Author: Kevin Pagnotta

En el plano cambiario-monetario, octubre inició bajo la tónica de las últimas semanas de septiembre. La brecha cambiaria se mantuvo a la baja, al tiempo que los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento. Por su parte, el BCRA aceleró las compras en el MULC, logrando hacerse de USD 530 M en la semana.

En otro orden, estamos en condiciones de evaluar como evolucionaron los agregados monetarios en septiembre. En particular, qué fue lo que ocurrió con la base monetaria (BM), la cual debería alcanzar la suma de $47,7 bn para salir del CEPO. Durante septiembre, la BM creció por sexto mes y fue acompañada por el resto de los agregados monetarios como el M2 (BM + depósitos a la vista) y M3 (M2 + plazos fijos). Detrás de ello, se observa una demanda de dinero creciente, traccionando un crecimiento sostenido de los préstamos privados, en particular en aquellos destinados al consumo. Estos resultados se encuentran en línea con la estrategia del Gobierno, ya que abona al objetivo de una BM llegando al techo de $ 47,7 bn y arroja señales “anticipadas” de un buen desempeño de la actividad en septiembre. No obstante, con una tasa de interés fijada en 40% TNA desde mayo, pareciera que el equipo económico se encamina a un trade-off entre una deseable remonetización y una mayor demanda por bienes no transables, los cuales vienen mostrando una mayor resistencia a la baja.

Este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO. La incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al alcanzar una convergencia “desde arriba”. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

 

En el plano cambiario-monetario, octubre inició bajo la tónica de las últimas semanas de septiembre. La brecha cambiaria se mantuvo a la baja rondando el 23%, al tiempo que los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento. Por su parte, el BCRA aceleró las compras en el MULC, logrando hacerse de USD 530 M en la semana (vs USD 226 M la semana previa).

En otro orden, con septiembre cerrado estamos en condiciones de evaluar como evolucionaron los agregados monetarios. En particular, qué fue lo que ocurrió con la base monetaria (BM), fuertemente monitoreada por las autoridades económicas y el Ejecutivo quien, recordemos, añadió como condición a la salida del CEPO cambiario que la base (BM) alcance la suma de $47,7 bn. Dicho valor surge de la antigua base monetaria amplia (BMA), medida que incluía los pasivos remunerados que poseía el BCRA previo al redireccionamiento de liquidez hacia el Tesoro absorbida mediante LECAP primero y luego LEFI.

Durante septiembre, la base monetaria creció casi 4% respecto al mes previo al medirla sin estacionalidad y en términos reales. De esta forma, el dinero “primario” de la economía (billetes y monedas + encajes bancarios) alcanzó seis meses consecutivos al alza, desempeño que permitió que comience a crecer interanualmente en el último bimestre, indicando el proceso de remonetización que se encuentra transitando la economía.

A la luz de este desempeño, la BM ha ido ganando participación en la liquidez primaria. Al redefinir la BMA computando los depósitos del Tesoro en moneda nacional (contrapartida de las LECAP) y las LEFI, se observa que la BMA promedia los $ 47,7 bn que tiene como techo la autoridad monetaria. En este marco, durante septiembre la BM promedió el 49% de dicha liquidez, continuando la marcha alcista de los últimos meses y ubicándose por encima del 44% y 47% que supo explicar en julio y agosto, respectivamente.

Detrás de ello, se observa una sostenida recuperación de la demanda de dinero. El M2 privado (BM + depósitos a la vista) y el M3 privado (M2 + plazos fijos) crecieron entre 1% y 3% s.e. y a precios constantes. Al interior, lo que más destacó es la fuerte recuperación que vienen mostrando los plazos fijos privados en el sistema. Luego de hacer piso entre mayo y junio en medio de la última baja de tasas de interés instrumentadas por el BCRA y las mayores expectativas de devaluación, los plazos fijos comenzaron a acelerar y promedian un ritmo de crecimiento del 5% en el último trimestre.

