Author: Ana Albin

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Superávit comercial récord en 2024

El saldo comercial alcanzó USD 1.666 M en diciembre. De esta manera, el superávit ¿ comercial alcanzó los USD 18.899 M en el acumulado del año, lo cual representó el saldo comercial más elevado desde al menos el inicio de la serie (1992).

Durante el año, el superávit comercial se explicó por una mejora marcada en las exportaciones y un deterioro de las importaciones. Respecto al primer punto, las ventas externas fueron USD 7.035 M en diciembre, lo cual representó una suba de 33,4% i.a. respecto al mismo mes del año anterior. De esta manera, acumularon USD 60.822 M en todo el año (+19,4% i.a.). Al interior, la mejora se explicó por las cantidades exportadas (+26,7% en el año) y pese a un deterioro de los precios (-5,8%). En diciembre las importaciones fueron de USD 5.369 M (+26,2% i.a.) y en el año alcanzaron USD 60.822 M (-17,5% i.a.) y mostrando los valores importados más bajos desde 2020, afectado por la pandemia. En términos de precios y cantidades, ambos mostraron caídas anuales (-4,0% y -14,0%, respectivamente).

De cara a 2025, estimamos que producto de una cosecha promedio y la mejora en la balanza energética se podría mantener el superávit comercial, aunque en menor magnitud que en 2024. La reducción del saldo se explicaría por una recuperación más pronunciada de las importaciones, en línea al crecimiento de la actividad económica y la flexibilización de las restricciones a importar. Ahora bien, existen determinados riesgos: (i) la espera de menores precipitaciones durante el año, que podrían afectar el volumen agrícola producido; (ii) la estrategia cambiaria actual corre el riesgo de generar una apreciación cambiaria real, con efectos negativos sobre los incentivos a exportar/importar.

 

El saldo comercial alcanzó USD 1.666 M en diciembre. De esta manera, el superávit comercial alcanzó los USD 18.899 M en el acumulado del año, lo cual representó el saldo comercial más elevado desde al menos el inicio de la serie (1992).

 

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Durante el año, el superávit comercial se explicó por una mejora marcada en las exportaciones y un deterioro de las importaciones. Respecto al primer punto, las ventas externas fueron USD 7.035 M en diciembre, lo cual representó una suba de 33,4% i.a. respecto al mismo mes del año anterior. De esta manera, acumularon USD 60.822 M en todo el año (+19,4% i.a.). Al interior, la mejora se explicó por las cantidades exportadas (+26,7% en el año) y pese al deterioro observado de los precios (-5,8%), en línea a la caída de los precios de commodities observado durante el año.

Detrás de la recuperación, resaltó la mejora en los valores de producción agrícola, tras la sequía ocurrida en 2023. Esto se puede observar en la evolución del rubro de Productos Primarios (PP), que mostraron valores exportados por USD 1.356 M en diciembre (+32,6% i.a.), acumulando USD 18.307 M en el año (+27,0% i.a.) y representando el 23% de las ventas externas totales. Al interior, el principal producto son los cereales, que acumularon ventas por USD 10.833 M, exhibiendo una mejora de 25,1% i.a. Además, la mejora se observó principalmente por las cantidades, que subieron 41% en el año, con precios que jugaron en contra (-5,8%).

Por su parte, resaltó también el buen desempeño de las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA), que mostraron valores exportados por USD 2.431M en diciembre (+36,7% i.a.) y acumularon USD 29.675 M en el año (+24,6% i.a.), representando el 37,2% de las exportaciones. Quitando el efecto de los precios (-10,7% anual), las cantidades treparon 39,5% en el año. Al interior, resaltó la evolución de Grasas y aceites (USD 8.057 M, +38,3% i.a.) y Carnes (+3.525 M, +9,1% i.a.).

Por su parte, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) fueron USD 2.216 M (+26,4% i.a.) y acumularon USD 22.062 M (+6,9% i.a.) en el año. Al interior, destacaron rubros como  Material de transporte terrestre (USD 8.466 M, +2,1% i.a.) y Productos químicos y conexos (USD 4.374 M, +1,9% i.a.). Los precios jugaron a favor (+2,8%) y las cantidades treparon 23%.

En términos de compras externas, durante el año se observó una importante caída, donde las importaciones mostraron una caída interanual en 10 de los 12 meses del año. Detrás de este comportamiento, el principal motivo fue la recesión económica, que tiene una correlación directa con el volumen importado. Puesto en números, en el año las importaciones alcanzaron USD 60.822 M, exhibiendo una caída de -17,5% i.a. respecto al acumulado del 2023 y mostrando los valores importados más bajos desde 2020, año afectado por la pandemia. En términos de precios y cantidades, ambos mostraron caídas anuales (-4,0% y -14,0%, respectivamente).

Ahora bien, los únicos dos meses donde las importaciones mostraron una suba interanual (octubre y diciembre) fueron meses afectados por la reducción de la alícuota del Impuesto PAÍS (en septiembre, del 17,5% al 7,5% y a partir de diciembre del 7,5% al 0%), lo cual generó el incentivo a incrementar las compras externas una vez reducida la alícuota.

Puntualmente, en diciembre las importaciones fueron de USD 5.369 M (+26,2% i.a.), beneficiadas por la eliminación de la alícuota, una recuperación en la actividad económica y la flexibilización de las restricciones a importar (como, por ejemplo, la flexibilización de los plazos de pagos de importaciones y la reducción de aranceles de determinados bienes).

Al interior de las importaciones, la suba interanual en el mes se explicó por diversos rubros. Por un lado, Vehículos automotores de pasajeros mostraron una suba de USD 393 M (+230,9% i.a.). Además, los Bienes de consumo fueron USD 782 M (+53,0% i.a.), mientras que los Bienes de capital mostraron una mejora de 84,9% i.a. (USD 1.080 M) y las Piezas y accesorios para bienes de capital subieron USD 1.154 M (y 27,8% i.a.). A contramano, Bienes intermedios cayeron -2,6% i.a. (USD 1.739 M).

Además, en el acumulado del año todos los rubros salvo vehículos automotores (USD 2.873 M, +55,4% i.a.) mostraron caídas. Así, los bienes intermedios mostraron USD 23.047 M (-19,1% i.a.), piezas y accesorios un acumulado de USD 13.216 M (-17,2% i.a.), bienes de capital USD 9.979 M (-9,7% i.a.) y bienes de consumo por USD 7.405 M (-6,7% i.a.). 

Superávit comercial energético récord en 2024

La balanza comercial energética tuvo un nuevo superávit en diciembre: las exportaciones fueron USD 1032 M, mientras que las importaciones fueron de USD 180 M. De esta manera, el saldo comercial fue de USD 852 M en el mes, el más elevado del año (y, por ende, de los últimos años). En tal sentido, el saldo comercial acumuló USD 5.832 M en 2024: las exportaciones treparon a USD 9.574 M, mientras que las importaciones fueron de USD 3.742 M. 

¿Qué esperamos en 2025?

De cara a 2025, estimamos que se mantenga el superávit comercial, aunque en una menor magnitud respecto al resultado observado en 2024. Una cosecha agrícola promedio, la continuación en la mejora de la balanza energética y ciertos sectores exportadores con mayor dinamismo (como el minero) permitirán que el superávit comercial -devengado- se mantenga durante el año actual.

Sin embargo, la caída en la magnitud del saldo comercial se observaría en línea a la recuperación de la actividad económica y una suba en las importaciones, como se observó en los últimos meses del 2024. Además, la continuación en la flexibilización de las restricciones a importar podría actuar como incentivo extra a las importaciones.

