¿Cómo le fue al fisco en agosto?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en agosto el octavo mes consecutivo con superávit primario y retomó el sendero del superávit financiero luego del déficit de julio. En números, las cuentas públicas registraron un superávit primario de $0,90 billones y, con un pago de intereses que se ubicó en línea ($0,90 billones), el resultado financiero fue superavitario por $3.531 millones.

¿Qué explicó el resultado fiscal de agosto? En sintonía con la dinámica observada en los meses previos, continuó el recorte real sobre el gasto (-24% i.a) en mayor proporción a la caída de los ingresos. Si bien los recursos profundización su caída real interanual, dicho efecto se explicaría principalmente por una mayor base de comparación en agosto del 2023 (devaluación y ampliación del Impuesto PAIS). No obstante, en la recaudación del Impuesto PAIS jugó en contra la postergación de importaciones ante la expectativa de una reducción de su alícuota.

Con todo, el sector público acumula en lo que va del año un superávit primario del 1,5% del PIB y un superávit financiero del 0,3% del PIB. En resumen, los primeros ocho meses del año estuvieron caracterizados por un marcado recorte sobre el gasto público (-30% i.a) y una caída sostenida en los ingresos (-6%), principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, jugaron a favor el aporte extraordinario del impuesto a las Ganancias en mayo, los recursos provenientes del comercio exterior y principalmente lo aportado por el impuesto PAIS. De hecho, de no ser por su aporte el Gobierno habría mostrado déficit financiero en el acumulado.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

En cuanto a los recursos, más allá de la profundización en la caída real interanual que se explica por la mayor base de comparación en agosto, la mayor parte de los ingresos mostró niveles reales relativamente en línea con los meses previos. La excepción por el Impuesto PAIS, que no sólo marcó la primera caída real interanual en lo que va del año, sino que se ubicó un 13% por debajo de su promedio en los últimos meses. Claramente, la postergación de importaciones jugó en contra de su recaudación.

Por su parte, el Gasto Primario registró una contracción real de -24% i.a (igual que el mes anterior) producto de un recorte transversal sobre las principales partidas. De esta manera, acumula trece meses de caídas reales interanuales consecutivas.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron más de un tercio de la disminución del gasto: cayendo 16% i.a real, en línea con la caída de los meses previos, pero evidenciando una dinámica heterogénea en su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una merma de 11% i.a (en términos reales), al tiempo que las Asignaciones Familiares se redujeron un -19% i.a. real. En contraste, la AUH tuvo un crecimiento exponencial de 71% i.a (explicado en gran parte por el aumento discrecional otorgado al inicio de la gestión), mientras que las prestaciones del PAMI perdieron contra la inflación un 20% i.a.

Por otro lado, los Subsidios Económicos cayeron en términos reales un 13% con respecto a agosto 2023, imitando la caída de los meses previos, pero explicando menos de una décima parte de la contracción del gasto. A su interior, los subsidios energéticos mostraron una dinámica similar, mientras que los subsidios al transporte crecieron 20% en términos reales.

Los Gastos de Capital continuaron mostrando una marcada caída real (-72% i.a.) y explicaron más de un cuarto del recorte ejecutado, ganando terreno en el ajuste con el correr de los meses. No obstante, la novedad vino por las Transferencias Corrientes a Provincias: si bien cayeron un 41% i.a. en términos reales, mostraron una moderación con respecto a los meses previos donde el recorte real superaba el 70% i.a.

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades tuvieron un juste real del 31% i.a., y los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios públicos) cayeron 23% i.a, al igual que en julio. De este modo, ambas partidas anotaron el octavo mes consecutivo en baja. 

 

 

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas y estableció el ancla fiscal como driver y pilar de la política económica. Por ende, el contundente resultado financiero obtenido en los primeros ocho meses afianzó la estrategia del Gobierno y allanó el camino para cumplir con el compromiso fiscal asumido (superávit de 1,5% del PIB para 2024).

