidad, dinámica que se retroalimenta llevando a nuevas ventas del Central. En el mediano plazo, el saldo será una necesidad mayor de acumulación de divisas para recomponer las reservas internacionales.

Si bien cada venta de divisas implica una absorción de pesos del Central, las experiencias locales dejan en claro que siempre “hay pesos”. Sin embargo, hagamos el ejercicio: si sumamos los pesos circulantes, los depósitos en los bancos privados (CA + CC) y los depósitos a plazo (plazos fijos) y los expresamos en dólares (CCL), la cifra arroja unos USD 80.000 M a comienzo de mes. Obviamente, esto no quiere decir que todos los pesos se irán al dólar. Para poner en perspectiva, en ago-19 la cifra rondaba los USD 54.000 M (a precios corrientes) y a finales de oct-19 finalizó en USD 41.000 M, una reducción de USD 13.000 M.

Con todo, por lo pronto será importante tener cautela, monitorear la dinámica de reservas y la posición que adopte la autoridad monetaria en el mercado de cambios de cara a las elecciones. Hacia adelante, cada vez es más evidente que el BCRA deberá definir una trayectoria clara y transparente de recomposición de reservas, necesario para ayudar a descomprimir el riesgo país.

 

Dólar oficial al alza

Con las ventas del BCRA como trasfondo, el dólar oficial spot finalizó la semana en $1.475 (+1,5% respecto al viernes previo). Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 39.259 M y las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.100 M (+USD 5.100 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria sube

Con un dólar spot cotizando en el techo de la banda y nuevas regulaciones para la compra de dólares alternativos (prohibición a altos cargos de comprar dólar MEP/CCL), los dólares paralelos se despegaron de la cotización mayorista. En números, el dólar minorista subió 3,8% ($1.524) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 ascendió 6,4% ($1.567), el dólar CCL medido en CEDEARs se deslizó 5,8% ($1.567) y el blue aumentó 6,7% ($1.520). De esta forma, la brecha cambiaria cerró en 5%, el valor más elevado desde finales de abril (cuando el mercado se acoplaba al nuevo esquema cambiario).

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre subieron 1,4%, y aquellos con vencimiento desde diciembre +1,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 4% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 13% para el trimestre siguiente.

Una economía en modo electoral no alcanzó para obtener lo que era un objetivo claro del Gobierno: tener un desempeño aceptable en las elecciones provinciales de septiembre (una derrota de 5 puntos como mucho) y luego alcanzar un buen resultado en las elecciones nacionales de octubre, mostrando así un apoyo contundente de la sociedad al programa económico.

La contundente derrota electoral (más de 13 puntos) tuvo un impacto negativo en el mercado. A pesar de la confirmación del rumbo económico del Gobierno, los hechos trajeron modificaciones con un esquema virando a menores tasas y dólar más elevado. El Central absorbió peso en el mercado a una tasa decreciente, impulsando la tasa de interés del sistema a la baja y facilitando un costo de endeudamiento menor para la licitación de la semana de Finanzas. Desde el lado de los dólares, el Tesoro parece haberse corrido del mercado y el nuevo equilibrio se ubicó por encima de los $1.400, incluso rozando el techo de la banda. En este sentido, la principal herramienta para contener el dólar está siendo la amenaza de ventas del BCRA en el techo de la banda. El desempeño electoral trajo a escena un Riesgo País al alza, importante para afrontar los próximos vencimientos de deuda en dólares.

Lo evidente: el resultado electoral no será el único factor que defina la dinámica del Riesgo País, también entran en juego las señales de gobernabilidad y la recomposición de Reservas. Incluso suponiendo que se retoma el acceso a los mercados, la actual política cambiaria posiblemente sea revisada de cara a la segunda mitad del mandato ¿Iremos a un régimen de flotación sucia? En tal caso, el nivel del tipo de cambio dependería más de la intensidad de los flujos de divisas (reales y financieras) y no sólo de las intervenciones oficiales. En tal sentido, si el BCRA define una trayectoria clara y transparente de recomposición de reservas, seguramente ayude a descomprimir el Riesgo País.

 

Hace algunas semanas veníamos marcando que la economía ya había entrado en modo electoral: el Gobierno buscaba contener el dólar para concentrarse en la desinflación como principal activo de campaña, relativizando los costos en materia de actividad. El objetivo era claro, tener un desempeño aceptable en las elecciones provinciales de septiembre (una derrota de 5 puntos como mucho) y luego alcanzar un buen resultado en las elecciones nacionales de octubre, mostrando así un apoyo contundente de la sociedad al programa económico.

