Author: Kevin Pagnotta

Finaliza una semana signada por la primavera que viene recorriendo el plano cambiario-monetario. La brecha cambiaria se sostuvo en el orden del 14% de la semana previa, siendo el nivel más bajo desde octubre del 2019. Por su parte, el BCRA sigue firme en su postura compradora redondeando la suma de USD 590 M en la semana.

Más allá de ello, la principal novedad de la semana estuvo en el dato de inflación de octubre y la potencial reducción del crawling peg al 1% mensual. El presidente posteó en la red social X (ex Twitter) que, de sostenerse la desaceleración inflacionaria en los próximos dos meses, reducirán la pauta cambiaria oficial. Según nuestras estimaciones, los datos acompañarían al Gobierno durante el último bimestre del año (aunque no dejará de ser una decisión política). Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real (que luce niveles similares a diciembre de 2023 y 2015, y mediados del 1998). Discusión de sostenibilidad aparte, una tasa de inflación a la baja y una reducción del crawling peg prometen al menos sostener el nivel actual del tipo de cambio entrando 2025. Por estas razones, se torna importante lo que ocurra con Brasil, nuestro principal socio comercial, con un tipo de cambio cerrando la semana en 5,8 reales por dólar (+0,4% en la semana, cerca de +20% en 2024). Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD, generando incentivos para la liquidación de exportaciones y la suavización de la demanda de importaciones.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas (Impuesto PAIS, dólar blend). En cualquier caso, la clave pasará por la cuenta financiera y lo que ocurra con los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

 

Finaliza una semana signada por la primavera que viene recorriendo el plano cambiario-monetario. La brecha cambiaria se sostuvo en el orden del 14% de la semana previa, siendo el nivel más bajo desde octubre del 2019. Por su parte, el BCRA sigue firme en su postura compradora, marcando incluso compras diarias que no se veían desde mayo, y redondeando la suma de USD 590 M en la semana.

Asimismo, siguieron las buenas noticias en el plano internacional. El optimismo que despertó la victoria de Donald Trump hacia Argentina, debido a la relación que sostienen el Ejecutivo con el republicano, fue plasmada este jueves con la asistencia al meeting de la Conferencia de Acción Política Conservadora (CPAC) por parte de Javier Milei. La estrechez de las relaciones y sus potenciales derivaciones económicas a futuro sostuvieron el apetito por la deuda soberana local y la consecuente reducción del riesgo país, el cual perforó los 800 puntos básicos y se ubica en el nivel más bajo desde abril-julio del 2019.

Volviendo al plano cambiario, los diferentes drivers de octubre siguen firmes. Puntualmente, la liquidación del agro continúa marcando récords y se sostiene por encima de los USD 100 M diarios, la más elevada de los últimos cinco años al evaluarla a precios corrientes y sin computar lo volcado a los dólares financieros. Asimismo, finalizada la primera etapa del blanqueo, los bancos comenzaron a encajar en mayor medida los dólares en el BCRA: sólo durante las primeras siete jornadas de noviembre, los encajes crecieron en más de USD 2.200 M, impactando positivamente en las reservas brutas y líquidas. El punto “flojo” vienen siendo los préstamos en USD, que, si bien creciendo (+USD 32 M, 12/11 último dato disponible), frenaron el ímpetu alcista del mes previo (en octubre creció USD 117 M en el mismo lapso). 

Con todo, la principal novedad de la semana estuvo en la potencial reducción del crawling peg. Luego de conocerse el dato de inflación mensual de octubre, que sorprendió a la baja al marcar un avance del 2,7% (el ritmo más bajo desde noviembre del 2021), el presidente posteó en la red social X (ex Twitter) que de sostenerse este ritmo durante los próximos dos meses reducirán el crawling peg al 1% mensual.

La razón es que, pese a que el crawling peg al 2% fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

En este marco, los contratos de dólar futuro se desplomaron tras las declaraciones: la tasa de devaluación implícita de los contratos hasta el primer trimestre del 2025 cerró este viernes en 2,3% y 1,7% hacia septiembre, contrastando con el 2,6% y 1,8% del viernes previo, o el 2,7% y 2,2% de comienzos de mes.