Dicho esto, para los próximos meses observamos al menos dos riesgos. Por un lado, se encuentra la decisión reciente del BCRA de reducir el ritmo del crawling peg al 1% mensual a partir de febrero. Una continuación en la perdida de competitividad cambiaria puede generar incentivos negativos sobre el sector externo. Por otro lado, un punto no menor es la posibilidad de una caída en las precipitaciones esperadas durante el año, que afecten negativamente la producción agrícola e impacten negativamente sobre los valores exportados vinculados al sector primario.

A su vez, el sostenimiento del superávit comercial devengado podría no traducirse en un superávit de Cuenta Corriente cambiaria para el BCRA, dado que el esquema del dólar blend envía un 20% de las exportaciones al CCL. Por tal motivo, habrá que estar atentos a las novedades: una eliminación o reducción del dólar blend pondría en riesgo la estabilidad de la brecha cambiaria, pero dotaría de mayor oferta al MULC y le permitiría al BCRA recuperar Reservas (factor clave a la hora de evaluar un desarme del CEPO).

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La actividad volvió a subir en noviembre

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) mostró un crecimiento mensual del 0,9% s.e. en noviembre y, de esta manera encadenó siete meses consecutivos de subas desde el piso de abril, acumulando una suba superior al 6% desde entonces.

A la dinámica positiva de Explotación de minas y canteras (7,1% i.a.) se le sumó en el penúltimo mes del año un crecimiento de casi 10% i.a. de la Intermediación financiera. Por su parte, seguramente sea el último mes en negativo de la Industria manufacturera (-2,3% i.a.) y el Comercio (-1,3% i.a.), aunque no así de la Construcción (-14,2% i.a.), que llegó a noviembre con una caída promedio superior al 18% en el acumulado.

La caída del PBI será inferior al 3% durante 2024. Como resultado, el arrastre estadístico para este año será positivo y de casi 3 p.p. ayudando a que la economía exhiba un crecimiento promedio entre 4-5% en 2025.

La actividad subió 0,9% en noviembre

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) mostró un crecimiento mensual del 0,9% s.e. en noviembre y, de esta manera encadenó siete meses consecutivos de subas desde el piso de abril, acumulando una suba superior al 6% desde entonces. De esta forma, la actividad se encuentra 0,1% por encima de igual mes del 2023, mostrando la recuperación de la fuerte recesión de este año. Por su parte, excluyendo el aporte del agro, el EMAE registró una caída de 0,6% i.a.

Dentro del estimador de actividad económica persiste una notable heterogeneidad entre los sectores, tal como se ha observado a lo largo del año. A la dinámica positiva de Explotación de minas y canteras (7,1% i.a.) se le sumó en el penúltimo mes del año un crecimiento de casi 10% i.a. de la Intermediación financiera. Por su parte, seguramente sea el último mes en negativo de la Industria manufacturera (-2,3% i.a.) y el Comercio (-1,3% i.a.), aunque no así de la Construcción (-14,2% i.a.), que llegó a noviembre con una caída promedio superior al 18% en el acumulado.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Este año la actividad mostró un desempeño heterogéneo entre sectores que se tradujo en distintas velocidades de recuperación tras el inicio de la recesión. Mientras que los sectores primarios (agro, petróleo y minería) fueron los que traccionaron la recuperación, las ramas industriales vinculadas al mercado interno, la construcción y el consumo -con cierto cambio de composición hacia su interior- tuvieron un avance más lento.

Diciembre será un mes en donde la actividad continuará su marcha en el mes a mes, pero, debido a la baja base de comparación, arrojará números que reflejen un elevado crecimiento respecto al último mes del 2023. Esto ya se observa en algunos indicadores adelantados de la actividad: las ventas minoristas PYME se posicionan 17,7% por encima del año anterior, el patentamiento de vehículos 0km (+16,3% i.a.), el de motos (+49,2% i.a.), en un contexto en el que el crédito al consumo creció más de 55% i.a.

Todo esto, y de la mano de las sucesivas correcciones al alza de la actividad económica durante la segunda mitad del año, arrojará que la caída del PBI sea inferior al 3% durante 2024. Como resultado, el arrastre estadístico para este año será positivo y de casi 3 p.p. ayudando a que la economía exhiba un crecimiento promedio entre 4-5% en 2025. Si bien el contexto internacional algo tenso y el año electoral son ingredientes que podrían condicionar este rebote, en las últimas semanas el mismo está siendo amenazado por la escasez de lluvia -y la baja previsión de las mismas- que puede complicar la cosecha gruesa y la actividad de los sectores asociados a las mismas, uno de los principales motores de la actividad durante el año pasado.

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Un año de desinflación con recomposición de precios relativos

El shock inflacionario que supuso la devaluación del tipo de cambio oficial en diciembre 2023, seguido de los ajustes tarifarios y de precios regulados a lo largo del año pasado, iniciaron un importante reacomodamiento en los precios relativos de la economía. Con el correr del tiempo, la rápida desaceleración de la inflación a la zona del 2-3% mensual permitió que el gobierno alcance un esquema de precios relativos mucho más sostenible que el heredado.

¿Por qué es importante llegar a unos precios relativos alineados? Porque significa que no hay ningún precio relevante de la economía que está demasiado barato o caro respecto al resto. Por ejemplo, demorar aumentos tarifarios en un contexto de elevada inflación atrasa el precio relativo de los servicios públicos (o de los precios regulados, como las prepagas o los combustibles), volviéndolos más baratos y asumiendo así un mayor costo fiscal. De esta manera, evitar este tipo de distorsiones reduce la expectativa de futuros aumentos para compensar los desequilibrios acumulados, lo cual ayuda a contener la inflación esperada.

En este sentido, se suele considerar que en Argentina el último período de precios relativos alineados fue hacia la segunda mitad de 2018: el fuerte ajuste de tarifas llevado a cabo por Cambiemos ya había llegado prácticamente a su fin y el movimiento del tipo de cambio había revertido la apreciación real del peso suscitada entre fines de 2016 y 2017.

Como se ve en el gráfico, 2024 finalizó con los precios relativos encaminados a alcanzar la relación de aquel momento. Luego de quedar inéditamente caros tras la devaluación, los bienes (incluyendo los precios estacionales, como frutas, verduras y ropa) vienen bajando rápidamente su precio relativo, algo que también se observa al comparar las variaciones mensuales: desde febrero suben en promedio 4,5% por mes (alcanzando el 2,5% mensual en la segunda mitad del año), al tiempo que los servicios lo hicieron a un ritmo de 8,5% mensual (pasó al 4,5% en el segundo semestre).

Sin embargo, pese a esta dinámica e independientemente de la apertura que adoptemos, los servicios (tanto públicos como privados) se muestran con un rezago del orden del 20%. En otras palabras, los bienes estarían un 20% por encima de su precio relativo de “equilibrio”.

Parecería que parte de este desequilibrio se continuará corrigiendo durante 2025: el gobierno ya anunció que las tarifas crecerán más que la inflación (se sumará a una eventual quita de subsidios a sectores medios), al que tiempo que persistirán los ya habituales aumentos mensuales de precios regulados para evitar nuevos atrasos.

Por su parte, el atraso que reflejan los servicios privados (es decir, el componente de servicios del IPC Núcleo) guarda relación con la dinámica del salario real, uno de sus determinantes más importantes y que se encuentra cerca de un 20% por debajo de sus niveles en la segunda mitad de 2018. Entonces, a grandes rasgos, períodos de poder adquisitivo bajo (alto) tienden a corresponderse con servicios que se abaratan (encarecen). Comparar lo que ocurrió en la salida de la pandemia y la experiencia actual es ilustrativo al respecto.