Asimismo, los préstamos totales crecieron por quinto mes consecutivo. Producto de una actividad repuntando (aunque de forma heterogénea) y salarios reales recuperando, el alza de los prestamos se encuentra traccionada por aquellos destinados al consumo, los cuales explican cerca de la mitad del impulso de los créditos durante el pasado mes.

La continua recuperación de los préstamos y plazos fijos privados generó que los bancos reorienten la estrategia de administración de liquidez, aumentando la demanda por las LEFI (más liquidas). Así fue como, durante la licitación que tuvo lugar la semana pasada, el Tesoro logró adjudicar sólo $4,8 bn sobre vencimientos de $7,1 bn. Mientras tanto, los bancos privados aumentaron su posición de LEFI en más de $ 0,6 bn desde ese entonces hasta el 3/10 (último dato disponible). Eventualmente, las entidades financieras podrían desarmar estas posiciones contra el BCRA, permitiendo mayor flexibilidad si la demanda de dinero sigue en aumento.

Esta acción va en línea con la estrategia del Gobierno. En primer lugar, el aumento del crédito privado es un indicador “adelantado” respecto a la recuperación que estaría experimentando la actividad. Al mismo tiempo, la recuperación de la demanda de dinero abona al objetivo de un aumento gradual de la base monetaria a la zona de los $ 47,7 bn. De consolidarse la recuperación de la demanda monetaria, los depósitos del Tesoro y las LEFI (contrapartida de los depósitos de los bancos privados) deberían reducirse gradualmente al achicar el excedente de liquidez bancario, destinando los pesos al consumo y la inversión mediante un crecimiento de los créditos privados.

En segundo lugar, con una inflación relativamente estable, la remonetización es una buena noticia y ayuda a despejar los temores de una caída abrupta de la demanda de dinero (vis a vis un aumento de la demanda del dólar). No obstante, esta recuperación puede imprimir un mayor “piso” a la inflación. En el marco de un crawling peg al 2%, los precios transables de la economía muestran cierta resistencia a romper la barrera del 3% mensual y, si bien vienen reduciéndose, no lo hacen al ritmo que pretenden las autoridades.

Más allá de ello, lo relevante en los últimos datos se encuentra en el ritmo de los servicios (excluyendo los servicios públicos), los cuales muestran una mayor resistencia a la baja e incluso creciendo durante agosto como Educación. Por lo tanto, si la tasa de interés continua en 40% TNA, pareciera que el equipo económico se encamina a un trade-off entre una deseable remonetización y una mayor demanda por bienes no transables.

En suma, un escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO: un salto discreto del tipo de cambio y la consecuente aceleración inflacionaria repercutirían negativamente (al menos en lo inmediato) en la demanda de dinero y en la actividad económica. Al mismo tiempo, el levantamiento de los controles cambiarios probablemente requiera de un aumento de la tasa de interés para evitar un exceso de demanda de divisas en el mercado oficial o un sell-off de la deuda pública.

Justamente, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA profundizó la postura compradora al hacerse de USD 530 M, lo que implica una compra diaria por encima de los USD 100 M (vs USD 45 M una semana atrás). Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida y una demanda desacelerando respecto a la semana previa. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 5.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha se reduce

La brecha cambiaria cerró a la baja. En números, el dólar CCL bajó 0,6% ($1.226), el MEP cayó 1,6% ($1.187) y el dólar blue se redujo 4% ($1.195). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 23%, 3 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre octubre y diciembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron una caída de 0,2%, mientras que los contratos con vencimiento de enero en adelante cerraron sin variaciones. De esta forma, desde octubre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,3% mensual.

 

Va quedando atrás un septiembre signado por una mejoría en términos cambiarios. La brecha cambiaria cerró cercana al 26%, un recorte de 10 p.p. respecto a los valores de finales de agosto, al tiempo que los contratos de dólar se deslizaron con relativa estabilidad. Asimismo, el BCRA finalizó con una leve postura vendedora por USD 60 M, por debajo de lo esperado hace un tiempo atrás.