En cuanto a la caja de herramientas utilizada, las autoridades evitaron comprar USD en el MULC (luego de adquirir USD 1.229 en julio) para no incrementar la demanda, e incluso realizaron ventas (unos USD 600 M en julio) de forma indirecta vía organismos públicos (es decir, ni el BCRA ni el Tesoro). Además, se impulsó un alza en las tasas de interés (endógenas a la dinámica del tipo de cambio) y una marcada intervención en los futuros del dólar para fomentar el carry trade con cobertura cambiaria (estimamos cerca de USD 4.500 M a finales agosto).

Como contrapartida, la inflación se mantuvo por debajo del 2% mensual en agosto por cuarto mes consecutivo, persistiendo la señal positiva de un pass-through acotado (el dólar subió 4,6% promedio). No obstante, el costo en materia de actividad es cada vez más palpable: en julio la industria cayó 2,3% mensual por segundo mes consecutivo, y borró casi toda la recuperación que había registrado desde el año pasado. Asimismo, en un escenario de mayor incertidumbre electoral y elevadas tasas de interés, las previsiones para agosto no son alentadoras. Por caso, los préstamos por Adelantos se desplomaron casi 11% en agosto e interrumpieron una racha nueve meses consecutivos al alza.

Como era esperable en las puertas de la contienda el electoral el escenario político-económico se fue tensando. Con un poder de fuego diezmado de los organismos públicos, el Gobierno se decidió a intervenir directamente en el mercado con los depósitos del Tesoro para contener el tipo de cambio. Los depósitos en dólares venían sufriendo un constante goteo desde el comienzo de agosto, y el martes 4/9 anunció oficialmente que intervendría el mercado de cambios. Tan sólo ese mismo día, Hacienda se desprendió de USD 200 M, acumulando una venta superior a los USD 500 M en las cuatro ruedas contenidas durante la semana (implicando 4 de cada 10 dólares comprados en julio).

Lo peor llegó el fin de semana, cuando el oficialismo obtuvo derrota contundente (por más de 13 puntos) a manos de Fuerza Patria en la Provincia de Buenos Aires. Claramente, la sorpresa electoral tuvo un impacto negativo no sólo para el Gobierno, sino también para los mercados: 1) El Merval cayó un 16% en dólares, la mayor caída diaria desde las PASO de agosto del 2019; 2) Los bonos soberanos en USD cayeron en promedio un 9% y llevaron al Riesgo País por encima de los 1.100 puntos básicos (el nivel más alto desde octubre del 2024); y 3) El tipo de cambio oficial abrió a $1.450 (más de un 6% arriba del cierre del viernes previo y apenas un 1,2% por debajo del techo de la banda), aunque luego se estabilizó en la zona de $1.420.

En este marco, el Gobierno comunicó que no cambiaría el rumbo económico, reafirmando el esquema cambiario-monetario trazado en un contexto de mayores expectativas de devaluación. No obstante, los movimientos en el mercado del Central en la semana señalaron un nuevo cambio pragmático en la estrategia del Gobierno. Concretamente, durante las primeras ruedas el Central tomó mayor protagonismo absorbiendo pesos en el mercado a una tasa decreciente, que pasó del orden del 45% TNA a los 35% TNA en la previa de la licitación de Finanzas el miércoles 10 (habría absorbido cerca de $1,1 bn entre el martes y miércoles). Así, la tasa de caución a 1 día que abrió la semana en 45% TNA PP en MAE, llegó el miércoles a la zona del 33% TNA PP; y el precio de los instrumentos a tasa fija subió en promedio 1,3%, comprimiendo los rendimientos desde una zona del 5% TEM a los 4% TEM.  

Este marco permitió que Finanzas obtenga una buena licitación, donde adjudicó $6,6 bn sobre ofertas de $7,4 bn, lo que significó un rollover de 91,4%. En una semana compleja, el Tesoro logró renovar gran parte de los vencimientos sin la asistencia de una suba de encajes del BCRA a los bancos en la previa (algo que se había hecho habitual), y logró renovar a una tasa casi en línea a la del mercado en un contexto de menores rendimientos.

