Author: Ana Albin

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La inflación perforó el 4% en septiembre

El IPC Nacional elaborado por el INDEC mostró una suba mensual del 3,5% en septiembre, mostrando una desaceleración de 0,7 puntos porcentuales con respecto al dato de agosto y marcando su menor registro desde noviembre de 2021 (+2,5%). Con este dato, el IPC Nacional acumula una suba del 101,6% lo que va del año y un incremento interanual del 209,0% (-27,7 p.p.). Además, se ubicó por tercer mes consecutivo por debajo de las expectativas del mercado (REM-BCRA), que proyectaba un 3,7%.

Los Regulados impulsaron el índice al alza. Las subas en las tarifas de servicios públicos traccionaron a la categoría (transporte público, agua, electricidad, gas y combustibles). Sólo el capítulo de Vivienda (+7,3%) explicó 0,7 puntos porcentuales del total general. También incidieron aumentos en prepagas, telefonía y educación.   

El veranito cambiario que se está transitando hace varias semanas quita presión sobre el resto de los precios, en un contexto de brecha cambiaria en mínimos desde mayo, y de sostenimiento de compras por parte del BCRA. En este sentido, al ancla del tipo de cambio oficial se le suma la baja brecha con las cotizaciones paralelas, por lo que la inflación mensual, de no mediar ningún evento disruptivo, posiblemente continúe en la zona de 3-3,5% hasta fin de año.

 

 La inflación tuvo su menor registro en 3 años

El IPC Nacional elaborado por el INDEC mostró una suba mensual del 3,5% en septiembre, mostrando una desaceleración de 0,7 puntos porcentuales con respecto a agosto y marcando su menor registro desde noviembre de 2021 (+2,5%). Con este dato, el IPC Nacional acumula una suba del 101,6% lo que va del año y un incremento interanual del 209%. Además, se ubicó por tercer mes consecutivo por debajo de las expectativas del mercado (REM-BCRA), que proyectaba un 3,7%.

Se destaca desaceleración de la inflación Núcleo, que mide la tendencia de los precios al excluir estacionales y regulados: registró un 3,3% mensual luego de promediar 3,9% los tres meses previos. De este modo, se ubicó por debajo del nivel general los nueve meses del año, al revés de lo que sucedía el año pasado, cuando traccionaba al nivel general -por el congelamiento de precios regulados-.

Por su parte, si bien los Estacionales mostraron un avance respecto a agosto (2,9% vs. 1,5%), jugaron a favor de la baja de la inflación. Ocurrió lo opuesto con los Regulados: bajaron el ritmo de crecimiento (4,5% luego de subir 5,9% en agosto) pero impulsaron el índice al alza. Las subas en las tarifas de servicios públicos traccionaron a la categoría (transporte público, agua, electricidad, gas y combustibles). También incidieron aumentos en prepagas, telefonía y educación.

Por su parte, los Alimentos y bebidas (+2,3%) cortaron con la aceleración de los dos meses previos. El capítulo fue vital para el registro del nivel general: de excluirlo, la inflación hubiera sido del 4,0%. A su interior, se destaca la caída en los precios de las Verduras (-0,6%), aunque en lo que va del año crecieron 70% más que Alimentos y Bebidas; y un menor avance en infusiones (1,1%), y Aceites, grasas y manteca (+2,1%). Por el contrario, los alimentos que registraron los mayores aumentos fueron Frutas (+4,2%), Carnes y derivados (+3,0%), y Azúcar y dulces (+2,8%).

En esta misma línea, por octavo mes consecutivo los precios de los Bienes (+3,0% mensual, -0,2 p.p.) se movieron a una velocidad considerablemente menor a la de los Servicios (+4,6%, -1,9 p.p.). Esta situación es contraria a la de 2023, donde los bienes (+223% durante el año pasado) corrían bien por encima de los servicios (+154%),

En otro orden, las canastas que determinan la línea de pobreza e indigencia también se aceleraron en septiembre. La Canasta Básica Alimentaria (CBA) creció un 1,7% mensual, desacelerando 2,2 puntos porcentuales con respecto a agosto.  Del mismo modo, la Canasta Básica Total (CBT) se incrementó un 2,6% en el octavo mes del año, 1,8 puntos porcentuales por debajo de la variación mensual de agosto. La CBA y la CBT acumulan en el año incrementos del 78,1% y 94,6% y variaciones interanuales del 189,9% y 202,0% respectivamente.