De cara a lo que queda del año, a partir del mes próximo, comenzaremos a observar el impacto de la Ley Bases y el Paquete Fiscal en la recaudación, de la mano de la recomposición de la cuarta categoría de Ganancias (que derramará recursos a las cuentas provinciales ya que es un impuesto coparticipable), y el repunte del blanqueo, que en agosto solo aportó $ 133 M. Además, posiblemente jueguen a favor la moratoria previsional y el adelanto de Bienes Personales. No obstante, el gobierno se enfrentará a una estacionalidad menos favorable en la última parte del año, por lo que no nos sorprendería un diciembre con resultados deficitarios.

Por su parte, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. ¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, se introdujo una nueva regla informal que establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero.

Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque ambos modificarían su composición.

En primer lugar, en el Proyecto el Gobierno ratifica que no buscará una extensión del Impuesto PAIS en 2025, lo cual implica que sus ingresos se reducirán en 1,1% del PIB el próximo año. No obstante, las autoridades estiman que la recomposición de Ganancias, un incremento en los Derechos de Exportación, una recuperación de las Seguridad Social y la actualización del Impuesto a los Combustibles ayudarían a compensar casi la totalidad de la caída en los recursos. Ahora bien, la magnitud de la suba en estos recursos podría considerarse optimista, aunque se encuadra en la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal.

Entonces, el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias. Como si fuera poco, el techo impuesto a las erogaciones frente a la presión al alza que ejercerán las partidas indexadas exigirá un cambio de composición en un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Consecuentemente, la principal vía para reducir el gasto según el Presupuesto sería el ajuste en subsidios económicos.

En conclusión, el Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político.

Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento.

Al igual que todos los años, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. La “ley de leyes” establece un escenario macroeconómico (según los supuestos del Gobierno) dentro del cual se esboza una proyección de recursos y una autorización de gastos que dan como resultado la estrategia fiscal. Del mismo modo, se expone el programa financiero propuesto al estimar tanto las necesidades como las fuentes de financiamiento.

¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, se introdujo una nueva regla informal que establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero. Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque ambos modificarían su composición.

El Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político. Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento

 

Al igual que todos los años, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. La “ley de leyes” establece un escenario macroeconómico (según los supuestos del Gobierno) dentro del cual se esboza una proyección de recursos y una autorización de gastos que dan como resultado la estrategia fiscal. Del mismo modo, se expone el programa financiero propuesto al estimar tanto las necesidades como las fuentes de financiamiento.

¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, no sólo fue el mismo Presidente el que presentó el Proyecto en el Congreso, sino que también se introdujo una nueva regla informal (Argentina ya cuenta que reglas fiscales previas que en los últimos años se dejaron sin efecto, incluso en el proyecto actual).

Concretamente, la nueva regla establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. En detalle, esto implica que el superávit primario deberá ser como mínimo igual al pago de intereses, lo cual deriva en que la dinámica del gasto público (especialmente las partidas discrecionales que no se encuentran indexadas) se ajustaría a lo que suceda con los ingresos en caso de ser necesario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero.

Pautas macroeconómicas del Presupuesto

Al momento de elaborar su estrategia fiscal, el Gobierno debe realizar una serie de supuestos y proyecciones macroeconómicas que dan como resultado la dinámica esperada para los recursos. Ahora bien, más allá de utilizar las pautas macroeconómicas como un eslabón en la estimación de recursos, dichas proyecciones suelen ser seguidas de cerca por el mercado para tratar de descifrar la política económica a implementar por el Gobierno.

Sin embargo, las autoridades no pueden anticipar todas las medidas que implementarán (neutralizaría el “efecto sorpresa”) y, al mismo tiempo, deben proyectar cierto “éxito” de su estrategia para no generar incertidumbre (más allá del incentivo a subestimar la inflación para contar con mayor discrecionalidad en los gastos). En tal sentido, es usual que los escenarios macroeconómicos proyectados tengan un sesgo optimista: el Proyecto de Presupuesto 2025 no es la excepción.