Con todo, según nuestras estimaciones los datos acompañarían al Gobierno, dado que la inflación del último bimestre del año estaría relativamente en línea con la cifra de octubre. De todas formas, debe tenerse en cuenta que la decisión no dejará de ser política, por lo que dependerá de la lectura que realicen el Ejecutivo y el equipo económico de los datos.

Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en el tipo de cambio real. Actualmente, el tipo de cambio se ubica dentro de los niveles más bajos de la serie, situado en un punto similar a los de diciembre de 2023, finales de 2015 y mediados del 1998. Discusión de sostenibilidad aparte, una tasa de inflación a la baja y una reducción del crawling peg prometen al menos sostener el nivel actual del tipo de cambio entrando 2025.

Por estas razones, se torna importante ver cómo seguirán reaccionando las monedas de los países emergentes (luego de la devaluación producida post victoria de Trump). En particular, que es lo que ocurra con Brasil, nuestro principal socio comercial, con un tipo de cambio cerrando la semana en 5,8 reales por dólar (+0,4% en la semana, cerca de +20% en 2024), en el marco de un tipo de cambio bilateral próximo a los valores de inicios del 1999 (cuando el real se devaluó e introdujo una fuerte presión al uno a uno).

Como aspecto positivo, la reducción del crawling permite robustecer la estrategia del carry en USD. En el contexto de expectativas de devaluación contenidas, brecha cambiaria estable y a la baja, y tasas de interés en pesos deslizándose a terreno positivo en términos reales, existen incentivos para posicionarse en “pesos” y obtener ganancias en moneda dura.

Justamente, el carry es el denominador común del resultado cambiario de los últimos tiempos. Los exportadores tienen incentivos para acelerar las liquidaciones y hacerse de mayor liquidez en pesos, al tiempo que un crawling peg creíble y tasas reales en pesos al alza tornan más atractivo tomar préstamos en moneda dura. Por otro lado, los importadores podrían estar suavizando el ingreso al MULC, aprovechando la liquidez disponible para hacer carry.

Hacia 2025, el balance de la medida estará sujeto al despeje de ciertas incógnitas. En el plano cambiario, el nivel del tipo de cambio real no sólo ensanchará el rojo en servicios (especialmente por turismo), sino que también bajará un nuevo escalón al concretarse la eliminación del Impuesto PAIS (vence en diciembre) para las importaciones de bienes. Para contrarrestar este efecto, existe la posibilidad de eliminar o reducir el dólar blend, lo que ayudaría a dotar de mayor oferta al MULC y permitiría engrosar las reservas al BCRA (aunque achicaría la oferta de USD al CCL).

De darse, la clave pasará entonces por la cuenta financiera. Una cuenta corriente menos holgada (mayores impo) y una menor oferta en los mercados financieros (fin o reducción del dólar blend) podrían verse compensada por un despegue de los préstamos en dólares, ingreso de USD vía RIGI y/o un nuevo programa con el FMI que habilite la llegada de fondos frescos. No obstante, para que se produzca este fenómeno será importante mantener las expectativas de devaluación a raya y trazar un horizonte claro de salida del CEPO.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la postura compradora al hacerse de USD 590 M (vs USD 346 M la semana previa), acumulando compras por USD 1.100 M en el mes y más de USD 20.300 M desde el cambio de Gestión. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, más que compensando una demanda de divisas creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar CCL cayó 1,9% ($1.136) y el dólar MEP bajó 2,6% ($1.094). Por su parte, el dólar blue se mantuvo sin variaciones ($1.135). Como resultado, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 13%, 1 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria, la dinámica del blanqueo y el optimismo en el ámbito internacional.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre noviembre y enero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) se comprimieron 0,4% y los contratos con vencimiento de febrero en adelante cayeron 0,2%. De esta forma, los contratos de dólar futuro incorporaron la potencial baja del crawling peg, y la variación esperada se ubica en 2,3% hacia el primer trimestre de 2025.

La estrategia monetaria del gobierno fue sorteando una serie de desafíos. En particular, se puede identificar en mayo un parteaguas en la política monetaria adoptada por Gobierno, producto de la dolarización de carteras, escalada de la brecha y aumento de las expectativas de devaluación desatadas en aquel entonces.