¿Desaceleración sostenible?

Cabe destacar que, la baja del Impuesto PAIS vigente desde el 2 de septiembre (se redujo del 17,5% al 7,5% para las importaciones de bienes y fletes) puede haber sido un factor que ayudó a romper el piso inercial del 4%, y que podría colaborar en los meses venideros. Aún así, para ver su impacto total hay que esperar al indicador de precios mayoristas, ya que el traslado al índice minorista puede ser más rezagado. De todos modos, en conjunto el total de bienes afectados por la baja es de aproximadamente 10% del IPC.  

A priori, en octubre impactarán nuevamente aumentos en tarifas de regulados: el suministro de agua subirá 4,9%, la electricidad 3% por el incremento en los tres componentes que conforman la factura (generación, distribución y transporte) pero el gas tendrá una reducción del 10,3% en el PIST, que se traducirá en una caída de entre 3% y 6% en la tarifa total. Además, las tarifas de subte subieron 16,5% el 1 de octubre, las Prepagas en promedio 4,5% y las cuotas de colegios privados subirían 4% en la PBA y 3% en CABA. Por último, se e espera que las empresas de telecomunicaciones vuelvan a aplicar nuevos aumentos en octubre, que se acercarán al 4%.

Pese a esto, el veranito cambiario que se está transitando hace varias semanas quita presión sobre el resto de los precios, en un contexto de brecha cambiaria en mínimos desde mayo, y de sostenimiento de compras por parte del BCRA. En este sentido, al ancla del tipo de cambio oficial se le suma la baja brecha con las cotizaciones paralelas, por lo que la inflación mensual, de no mediar ningún evento disruptivo, posiblemente continúe en la zona de 3-3,5% hasta fin de año.

De todos modos, la trayectoria de la inflación en los últimos meses muestra que es cada vez más difícil (o costoso) mostrar sucesivas bajas de la inflación. La paulatina recuperación de la economía, de la mano de mejores ingresos reales y el crédito, comenzará a presionar los precios vía una mayor demanda.

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La industria se recupera, pero la construcción se frena

El Índice de la Producción Manufacturero (IPI Manufacturero) marcó una suba mensual desestacionalizada del 1,5% en agosto, hilando así el segundo mes consecutivo al alza (+8,8% entre julio y agosto). Si bien el indicador desestacionalizado se recuperó un 1,3% contra diciembre, aún se ubica un 8,2% por debajo de su nivel promedio en 2023.

El Indicador Sintético de la Construcción (ISAC) marcó una caída mensual desestacionalizada del -2,9% para agosto, rompiendo así una racha de 4 meses consecutivos con variaciones mensuales positivas. De esta manera, el indicador se encuentra un 26,4% por debajo de su nivel en el mismo mes del 2023, mientras que en los primeros 8 meses del año acumula una caída del 30,3% i.a.

Más allá del freno en el último mes, la recuperación desde los mínimos fue mucho mayor en la construcción que en la industria. Sin embargo, parte de ello se explica por la fuerte caída inicial de la construcción dado su componente procíclico con la actividad económica y la marcada caída en la inversión productiva. De cara a septiembre, tanto para la industria como para la construcción los indicadores tempranos de actividad no son tan alentadores: la producción automotriz (ADEFA) mostró una caída mensual del 2,6% s.e., mientras que el Índice Construya (mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector privado para la construcción) registró una contracción mensual del 5,4% s.e.

 

La industria continuó recuperándose en agosto

El Índice de la Producción Manufacturero (IPI Manufacturero) marcó una suba mensual desestacionalizada del 1,5% en agosto, hilando así el segundo mes consecutivo al alza (+8,8% entre julio y agosto). Si bien el indicador desestacionalizado se recuperó un 1,3% contra diciembre, aún se ubica un 8,2% por debajo de su nivel promedio en 2023.