En materia de actividad, el proyecto estima que la economía caerá un 3,8% en 2024 para luego rebotar un 5% en 2025 traccionada por una fuerte recuperación en todos sus componentes. En cuanto al comercio exterior, se espera que la balanza comercial de bienes y servicios sostenga en 2025 un superávit superior a los USD 20.700 M, levemente por debajo del superávit de casi USD 22.00 M proyectado para 2024. Un incremento del 9% i.a. en las exportaciones (USD 104.030 M al incluir tanto bienes y servicios) permitiría sostener el nivel de superávit en 2025 pese a una suba del 13,4% i.a. en las importaciones (USD 83.282 M).

Más allá de los supuestos en materia de actividad y comercio exterior, el mayor nivel de optimismo se ve reflejado en las proyecciones nominales. En números, no sólo se estima una inflación del 104,4% para fines de 2024, sino que se proyecta una fuerte moderación que terminaría con una inflación del 18,3% en 2025. Para dar una idea de la evolución mensual, mientras el Presupuesto proyecta una inflación mensual del 1,2% hasta fin de año y del 1,4% para 2025, la mediana del REM proyecta en promedio un 3,4% mensual entre septiembre y febrero. Del mismo modo, las autoridades proyectan que el tipo de cambio oficial terminará 2024 en $1.020 (en línea con el crawling peg al 2% mensual) para luego avanzar apenas un 18,3% en 2025, cerrando el año en $1.207.

Pese a que la dinámica de la inflación resulta relativamente consistente con la proyección del tipo de cambio (aunque quizás no se ve reflejado el impacto inflacionario derivado de la reducción de subsidios propuesta), la cuestión pasa por la sostenibilidad del tipo de cambio en esos niveles, lo cual hoy luce bastante improbable sin una llegada de USD que permita engrosar las Reservas. Ahora bien, corriendo el foco del escenario macroeconómico, la clave del Proyecto de Presupuesto pasa en realidad por desengranar tanto la estrategia fiscal como el programa financiero que pretende implementar el Gobierno el año próximo.

Las claves del equilibrio fiscal en 2024

El ordenamiento de las cuentas públicas que llevó a cabo la actual administración en lo que va del año estuvo caracterizado por un marcado recorte sobre el gasto público (acumuló una caída real del 30% i.a. en los primeros ocho meses del año), aunque ciertos ingresos extraordinarios (Impuesto PAIS, Ganancias extraordinarios de empresas, etc.) también ayudaron a compensar la sostenida caída en la recaudación vinculada a la actividad.

En esta misma línea, el Proyecto de Presupuesto estima que 2024 cerraría con equilibrio financiero luego de 15 años consecutivos en rojo, lo cual implicaría terminar el año con un superávit primario de 1,5% del PIB según las estimaciones oficiales (el mayor superávit desde 2007). Dicho resultado se explicaría principalmente por una reducción de 4,5% p.p. del PIB en el Gasto Público Primario (pasaría de 19,6% del PIB en 2023 a 15,1% del PIB en 2024). En cuanto a la composición del recorte: un 32% correspondería a Prestaciones Sociales, un 31% a los Gastos de Capital junto con Transferencias a Provincias, un 13% a Subsidios Económicos y un 11% a Salarios.

¿Cuál es la estrategia fiscal para 2025?

Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque en ambos casos sí se modificaría su composición.

En primer lugar, en el Proyecto el Gobierno ratifica que no buscará una extensión del Impuesto PAIS en 2025, lo cual implica que sus ingresos se reducirán en 1,1% del PIB el próximo año. Sumado a ello, la recaudación de IVA se reduciría producto de la finalización de la suspensión para exclusiones aduaneras y Bienes Personales se contraería dada la reciente reducción de alícuotas. No obstante, las autoridades estiman que la recomposición de Ganancias, un incremento en los Derechos de Exportación, una recuperación de las Seguridad Social y la actualización del Impuesto a los Combustibles ayudarían a compensar casi la totalidad de la caída en los recursos.