La publicación reciente de los resultados del MULC de agosto nos ayudan a entender lo que ocurrió durante septiembre. Con una liquidación del agro sostenida y una demanda por energía que está dejando atrás la demanda estacional, un factor clave para que las compras netas de divisas en el mercado oficial permitan mejorar la cuenta corriente del BCRA fue la postergación de importaciones a la espera de la baja del Impuesto PAIS. En septiembre, la oferta de divisas mostró un gran desempeño producto de un agro redondeando una de las mejores liquidaciones para el noveno mes del año desde el 2019. En menor medida, el aumento exponencial de los depósitos en USD como efecto del blanqueo apuntaló un leve crecimiento de los préstamos en USD. La consolidación de este repunte es fundamental si el Gobierno espera que la buena performance del blanqueo se traduzca en un aumento de las reservas, lo que podría explicar la decisión de extender el vencimiento de la primera etapa (la de mayor beneficio) hasta finales de octubre.

Con todo, en lo que resta de 2024 el panorama en el MULC luce más complejo. Los factores transitorios que ayudaron hasta el momento dejarán de operar a favor y se vislumbrará, producto de la modificación del esquema de pagos, una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

 

Va quedando atrás un septiembre signado por una mejoría en términos cambiarios. La brecha cambiaria cerró cercana al 26%, un recorte de 10 p.p. respecto a los valores de finales de agosto, al tiempo que los contratos de dólar se deslizaron con relativa estabilidad. Asimismo, el BCRA finalizó con una leve postura vendedora por USD 60 M, por debajo de lo esperado hace un tiempo atrás.

Para entender a qué hacemos referencia con esto último, será importante observar cómo fueron los resultados publicados recientemente por el MULC en agosto. La misma reflejó que la Cuenta Corriente del MULC, a pesar de las compras de la autoridad monetaria durante agosto, mantuvo un rojo cercano a los USD 300 M y se mantuvo en línea con el mes previo.

Detrás de ello, varios son los factores que ayudan a explicar estos resultados. Por un lado, el sector agropecuario sostuvo las liquidaciones, totalizando un total de USD 2.462 M, con los principales sectores manteniendo una liquidación diaria bien por encima de los USD 100 M desde mayo. De esta forma, el resultado neto por cuenta corriente del sector arrojo un total de USD 1.967 M, siendo el principal oferente neto de divisas de la economía local.

Por el otro, el déficit de la balanza energética comenzó a achicarse producto de una demanda estacional moderándose. De esta forma, el saldo comercial marcó un rojo de USD 80 M (vs USD 190 M promedio en jun-jul), deteriorándose hacia los USD 200 M si se incluye la cancelación en concepto de intereses y giro de utilidades y dividendos del sector.

Más allá de ello, la explicación principal se encontró en una demanda de divisas en stand by. Bajo la expectativa de la instrumentación de la baja del Impuesto PAIS hacia septiembre, los importadores tuvieron incentivos a postergar las compras externas a la espera de la reducción. Como resultado, el egreso de divisas por importaciones de bienes exceptuando energía trepó a USD 4.500 M (mismo nivel que julio). De todas formas, el aporte de divisas del resto de los sectores marcó un rojo por cuenta corriente de USD 2.100 M, el más elevado desde junio de 2023.

Asimismo, las financiaciones locales repuntaron. Durante agosto, las financiaciones netas recibidas alcanzaron los USD 380 M, revirtiendo el rojo que se comenzó a observar desde mayo como consecuencia de las bajas de tasas introducidas por el BCRA y la compresión del carry en USD. De esta forma, la cuenta financiera impulsada por las financiaciones locales permitió compensar parte del déficit incurrido en la cuenta corriente.

Con todo, algunos de los factores mencionados continuaron siendo relevantes en septiembre. Puntualmente, si bien la demanda de divisas siguió creciente, lo hizo en menor medida como consecuencia de los incentivos que tenían los importadores a esperar que se produzca la baja del Impuesto PAIS. De esta forma, las consecuencias del solapamiento entre esquemas de pagos en cuatro cuotas (may-jul) y dos cuotas (agosto) se suavizó durante el corriente mes.