Hacia mayo, la política monetaria se caracterizó por el cierre de diferentes canillas de emisión: la vinculada al déficit fiscal y la aquella relacionada a los pasivos remunerados (Pases) del BCRA. Tras las bajas sistemáticas de tasas de interés, que indujo una dolarización de carteras y mayores expectativas de devaluación, las autoridades monetarias anunciaron el cierre del último grifo de emisión: la compra de dólares en el MULC (y la intervención en los dólares paralelos). Esto se profundizó con el creciente ingreso de dólares por el blanqueo, permitiendo retomar el carry en USD, factor clave para equilibrar el mercado de pesos y dólares en la estrategia actual. Una menor inflación y un mayor optimismo en los mercados, el BCRA aprovechó la oportunidad para reducir la TPM y mantener ex ante los niveles de tasa de interés real a los que se dirige el sistema.

Por delante, la pregunta implícita es hacia que marco de política monetaria nos dirigimos. Las autoridades podrían optar por seguir monitoreando los agregados económicos con la dificultad que implica, pero deberán convalidar una tasa de interés resultante mayor, lo que podría lesionar la heterogénea recuperación económica. Por otro lado, de optar por controlar la tasa, deberán abandonar en mayor medida los objetivos de esterilización monetaria, pero con el beneficio de seguir bajándole escalones a la nominalidad de la economía y trazar una herramienta más eficiente para una eventual salida del CEPO. Incluso, con una inflación desacelerando y una tasa de interés acompañando, el BCRA cuenta con espacio para reducir el crawling peg.

 

La cuestión monetaria-cambiaria fue puesta en el centro de la escena por el Ejecutivo y el equipo económico conformado desde el inicio de la Gestión. Incluso, el tema fue traído a colación de forma reiterada cuando el actual presidente, Javier Milei, se encontraba disputando la candidatura presidencial.

Lo que sigue es historia conocida. A los pocos días de asumir, se devaluó el tipo de cambio oficial y se introdujo una serie de modificaciones en el mercado oficial de cambios con el objeto de administrar los flujos (esquema de pagos en cuotas y BOPREALES para los stocks) de forma tal de evitar mayores presiones sobre unas reservas netas negativas (piso histórico) y evitar filtraciones nominales desde los dólares paralelos (dólar blend).

Respecto a los pesos, la importancia radica en la respuesta que fue arrojando la estrategia ante los diferentes desafíos. Siendo más claros, podemos identificar mayo como un parteaguas en la estrategia monetaria del Gobierno, así que vayamos a ello.

Ajuste, licuadora y cambio de bolsillo

Hacia mayo, la estrategia puede resumirse en tres grandes patas: ajuste fiscal, licuación de pesos y traspaso de deuda al tesoro. Desde el comienzo, el Gobierno identificó a un necesario ajuste fiscal como la principal variable real para redireccionar el derrotero que viene presentando la economía local desde el 2011.

La solución del déficit fiscal crónico permitió que el BCRA cierre una canilla importante de emisión. No obstante, esto no era suficiente. La autoridad monetaria buscó solucionar la creación endógena de pesos (Pases) y los contratos contingentes asociados a un mercado de capitales exhausto por las necesidades de financiamiento del Tesoro (bids y puts).

Ante esta problemática, la estrategia consistió en hacer uso de las dos patas restantes. Por un lado, en medio de la aceleración inflacionaria producto de la devaluación y reacomodamiento de los precios relativos, se acudió a una fuerte licuación de los pesos que circulaban en la economía, posibilitada en gran medida por la presencia del CEPO. Para dimensionar, mientras los Pases ofrecían una TEM cercana al 9%, la tasa de inflación mensual durante diciembre-enero superó cómodamente el 20%.

Por otro lado, se optó por migrar los pesos desde el BCRA al Tesoro. Para tal fin, la autoridad monetaria y Finanzas actuaron en tándem: en la previa de cada licitación de deuda del Tesoro, el BCRA reducía la tasa de interés para tornar más atractiva las subastas. Así fue como nacieron las LECAPs, instrumentos de tasa fija capitalizable que permitieron desindexar la curva de deuda del Tesoro y depositar los pesos en la cuenta del BCRA.