Ahora bien, con cierta similitud con lo que sucede en las pautas macroeconómicas, la magnitud de la suba en estos recursos también podría considerarse optimista, aunque se encuadra en la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal. En cuanto al Impuesto a las Ganancias, no hay que pasar por alto que las ganancias extraordinarias de las empresas en 2023 (la tenencia de títulos indexados al momento de la devaluación incrementó su rentabilidad) elevaron la base de comparación en 2024 y a priori no sería un efecto presente en 2025.

Con respecto a los Derechos de Exportación, pese al argumento oficialista sobre un adelantamiento en los pagos de 2023 que redujo la base de comparación en 2024, no queda del todo claro la consistencia de una suba del 100% en su recaudación durante 2025 frente a un tipo de cambio que se mueve apenas un 18%, unas cantidades exportadas que avanzarían un 9% y unos precios internacionales que se encuentran en niveles históricamente bajos.

Entonces, con unos ingresos que permanecerían prácticamente inalterados en al agregado según las proyecciones oficiales, el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias.

Como si fuera poco, el techo impuesto a las erogaciones frente a la presión al alza que ejercerán las partidas indexadas (principalmente jubilaciones, dado que el mismo proyecto suspende la movilidad para las asignaciones) exigirá un cambio de composición en un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Consecuentemente, como los recortes accionables ya se hicieron en 2024, la principal vía para reducir el gasto según el Presupuesto sería el ajuste en subsidios económicos.

 

¿Qué pasa con el programa financiero?

Antes que nada, hay que aclarar una diferencia entre el resultado fiscal y el programa financiero. Dada la estructura financiera de las LECAP y las LEFI (los instrumentos más utilizados en los últimos meses por el Tesoro), el pago de intereses no se registra como tal, sino que se capitaliza y se registra como amortizaciones, lo cual no se ve reflejado en el resultado financiero.

Consecuentemente, alcanzar un equilibrio o superávit financiero bajo las particularidades de la metodología actual no necesariamente implica una reducción en las necesidades de financiamiento. Justamente, pese a proyectar un equilibrio financiero para 2025, las fuentes y aplicaciones financieras estimadas arrojan como resultado un endeudamiento neto.

Al analizar el programa financiero presentado se pueden destacar 6 cuestiones: 1) Es la primera vez en años que no se incluye un financiamiento neto directo con el BCRA; 2) Supone la refinanciación de las LEFI en poder de los bancos y el BCRA; 3) Refleja un endeudamiento neto con Organismos Internacionales por $600.000 M; 4) Busca un futuro stock de deuda menos indexado al cancelar deuda ajustable por CER y refinanciarla vía instrumentos a tasa fija capitalizables; 5) Incluye la emisión de bonos en moneda extranjera para financiar los vencimientos de los Bonares y Globales; y 6) No incluye explícitamente un nuevo préstamo con el FMI.

Comentarios finales

El Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Ahora bien, más allá del típico optimismo en las proyecciones macroeconómicas, las dudas principales recaen sobre la dinámica que pueden adoptar unos ingresos que a primera vista lucen un poco sobrestimados frente a la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal.

Claramente la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político. Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento.

El déficit fiscal crónico con el que convive la economía local fue reduciendo los márgenes de maniobra para su administración. Las múltiples vías exploradas para financiar el desbalance de las cuentas públicas se fueron agotando y, con ellas, las oportunidades de encarrillar de forma suavizada un sendero fiscal que luzca sostenible y creíble en el tiempo.