Más importante aún, fue la liquidación creciente del agro. Durante el mes en curso y a falta de conocerse los datos de los últimos dos días hábiles, el sector totalizó liquidaciones en el MULC cercanas a los USD 2.250 M, un promedio diario de USD 120 M, el mayor valor desde el pico estacional de mayo. Para dimensionar, medida a precios actuales y computando las liquidaciones volcadas al mercado financiero debido al dólar blend, la liquidación es la más elevada para un mes de septiembre desde al menos 2019 (excluyendo 2022, momento de la primera edición del dólar soja).

En menor medida, influyeron durante el mes una mejor balanza energética por cuestiones estacionales y un leve repunte de los préstamos en USD. Traccionado por el buen desempeño del blanqueo, que impulsó un crecimiento de los depósitos en dólares por USD 7.800 M sólo en septiembre, el stock de préstamos en dólares creció cerca de USD 300 M (24/9 último dato disponible).

Justamente, este buen desempeño del blanqueo impulsó a las autoridades a extenderlo hasta finales de octubre. Sumado a ello, prolongar el blanqueo da mayores posibilidades a que el aumento exponencial que vinieron mostrando los depósitos en dólares se traduzca en una mejora sustancial de las reservas.

Hasta el momento, el grueso del incremento experimentado por los depósitos se mantuvo en efectivo en las sucursales financieras (unos USD 6.200 M), bajo la expectativa de un retiro posterior a finales de septiembre (vencimiento previo a la extensión). En contraste, los encajes (que permiten aumentar las reservas brutas y liquidas) habrían aumentado poco más de USD 1.500 M, aunque acelerando sobre finales de mes, y los préstamos en dólares USD 800 M (aumentan las reservas netas vía liquidación en MULC).

En este marco, pasado septiembre el Gobierno comenzará a tener un panorama más despejado en cuanto al efecto final del blanqueo. Las personas adheridas estarán en condiciones de empezar a retirar los dólares si así lo desean y los bancos tendrán más información para el manejo de la liquidez en moneda dura. Eventualmente, las entidades financieras tendrían más confianza para encajar los dólares, aumentando las reservas brutas y las liquidas.

No obstante, el crecimiento de los préstamos en USD dependerá en gran medida de mantener las expectativas de devaluación a raya y, adherido a ello, el recorrido para el desmantelamiento de los controles cambiarios. En este sentido, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

Justamente, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA profundizó la postura compradora al hacerse de USD 226 M, mejorando el saldo de septiembre que cerró con un leve rojo de USD 57 M. Detrás de ello, actuó una mejora en la oferta de divisas y una demanda que se mantuvo estable respecto a la semana previa. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 5.400 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha se estabiliza

La brecha cambiaria cerró sin grandes cambios. En números, el dólar CCL subió 0,8% ($1.229), el MEP ascendió 0,4% ($1.207) y el dólar blue cerró sin cambios ($1.245). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 26%, mismo valor al viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran neutros la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre septiembre y noviembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron una leve caída de 0,1%, mientras que los contratos con vencimiento de diciembre en adelante cerraron con un alza de 0,1%. De esta forma, desde septiembre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,2% mensual.

Finaliza una semana cargada de novedades en el ámbito internacional. Por un lado, la FED resolvió reducir en 50 p.b. la tasa de interés de referencia, poniendo fin al ciclo de subas y sostenimiento de tasas elevadas iniciados a comienzos de 2022. A contramano, el Banco Central de Brasil subió la tasa de interés, lo que puso un techo a la depreciación que venía experimentando la moneda brasileña.