Por el lado de los dólares, el Tesoro se habría corrido del mercado. En palabras del ministro de Economía, Luis Caputo, el Tesoro se habría retirado del mercado durante la semana, aunque los depósitos sufrieron una nueva baja de cerca de USD 65 M entre el lunes y el martes, con una suba de los depósitos en pesos (expresados en dólares) de casi la misma magnitud (+USD 56 M). Más allá de lo indicativo de los números, lo cierto es que, de existir tales ventas, se encuentran muy por debajo de los registros de la previa electoral (USD 120 M diarios).

De todas formas, la principal herramienta para contener el dólar está siendo la amenaza de ventas del BCRA en el techo de la banda. Si bien el Tesoro cuenta con cerca de USD 1.100 M en sus depósitos y tiene que afrontar vencimientos en USD por la misma magnitud hasta las elecciones de octubre (razón por las cual habrían dejado correr inicialmente el dólar en lugar de frenarlo), el BCRA dispone de más de USD 15.000 M en Reservas Internacionales Líquidas (Reservas Brutas – SWAP – oro) para intervenir en caso de que sea necesario.

Consecuentemente, el mercado parece creer en el techo de la banda cambiaria (al menos hasta las elecciones), y no descartamos que intente en algún momento hasta octubre testear el comportamiento de las autoridades. De hecho, en la jornada de hoy, justo cuando apareció un offer en el mercado en el techo de la banda por USD 100 M (levantando sospechas de que el BCRA estaría detrás), Federico Furiase, integrante del equipo económico, posteó en X respecto al poder de fuego del Central que la creencia o no de la misma no depende de ellos y que “sólo lo comprobarán si lo testean”, aludiendo a que actuarán si la divisa llegara a cotizar $1.471 (techo la de banda).

En suma, las cosas sí cambiaron. El esquema cambiario-monetario acusó recibo y se reconfiguró en un equilibrio de tasas reales elevadas para contener el dólar a uno de menores tasas de interés y dólar más elevado.

Más allá del cambio de estrategia, si el BCRA vende reservas o no, cuándo comienza a hacerlo y a qué ritmo son factores que no son inocuos para la sostenibilidad del esquema una vez superadas las elecciones. Pongámoslo en números: si suponemos que el BCRA arranca a intervenir a fines de septiembre (justo un mes antes de las elecciones) y que su intervención diaria es en promedio USD 120 M (en línea con las ventas del Tesoro en las ruedas previas a la elección de PBA), la autoridad monetaria se estaría desprendiendo de USD 2.400 M. Si bien luce un número no tan grande en comparación con el poder de fuego del BCRA, no creemos que sea una señal positiva para el mercado financiero, dado que explicaría más de la mitad de los vencimientos en USD de bonos soberanos que tiene que afrontar el Tesoro en enero.

En materia electoral, si bien la primera impresión del resultado en PBA es que hoy un triunfo categórico de La Libertad Avanza a nivel nacional luce más improbable que antes, lo cierto es que el tránsito hasta octubre es largo y el gobierno aún tiene chances de “recrear” la sensación de “triunfo”. En este marco, frente a vencimientos en dólares por cerca de USD 20.000 M en 2026, el principal interrogante de cara a los próximos meses es si un buen (o aceptable) resultado electoral es suficiente para bajar el riesgo país y volver a los mercados internacionales de deuda, clave para la sostenibilidad del esquema económico.

Lo evidente, la expectativa electoral sufrió un shock. La crispación del clima político se materializó en una batería de leyes (hasta el día de hoy en discusión) que pusieron en jaque el equilibrio fiscal, principal ancla del programa económico. Los virtuales costos políticos de los vetos y una política monetaria-cambiaria con claro impacto negativo en la actividad suscitó dudas lógicas de si la performance del Gobierno sería la esperada. Desde la baja registrada en el Índice de Confianza del Gobierno de Di Tella en agosto (algo que toma el mercado como predictor electoral), el riesgo país saltó del orden de los 700-750 a los 850-900 puntos básicos, para pasar a los actuales 1.000 p.b. tras la derrota de PBA. Local o no, la nacionalización de la elección ocurrió y dejó en el centro de la escena el virtual apoyo popular al programa económico.