Con respecto a la comparación interanual, el índice mostró en agosto una caída del 6,9%. A nivel sectorial, los sectores con mayor incidencia negativa fueron Madera, papel, edición e impresión (-17,8% i.a), Productos de metal, maquinaria y equipo (-15,7% i.a.), Maquinaria y equipo (-19,2% i.a.), Productos minerales no metálicos (-22,2%); Industrias metálicas básicas (-11,0% i.a.), Vehículos automotores, carrocerías, remolques y autopartes (-12,5% i.a.) y Productos de caucho y plástico (-13,9% i.a.).

Por su parte, los sectores que aportaron positivamente fueron Refinación del petróleo, coque y combustible nuclear (12,4% i.a.); y Alimentos y bebidas (1,5% i.a.). En cuanto a esta última rama, el desempeño estuvo impulsado principalmente por la molienda de oleaginosas, que experimentó un aumento del 43,1% interanual, contribuyendo con 3,2 puntos porcentuales al +1,5% del total.

En términos más generales, los bienes de capital registraron una caída de 13,5%, y los bienes de uso intermedio una caída del 10,2% en comparación con agosto de 2023, mientras que los bienes de consumo no durables se ubicaron un 2,9% por debajo del nivel alcanzado en el mismo mes del año anterior.

La construcción cortó su racha positiva en agosto

El Indicador Sintético de la Construcción (ISAC) marcó una caída mensual desestacionalizada del -2,9% para agosto, rompiendo así una racha de 4 meses consecutivos con variaciones mensuales positivas. De esta manera, el indicador se encuentra un 26,4% por debajo de su nivel en el mismo mes del 2023, mientras que en los primeros 8 meses del año acumula una caída del 30,3% i.a.

Volviendo a la comparación intermensual, la caída se explicaría principalmente por Asfalto (-15% m/m); Yeso (-17% m/m); Hormigón (-11% m/m); Cemento (-8% m/m); y Mosaicos (-7% m/m). Por su parte, jugaron a favor del Indicador los Artículos Sanitarios de Cerámica (+9% m/m); los Pisos y Revestimientos Cerámicos (+14% m/m); el Hierro (+8,4% m/m); las Cales (+2% m/m); los Ladrillos Huecos (+2% m/m); y las Placas de Yeso (+3,5% m/m).

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Más allá del freno en el último mes, la recuperación desde los mínimos fue mucho mayor en la construcción que en la industria. Sin embargo, parte de ello se explica por la fuerte caída inicial de la construcción dado su componente procíclico con la actividad económica y la marcada caída en la inversión productiva.

De cara a septiembre, tanto para la industria como para la construcción los indicadores tempranos de actividad no son tan alentadores: la producción automotriz (ADEFA) mostró una caída mensual del 2,6% s.e., mientras que el Índice Construya (mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector privado para la construcción) registró una contracción mensual del 5,4% s.e.

Por el lado de la industria, a nivel sectorial prevemos que las ramas asociadas a los sectores energético, minero y agropecuario (molienda de oleaginosas, producción de agroquímicos, refinación del petróleo, etc.) mantengan un buen desempeño en los próximos meses y sean los que traccionen la industria durante el año. Sin embargo, en su conjunto representan menos del 10% de la industria, por lo que la performance agregada del sector fabril dependerá más de lo que ocurra con el resto de las ramas. Justamente, las ramas más vinculadas a la demanda interna son las que más se deterioraron en lo que va del año, lo cual explicaría una caída de la industria en 2024 aún mayor a la que sufriría la actividad económica en el agregado.

Por el lado de la construcción, resulta crucial diferenciar la dinámica de la obra pública y la obra privada. Por el lado de la obra pública, difícilmente se vea una recuperación significativa dado el freno al gasto de capital llevado adelante por el Gobierno. Con respecto a la obra privada, la reaparición del crédito hipotecario, el blanqueo y la falta de alternativas de inversión podrían ser factores que jueguen a favor, pero su efecto pleno creemos que recién podría verse el año entrante.