En este marco, la nueva gestión resolvió realizar un fuerte ordenamiento de las cuentas públicas, alcanzando en los primeros siete meses del año un superávit fiscal no visto en más de una década. Con esto como telón de fondo, las autoridades contaron con un espacio mayor para lidiar con una deuda pública en pesos heredada que mostraba una dinámica explosiva. Así, Finanzas fue rotando de títulos indexados y de corto plazo hacia colocaciones de instrumentos capitalizables de renta fija, algo que no se evidenciaba desde el 2019, generando una curva de rendimientos de mayor duration y a tasa fija. No obstante, esta estrategia aún es dependiente de las restricciones cambiarias, las cuales acotan las opciones de inversión de los individuos y facilitan el rollover de la deuda pública en moneda nacional. A su vez, los vencimientos en moneda dura lucen desafiantes en el marco de reservas netas en terreno negativo y controles cambiarios que desalientan el ingreso de divisas. Justamente, salir del CEPO introduce un trade-off con la deuda en pesos: en un contexto de unificación cambiaria, el BCRA deberá deslizar una tasa de interés real positiva para evitar un potencial exceso de demanda en el MULC. Como contrapartida, el Tesoro cargará con exigencias mayores que deberá compensar mediante un superávit fiscal mayor y/o rollear los vencimientos con instrumentos que compensen la devaluación esperada.

Hacia adelante, el desafío será balancear los riesgos entre una deuda en dólares que requerirá de algún grado de flexibilización de los controles cambiarios y evitar sobresaltos en una deuda en pesos dependiente del CEPO. Para esto, no sólo será crucial sostener el superávit fiscal, sino que también deberá percibirse como sostenible en el tiempo con un historial de la economía local jugando en contra.

La costumbre del déficit fiscal y su financiamiento

El déficit fiscal crónico fue una característica típica de la economía argentina en las últimas décadas. El desbalance de las cuentas públicas, iniciado en el 2009, fue profundizándose hasta establecerse en un nivel cercano al 5% del PIB en el ultimo trienio.

Lo novedoso, más allá de su magnitud, se encuentra en observar cómo se fueron modificando las diferentes fuentes de financiamiento a través de las gestiones: 1) Cuando se cerró el mercado financiero internacional, se requirió a la asistencia directa del BCRA (en detrimento de su balance);       2) Cuando se retomó el acceso al crédito externo, se utilizó esa vía tanto para financiar el déficit como para sanear el balance del BCRA; y 3) Cuando el mercado externo volvió a cerrarse y los límites legales restringían la asistencia monetaria, se utilizó el mercado de deuda en pesos como principal mecanismo de financiamiento, donde el BCRA intervenía generando una especia de asistencia indirecta al tesoro.

Justamente, este último caso fue el de la gestión 2020-23, que tenía como desafío paralelo la renegociación de la deuda en moneda extranjera y la resolución del problema fiscal. Dejando atrás la acuciante necesidad de asistencia social en el contexto de la pandemia, en lo subsiguiente se gestó la renegociación de deuda con acreedores externos privados y el FMI, pero nuevamente la materia pendiente fue la principal: el déficit fiscal.

De empujar a saltar por arriba

Durante 2023, se agudizaron los desequilibrios macroeconómicos. Asociado a un déficit cercano al 5% del PIB, el escenario se componía de una inflación acelerando a una tasa no vista desde los 90’, una brecha cambiaria volátil y rozando los tres dígitos, y una grave sequía que deprimió el ingreso de divisas.

Producto de ello, la estrategia de Finanzas se concentró en la oferta de instrumentos indexados y de corto plazo para tornar atractivas las licitaciones, los cuales llegaron a representar el 80% de las colocaciones. De esta forma, la dinámica se volvió explosiva: el Tesoro se enfrentaba sucesivamente a umbrales de vencimientos que debía rollear de forma holgada para cubrir los mismos y las necesidades de financiamiento corrientes.

A su vez, el BCRA intervino para evitar rispideces en el programa financiero. En la búsqueda por aumentar el apetito de los inversores, la autoridad monetaria ofreció primero bids (precio asegurado de intervención en el mercado secundario) y luego puts (opción de venta a un precio preestablecido), al tiempo que intervino en el mercado secundario para sostener los precios de los bonos del Tesoro. Asimismo, con el objeto de evitar disrupciones nominales, buscó retirar el exceso de pesos de la economía mediante el aumento de los pasivos remunerados (leliq y pases).