Otra cuestión, ahora más evidente: el resultado electoral no será el único factor que defina la dinámica del riesgo país, también entran en juego las señales de gobernabilidad (diálogo con gobernadores) y la recomposición de reservas. Incluso suponiendo que se retoma el acceso a los mercados, la actual política cambiaria posiblemente sea revisada de cara a la segunda mitad del mandato ¿Iremos a un régimen de flotación sucia? En tal caso, el nivel del tipo de cambio dependería más de la intensidad de los flujos de divisas (reales y financieras) y no sólo de las intervenciones oficiales. En tal sentido, si el BCRA define una trayectoria clara y transparente de recomposición de reservas, seguramente ayude a descomprimir el riesgo país.

 

Dólar oficial al alza

Con el resultado electoral como trasfondo, el dólar oficial spot finalizó la semana en $1.453 (+7,2% respecto al viernes previo), saltando 4% al cierre del lunes y otro 1,5% en la jornada de hoy. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 40.309 M y las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.300 M (+USD 6.600 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con subas. En números, el dólar minorista subió 5,8% ($1.468) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 ascendió 6,3% ($1.473), el dólar CCL operado con GD30 se deslizó 5,2% ($1.449) y el blue aumentó 4,0% ($1.425). Frente a un deslizamiento mayor del tipo de cambio mayorista, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 1%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre subieron 4,7%, y aquellos con vencimiento desde diciembre +4,4%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 4,5% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 12,8% para el trimestre siguiente.

Arrancó un septiembre caliente en el plano cambiario. En el marco de una tasa de interés dejando lentamente atrás el comportamiento volátil que exhibió desde el fin de las LEFIs, la cotización del dólar volvió con fuerza al centro del debate público.

A pesar del fuerte aumento de la tasa de interés, que comenzó a dar señales más concretas al daño en la actividad (los préstamos de Adelantos cayeron casi 11% mensual en agosto), el dólar continúa con la tendencia alcista. En este marco, el Tesoro, en una especie de confirmación de lo que venía sospechando el mercado, anunció el martes que venderá divisas en el MULC. Algo que, según se desliza del último dato de MULC por julio, vino haciendo mediante otros organismos públicos en dicho mes.

Si bien una buena performance en el plano político descomprimiría la incertidumbre y daría mayores señales de sustentabilidad estructural al esquema macroeconómico, por sí sólo no será suficiente para volver a reencauzar el aspecto cambiario-monetario. A la larga, se deberá llegar a un equilibrio de tasas compatible con un nivel de actividad normal y un tipo de cambio que refleje la acuciante necesidad de acumulación de divisas que tiene el BCRA, aspecto que sigue siendo fundamental para reducir el riesgo país.

 

Arrancó un septiembre caliente en el plano cambiario. En el marco de una tasa de interés dejando lentamente atrás el comportamiento volátil que exhibió desde el fin de las LEFIs, la cotización del dólar volvió con fuerza al centro del debate público.

Ligados entre sí, una cosa quedó clara en el trade-off tasa-dólar: en un contexto incertidumbre, la tasa que equilibra la demanda entre pesos y dólares resulta sumamente incómoda (por no decir infinita). En concreto, a pesar del apretón monetario del Tesoro-BCRA (encajes en máximos desde la década del 90’, licitaciones ad hoc para bancos) y una incipiente señal de tasas del Central a través de la participación en el mercado de Pases (con una otrora tasa Pasiva y Activa estableciéndose en el orden del 40%-50% TNA vs 29%-33% cuando era fijada por el BCRA), el dólar siguió al alza y la actividad sufrió las consecuencias. En agosto, los préstamos al sector privado apenas crecieron (+0,4% mensual) y los Adelantos, con tasas que tocaron hasta 90% TNA, se derrumbaron 10,8% mensual por primera vez en nueve meses.

En el marco de unas elecciones en puerta, se entiende el constante redoble de esfuerzos de las autoridades por mantener el dólar a raya. El descenso de la inflación y la estabilidad cambiaria de cara a octubre es la carta ganadora que interpreta el Gobierno tendrá para un buen desempeño electoral. La apuesta luce cada vez más audaz, tanto por los costos en materia de actividad (y la eventual ponderación que haga el electorado de ello) y por los desequilibrios acumulados de cara al “día después de octubre”.

Venimos destacando el menú de herramientas desplegado para contener el dólar oficial: un peso caro (mayores tasas) y escaso (encajes, licitaciones, intervenciones de mercado), posiciones en dólar futuro y, desde agosto, la venta directa del Tesoro de divisas en el MULC.