Este contexto refuerza la mejoría que viene mostrando la economía local. El riesgo país se dirigió a los 1.300 p.b., al tiempo que la depreciación del Real le resta presión al tipo de cambio respecto a su principal socio comercial. Justamente, en el aspecto cambiario se ubican las mejores noticias de la semana: el BCRA retomó las compras en el MULC y la brecha cambiaria aceleró la baja. Detrás de ello, un blanqueo (más pagos por BBPP) mostrando un buen desempeño influyó en los dólares financieros, con el dólar CCL a precios de hoy tocando mínimos en seis años. Más allá de ello, la incógnita sigue estando en cuánto de esto impactará en las arcas del BCRA. En la medida en que los nuevos depósitos de dólares sigan manteniéndose en efectivo y, en menor medida, encajes, el BCRA podrá engrosar sus reservas brutas y liquidas, pero no así las reservas netas. De hecho, esta semana las reservas netas empeoraron al calor de la compra de USD del Tesoro para pagar los vencimientos de soberanos en enero próximo, complejizando aún más el cumplimiento de las metas con el FMI.

Con todo, si bien el blanqueo no impacta directamente sobre las RIN, puede convertirse en una herramienta clave en la estrategia del Gobierno al dotar de mayor liquidez en USD al BCRA. En tal sentido, podríamos ver en los próximos meses unas Reservas Netas cayendo aún más a terreno negativo como contrapartida de la utilización de dicha liquidez. Pese a que los USD del blanqueo podría incrementar el nivel de RIN indirectamente vía MULC mediante los préstamos en USD, los factores que motorizaron el crédito en moneda dura entre marzo y mayo ya no estarían presentes. Entonces, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

 

Finaliza una semana cargada de novedades en el ámbito internacional. En la jornada del miércoles, la Reserva Federal (Banco Central de USA), luego de mantener la tasa de referencia inalterada por más de un año, recortó la misma en 50 p.b. ubicándola en el rango de 5%-4,75%. De esta forma, el organismo dio un paso formal en la finalización del ciclo de subas y sostenimientos de tasas elevadas iniciadas a comienzo de 2022, y se acopló al sendero de recortes adoptados por los principales bancos centrales a mediados de 2024.

A contramano de la FED, en el mismo día Brasil subió la tasa de interés. En el marco de una inflación persistente, el Banco Central del país vecino decidió subir en un cuarto de punto la tasa de interés de referencia, poniendo de esta forma en un impass al ciclo de recortes comenzado en julio del 2023 y desacoplándose del resto de sus pares en la región.

En lo inmediato, estas noticias fueron bienvenidas por la economía local. La baja de tasas de la FED reforzó la dinámica positiva que viene experimentando en las últimas semanas los bonos soberanos, todo lo que se materializa en un riesgo país hundiéndose en dirección a los 1.300 p.b. y alcanzando su menor valor desde mayo de este año.

Asimismo, el desacople del Banco de Brasil detuvo la depreciación que venía sufriendo el Real. Luego de tocar máximos de 5,7 USD/Real (una depreciación del 18% en el año), la moneda brasileña se ubica actualmente en 5,5 USD/Real resultando en menores presiones para el tipo de cambio oficial con respecto al principal socio comercial.

Justamente, en el plano doméstico las luces de la semana se centraron en la caída de la brecha cambiaria. Los principales dólares financieros se acercaron a los $1.200 (vs $1.300 a principios de mes) y la brecha promedio oscila en la zona del 26%, muy por debajo de los casi 40% que exhibía hace un mes atrás. Al mismo tiempo, los contratos de dólar futuro acompañaron la tendencia y cerraron la semana a la baja.

Detrás de ello, el blanqueo de capitales siguió jugando un papel clave (se le suma el pago por BBPP). Desde la instrumentación de la medida hasta el 17 de septiembre (último dato disponible), los depósitos privados en dólares en el sistema financiero crecieron USD 3.900 M (USD 500 M sólo el martes de esta semana) y el stock de depósitos ya supera los USD 22.000 M, el valor más elevado en términos nominales desde finales de 2019.

Como consecuencia, al evaluar la cotización del dólar CCL en términos reales se observa que alcanzó su valor más reducido desde hace seis años. Este nivel mínimo se encuentra influido por factores transitorios (pago de BBPP, blanqueo, viento de cola internacional y una demanda de importadores retornando al MULC), dando indicios de que la cotización estarían encontrando un “piso” real. Precisamente, cuando desaparezcan estos factores probablemente la cotización busqué un piso real más elevado que la actual.  