En este marco, la herencia recibida por el nuevo gobierno requería de una administración cautelosa. De esta forma, en lo inmediato la estrategia consistió en: 1) Superávit fiscal sostenido como bandera política (no visto desde 2008); 2) Canje de la deuda pública indexada (alcanzaba los $35 bn) para estirar la duration de vencimientos en medio del salto devaluatorio y el ajuste de precios relativos.

Ahora bien, el foco estuvo principalmente en la desindexación y mayor duration de la deuda pública colocada. Con el objeto de traspasar los pasivos remunerados en los que incurrió el BCRA debido al déficit público (representando cerca del 9% del PIB en 2023) y limpiar la hoja de balance de la institución, el BCRA y el Tesoro avanzaron en tándem en la estrategia financiera.

En este marco, nacieron las LECAP: letras a tasa fija cuyos intereses se capitalizan de forma mensual y, por lo tanto, no tienen impacto directo en el resultado financiero, pero aumentan el stock de deuda pública. En la previa de cada licitación, el BCRA introdujo recortes sistemáticos sobre la tasa de interés ofrecida por los Pases, generando incentivos para redireccionar la liquidez hacia las subastas de LECAPs de Finanzas.

De este modo, la estrategia del Tesoro contó con un colchón inicial que le permitió ir conformando y extendiendo una curva de instrumentos a tasa fija. Para dimensionar, las colocaciones de LECAP representan el 66% de los instrumentos adjudicados en lo que va del año.

El elefante en la sala

Si bien el equipo económico dio pasos necesarios en la normalización de la deuda en pesos, en el centro de este manejo se ubica el CEPO. El superávit fiscal es una condición necesaria para administrar los vencimientos de la deuda en pesos, pero la estrategia aún es dependiente de los controles cambiarios, los cuales acotan las opciones de inversión de los pesos circulantes y facilitan el rollover de deuda púbica en moneda nacional.

Para peor, los umbrales de vencimiento pasarán de pesos a dólares. Los vencimientos en moneda dura (FMI, BOPREAL y bonos soberanos en manos privadas) trepan en 2025 a los USD 11.000 M, con exigencias que representan USD 3.000 M sólo durante enero (a pesar de los trascendidos sobre la constitución de un REPO para contar con la suma, pasado un mes se sigue sin novedades) y reservas netas negativas cercanas a los USD 4.000 M (excluyendo depósitos del Tesoro en USD y sin restar BOPREAL).

En el marco de los controles, el único ingreso genuino de divisas provendría del excedente de la balanza comercial. Sin embargo, una actividad recuperando y un tipo de cambio real perdiendo competitividad podría redundar en un saldo menor al de 2024 (o incluso una reversión). Eventualmente, el Gobierno podría contar con algún ingreso extra debido al RIGI y préstamos de organismos internacionales, aunque la magnitud luce incierta bajo las condiciones actuales.

Justamente, desmantelar al menos gradualmente el CEPO sentaría bases más firmes para el ingreso de divisas. Aliviar los controles cambiarios permitiría reducir un riesgo país que hoy se ubica por encima de los 1.400 puntos básicos, explorar opciones para rollear los vencimientos con acreedores privados e incluso abordar un nuevo programa con un FMI que exige esta medida como prerrequisito.

No obstante, el CEPO introduce un trade-off entre la deuda en pesos y en dólares. En un contexto de unificación cambiaria, el BCRA deberá deslizar una tasa de interés real positiva para evitar un exceso de demanda de divisas en el MULC. Como contrapartida, en una suerte de dominancia monetaria, el Tesoro cargará con exigencias mayores (recordar que la LEFI está atada a la TPM) que deberá compensar mediante un superávit fiscal mayor y/o rollear los vencimientos con instrumentos que compensen la devaluación esperada.

Hacia adelante, el desafío será balancear los riesgos entre una deuda en dólares que requerirá de algún grado de flexibilización de los controles cambiarios y evitar sobresaltos en una deuda en pesos dependiente del CEPO. Para esto, no sólo será crucial sostener el superávit fiscal, sino que también deberá percibirse como sostenible en el tiempo con un historial de la economía local jugando en contra.