Arrancando por la venta de futuros, el BCRA alcanzó en agosto un récord bajo la actual gestión. La futuros en cartera del organismo se habrían ubicado en cerca de USD 6.500 M a lo largo del mes (USD 5.000 M alcanzó en julio según FMI) y estimamos que habría finalizado agosto con una posición cercana a los USD 4.500 M. Esto se debe a que a finales de mes el Central, como en julio, decidió no rollear los contratos que vencían por agosto, reduciendo de esta forma las tenencias. Para evitar sobresaltos en la divisa, prohibió vía normativas a los bancos aumentar su tenencia de divisas a finales de mes, algo que comentamos en el último informe.

Respecto a las recientes ventas del Tesoro, el MULC por julio publicado el viernes pasado por el BCRA dejó entrever una venta a través de otros organismos. Julio fue un mes enredado para el mercado de cambios: desde el lado de la oferta, el agro aceleró la liquidación hasta el 22/7 para aprovechar la baja temporaria (ahora permanente) de retenciones; y, desde el lado de la demanda, el Tesoro añadió una presión extra al comprar divisas (USD 1.229 M) en medio del acuerdo con el FMI.

Asimismo, la compra de divisas de las personas aumentó (aguinaldo mediante), con 1,3 millones de individuos demandando billetes (vs 1 millón desde la salida del cepo). Traducido a números, la Formación Neta de Activos Externos (FAE, nombre técnico a las mencionadas compras/ventas) marcó una salida de USD 5.432 M, la más alta desde abril, y acumula un egreso neto de USD 12.700 M en el último trimestre.

Ahora bien, hablemos un poco más de esta compra de divisas de las personas. No toda la FAE es destinada al atesoramiento y equivalente a salida de divisas del sistema. Tomando sólo el último trimestre, parte de esta demanda neta es destinada por los individuos para gastos de turismo (USD 2.400 M), son demandados por las empresas para cancelar deuda por importaciones de bienes (USD 3.300 M según estimaciones BCRA) y girar utilidades y dividendos. Es decir, el aspecto es contable: la FAE está reflejando que los individuos compran divisas para cancelar turismo (y evitar el recargo del 30%) y, más importante aún, la demanda de las empresas que por regulación no pueden acceder al MULC, pero se aprovechan del “rulo” (cruce de compra/venta entre MULC y mercados financieros) de las personas humanas para cancelar obligaciones. Por último, no toda la demanda termina “abajo del colchón”, sino que circula dentro del sistema vía mayores depósitos en USD en los bancos e inversiones en dólares en los mercados financieros (FCI, compra de ONs, etc.).

Volviendo, esta demanda extra fue abastecida en parte por organismos públicos en el MULC. Siendo toda una señal para la actual intervención directa del Tesoro, en julio los organismos públicos registraron una venta neta de divisas por más de USD 600 M, un máximo bajo la administración actual. Lo curioso, ¿cuál había sido el máximo previo? Durante las PASO de Agosto de 2023, cuando alcanzó unos USD 510 M en medio de la incertidumbre electoral, el aumento de la brecha y la devaluación discreta y posterior fijación de la divisa del entonces ministro de economía Massa. Con estos movimientos, habrá que ver como impactará en los depósitos en USD de los organismos nacionales, que a finales de junio (último dato disponible) era de alrededor de USD 1.100 M.

Con todo, el Tesoro aceleró las ventas en el MULC. Señalamos la semana pasada que los depósitos del Tesoro en USD en el BCRA venían sufriendo un constante goteo que hacían pensar que las autoridades estaban vendiendo divisas directamente en el MULC. En medio de las especulaciones del mercado, el martes las autoridades declararon que empezarán a “proveer de liquidez al mercado de cambios”, en lo que en nuestra lectura obedece a un acto de transparentar lo que venía sucediendo, y anticipándose a lo que venía a ser una semana más tensa con las elecciones de PBA de trasfondo.

Incluso, en un ejercicio de optimismo un tanto naíf se podía pensar que el simple anuncio sería suficiente para calmar las expectativas devaluatorias. Lejos de eso, en la primera rueda del martes el Tesoro se desprendió de USD 200 M (los depósitos cayeron USD 240 M debido a un pago a organismos internacionales), que habría recuperado en parte en la jornada siguiente con compras por USD 34 M. No obstante, las compras se dieron en medio de un volumen en el spot cayendo (USD 181 M el 3/9 vs USD 397 M el 2/9).