Para finalizar, a finales de julio los pesos remanentes de estas operaciones fueron absorbidos mediante las LEFI (con rendimiento atado a la TPM) por un monto aproximado de $11 bn, constituyéndose como el instrumento de menor plazo y flexibilidad para el manejo de la liquidez diaria por parte de los bancos privados.

De esta forma, se constituyó un nuevo corredor de tasas para la administración de la liquidez. Las tasas de corto plazo quedaron conformadas por una tasa de política monetaria que funciona como un piso (35% TNA, ofrecida por las LEFI) y la tasa de Pases activos como un techo (40% TNA), y las LECAPs como tasas de referencia para operaciones de mediano y largo plazo, con depósitos a diferentes momentos del tiempo acoplados en los instrumentos ofrecidos por el Tesoro.

Muerto el Carry, Viva el Carry

Ahora bien, ¿qué ocurrió en mayo? La baja sistemática de la tasa de interés comprimió el carry en USD que equilibraba hasta entonces el mercado de pesos y dólares. Si bien, como mencionamos, la tasa de interés en pesos se sostenía en terreno negativo, el crawling peg al 2% mensual y la calma de los dólares paralelos permitía sostener una ganancia en moneda dura. Sin embargo, las reiteradas bajas de tasas a entre abril y mayo (que situó a la misma en 40% TNA) fue un puntapié para la escalada en la brecha cambiaria y mayores expectativas de devaluación, revirtiendo momentáneamente la creciente demanda de pesos que se venía presentando.

Hacia julio, con una brecha cercana al 60%, el BCRA modificó la estrategia monetaria (denominada como la “Segunda Etapa”). En resumen, las autoridades económicas anunciaron el cierre de la última canilla de emisión: la compra de dólares en el MULC. Para reducir los dólares financieros, anunciaron el retiro de los pesos inyectados por las compras previas (implicando un monto cercano a los USD 1.900 M en ese entonces). De este modo, se anunció el nuevo esquema de política monetaria, el cual consiste en fijar un techo para la Base Monetaria (BM) equivalente al monto de $47,7 de la Base Monetaria Amplia (BMA, que incluye pasivos remunerados) del 30 de abril, que iguala en términos reales a la BM en agosto del 2019, previo a la instauración de los controles cambiarios.

Como consecuencia, las variables se encarrillaron nuevamente. Producto del anuncio de intervención (y luego la intervención efectiva), los dólares financieros comenzaron a aflojar y el BCRA redujo sucesivamente los plazos de acceso al MULC para los importadores (más la baja del Impuesto PAIS) para atraer una demanda de divisas de los mercados financieros al oficial.

Esta mejoría fue profundizada por el gran desempeño del blanqueo, con un crecimiento de los depósitos en dólares de USD 15.200 M (12/11 último dato disponible). Este ingreso de capitales bañó de optimismo al mercado local: contribuyó a reducir de forma sustancial la brecha cambiaria, aumentar la demanda de los bonos soberanos (reducción del riesgo país) y aumentar las reservas brutas (vía encajes) y netas (vía mayores préstamos en USD y mayor oferta financiera en el MULC) del BCRA.

De esta forma, el carry en USD se tornó nuevamente rentable. En este contexto, el crawling peg al 2% mensual volvió a ganar credibilidad, y con la calma de los dólares paralelos, los exportadores comenzaron a tener incentivos para liquidar (generando una liquidación récord del agro para un octubre) y los importadores suavizaron un a priori explosivo cronograma de pagos en el MULC. Más allá de ello, cuánto perdure el carry dependerá de los ánimos del mercado y de la oferta de dólares disponibles.

Un Peso pesado

Asimismo, con una inflación desacelerando, la tasa de interés empezó a ser positiva en términos reales. La desaceleración inflacionaria profundizó en términos reales las tasas activas ofrecidas por los bancos privados (los Adelantos cerraron octubre en 54% TNA vs 49% un mes atrás), al tiempo que las pasivas, si bien aún en terreno negativo, convergieron a la tasa de política monetaria y ganaron terreno en términos reales.