La relación del salario con el tipo de cambio real

Este escenario refleja que la rápida desaceleración de la inflación (la clave del éxito del programa económico del Gobierno), no solamente tuvo que ver con ordenamiento de las expectativas a través del compromiso con el superávit fiscal y el uso del ancla cambiaria, sino que también se aprovechó del ancla salarial. Interrumpir el mecanismo de la virtual indexación salarial luego del shock de finales de 2023 fue un factor importante que ayudó al proceso de desinflación (el salario real habría caída cerca de un 10% promedio durante 2024).

Como este deterioro del poder adquisitivo fue compensado sólo parcialmente por la recuperación de los ingresos laborales, para finalizar el ordenamiento de los precios relativos se requiere que la mejora del salario real se sostenga. En este sentido, considerando la relación histórica y “espejada” que tiene esta variable con el tipo de cambio real, esto también implica que continúe el proceso de apreciación del peso.

El gobierno insiste en que evitará una devaluación que interrumpa esta tendencia en el corto plazo (de hecho en gran medida ha logrado convencer a los actores), defendiendo que esto atenta contra el poder adquisitivo y que no es la solución para las complicaciones en el frente externo. Por esta razón, el precio relativo de los servicios (tanto privados como públicos) seguramente siga creciendo en el corto plazo, dado que experimentarían un avance mayor que el de los bienes. Justamente, el anuncio de la reducción del crawling peg al 1% mensual es clave para que esto siga ocurriendo en un contexto de baja de la inflación, más si el gobierno insiste en que los acuerdos salariales miren la inflación futura en lugar de la pasada.

Más allá de la voluntad política, que puede redundar en un set de precios relativos todavía más adecuado que el actual a lo largo del 2025, no se debería perder de vista que el determinante de largo plazo del salario real es la productividad que tiene un país respecto al resto del mundo. Entonces, preguntarse si el nivel de tipo de cambio real (ya muchos lo miran de reojo) es sostenible, es lo mismo que cuestionar si el esquema económico elegido por el gobierno es capaz de mantener una mejora en el salario real (aún se encuentra alrededor de 20% por debajo de los máximos de 2017-18).

En este contexto, la duda pasa por saber si estamos en condiciones de sostener este proceso de apreciación y mejora del salario real el tiempo necesario hasta que se implementen las medidas que permitan una mejora en la productividad de la economía: la pendiente apertura comercial, reducción impositiva y reforma laboral. Dicho de otra forma, el interrogante es si la mejora de la productividad llega antes que las distorsiones asociadas a una apreciación real poco sostenible en el largo plazo.

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Se sostienen las compras, pero caen las Reservas

El arranque de año para el Gobierno continuó con una relativa estabilidad en materia cambiaria-financiera: no sólo la brecha cambiaria (en torno al 15%), el Riesgo país (debajo de los 600 puntos básicos, marcando mínimos desde 2018) y los contratos a futuro de dólar continúan relativamente estables (e incluso a la baja), sino que el BCRA logró retomar las compras de divisas en las primeras ruedas del año. Más allá del buen desempeño de la autoridad monetaria en el MULC, las novedades de la semana pasaron por: 1) El impacto de los pagos de deuda en USD del Tesoro; 2) La posibilidad de una eventual reducción del crawling peg al 1% (e incluso una baja de tasas) en las próximas ruedas luego de conocer el dato de inflación de diciembre; y 3) La reaparición de la volatilidad internacional, principalmente en USA y Brasil.

En las últimas 8 ruedas el BCRA acumuló compras por USD 908 M gracias al dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. Pese a la racha positiva del BCRA en el MULC, las Reservas Internacionales cayeron USD 1.865 M en las últimas 3 ruedas producto de los pagos de deuda en USD del Tesoro.

Otro de los datos comentados durante la semana fue la posibilidad de una reducción en el ritmo del crawling peg. Pese a que fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

 

El arranque de año para el Gobierno continuó con una relativa estabilidad en materia cambiaria-financiera: no sólo la brecha cambiaria (en torno al 15%), el Riesgo país (debajo de los 600 puntos básicos, marcando mínimos desde 2018) y los contratos a futuro de dólar continúan relativamente estables (e incluso a la baja), sino que el BCRA logró retomar las compras de divisas en las primeras ruedas del año.

Más allá del buen desempeño de la autoridad monetaria en el MULC, las novedades de la semana pasaron por: 1) El impacto de los pagos de deuda en USD del Tesoro; 2) La posibilidad de una eventual reducción del crawling peg al 1% (e incluso una baja de tasas) en las próximas ruedas luego de conocer el dato de inflación de diciembre; y 3) La reaparición de la volatilidad internacional, principalmente en USA y Brasil.

En las últimas 8 ruedas el BCRA acumuló compras por USD 908 M gracias al dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. Pese a la racha positiva del BCRA en el MULC, las Reservas Internacionales cayeron USD 1.865 M en las últimas 3 ruedas producto de los pagos de deuda en USD del Tesoro. En números, si bien las autoridades debían afrontar vencimientos de capital e intereses por cerca de USD 4.400 M el 9 de enero, una parte ya había sido girada al Banco de Nuevo York durante octubre, dejando un pendiente de USD 3.400 M por cancelar.

Por tal motivo, las Reservas Líquidas (tienen en cuenta los activos líquidos en USD con los que cuenta el BCRA para intervenir) y las Reservas Netas (a los activos en USD del BCRA se les resta los pasivos de corto plazo) que no restan los depósitos del Tesoro habría sufrido una marcada caída en las últimas ruedas: pasaron de USD 15.000 M a USD 13.000 M y de -USD 3.200 M a -USD 6.000 M, respectivamente. Por el contrario, las Reservas Netas que descuentan los depósitos del Tesoro no habrían sufrido variaciones considerables, dado que el pago se afrontó con los propios USD del fisco (reduce tanto el activo como el pasivo del BCRA considerados bajo esta metodología).

Hacia adelante, el próximo vencimiento elevado de bonos soberanos en USD sería a principios de julio, cuando el Tesoro deberá cancelar compromisos nuevamente por cerca USD 4.400 M al contabilizar tanto capital como intereses. Sin embargo, estimamos que luego del pago reciente el fisco aún contaría con USD 3.000 M depositados en su cuenta en el BCRA. Si la situación cambiaria-financiera continúa relativamente estable hasta aquella fecha, la liquidez en USD disponible y la posibilidad de negociar un nuevo REPO con bancos deberían permitirle al Tesoro afrontar los próximos vencimientos sin mayores inconvenientes. De todas formas, tampoco descartamos que las autoridades busquen rollear o canjear dicha deuda en algún momento del año.

Otro de los datos comentados durante la semana fue la posibilidad de una reducción en el ritmo del crawling peg. Pese a que fue de gran ayuda en el proceso de desaceleración inflacionaria, con la reducción de la nominalidad está dejando de actuar como un ancla para pasar a comportarse como un componente inercial. En este sentido, difícilmente la inflación logre perforar el próximo piso inercial sin una moderación de la pauta de devaluación oficial.