De hecho, la encuesta cualitativa de la construcción elaborada por el INDEC con un horizonte de 2 meses avala dicha dinámica. Si bien se redujo notablemente la cantidad de encuestados que esperaban una caída en la actividad del sector (pasó del 16,4% en julio al 8,8% en agosto), la mayor parte de aquellos encuestados no espera un incremento en la obra privada (pasó del 21,8% al 24,8%), sino que ve más probable que el sector se estanque en los niveles actuales (pasó del 61,8% al 66,4%).

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Las primeras señales de desgaste obligan a repensar la estrategia política

No iba a ser fácil del desafío de Javier Milei, no lo hubiera sido para ninguno de los candidatos a presidentes del 2023. Nunca es fácil hacer el ajuste. Existen copiosas y numerosas investigaciones y estudios que analizan los efectos que tienen los programas de ajustes severos en el gasto público sobre los gobiernos que los implementan. Son estudios que se enfocan en las consecuencias políticas, económicas y sociales de tales políticas, que en general incluyen recortes en programas de bienestar, salarios públicos y subsidios a la ciudadanía. Y si bien estas investigaciones dan cuenta de casos exitosos de gobiernos que hacen el ajuste, los antecedentes indican que en la mayoría de los casos estos gobiernos colapsan políticamente.

Lo interesante de estos trabajos es observar los factores que se señalan cómo críticos para determinar la probabilidad de éxito de gobiernos que implementa un ajuste, porque podrían ser útil para observar el caso de Milei. Y allí uno podría hacer una síntesis de cuatro factores que se repiten de una u otra manera como críticos para aumentar o disminuir las chances de todo gobierno de sobrevivir políticamente a la implementación de un ajuste.

El análisis sobre la magnitud del ajuste requiere una profundidad y una capacidad económica de análisis que se lo dejaremos a los economistas, pero en todo caso, vale la pena remarcar que es necesario tener en claro cuánto ajuste se necesita, en qué tiempos y cuánto está dispuesto a tolerar el cuerpo social.

En relación al segundo factor, aquí el gobierno corre con una ventaja. Al margen de lo que el propio gobierno pueda haber hecho para explicar o justificar el ajuste, la realidad de los últimos años ha contribuido a que la sociedad argentina comprenda que era insostenible el financiamiento no monetario del déficit, como consecuencia de la alta inflación que estaba padeciendo. Los problemas de funcionamiento de la economía lentamente fueron construyendo un consenso social sobre la necesidad el ajuste. Ello se vio verificado en el dato recogido por nuestro estudio de septiembre, donde el 52% considera que es total o bastante importante lograr el equilibrio fiscal. Consenso que llega al 60% si incluimos a los que consideran que es medianamente importante.

En relación al tercer factor, aquí ocurre algo parecido con lo que ocurre con el primero. Los márgenes de mitigación dependen de la magnitud del ajuste y de la capacidad de discrecionalidad que se tiene en la distribución de la carga del ajuste. Pero en todo caso, y pensando en el caso Milei, se podría advertir que el Gobierno pareciera tener alguna sensibilidad al respecto, porque uno de los pocos rubros que han crecido en términos reales en el gasto público son las transferencias del programa AUH destinado a madres y niños en situación de vulnerabilidad. Queda la pregunta de si se puede hacer un esfuerzo mayor, sobre todo por las discusiones que han emergido en derredor del gasto en jubilaciones y del gasto en universidades.

El último factor pareciera ser el más endeble del actual caso de Javier Milei. En el mismo estudio de septiembre antes mencionado, recogemos la percepción que el 70% de la opinión pública considera que el ajuste está recayendo más obre la gente que sobre la casta, un dato que pone en crisis una de las promesas más mencionadas por Milei respecto de la justicia del ajuste: que esta vez lo iba a pagar la casta. Independientemente de la discusión de si el ajuste podía o no pagarlo enteramente la casta (algo inverosímil), la construcción de la narrativa del gobierno se ve frustrada por este dato y nos advierte que pudiera no estar siendo visto como justa la distribución de la carga de este ajuste, lo que le resta legitimidad, y con ello probabilidad de éxito al mismo.