Naturalmente, este fenómeno robustece la estrategia de carry en USD. Al interior, la remonetización de la economía local luego del fogonazo inflacionario (impulsada por una recuperación de la demanda de dinero) no sólo se posibilita mediante una inflación desacelerando y una mejor remuneración de los pesos circulantes, sino también a través de una actividad recuperándose (aunque de forma heterogénea).

En números, desde mayo los agregados monetarios M2 (BM + depósitos a la vista) y M3 privados (M2 + plazos fijos) crecieron a un ritmo cercano del 1% y 2% promedio mensual, respectivamente. Asimismo, los préstamos totales subieron cerca del 9% en el mismo lapso, impulsado por una creciente demanda de crédito destinado al consumo en la misma magnitud (personales y tarjeta) y aquellos vinculados a la producción (adelantos y documentos).

En el marco de una creciente demanda de dinero, los bancos privados evidenciaron una reducción de la liquidez disponible en pesos. La liquidez amplia de los bancos privados[1] en moneda doméstica se ubica en 33,6%, el nivel más bajo desde finales de 2013 (la relación crece a más del 50% si se computan las LECAPs con vencimiento hasta 3 meses), denotando la recuperación del crédito que viene ensayando la economía local.

Debido a las mayores necesidades de liquidez por parte de los bancos privados, en las últimas licitaciones el Tesoro no cubrió la totalidad de los vencimientos. Como consecuencia, los depósitos del tesoro (y en menor medida las LEFI) comenzaron a reducirse y los Pases activos se empezaron a solicitar con más frecuencia, al tiempo que la BM aumentó y ganó participación en la BMA redefinida (BM + LEFI + Depósitos del Tesoro).

Justamente, aprovechando la desaceleración inflacionaria y para revertir la tendencia alcista de las tasas activas, el BCRA redujo la tasa de política monetaria de 40% TNA a 35% TNA, y la de Pases activos de 45% TNA a 40% TNA durante la última semana de octubre. A diferencia de las últimas bajas (que indujo a una dolarización de carteras), la baja actual no interrumpiría el proceso de recuperación real vivenciado ex post en octubre (una inflación mensual del 2,7% vs una TPM 3,3%) y se ubicaría ex ante por encima de la tasa de inflación estimada para noviembre.

Ahora bien, una de las “máximas” en la disciplina económica es que las autoridades económicas controlan cantidades o precios, pero no ambas. En este sentido, la velocidad a la que la BM converja al objetivo dependerá (además de la tasa) de la demanda de dinero de la economía. Sin rodeos, los bancos privados tienen la cualidad de “multiplicar” el dinero que pone en circulación el BCRA (cuando da un préstamo, “crea” un depósito).

Haciendo los números, se observa que desde julio-agosto (ya sin los pases, que “inflaban” el M3) el multiplicador monetario se encuentra acercándose al histórico promedio cercano al 2x (2003-17) con el que operan las entidades (cada 1 billete circulando, el sistema financiero privado duplica la cantidad). Realizando una proyección simplificada, donde tanto M3 como la BM crecen al mismo ritmo, hacia octubre-noviembre 2025 la BM convergería al techo fijado y el M3 se encontraría próximo a su promedio histórico, agotándose el “margen” para controlar ambas variables.

Hacia adelante, la pregunta implícita es qué hará el BCRA. Si decide controlar las cantidades, deberá convalidar la tasa resultante de los pesos disponibles ($10,6 bn depósitos del Tesoro y $4,1 bn LEFI) que se distribuirán entre los requisitos del Tesoro (entrega pesos a cambio de dólares para afrontar vencimientos en USD) y la demanda de dinero privada para créditos y transacciones, sin obviar la esterilización de pesos por la compra de USD del BCRA (la intervención anunciada en julio). Como consecuencia, una tasa real creciente podría lesionar la hasta entonces heterogénea recuperación económica.