Por tal motivo, las autoridades adelantaron que si el dato de inflación correspondiente a diciembre (se publica el próximo martes) se ubica en torno a un 2,5%, procederán a reducir el ritmo del crawling peg. Si bien la inflación podría ubicarse levemente por encima, la decisión no dejará de ser política, por lo que dependerá de la lectura que realicen el Ejecutivo y el equipo económico de los datos. Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en la dinámica del tipo de cambio real, dado que actualmente se ubica en los niveles más bajos de la serie y ampliar la diferencia entre la inflación y el ritmo de la devaluación profundizaría aún más la situación en el marco de un contexto internacional poco amable para países emergentes.

Ahora bien, la reducción del crawling peg tendría como aspecto positivo el robustecimiento de la estrategia de “carry trade” local, uno de los pilares detrás de las compras del BCRA en el MULC durante los últimos meses: mientras los importadores postergan pagos (reduce la demanda en el MULC) aprovechando la liquidez excedente para generar rendimiento, los exportadores aceleran las liquidaciones y optan por financiarse en USD (eleva la oferta en el MULC). De hecho, si las autoridades optan por reducir el crawling peg al 1% mensual y la situación financiera se sostiene, el BCRA podría incluso bajar la tasa de interés (ya aparecieron rumores de mercado), fomentando aún más el crédito y sosteniendo un diferencial positivo contra el ritmo de devaluación. Claramente, más allá de aquel diferencial, la clave para sostener la dinámica del proceso actual consiste en contener las expectativas de devaluación. Para ello, resulta primordial mantener estable la brecha cambiaria.

En materia internacional, se publicó un dato positivo de empleo en Estados Unidos con repercusiones financieras a nivel global. Durante diciembre, el empleo en Estados Unidos registró un incremento por encima de las expectativas de mercado: se crearon 256 mil nóminas no agrícolas, casi 100 mil puestos más de los esperados para el último mes del año. Con un desempleo a la baja (0,1 pp menos que en noviembre), la FED contaría con mayor espacio para sostener durante más tiempo la tasa de referencia en niveles elevados (“higher for longer”). Como consecuencia, los rendimientos de los bonos estadounidenses subieron con fuerza a lo largo de toda la curva y se fortaleció el dólar, empeorando la perspectiva para los mercados emergentes. Paralelamente, la inflación sorprendió al alza en Brasil tras conocerse el dato de diciembre y se volvió a disparar el Real, lo cual redunda en una mayor apreciación real para Argentina con respecto a nuestro principal socio comercial.

El BCRA sostiene las compras en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas el BCRA compró USD 678 M en el MULC producto del dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. De esta manera, en lo que va del año la autoridad monetaria acumuló compras por USD 908 M. Pese al saldo positivo en el MULC, las Reservas Internacionales sufrieron una caída de USD 1.865 M en las últimas 3 ruedas producto de los pagos de deuda del Tesoro.

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares alternativos continuaron mostrando cierta estabilidad, aunque con un leve sesgo al alza. En concreto, el dólar blue subió un 0,8% semanal ($1.225), mientras que el dólar MEP y el CCL avanzaron un 0,3% ($1.164 y $1.190 respectivamente). Como resultado, la brecha cambiaria promedio no sufrió variaciones significativas y terminó la semana en la zona del 15%.

Futuros del dólar levemente a la baja

Los contratos a futuro del dólar terminaron la semana levemente a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre enero y marzo (los más relevantes en cuanto al volumen) evidenciaron reducciones del 0,4% en promedio durante la última semana, mientras que de abril en adelante el ajuste promedió -1,1%. De esta forma, las expectativas de devaluación ceden en el margen dando cuenta de la posibilidad de una reducción del crawling peg en el corto plazo. Sin embargo, las devaluaciones implícitas aún se ubican por encima del 1% mensual.

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Radiografía de la recaudación en 2024

¿Qué pasó con la recaudación en 2024?

La recaudación tributaria mostró una marcada caída real del 6% en 2024 pese a la ampliación transitoria de algunos impuestos (Impuesto PAIS) y la aparición de ciertos recursos extraordinarios (blanqueo, moratoria, ganancias bancarias, etc.). No obstante, dado el fuerte impacto que tuvieron las correcciones de los desequilibrios macroeconómicos en el nivel de actividad, la reducción del PIB contribuyó con una expansión de la presión tributaria nacional pese a la caída real de la recaudación (habría alcanzado el 22,8% del PIB en 2024, +0,3 p.p. por encima de 2023).

Al interior, mientras la participación de los impuestos en los ingresos tributarios se mantuvo en línea con los valores de 2023 (representando el 16,1% del producto), los ingresos vinculados a la Seguridad Social y los aportes del Comercio Exterior incrementaron su participación en 0,1 p.p y 0,2 p.p del PIB, respectivamente.

¿Qué ocurrió al interior de la recaudación?

Desde el inicio de la gestión, las políticas implementadas por el Gobierno Nacional han ocasionado una contracción en la actividad con efecto directo en los recursos tributarios. En este contexto, los ingresos provenientes del Comercio Exterior, el aporte del Impuesto PAIS, los recursos derivados de la Ley Bases y otros aportes extraordinarios (Ganancias en mayo, Bienes Personales en septiembre) fueron claves para dar sostén a una recaudación condicionada por el contexto recesivo.

El Comercio Exterior, que en 2023 representaba 1,5% del producto, pasó a representar el año pasado un 1,7% como consecuencia de un incremento interanual de 12% en términos reales. En detalle, mientras los derechos de importación cayeron 10% i.a, los derechos de exportación se incrementaron 32% i.a por encima de la inflación, lo cual se ve explicado por una mejora en la producción agrícola (recordemos que la cosecha 2023 había sido afectada por la sequía). Sin embargo lo recaudado por exportaciones agrícolas encontró un límite con la caída en el precio de los commodities.

Por su parte, el Impuesto PAIS, establecido en diciembre 2019 y recientemente caducado, fue uno de los pilares de la recaudación durante los primeros meses del año (con un crecimiento real de 56% i,a.). Tal fue el avance de este impuesto que se consagró como la fuente de recaudación que más creció en términos del producto (pasó de ser el 0,8% del PIB en 2023 al 1,1% en 2024). La particularidad de este tributo es que, al no formar parte de la masa coparticipable, dejó a las provincias fuera del reparto perjudicando sus finanzas. 

Sin embargo, el aporte del Impuesto PAIS no fue el mismo a lo largo del año. Al inicio de la gestión, el gobierno incrementó la alícuota del impuesto, lo cual se sumó a los ingresos asociados a las sucesivas licitaciones de BOPREAL llevadas a cabo por el BCRA. En los últimos meses, el gobierno redujo la alícuota y el tributo acumuló cinco meses de caídas interanuales consecutivas. En este contexto, fue clave la sanción de la Ley Bases con el Paquete Fiscal, que permitió mediante el Blanqueo, la Moratoria y el Adelanto de Bienes Personales sostener la recaudación.

En números, mediante la sanción de la Ley Bases el fisco logró recaudar en el último cuatrimestre un 0,3% del PIB mediante el Blanqueo ($ 394.392 millones) y la Moratoria ($ 1.389.036 millones). Además, el REIBP (Régimen Especial de Ingreso del Impuesto sobre los Bienes Personales) permitió a los contribuyentes adelantar el pago del impuesto sobre los activos exteriorizados generando un incremento de lo recaudado en septiembre de (+453% real i.a). En otro orden, el impuesto a los Combustibles, que venía disminuyendo desde diciembre 2021, registró en el año una mejora real de 34% i.a, impulsada por las sucesivas actualizaciones que se hicieron en el tributo. De este modo lo recaudado alcanza a ser un 0,4% del PIB (+0,1p.p respecto a 2023).