Más allá de ello, la pregunta relevante se centra en el impacto potencial que podría tener sobre las reservas netas del BCRA. Dejando a un lado el impacto positivo, aunque transitorio, que tendrá en términos recaudatorios para el Tesoro, el buen desempeño del blanqueo no se traduciría per se en un mayor patrimonio neto en USD del BCRA.

El impacto dependerá de los destinos de los depósitos en USD. Hasta el momento (17/9, última fecha disponible), el aumento de estos depósitos se tradujo principalmente en un aumento del efectivo en USD en los bancos privados, creciendo casi USD 2.900 M y alcanzando un stock de USD 7.000 M. En menor medida, los encajes en USD en el BCRA se sitúan en la zona de los USD 10.700 M (vs un promedio previo del orden de los USD 10.000 M), los cuales engrosan las reservas brutas y las liquidas, pero no así las netas.

Por su parte, los préstamos en dólares presentan una dinámica más moderada. Con un stock creciente desde el cambio de mandato y repuntando desde mediados de agosto, los préstamos privados crecieron tan sólo USD 620 M desde la instrumentación del blanqueo y, con un stock cercano a los registrados a mediados de 2020, aún cuenta con espacio suficiente para seguir creciendo.

Justamente, esta es la única vía que permitiría al BCRA acumular divisas y aumentar las reservas netas mediante una mayor oferta de dólares en el MULC. Si bien durante la semana el BCRA logró hacerse de USD 60 M, cortando una racha de dos semanas de ventas, las reservas netas se deslizaron a los -USD 7.600 M (excluyendo depósitos del Tesoro en USD y BOPREAL).

Esto se explica mayormente por las compras de USD por parte del Tesoro, unos USD 1.500 M. Si bien tendrán como destino el pago de intereses por bonos soberanos en USD en enero, incrementan el pasivo del BCRA con el Tesoro y, por ende, la métrica de reservas netas (restarlos ahora implica que dicha métrica no debería disminuir al momento del pago de intereses). Así las cosas, el Gobierno se enfrentará a finales de septiembre a una nueva revisión del FMI y deberían acumularse cerca de USD 2.500 M de reservas netas para cumplir con la meta, lo cual luce improbable con la dinámica actual.

Por estas razones, resta saber si el Gobierno planea una eventual extensión del blanqueo que le permita a los bancos engrosar el stock de USD en el sistema financiero y ayudar al BCRA a incrementar su nivel de Reservas.

Frente a este panorama, si bien el blanqueo no impacta directamente sobre las reservas netas, puede convertirse en una herramienta clave en la estrategia del Gobierno al dotar de mayor liquidez en USD al BCRA. En tal sentido, podríamos ver en los próximos meses unas Reservas Netas cayendo aún más a terreno negativo como contrapartida de la utilización de dicha liquidez para vender USD en el MULC, cancelar pagos de deuda o intervenir en la brecha cambiaria.

Pese a que los USD del blanqueo podrían incrementar el nivel de Reservas netas indirectamente vía MULC mediante los préstamos en USD, los factores que motorizaron el crédito en moneda dura entre marzo y mayo ya no estarían presentes: con una tasa menor en pesos (menor costo de financiamiento) y el riesgo de una eventual devaluación en el mediano plazo ya no tiene el mismo atractivo apalancarse en USD para los exportadores. Entonces, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

Justamente, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA compró divisas por el orden de los USD 60 M luego de dos semanas de ventas netas y acumula ventas por USD 220 M en septiembre. Detrás de ello, actuó una liquidación del agro creciente que alcanzó los USD 636 M, la más elevada desde julio y a falta de conocerse los datos correspondientes a este viernes. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 5.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria cerró a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó una baja del 1,6% ($1.245), el MEP cayó 1,4% ($1.202) y el CCL bajó 2,7% ($1.220). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 26%, 3p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la puesta en marcha del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre septiembre y noviembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron caídas de 0,4%, mientras que los contratos con vencimiento de diciembre en adelante cerraron sin variaciones. De esta forma, desde septiembre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,3% mensual.