Por otro lado, si decide controlar la tasa, las autoridades monetarias tendrán que abandonar el objetivo de esterilización monetaria, y depender en mayor medida de una errática demanda de pesos. En cualquier caso, está opción abre la posibilidad de seguir bajándole “escalones” a la nominalidad de la economía y se presenta como una herramienta más eficiente para una eventual salida del CEPO. Incluso, con una inflación desacelerando y una tasa de interés acompañando, el BCRA cuenta con espacio para reducir el crawling peg.

 

[1] Proporción de efectivo, cuenta corriente en BCRA, LEFI, Pases, instrumentos del BCRA y títulos públicos encajables con relación a los depósitos.

 

Noviembre arrancó como una continuación de la dinámica cambiaria favorable evidenciada en las últimas semanas. En una semana corta (debido al feriado bancario del miércoles), la brecha cambiaria persistió a la baja al cerrar en 14% y se ubica en el nivel más bajo desde octubre del 2019. A la par, los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, con una devaluación esperada del 2,6% hacia el primer trimestre de 2025. Por su parte, el BCRA sigue firme en su postura compradora, haciéndose de USD 347 M en la semana. 

Más allá de ello, los focos de la semana estuvieron en la victoria de Donald Trump en las elecciones de Estados Unidos y las implicancias para los mercados emergentes. Tras conocerse los resultados electorales, persistió una fuerte apreciación en la moneda norteamericana, lo que traccionó a la baja el precio internacional de las commodities e introdujo una fuerte presión devaluatoria en las monedas de los mercados emergentes. No obstante, los activos argentinos marcharon a contramano: el riesgo país perforó los 900 p.b. básicos y se colocó en los niveles más bajos desde agosto del 2019 debido a la expectativa de una posible llegada de fondos frescos que podría implicar la victoria de Trump.

Más allá del efecto positivo de corto plazo, persisten riesgos de mediano plazo. Las potenciales políticas implementadas por el republicano y sus consecuencias en materia de precios podría derivar en un menor ritmo en la baja de la tasa de la FED, lo generaría un fortalecimiento del dólar, un debilitamiento de las monedas emergentes (afectando negativamente nuestra competitividad cambiaria) y una reducción en el precio de los commodities (menores ingresos por exportaciones).

 

Noviembre arrancó como una continuación de la dinámica cambiaria favorable evidenciada en las últimas semanas. En una semana corta (debido al feriado bancario del miércoles), la brecha cambiaria persistió a la baja al cerrar en 14% y se ubica en el nivel más bajo desde octubre del 2019. A la par, los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, con una devaluación esperada del 2,6% hacia el primer trimestre de 2025. Por su parte, el BCRA sigue firme en su postura compradora, haciéndose de USD 347 M en la semana.  

Más allá de ello, los focos de la semana estuvieron en la victoria de Donald Trump en las elecciones de Estados Unidos y las implicancias para los mercados emergentes. ¿A qué nos referimos? Tras conocerse los resultados electorales persistió una fuerte apreciación en la moneda norteamericana, lo que traccionó a la baja el precio internacional de las commodities e introdujo una fuerte presión devaluatoria en las monedas de los mercados emergentes.

No obstante, los activos argentinos marcharon a contramano: el riesgo país perforó los 900 p.b. básicos y se colocó en los niveles más bajos desde agosto del 2019 (previo a las elecciones PASO). La victoria republicana entusiasma a los mercados financieros, debido a la buena relación y afinidad ideológica que mantiene el Ejecutivo con Donald Trump. La lectura es que, eventualmente, Trump podría ejercer presión dentro del directorio del FMI para facilitar las negociaciones de un nuevo programa que pueda incluir nuevos fondos frescos para la economía local, algo similar a lo ocurrido durante el mandato del expresidente Mauricio Macri.

Ahora bien, vale hacer una aclaración. El punto de partida no es el mismo que en 2018, dado que Argentina ya se encuentra endeudada por un monto considerable con el FMI y aún se encuentran vigentes controles cambiarios. A su vez, dada la volatilidad global y los distintos conflictos bélicos que aparecen en otros continentes, todo parece indicar que Latinoamérica no estaría dentro de las prioridades de la nueva gestión estadounidense.