En contraste, existieron ciertas fuentes de recaudación que se contrajeron en 2024 producto de la recesión. En esta línea, el IVA, que aporta un tercio de los recursos, paso de representar el 7,8% del PIB en 2023 a representar 7,6% en 2024, con una caída real de 9% i.a. A su interior, tanto el IVA vinculado al consumo interno como el IVA aduanero registraron caídas reales de 9% y 8% respectivamente. No obstante, el IVA DGI mostró en el último trimestre una mejora en su recaudación luego de diez meses de caídas reales consecutivas. 

Por su parte, el impuesto a las Ganancias que explicó casi la mitad de la caída en la recaudación (-0,1% del PIB) evidenció una dinámica oscilante a lo largo del año. Como consecuencia de las modificaciones en el mínimo no imponible realizadas en el último trimestre de 2023, el impuesto comenzó el año profundizando la tendencia a la baja con caídas interanuales promedio de 38%. Este comportamiento se vio interrumpido en mayo por la extraordinaria ganancia que obtuvieron las sociedades a partir de la devaluación de diciembre, dada la tenencia de activos dolarizados.  En la segunda parte del año, con la aprobación del Paquete Fiscal de la Ley Bases, el gobierno recompuso la cuarta categoría y el último bimestre lo recaudado creció en términos reales. De esta manera, los ingresos reales provenientes del impuesto a las ganancias se redujeron 10% i.a en 2024.

Similar fue la situación en los ingresos de Seguridad Social. Luego de la devaluación de diciembre que derivó en un salto inflacionario, los salarios se vieron perjudicados y las contribuciones a la seguridad social se desplomaron en los primeros meses del año. A medida que la tasa de inflación comprimió, la recuperación de los salarios reales, acompañada de un empleo que no se vio afectado significativamente por la caída en la actividad, incidió favorablemente en los ingresos provenientes de la seguridad social, que cerraron el año representando un 22% del producto (al igual que en 2023).

A la par de los ingresos vinculados al nivel de actividad, el Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios sufrió una contracción interanual de 7% en términos reales. No obstante, su participación en el producto no se vio afectada. Por último, pese al excepcional septiembre, Bienes Personales acumuló sucesivas caídas reales a lo largo del año. Con todo, el tributo cerró el 2024 recaudando en términos reales un 32% menos que en 2023.

¿Cómo fue el reparto con las provincias?

El programa fiscal llevado a cabo por el Gobierno Nacional condicionó el manejo de las cuentas subnacionales. Las provincias vieron resentidos sus recursos por dos vías. Por un lado, la caída en el nivel de actividad redujo la masa coparticipable y por el otro, el truncamiento de las transferencias no automáticas.

Indagando en los recursos coparticipables que se destinan a las Provincias y los que quedan para la Nación, se observa que los primeros tuvieron una caída real interanual de 10%, mientras que los segundos se contrajeron un 4%. Esto se explica porque los impuestos con mayor contracción fueron aquellos que son coparticipables (Ganancias, IVA, Bienes Personales). Por el contrario, las provincias no recibieron ingresos por los impuestos que mejor performance tuvieron durante 2024 (Derechos de exportación, Impuesto PAIS).

La dinámica de los Recursos de Origen Nacional (RON) no fue homogénea a lo largo de 2024. En los primeros diez meses del año sufrieron caídas reales consecutivas (con excepción de mayo por el aporte extraordinario de ganancias ya mencionado) pero que fueron desacelerando. Sin embargo, en el último bimestre los RON crecieron por encima de la inflación traccionados por los ingresos provenientes de la Ley Bases.

¿Qué esperamos para 2025?

El reordenamiento de las cuentas públicas durante 2024 se basó en un marcado recorte sobre el gasto público acompañado de una caída en los ingresos, principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, fue clave para los ingresos tributarios el aporte del comercio exterior, del impuesto PAIS y otros aportes excepcionales como lo fueron el ingreso extraordinario por Ganancias en mayo y Bienes personales en septiembre.

De cara a 2025, la estrategia fiscal del gobierno encontrará mayores limitantes en la recaudación, ya que no contará con todos los ingresos antes mencionados. Por esta razón, lo que ocurra con los ingresos tributarios dependerá en parte del comercio exterior y de la velocidad de recuperación de la economía.

 

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Buen noviembre para la industria y la construcción

El Índice de la Producción Manufacturero (IPI Manufacturero) marcó una suba mensual desestacionalizada del 0,4% en noviembre (-1,7% i.a.), recortando así la caída de 0,8% del mes anterior. De esta manera, el sector ya se ubicó un 5,7% por encima de diciembre de 2023. De todos modos, el indicador aún se ubica un 4,8% por debajo de su nivel promedio en 2023.

El Indicador Sintético de la Construcción (ISAC) marcó una suba mensual desestacionalizada del 2,2% para noviembre, sin poder compensar el desplome de 4,3% en octubre. De esta manera, el indicador se encuentra un 23,6% por debajo de su nivel en el mismo mes del 2023, mientras que en los primeros 11 meses del año acumula una caída del 28,5% interanual.

De cara a diciembre, los indicadores temprano de la actividad son mixtos. Por el lado de la construcción, el índice Construya (mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector privado para la construcción) registró una contracción mensual de 1,2% desestacionalizado, hilando cuatro meses consecutivos de caída, mientras que los despachos de cemento subieron 4,6% m/m. Por el lado de la industria, se cortó con el verde en algunos sectores: la producción automotriz (ADEFA) mostró una contracción mensual del 4,7% s.e; aunque los patentamientos de 0km subieron 0,5% m/m.

La industria mantiene la racha positiva

El Índice de la Producción Manufacturero (IPI Manufacturero) marcó una suba mensual desestacionalizada del 0,4% en noviembre (-1,7% i.a.), recortando así la caída de 0,8% del mes anterior. De esta manera, el sector ya se ubicó un 5,7% por encima de diciembre de 2023.

De todos modos, el indicador aún se ubica un 4,8% por debajo de su nivel promedio en 2023. En este sentido, el acumulado de enero-noviembre de 2024 presenta una disminución de 10,7% respecto a igual período de 2023. En cuanto a la comparación interanual, el retroceso es generalizado: doce de las dieciséis ramas se mantienen con caídas contra noviembre del 2023.

Los sectores con mayores caídas interanuales fueron Productos minerales (-20,0%), Productos de caucho y plástico (-16,2%), Porductos textiles (-17,0%) Productos de metal (-13,0%), Productos de tabaco (-10,8%), Madera, papel, edición e impresión (-7,6%) e Industrias metálicas básicas (-6,6%).

Por el contrario, los sectores que aportaron positivamente fueron Alimentos y bebidas (8,4%), Maquinaria y equipo (7,2%). y Refinación del petróleo, coque y combustible nuclear (1,5%). En cuanto a los Alimentos y Bebidas, se destaca el buen desempeño en la molienda de oleaginosas, que experimentó un aumento del 75,9% interanual, contribuyendo con 2 puntos porcentuales al +1,7% del total interanual. Es decir, que si la molienda de oleaginosas se hubiera mantenido en niveles de 2023, el indicador habría caído 0,3%.

En términos más generales, registran contracciones los bienes de uso intermedio (-9,5% i.a.) y los bienes de capital  (-1,2% i.a.), mientras que los bienes de consumo no durables se ubicaron un 1,8% por encima del nivel alcanzado en el mismo mes del año anterior, aunque apuntalados sobre todo por la buena performance de la molienda de oleaginosas y cereales.