Pero hay un quinto factor, que como está implícito en la razón de ser de todo ajuste, no está contemplado como factor pero es quizá el más determinante, y es el resultado deseado de todo ajuste: la recuperación económica. Todo el esfuerzo se justifica en el deseo de obtener los resultados deseados. Y es aquí donde también el programa de ajuste de Milei observa tensiones. Sobre todo porque Milei había advertido de las consecuencias del ajuste, pero también había dicho que la peor parte iba a ocurrir en marzo y abril y que después de ello sobrevendría una recuperación vigorosa usando aquella metáfora escatológica del buzo.

Lo cierto es que: 1) la recuperación pareciera ser más lenta y menos intensa de lo que el gobierno hubiese deseado, 2) ello pareciera estar impactando en los niveles de apoyos, que si bien siguen siendo significativos, podrían advertir que el natural desgaste de todo gobierno que hace el ajuste está ocurriendo, y 2) lo que requerirá de una mayor paciencia social, para lo cual se necesita reforzar la fortaleza en los 4 factores señalados.

Si no se puede o quiere aflojar el ajuste, ni tampoco ampliar las acciones de mitigación de su impacto social, queda trabajar en los otros dos criterios, que están más vinculados a la estrategia política. Allí se puede: 1) fortalecer la predisposición de explicar el ajuste, con una estrategia de comunicación más inteligente y empática, y 2) evaluar alternativas de una mejor distribución de las cargas del ajuste, para hacerlo más tolerable socialmente.

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El aporte del agro en 2025: con un ojo en los precios y otro en las cantidades

De cara a 2025, la sostenibilidad del esquema cambiario actual y la eventual flexibilización de restricciones se encuentran en el centro de la escena para la economía argentina. Cualquiera sea el escenario resultante, hay una certeza presente para todos los casos: frente a Reservas Netas aún en terreno negativo, el Gobierno necesitará obtener dólares para cubrir los compromisos del año próximo. En este marco, resulta de vital importancia analizar el desempeño esperado para unos de los sectores más importantes de nuestra economía: el sector agropecuario.

Teniendo en cuenta los precios actuales y las cantidades estimadas por la Bolsa de Buenos aires, la cosecha valorizada para los tres principales cultivos (soja, maíz, trigo) rozaría los USD 35.000 M y sería casi USD 3.000 M menor a la pasada (-8% i.c.), donde el efecto cantidad jugaría a favor (por el trigo y en menor medida la soja), pero no llegaría a compensar la magnitud de la caída en los precios.

La dependencia argentina con el sector agroexportador genera que la campaña agrícola y la evolución en los precios de las commodities se vuelvan variables económicas con una importancia de primer orden. Entonces, aunque es temprano para tener estimaciones concluyentes, se vuelve fundamental monitorear de cerca el estado de situación ante riesgos que no pueden ser pasados por alto.

El rol del agro en la economía argentina

De cara a 2025, la sostenibilidad del esquema cambiario actual y la eventual flexibilización de restricciones se encuentran en el centro de la escena para la economía argentina. Cualquiera sea el escenario resultante, hay una certeza presente para todos los casos: frente a Reservas Netas aún en terreno negativo, el Gobierno necesitará obtener dólares para cubrir los compromisos del año próximo.

En este marco, resulta de vital importancia analizar el desempeño esperado para unos de los sectores más importantes de nuestra economía: el sector agropecuario. La cadena agroindustrial representa cerca del 17% del PIB; es el principal generador de divisas, concentrando el 65% de las exportaciones totales; y genera en forma directa el 12% del empleo privado registrado del país.

En este sentido, un buen desarrollo de la campaña agrícola tiene multiples efectos positivos sobre la macroeconomía: un incremento en la recaudación por derechos de exportación (retenciones), una incidencia positiva sobre el PIB, una suba en las cantidades exportadas y un aumento en la disponibilidad de divisas que podría traducirse en una acumulación de Reservas o al menos una menor pérdida. Sin embargo, el ciclo 2024/25 presenta diversos desafíos tanto en el frente de los precios como de las cantidades.