En este sentido, tomando sólo como guía el volumen operado, no descartamos nuevas ventas del Tesoro durante el jueves y viernes cuando el volumen promedió los USD 352 M, incluso por arriba de los primeros 22 días de julio cuando el agro se encontraba liquidando (USD 315 M). Más aún cuando se veía en las operaciones en tiempo real un techo en el en la cotización, con un dólar spot que no subía más allá de $1.360 por tres jornadas consecutivas hasta cerrar el viernes en $1.355 (+1,0% respecto al viernes pasado).

En suma, desde agosto el Tesoro alcanzaría ventas netas entre USD 240 M y USD 440 M. Llegamos a este número tomando de forma conservadora aquellos movimientos que tienen una correspondencia exacta entre bajas y subas de depósitos en USD y depósitos en pesos (expresados en dólares), y por otro lado descontando a los movimientos de la cuenta del Tesoro los pagos correspondientes a organismos internacionales.

Como reflexión final, el resultado electoral no será suficiente para corregir el rumbo. Si bien una buena performance en el plano político descomprimiría la incertidumbre y daría mayores señales de sustentabilidad estructural al esquema macroeconómico (músculo político para encarar reformas), por si sólo no será suficiente para volver a reencauzar el aspecto cambiario-monetario. A la larga, se deberá llegar a un equilibrio de tasas compatible con un nivel de actividad normal y un tipo de cambio que refleje la acuciante necesidad de acumulación de divisas que tiene el BCRA, aspecto que sigue siendo fundamental para reducir el riesgo país.

 

El dólar oficial sigue al alza

A pesar de las ventas del Tesoro, el dólar spot finalizó 1,0% por encima del viernes pasado ($1.355) e hilvanó tres semanas consecutivas al alza. El dólar spot finalizó en $1.342 (+1,6% respecto al viernes anterior) e hilvanó dos semanas consecutivas al alza. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 40.520 M y las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.200 M (+USD 6.800 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con subas. En números, el dólar minorista subió 1,9% ($1.387) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP ascendió 2,7% ($1.387), el dólar CCL medido en CEDEARs se deslizó 2,6% ($1.391) y el blue aumentó 1,5% ($1.370). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre bajaron 0,6%, y aquellos con vencimiento desde diciembre subieron 0,8 %. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 7,0% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 16,1% para el trimestre siguiente.

La semana siguió atravesada por el compromiso explícito del Gobierno de contener al dólar oficial, a través de una fuerte intervención en los mercados y la coordinación del Tesoro y el BCRA para dirigir los pesos a la licitación de Finanzas.

En este sentido, el BCRA intervino en el mercado para reducir el costo de endeudamiento de Finanzas y aumentó nuevamente los encajes para que los bancos dirijan su liquidez a una licitación que resultó con un rollover mayor al 100%. Asimismo, la autoridad monetaria habría aumentado sus tenencias de contratos de dólar futuro y, comunicación mediante, limitó a los bancos a aumentar su posición de divisas a finales de mes. Esto busca evitar que los pesos del vencimiento del contrato de dólar futuro de agosto obtenido por las entidades financieras se dirijan al dólar spot, algo que estuvo detrás en el salto del 4,5% diario de la divisa el 31 de julio. En otro orden, los depósitos del Tesoro netos de movimientos con organismos internacionales acumulan una caída de USD 250 M al 26/08, lo que podría indicar cierta presencia del Tesoro vendiendo divisas dentro de la banda para contener al dólar.

En suma, la cuestión es la misma: desinflar, aunque duela. Los incentivos políticos y el esquema se alinearán para contener el dólar oficial de cara a las elecciones, con el foco puesto en mantener la nominalidad a raya lo que aseguraría un buen desempeño electoral. Lamentablemente, para el “día después” de las elecciones las autoridades económicas deberán recoger los dividendos de una estrategia que luce poco sostenible y aumenta la incertidumbre respecto al esquema cambiario-monetario que viene.

 

La semana siguió atravesada por el compromiso explícito del Gobierno de contener el dólar oficial, a través de una fuerte intervención en los mercados y la coordinación entre el BCRA y el Tesoro para dirigir los pesos a la licitación de Finanzas de la semana, todo mediado por una batería de normativas ad hoc del Central en lo que el cambio de reglas pasó a ser lo habitual.