La construcción se recupera en modo serrucho

El Indicador Sintético de la Construcción (ISAC) marcó una suba mensual desestacionalizada del 2,2% para noviembre, sin poder compensar el desplome de 4,3% en octubre. De esta manera, el indicador se encuentra un 23,6% por debajo de su nivel en el mismo mes del 2023, mientras que en los primeros 11 meses del año acumula una caída del 28,5% interanual.

En cuanto a los insumos para la construcción, los que registraron mayores subas desestacionalizadas fueron Hormigón (+10,2%, explicó 0,8 p.p. de la variación mensual s.e.); Pinturas para la construcción (+7,8%), Asfalto (+3,4%), Ladrillos huecos (+2,7%), Cemento portland (+2,0%) y Artículos sanitarios de cerámica (+1,2%). Por el contrario, los insumos que cayeron en su comparación mensual desestacionalizada fueron Yeso (-3,8%), Placas de yeso (-1,8%) y Pisos y revestimientos cerámicos (-1,3%).

¿Qué esperamos hacia adelante?

De cara a diciembre, los indicadores temprano de la actividad son mixtos. Por el lado de la construcción, el índice Construya (mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector privado para la construcción) registró una contracción mensual de 1,2% desestacionalizado, hilando cuatro meses consecutivos de caída, mientras que los despachos de cemento subieron 4,6% m/m. Por el lado de la industria, se cortó con el verde en algunos sectores: la producción automotriz (ADEFA) mostró una contracción mensual del 4,7% s.e; aunque los patentamientos de 0km subieron 0,5% m/m.

En cuanto a la construcción, el sector tiene mucho más para recuperar que la industria producto de la profunda caída inicial dado su componente procíclico con la actividad económica y la gran contracción en la inversión productiva y la obra pública. Sin embargo, las encuestas cualitativas realizadas por el INDEC reflejan la percepción de una continuidad en el estancamiento del sector para los próximos meses. En números, el 62,2% de las empresas de obras privadas encuestadas prevé que el nivel de actividad del sector se estanque (+0,5 p.p. respecto a octubre) durante los próximos tres meses, 21,8% estima que aumentará (+1 p.p.) y 17,5% que disminuirá (+1,5 p.p.).

A su interior, resulta crucial diferenciar la dinámica de la obra pública y la obra privada. Por el lado de la obra pública, difícilmente se vea una recuperación significativa este año dado el freno al gasto de capital llevado adelante por el Gobierno. Con respecto a la obra privada, la baja cotización de los dólares paralelos resulta en elevados costos de construcción en dólares. Entonces, mientras se mantenga el elevado costo relativo, la recuperación del sector va a depender de que los precios de las propiedades suban para que se vuelva rentable. Esto último dependerá de que termine pasando con la demanda, que viene siendo traccionada por el blanqueo y la reaparición del crédito hipotecario, aunque todavía con un stock de oferta previo elevado.

Por el lado de la industria, las ramas asociadas a sectores estratégicos (energético, minero y agropecuario) seguirán con este buen desempeño en los próximos meses y serán los que traccionen la actividad industrial. No obstante, no desaparecerán los riesgos que presenta un sector que depende de factores climáticos, como lo es el agro, en un año que estará signado por el fenómeno La Niña (precipitaciones menores a las normales).  

Por su parte, las ramas que están más vinculadas a la demanda interna (que se vio gravemente deteriorada por la caída del ingreso disponible) comenzaron a recuperar paulatinamente, impulsadas por la estabilización de los ingresos reales y el mayor crédito (el crédito al consumo creció 7,3% y 5,8% mensual real desestacionalizado en noviembre y diciembre respectivamente).

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Milei termina su primer año de mandato con mejores registros de los que comenzó

Por segundo mes consecutivo, y nuevamente con algunas buenas noticias -sobre todo en materia de baja de la inflación-, en diciembre se registra una nueva recuperación de la valoración de desempeño del gobierno por los dos canales posibles: una incremento de la valoración positiva del desempeño (+4,7 p.p.), y una caída de la valoración negativa del desempeño (-3,4 p.p.). De esta forma la imagen del gobierno termina el año observando mejores registros que los observados al comienzo del año, y mostrando un exiguo diferencial positivo, ya que el nivel de aprobación termina el año siendo superior al de desaprobación.

La mejora en la valoración de desempeño de diciembre deja al gobierno de Javier Milei en una considerable mejor ubicación que la que se encontraban las dos administraciones anteriores a esta altura de sus mandatos. La gestión de Javier Milei se ubica con más de 15 p.p. de aprobación que los registrados por el mandato de Alberto Fernández en diciembre de 2020, y 10 p.p. por encima de los niveles de aprobación registrados en noviembre de 2016 durante el mandato de Mauricio Macri.

Con respecto a los niveles de rechazo, la valoración de negatividad de la gestión de Milei se ubica por debajo de la registrada a la misma altura por la gestión de Alberto Fernández , pero sigue estando por encima de los niveles de desaprobación que registraba a esta altura la gestión de Mauricio Macri.

Desempleo y corrupción terminan el año siendo las principales preocupaciones

El 2024 termina con dos temas dominantes entre las preocupaciones ciudadanas: el desempleo y la corrupción. La preocupación por el desempleo ha venido siendo una de las dos principales preocupaciones ciudadanas desde mayo, y es una preocupación dominante dentro de los votantes de Sergio Massa en el balotaje de 2023. De todos los que señala el desempleo como el principal problema que afecta al país, el 62% de ellos votaron a Sergio Massa en la segunda vuelta.

Por su parte, la Corrupción ha sido una problemática que ha estado entre las dos principales preocupaciones mencionadas durante todo el año, salvo en mayo, y es dominante entre los votantes de Javier Milei. El 75% de los que señalan la Corrupción como el principal problema que afecta al país, votaron al actual presidente.

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La actividad creció 5,3% desde el piso de la recesión

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) mostró un crecimiento mensual del 0,6% s.e. en octubre y, con las correcciones hacia atrás del indicador, hiló una racha de seis meses consecutivos sin caídas (suba acumulada de 5,3%).

De cara a noviembre, la producción de automóviles (ADEFA) tuvo un crecimiento de 4,4% mensual s.e, la producción de acero ascendió 1,1% s.e. Los despachos de cemento subieron 2,6%, mientras que el Índice Construya -que mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector privado para la construcción- cayó 3,2% mensual sin estacionalidad. Las ventas minoristas de la CAME subieron 3,9% y la Confianza del Consumidor (UTDT) 6,1%. Por contrario, la venta de autos usados y patentamientos de 0KM cayeron 1,0% y 1,9% respectivamente. 

El año cerrará con una caída promedio más cercana al 3% que al 3,5%, dejando un arrastre positivo de más de 1p.p. que ayudará a que la economía exhiba un crecimiento que estimamos por el momento en la zona de 4,5%.

 

La actividad subió 0,6% en octubre

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) mostró un crecimiento mensual del 0,6% s.e. en octubre y, con las correcciones hacia atrás del indicador, hiló una racha de seis meses consecutivos sin caídas desde el piso de abril (suba acumulada de 5,3%).

De este modo, en la comparación contra octubre de 2023 la caída recortó al 0,7% interanual (en septiembre era del 2,5%) y acumuló una caída interanual promedio del 2,7% en los primeros 9 meses del año. Con el dato de octubre, el indicador se ubica sólo 0,6% por debajo del promedio del 2023, registro por encima de lo esperado. Con todo, el nivel de actividad se ubicó un 2,3% por encima de los niveles de diciembre (mes donde se llevó a cabo la devaluación), pero si excluimos al agro aún se situaría por debajo.