Aumento de la soja a expensas del maíz

En el lanzamiento de la campaña gruesa, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) proyectó un escenario de mayor cosecha de cara a la campaña 24/25 para los principales cultivos: será +2,6% mayor a la del ciclo 23/24, alcanzando las 130 millones de toneladas (+1,9%). Sin embargo, para la soja y el maíz, la producción sería 1% menor, por lo que el mayor crecimiento sería explicado totalmente por el aumento de la producción de invierno.

Las proyecciones de campaña estiman números en línea con el promedio de los últimos años, con un crecimiento de la soja en detrimento del maíz. En este sentido, la campaña de soja se ubicaría en 52 M/Ton, un crecimiento del 3% en la producción y de casi 10% en la superficie respecto a la campaña previa, un registro sólo 4% por encima del promedio de los últimos cinco ciclos (excluyendo el de sequía).

Por su parte, según la BCBA se sembrarán un 20% menos de hectáreas de maíz y la producción sería 5,1% menor a la del ciclo pasado. La decisión de muchos productores de no sembrar maíz está sustentada en la plaga de la chicharrita, que arrasó en la zona norte agrícola y mermó los rindes del cereal en la última campaña. Gran parte de esas hectáreas antes destinadas a maíz pasan a ser sembradas con soja, y en menor medida con girasol (sobre todo al oeste de la región agrícola).

De esta manera, en la próximo campaña la soja se destaca como el cultivo estrella y abarcaría más de la mitad del área sembrada: no sólo no tiene el riesgo de la plaga de la chicharrita, sino que tiene una relación insumo producto más favorable que el resto de los cultivos, además de una mayor resistencia a la sequía.

Sin embargo, dado que el escenario base de la BCBA supone una situación climática normal, estos números no están exentos de riesgos: (i) En primer lugar, la campaña se desarrollará bajo la presencia del fenómeno climático “La Niña”, que en el país tiende a generar precipitaciones inferiores a las normales en el área agrícola, por lo que una situación de baja disponibilidad de humedad para las plantaciones en períodos críticos podría resultar en menores rindes por hectárea; (ii) En segundo lugar, un rebrote de la plaga de la chicharrita podría recortar los rindes del maíz.

¿Perdiendo terreno contra Brasil? En las últimas décadas se ha registrado un ascenso vertiginoso de la agricultura de Brasil, tanto para soja como para maíz. En oposición, la producción argentina mostró un crecimiento considerablemente menor. Más allá de que el pais vecino pudo expandir su frontera productiva, la implantación tecnológica es de un nivel sustancialmente mayor al nuestro. En números, el rendimiento de la soja argentina en las últimas campañas promedió 2,71 TN por hectárea, prácticamente el mismo nivel que a principios del siglo. En oposición, los rendimientos brasileros han pasado de 2,77 TN/ha a 3,43 TN/ha en las últimas dos décadas (+24%).

Los precios commodities sesgados a la baja

En los últimos años, el sector agroexportador se vio beneficiado producto de distintos factores que empujaron los precios de las commodities hacia arriba, como fueron los cuellos de botella a la salida de la pandemia y el estallido de la guerra en Ucrania.

Sin embargo, en los últimos meses los precios se desplomaron y volvieron a mínimos. En este sentido, la siembra de la campaña 24-25 comienza con los menores precios de los últimos 4 años y, de ajustar por inflación, hay que retrotraerse a 2006 para ver un registro de precios similar.

No obstante, los precios de la soja y el maíz se recuperaron levemente estas últimas semanas respecto a los niveles mínimos de este año, aunque siguen por niveles por debajo del año pasado. Por caso, el precio de la Soja cotizó USD 385 la tn en el promedio de la última semana de septiembre, ubicandose 12% por encima de la mínima cotización del año, pero aún casi 25% por debajo del promedio del 2023. En la misma línea, el precio del maiz se ubicó en USD 158 la tn en el mismo periodo, lo cual representó una leve recuperación respecto al minimo (+5%) y se ubicó casi 30% por debajo del promedio del año pasado.