En este sentido, la flamante “Fase 3” nacida al calor del acuerdo con el FMI se fue replegando hacia una posición de contención y mutando en una nueva fase que podemos redenominar “Llegar a octubre”. Venimos subrayando en las últimas entregas que el objetivo del Gobierno consiste en “desinflar, aunque duela”, haciendo referencia a la lectura de las autoridades de que una inflación baja permitiría un buen desempeño electoral. Esta postura se refuerza debido a los costos que acarrea en materia de política económica y en la medida en que nos acercamos a las elecciones, asociado típicamente con una mayor incertidumbre.

Justamente, el plano político se crispó tras conocerse el dato del Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) elaborado por la Universidad Torcuato Di Tella. En agosto, el índice registró una pronunciada baja del 13,6% (-16,5% i.a.) a nivel nacional (-23,3% en GBA) y alcanzó el nivel más bajo durante la actual gestión. Para peor, el relevamiento de opinión se hizo entre el 1 y el 14 de agosto, previo a los presuntos desmanejos en el área de discapacidad. En las puertas de las elecciones de PBA en una semana y a un mes de las nacionales, el dato fue tomado con sumo pesimismo por parte del mercado y disparó la incertidumbre respecto al resultado electoral, traduciéndose en extendidas pérdidas en la renta variable y los bonos soberanos, y un repunte del dólar oficial durante el lunes. Comparando con agosto del 2017 y 2021, momentos donde también se celebraron elecciones legislativas (aunque con PASO en ago-17 y sept-21), el índice se encuentra un 16% por debajo de la gestión de Mauricio Macri y un 15% por encima de Alberto Fernández.

Las razones detrás del voto de las personas son una alquimia difícil de revelar y exceden el espíritu de este informe, pero las últimas encuestas deslizarían que el Gobierno tendría una elección más reñida de lo que se presumía hace unos meses atrás. En el plano económico, se verá en las urnas el resultado de la apuesta del Gobierno por sostener un proceso de desinflación a costa de una recuperación salarial estancada y de tasas reales elevadas con claros indicios de estancamiento en la actividad.

En este sentido, ¿cuáles fueron las novedades en materia económica? 1) Nuevas normativas del BCRA destinadas a aumentar encajes (+3,5 p.p.) y la proporción de estos que se pueden integrar con títulos públicos (+5,5 p.p.) con vencimientos mayor a 60 días adquiridos en las licitaciones primarias; 2) Sumado a esto, intervenciones en el mercado secundario hacia títulos con vencimiento a 2026 para reducir el costo de endeudamiento del Tesoro; y 3) Todo lo que configura una demanda cautiva de los bancos y menor costo para que Finanzas logre un rollover mayor al 100% en la última licitación de agosto.

Además de esto, dos factores resaltaron. Por un lado, al sostenimiento de la cotización con el objetivo puntual de la licitación, se insinúa un Central más activo en el mercado para señalar un corredor de tasas. En concreto, durante la semana la entidad volvió a absorber pesos vía Pases pasivos, con una tasa en torno al 45%-50% TNA y ofreciendo tasas activas descendiendo con el correr de las jornadas a la zona del 60% TNA. Recordemos que, desde el 13 de agosto, el BCRA ofrece REPO a los bancos al cierre de mercado, con una tasa igual a la tasa PP del día + 2% bajo garantía de títulos públicos con vencimiento mayor a 60 días adquiridos en licitaciones primarias.

Por otro lado, el Central profundizó la posición de futuros. El interés abierto negociado en la plaza de futuros tocó un máximo de casi USD 8.000 M durante el jueves, un récord histórico, con las posiciones de septiembre creciendo producto del rolleo de los vencimientos de agosto, y destacando el crecimiento de noviembre (post elecciones) y los contratos de cara a 2026. Precisamente, estas posiciones dejarían entrever una mayor postura del Central, que viene sosteniendo la cotización de plazos más largos en el marco de una mayor incertidumbre sobre el esquema cambiario luego de octubre.

A finales de julio, la posición short del Central marcó un pico bajo la actual administración de USD 3.811 M. Tomando el fuerte supuesto de que gran parte del aumento del interés abierto corresponde a mayores tenencias del BCRA, la posición habría marcado un pico cercano a los USD 6.200 M (al 28/08). La cifra se ubicaría incluso por encima de los USD 5.000 M de finales de julio que señaló el FMI en la reciente revisión.