Por su parte, la caída en los bienes viene siendo mayor que la de los servicios: para septiembre, los primeros cayeron 1,9%  mientras que para los servicios la caída fue fue del 0,8%. Esto empeora si quitamos los bienes agropecuarios, donde la caída se profundiza hasta el 2,6% (-7,9% en el promedio del año).

Como viene siendo una constante a lo largo del año, los datos muestran una marcada heterogeneidad al interior de la actividad, donde sectores como Construcción (-14,5% i.a.), Industria Manufacturera (-2,3% i.a.) y Comercio (-2,1% i.a.); que a su vez son los tres sectores más demandantes de trabajo, todavía no recuperan. En sentido contrario, el sector agropecuario (+2,4% i.a.) se mantiene creciendo aunque muy por debajo de los niveles de principio de año, por la mala base de comparación que fue el año pasado. La explotación de minas avanzó 7,4% i.a. y la intermediación financiera creció 1,8% i.a.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Hasta el momento, la actividad viene mostrando un desempeño heterogéneo, irregular y en forma de serrucho. Algunos indicadores muestran que la recuperación del último bimestre del año se mantendrá, aunque será menos vertiginosa que la de los meses previos. Sobre la heterogeneidad, los sectores más asociados a los sectores energético, minero y agropecuario seguirán siendo los que más crecen.

Para ilustrar esto, sabemos que en noviembre la producción de automóviles (ADEFA) tuvo un crecimiento de 4,4% mensual (ajustado por estacionalidad), la producción de acero ascendió 1,1%, los despachos de cemento subieron 2,6%, mientras que el Índice Construya -que mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector privado para la construcción- cayó 3,2% mensual sin estacionalidad. Las ventas minoristas de la CAME subieron 3,9% y la Confianza del Consumidor (UTDT) 6,1%. Por contrario, la venta de autos usados y patentamientos de 0Km cayeron 1,0% y 1,9% respectivamente. 

En resumen, el año cerrará con una caída promedio más cercana al 3% que al 3,5%, dejando un arrastre positivo de más de 1p.p. que ayudará a que la economía exhiba un crecimiento que estimamos por el momento en la zona de 4,5%.

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Cambian los recursos, pero el superávit se sostiene

¿Cómo le fue al fisco en noviembre?

El Sector Público Nacional No Financiero anotó en noviembre el undécimo mes con superávit primario y marcó un nuevo mes con superávit financiero. En números, el resultado primario ascendió a $1,38 billones y, con intereses que se ubicaron en $1,02 billones, el resultado financiero resultó en $ 0,36 billones. 

¿Qué explicó el resultado fiscal de noviembre? El verde fiscal estuvo explicado, por una contundente contracción del gasto (-24% i.a.) que fue superior a la caída de los recursos (-7% i.a.). En esta oportunidad, mientras el IVA y el Impuesto PAIS continuaron en rojo, fue amplio el abanico de recursos que mitigaron la caída. En detalle, incidieron positivamente los recursos asociados al comercio exterior, los provenientes de la Seguridad Social, el impuesto a las Ganancias (con la recomposición de la cuarta categoría), los impuestos internos y Combustibles. No obstante, jugó a favor en la comparación interanual la baja base de noviembre 2023.

De esta manera, el SPN acumula en lo que va del año un superávit primario del 2% del PIB y un superávit financiero del 0,6% del PIB. El desempeño fiscal en lo que va del año estuvo signado por un marcado recorte sobre el gasto público (-28% i.a) y una caída sostenida en los ingresos (-7%), principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, jugaron a favor el aporte extraordinario del impuesto a las Ganancias en mayo, los recursos provenientes del comercio exterior, lo aportado por el impuesto PAIS y los ingresos resultantes del blanqueo y del Paquete Fiscal.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

El crecimiento real de los ingresos tributarios en este mes (+6% i.a.), se explica principalmente por una baja base de comparación del noviembre previo, donde los recursos disminuyeron producto de la incertidumbre electoral y de los beneficios fiscales post PASO (eliminación de la cuarta categoría de Ganancias, devolución del IVA, entre otros). Por lo tanto, pierde significatividad evaluar las partidas en términos interanuales, sin analizar en profundidad lo ocurrido.  

En este marco, los Derechos de exportación, que más que se duplicaron en la comparación interanual, cayeron 1,2% respecto a octubre. Similar es el caso de los Derechos de importación que crecieron 8% i.a, pero se contrajeron 18% i.m.

Ganancias, por su parte, evidenció este mes un crecimiento interanual real de 4%, luego de cinco meses de caídas ininterrumpidas. Si bien jugó a favor la baja base de comparación de 2023, el valor de noviembre mostró un incremento de 20% intermensual debido a las modificaciones introducidas en el mínimo no imponible.  Siguiendo con los ingresos vinculados al nivel de actividad, el IVA medido en términos reales marcó un retroceso de 4% i.a, en contraste con la señal de mejora evidenciada en octubre.

En sintonía, y dejando atrás el efecto blanqueo, Bienes Personales cayó 40% i.a, mientras que las Contribuciones a la Seguridad Social, se mantuvieron al alza anotando el tercer verde real, (+7%) luego de un año de caídas ininterrumpidas. Detrás de ello incidió positivamente la moratoria y el aumento de la remuneración bruta.

Por último, el Impuesto PAIS, acumuló una nueva caída real (-26% i.a) como consecuencia de su finalización.

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario registró una contracción real de -24% i.a (en línea con los meses previos) producto de un recorte transversal sobre las principales partidas. De esta manera, acumula dieciséis meses de caídas reales interanuales consecutivas.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron casi un cuarto de la disminución del gasto: cayendo 10% i.a real; pero moderando la caída de los meses previos. A su interior, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una suba de 3% i.a (en términos reales), hecho destacable ya que estas partidas no evidenciaban un crecimiento simultaneo desde julio 2022. Por otro lado, las Asignaciones Sociales crecieron 48% i.a. (mientras las Asignaciones Familiares recortaron 5,4% i.a., la AUH acentuó su crecimiento más que duplicándose y acumula nueve meses en verde). Finalmente, las prestaciones del PAMI se mantuvieron en términos reales (+1% i.a).

Los Gastos de Capital continuaron mostrando una marcada caída real de 69% i.a, en línea con los meses previos, explicando un 20% de la contracción. Mientras tanto, un cuarto de la reduccion del gasto total fue explicada por la caída (-76% i.a real) de las Transferencias a Provincias (corrientes y de capital).

Por otro lado, los Subsidios Económicos profundizaron su pérdida en términos reales, un 22% respecto a noviembre 2023, explicando el 6% de la contracción del gasto. Mientras energía y otras funciones se mantuvieron en línea con el mes previo, se destaca una aceleración en la caída de la partida de Trasporte que se contrajo este mes 32% i.a.  

Por último, las Transferencias a Universidades, retornaron al terreno negativo luego de un excepcional octubre dentro de la dinámica anual, cayendo 27% i.a. Mientras tanto, los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios públicos) se mantuvieron en los mismos niveles de caída que los meses previos (-23% i.a), y acumulan once meses en rojo.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo estableció el ancla fiscal como guía para la política económica. El ordenamiento de las cuentas públicas nos acostumbró a resultados fiscales superavitarios, luego de décadas en las que el rojo fiscal era la norma. A pesar de esto, surge el interrogante: ¿podrá el gobierno sostener la disciplina en el desafiante último mes?

Del análisis de la historia fiscal reciente se desprende que diciembre es un mes deficitario, independientemente del color político de turno. En concreto, el último superávit primario tuvo lugar en diciembre 2006, y el ultimo superávit financiero data del siglo pasado (diciembre 1995).