Asimismo, al poner el foco en el mediano plazo parecería haber más complicaciones que beneficios para los países emergentes exportadores de materias primas. Las potenciales políticas implementadas por el republicano (mayores aranceles a importaciones y un mayor déficit fiscal producto de una baja en impuestos) y sus consecuencias en materia de precios podrían derivar en un menor ritmo en la baja de la tasa de la FED, lo que generaría un fortalecimiento del dólar, un debilitamiento de las monedas emergentes (afectando negativamente nuestra competitividad cambiaria) y una reducción en el precio de los commodities (menores ingresos por exportaciones). Al mismo tiempo, mientras más lento sea el sendero de reducción de tasas, más elevada será la tasa “libre de riesgo” que contará el país ante la eventual salida del CEPO, medida necesaria para el manejo de la deuda externa en moneda dura.

Justamente, pareciera que volverá la vieja discusión Powell-Trump. En la semana, la reserva Federal decidió recortar en 25 p.b. la tasa de interés de referencia y situarla en el rango del 4,5%-4,75%, tal como estaba previsto en las últimas proyecciones del organismo. Hacia adelante, la cuestión pasará por si habrá una nueva edición en la discusión entre Jerome Powell, presidente de la FED, y Donald Trump, cuando el republicano por entonces presionó públicamente para que se reduzcan las tasas de interés para estimular la economía. De todas formas, esto recién comienza y está por verse las medidas económicas que adopte el presidente electo, y la respuesta de la FED ante la evolución de los datos económicos.

Apartándose de ello, lo concreto es que, tras el sacudón, los mercados cerraron relativamente tranquilos y la decisión de la FED (si bien descontada) se presentó como otra fuente de alivio. Por caso, los precios de las commodities empezaron a repuntar (el contrato futuro de soja a enero cerró +0,5%) y la demanda por los títulos norteamericanos de largo plazo se recuperaron. Por el contrario, el dólar sigue fortaleciéndose respecto al resto de las monedas, una tendencia que viene sosteniéndose desde fines de septiembre.

En este sentido, la fortaleza de la moneda norteamericana y las presiones devaluatorias siguen firmes. Por caso, la moneda brasileña saltó de 5,75 reales por dólar a 5,85 en la jornada del 6 (también el peso mexicano inició con una devaluación del 3%), obligando al Banco Central del país vecino a aumentar la tasa de interés de referencia a 11,25% anual (+50 p.b.). Sin embargo, luego de unos días de estabilidad, las presiones retomaron hoy viernes con el real devaluándose un 1% diario.

En el plano local, esto materializa uno de los efectos negativos de mediano plazo que comentamos. Dejando a un lado los vaivenes semanales, un dólar fortalecido significará un piso más bajo en el precio de las commodities y un debilitamiento de las monedas emergentes. Además, resulta especialmente importante lo que ocurra en Brasil, ya que un real más débil no hace más que poner mayores presiones a un tipo de cambio real bilateral que se apreció ya un 53% desde el salto devaluatorio a la fecha.

Con todo, el balance dependerá de factores idiosincráticos. Tanto para aprovechar las oportunidades internacionales, como para mitigar las posibles consecuencias negativas, las autoridades deberán continuar conteniendo las expectativas de devaluación para que los flujos financieros financien el déficit de cuenta corriente. En tal sentido, no sólo habrá que mostrar que la estrategia cambiaria-financiera actual resulta sostenible, sino también que a mediano plazo existe como horizonte una eventual salida del CEPO que permitiría una normalización de los flujos.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 347 M, acumulando compras por USD 19.773 M desde el cambio de Gestión. Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida, más que compensando una demanda de divisas creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo próximas a los USD 4.800 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cierra a la baja

La brecha cambiaria cerró la semana a la baja. En números, el dólar CCL cayó 1,6% ($1.158), el dólar MEP bajó 1,5% ($1.124) y el blue se desplomó 4,6% ($1.135). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 14%, 4 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar finalizan levemente a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre noviembre y enero 2025 (los más relevantes en cuanto al volumen) se mantuvieron sin variaciones, y los contratos con vencimiento de febrero en adelante cayeron 0,4%. De esta forma, hacia el primer trimestre de 2025 la variación esperada se ubica en 2,6%.