En adelante, distintos drivers presionarán los precios tanto al alza y como a la baja:

Factores alcistas:

  1. Los fondos especulativos comienzaron a recortar su posición vendedora –que fue casi todo el año la mayor posición vendedora registrada-, aunque todavía no se posicionan como compradores.
  2. La baja en la tasa de interés de la FED llevada en el mes pasado se acopló a la decisión de política monetaria más laxa del resto del mundo. En este sentido, el debilitamiento del dólar respecto a otras monedas puede afectar positivamente la cotización de las commodities valuadas en dolares en los mercados internacionales.
  3. Un recrudecimiento en conflictos de geopolítica que afecte las cadenas de suministro globales.

Factores bajistas:

  1. Abundante oferta mundial de maiz y soja en el mundo, que no está encontrando una mayor demanda pese al crecimiento mundial.
  2. Estados Unidos está registrando la producción de soja más alta de su historia (125 MT) y el segundo mayor volumen de maíz.
  3. Stocks finales mundiales elevados. El Departamento de agricultura de Estados Unidos proyecta un stock final de maíz y de soja en niveles altos.
  4. La CONAB brasilera proyecta la mayor producción sojera de la historia (166 MT, +19 MT respecto al récord del ciclo previo). Sin embargo, se presentan algunos riesgos climáticos que podrían poner este número en jaque y deberán monitorearse.
  5. La demanda por parte de china de soja sería 2% menor a la del año pasado (USDA), mientras que la de maíz sería 11% menor a la pasada. El gigante asiático representa el 60% de las importaciones globales de soja y una gran proporción de las de maíz.

Consideraciones finales

En este contexto, teniendo en cuenta los precios actuales y las cantidades estimadas por la Bolsa de Buenos aires, la cosecha valorizada para los tres principales cultivos (soja, maíz, trigo) rozaría los USD 35.000 M y sería casi USD 3.000 M menor a la pasada (-8% i.c.), donde el efecto cantidad jugaría a favor (por el trigo y en menor medida la soja), pero no llegaría a compensar la magnitud de la caída en los precios.

No obstante, para determinar el impacto final tanto en cantidades como en precios habrá que seguir de cerca el contexto internacional (donde aparecerán factores alcistas y bajistas que marcarán la dinámica de los precios) y la situación climática.

Por un lado, el clima tendrá la última palabra a la hora de determinar el volumen final de la próxima campaña. De hecho, según el Servicio Meteorológico Nacional las precipitaciones durante toda la ventana de siembra de cultivos gruesos serán inferiores a las normales. Del mismo modo, los precios se moverán de acuerdo a lo que suceda en un contexto internaciona sumamente volátil.

La dependencia argentina con el sector agroexportador genera que la campaña agrícola y la evolución en los precios de las commodities se vuelvan variables económicas con una importancia de primer orden. Entonces, aunque es temprano para tener estimaciones concluyentes, se vuelve fundamental monitorear de cerca el estado de situación ante riesgos que no pueden ser pasados por alto.

En conclusión, el desempeño del sector agrícola tendrá una relevancia especial en la hoja de ruta del Gobierno de cara a un 2025 donde la Cuenta Corriente muy probablemente se deteriore y la dinámica de reservas cobre vital importancia.

 

 

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El Gobierno y la CGT negociaron reforma laboral y democratización social

Finalmente, el gobierno publicó en el Boletín Oficial la reglamentación del capítulo laboral de la Ley Bases. Se trata del decreto reglamentario que da precisiones sobre todas las modificaciones e iniciativas que estaban incluidas en ese capítulo. Entre las más esperadas figuraban la reglamentación del novedoso Fondo de Cese Laboral, que es un mecanismo que pretende suplantar el sistema de indemnizaciones que está contemplado en la Ley de Contrato de Trabajo, por un mecanismo de ahorro para cubrir las cesantías y morigerar el costo del despido. 