Lo que ocurre en el último mes del año es que mientras los ingresos se mantienen en línea con los meses previos, el gasto público aumenta. Los principales factores que presionan el gasto son: el pago de aguinaldos a trabajadores estatales, jubilados y pensionados, los bonos de fin de año y el aumento del consumo energético por el comienzo del verano.

Adicionalmente, los números del Presupuesto presentado estiman para el cierre de 2024, un superávit primario de 1,5% del PIB con equilibrio financiero para el SPN. Como hemos mencionado, el gobierno acumula en lo que va del año un resultado primario de 2% del PBI, por lo tanto, para cumplir con lo establecido en el Presupuesto Nacional, diciembre debería ser deficitario. En este marco, con la publicación del resultado fiscal, el gobierno afirmó que espera para el mes próximo un déficit de 0,3% del PBI por cuestiones estacionales.

Haciendo foco en el presente, es esperable que las partidas previamente mencionadas sufran un incremento mensual respecto a noviembre, principalmente traccionado por prestaciones sociales. De hecho, las autoridades gubernamentales ya han adelantado la inclusión de un bono para los beneficiarios de la Asignación Universal por Hijo (AUH).

Por el lado de los ingresos, se espera que en diciembre continúen aportando los recursos provenientes de la Ley Bases y el Paquete Fiscal, con el adelanto de Bienes Personales, Moratoria Previsional, lo procedente del Blanqueo y Ganancias, que mitigarán la caída en los recursos proveniente de la eliminación del impuesto PAIS.

En sumatoria, el superávit primario y financiero encuentra un límite en la estacionalidad, por lo que no debería sorprendernos un diciembre con resultado financiero negativo.

En otro orden de cosas, la demora en el tratamiento de la Ley de Presupuesto para 2025 deja entrever que el gobierno se siente más cómodo con una mayor discrecionalidad del gasto. Con o sin presupuesto, de cara a 2025 el gobierno enfrentará el desafío de sostener su compromiso fiscal en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias.

 

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El PIB se recuperó en el tercer trimestre

En el tercer trimestre del año, el producto interno bruto (PIB) creció 3,9% en términos desestacionalizados respecto al segundo trimestre del año. De este modo, en comparación respecto al tercer trimestre de 2023, previo al inicio de la recesión, se ubica 2,1% por debajo.

Por el lado de la demanda, la mayor disminución se registró en la Formación bruta de capital fijo (-16,8% i.a.); luego en Consumo Público (-4,0%), Privado (-3,2% i.a.). Las importaciones cayeron 11,2% y las Exportaciones aumentaron 20,1% interanual.

Hasta el momento, la actividad viene mostrando un desempeño heterogéneo, irregular y en forma de serrucho. Algunos indicadores muestran que la recuperación del último trimestre del año se mantendrá, aunque será menos vertiginosa que la del tercer trimestre. A priori, el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) cayó 0,8% mensual desestacionalizado en octubre, mientras que el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción tuvo un desplome del 4,0% mensual s.e. en el primer mes del cuarto trimestre.

 

El PIB se recuperó en el tercer trimestre

En el tercer trimestre del año, el producto interno bruto (PIB) creció 3,9% en términos desestacionalizados respecto al segundo trimestre del año. De este modo, se ubica 2,1% por debajo respecto al tercer trimestre de 2023, previo al inicio de la recesión.

Por el lado de la demanda, se destaca el rebote de la Formación bruta de capital fijo (12,0% trimestral desestacionalizada), del Consumo Privado (+4,6% respecto al segundo trimestre) y Público (+0,7% respecto al trimestre anterior s.e.). Las importaciones recuperaron 9,1%  y las exportaciones 3,2% s.e.

En cuanto a la comparación respecto al tercer trimestre del año pasado (antes del inicio de la recesión), la mayor disminución se registró en la Formación bruta de capital fijo (-16,8% i.a.); luego en Consumo Público (-4,0%), Privado (-3,2% i.a.). Las importaciones cayeron 11,2% y las Exportaciones aumentaron 20,1% interanual.

En cuanto a la oferta, se destacaron los descensos en Construcción (-14,9% i.a), Pesca (-6,7% i.a.), Comercio mayorista, minorista y reparaciones (-6,1%) Industria Manufacturera (-5,9%) e Intermediación financiera (-1,8%).

En sentido contrario, creció el sector de Agricultura, ganadería, caza y silvicultura (13,2% interanual), los Hoteles y restaurantes (+9,0%) y la Explotación de minas y canteras (+6,6%).

El consumo en perspectiva

El consumo privado tuvo un crecimiento mensual sin estacionalidad del 4,6%. Este crecimiento, aunque vertiginoso, no alcanza a recuperar lo caído en el primer semestre (-5,7%); y todavía se ubica un 3,4% por debajo del mismo trimestre del año pasado.

Esta tendencia guarda relación con que los ingresos reales finalmente comenzaron a recuperarse durante la segunda mitad del año. En particular, esto se vio ayudado por la mejora en el consumo en bienes durables, favorecida por una caída en el valor real de dichos artículos (el poder adquisitivo creció más en relación con ellos porque crecieron menos que el resto de los precios), en un contexto de consumo postergado y de la mano de una baja de la nominalidad que permitió una baja en el costo de financiamiento de estos.

Por otro lado, quizás un efecto mayor viene dado por el relativo encarecimiento de muchos servicios inelásticos, que son difíciles de eludir para las familias, tales como el alquiler, las tarifas, salud y educación “obligó” a que parte del gasto de las familias engrose el consumo privado de esta manera.

A diferencia del consumo en durables, que es notorio en algunas estadísticas que salen a la luz y no es tan claro en los agregados macroeconómicos porque representan menos de cuarto del gasto de las familias, el gasto en servicios inelásticos “no se ve” en indicadores sectoriales que habitualmente se difunden, pero sí son relevantes en el consumo privado.

¿Qué puede pasar con el consumo en adelante? Todavía no hay muchos drivers que podrían jugarle a favor, en tanto para una recuperación necesita un aumento del salario real y el ingreso disponible. Las mejoras de los ingresos reales en los últimos meses contribuyeron a la mejora, pero todavía no se puede hablar de una recuperación total.

Ya de cara al 2025, la recuperación del poder adquisitivo que vendrá a lo largo del próximo año -que en promedio estimamos será del orden de 10% i.a.- será la base para que el consumo recupere buena parte de lo perdido este año.

Sin embargo, no lo hará sin heterogeneidades con el ingrediente de que mayores importaciones tenderán a disociar, según el rubro, el crecimiento del consumo de las familias con el incremento de la demanda local.

Comentarios finales

Hasta el momento, la actividad viene mostrando un desempeño heterogéneo, irregular y en forma de serrucho. Algunos indicadores muestran que la recuperación del último trimestre del año se mantendrá, aunque será menos vertiginosa que la del tercer trimestre. A priori, el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) cayó 0,8% mensual desestacionalizado en octubre, mientras que el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción tuvo un desplome del 4,0% mensual s.e. en el primer mes del cuarto trimestre.

En resumen, el 2024 cerrará con una caída de la zona del 3%, dejando un arrastre estadístico entre 1 y 1,5% para 2025, según la dinámica que tenga lugar durante el último trimestre del año. En este sentido, esperamos un crecimiento promedio de la economía en torno a 4,5% durante 2025. Esta expansión no dejará exenta a la economía de vaivenes y de trayectorias disímiles a su interior.