En este marco, el BCRA limitó las operaciones de los bancos en la jornada de hoy. El nuevo comunicado apunta a que los bancos no puedan aumentar la posición de moneda extranjera el último día hábil del mes, en la búsqueda por evitar lo ocurrido en julio. Esto es, la autoridad monetaria va aumentando sus tenencias del dólar futuro más corto y, a finales de mes, no rollea la totalidad de los vencimientos (último día hábil), reduciendo el volumen de la plaza e “inyectando pesos” que son tomados por los bancos para comprar dólar spot ante la falta de cobertura. Algo de esto estuvo detrás del salto del 4,5% diario del dólar oficial el 31 de julio. Cabe destacar que el BCRA está limitado por A3 a una posición de hasta USD 9.000 M, por lo que mientras más aumente su posición, más obligado se vería a finales de mes a no rollear y oxigenar las tenencias para retomar la postura.

En otras novedades, venimos destacando el menú de herramientas desplegado para contener el dólar oficial: un peso caro (mayores tasas) y escaso (encajes, licitaciones, intervenciones de mercado), posiciones en dólar futuro y, desde la aprobación del FMI, el retiro del Tesoro en el mercado oficial demandando divisas. 

Justamente, los depósitos en dólares del Tesoro se vienen reduciendo. Desde la transferencia del desembolso del FMI, los depósitos en USD del Tesoro en el BCRA pasaron de USD 2.025 M a USD 1.671 M. Tomando datos hasta el 26/08, la caída de los depósitos asciende a -USD 327 M. Cuando se cruza con la información correspondiente a las Reservas, dentro de esas fechas se produjeron movimientos netos con OOII por -USD 45 M (pueden existir movimientos solapados en otras líneas, que también fueron negativos) y “otras operaciones” por cerca de -USD 280 M.

De este modo, cuando se netea a los movimientos de depósitos lo correspondiente a OOII, el Tesoro acumula una baja de USD 250 M de los depósitos (al 26/08) que podría corresponderse a ventas en el mercado oficial para contener al dólar. Incluso, en determinadas fechas los depósitos en Pesos valuados en USD crecen casi en la misma magnitud que caen los depósitos en moneda dura (venta de dólares contra pesos), como lo fue en los casos cercanos del 20/08 (+-USD 24 M) y 26/08 (+- USD 50 M).

De ser así, la posición compradora de julio se habría revertido. Según el informe del MULC del BCRA por julio, el Tesoro compró USD 1.229 M en medio de la primera revisión con el FMI. Si bien el esquema implica la intervención del BCRA en el techo de la banda, el acuerdo abre las puertas a que la autoridad monetaria intervenga dentro de las bandas ante shocks exógenos y elevada incertidumbre. Siempre asumiendo que el Tesoro efectivamente vendió divisas, habrá que ver si las razones esgrimidas por el Gobierno son suficientes para el organismo. De todas formas, la revisión tendrá lugar recién a inicios de 2026, aunque siempre pueden existir llamados y reuniones donde eventualmente el tema pueda ponerse sobre la mesa.

En suma, la cuestión es la misma: desinflar, aunque duela. Los incentivos políticos y el esquema se alinearán para contener el dólar oficial de cara a las elecciones, con el foco puesto en mantener la nominalidad a raya lo que aseguraría un buen desempeño electoral. Lamentablemente, para el “día después” de las elecciones las autoridades económicas deberán recoger los dividendos de una estrategia que luce poco sostenible y aumenta la incertidumbre respecto al esquema cambiario-monetario que viene.

El dólar oficial sigue al alza

El dólar spot finalizó en $1.342 (+1,6% respecto al viernes anterior) e hilvanó dos semanas consecutivas al alza. En el marco de un volumen operado estable y una mayor liquidación del agro, el dólar oficial ascendió en medio de un clima político encrispado. Por otro lado, las Reservas Brutas con la caída de depósitos del Tesoro como trasfondo y el movimiento habitual de encajes de finales de mes finalizaron en USD 39.966 M. De esta forma, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.400 M (+USD 6.500 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con subas. En números, el dólar minorista subió 1,8% ($1.361) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP ascendió 1,7% ($1.350), el dólar CCL medido en CEDEARs se deslizó 1,6% ($1.355) y el blue aumentó 0,4% ($1.350). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre subieron 1,0%, y aquellos con vencimiento desde diciembre lo hicieron en 0,1%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 8,8% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 16,2% para el trimestre siguiente.