Pero no solo se reglamentó el Fondo de Cese Laboral, sino que también se reglamentaron el resto de las iniciativas incluidas como la figura del trabajador independiente con colaboradores, el blanqueo para deudas por informalidad laboral, y la extensión del período de prueba. Lo que no se reglamentó, y fue parte de la negociación que llevó adelante el gobierno con las cámaras empresarias y con la CGT, fue la inclusión de los bloqueos como causal de despido justificado. Allí, la postura del gobierno fue la de no aclarar ni especificar (sea para hacer más restrictiva la prohibición o para hacerla más laxa) para no generar un conflicto adicional con los dos actores.

La clave para poder reglamentar con acuerdo de todas las partes (empleadores y trabajadores) el Fondo de Cese Laboral, fue la de someter todo a la condicionalidad de que haya un acuerdo en el marco de los Convenios Colectivos de Trabajo. Incluso en la reglamentación se estableció la posibilidad de que el Fondo de Cese acordado en el Convenio Colectivo, pueda tener distintas modalidades a nivel rama o empresa.

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Rebote de la actividad económica en julio

En julio, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 1,7% mensual desestacionalizado, y acumula una contracción de 0,6% en lo que va del año. De este modo, alcanzó niveles comparables con enero de 2024, previo al piso de la recesión.

La demanda interna cayó más de 8% i.a. en julio y acumula ocho meses consecutivos en rojo Este resultado se explica por un contexto de fuerte deterioro de la demanda interna producto de la caída de los ingresos reales

Más allá de haber pasado el piso en el nivel de la actividad, la recuperación viene siendo muy heterogénea, más lenta de lo esperado y con un patrón bastante irregular, escenario que esperamos se mantenga para el resto del 2024, con una caída en el orden de 3,5% en el promedio anual.

 

Rebote de la actividad en julio

En julio, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE), que anticipa el PIB, creció 1,7% mensual desestacionalizado y acumula una contracción de 0,6% en lo que va del año. De este modo, alcanzó niveles similares con enero de 2024, previo al piso de la recesión. Observando el consumo, estimamos que la caída alcanzó 8% i.a. durante el séptimo mes del año, mostrándose en rojo por octavo mes consecutivo. Este resultado se explica por un contexto de fuerte deterioro de la demanda interna producto de la caída de los ingresos reales a lo largo del último año.

Cabe destacar que, contrario a lo sucedido el año pasado, el sector primario viene amortiguando la caída del resto de la actividad: de excluir al sector agropecuario, que subió 46,1% interanual en el acumulado del año, la caída del EMAE hubiera sido del 3%. Por otro lado, la caída de la actividad es menor en los Servicios (-2,3% i.a.) que en los Bienes (excluyendo el agro), que cae 4,6% i.a.

De las quince ramas de la actividad, diez se mantienen con caídas interanuales, mostrando lo generalizado de la recesión. En particular, las ramas vinculadas a la demanda interna todavía no se recuperan, destacándose la Construcción (-14,8% interanual), la industria manufacturera (-5,6%) y el Comercio (-5,3%).

Más allá de las caídas interanuales, es importante destacar una moderación del rojo en comparación al mes previo: por caso, según nuestra medición desestacionalizada, tanto la industria manufacturera como la construcción y el comercio mostraron avances mensuales respecto a junio.

¿Recuperación en el tercer trimestre?

Pese a que al EMAE de julio registró un cambio en la tendencia negativa que tuvo a abril como piso, este repunte todavía no lleva a la economía a niveles previos a la recesión. En este sentido, no sólo las señales de recuperación muestran un desempeño heterogéneo e irregular por parte de los distintos sectores, sino que, además, se debilita en agosto.

En el octavo mes del año, de los indicadores que habían rebotado con fuerza en julio, algunos mantuvieron la tendencia, pero de manera más débil, como los vinculados a la industria y al comercio minorista. Por el contrario, otros, asociados a la construcción (índice construya, despachos de cemento), volvieron a caer. Por su parte, las importaciones volvieron a caer en agosto (las cantidades importadas cayeron 10,1% mensual desestacionalizado).

Este contexto se da sobre una importante mejora de los ingresos reales en los últimos meses que, si bien aún no es suficiente para volver a niveles previos al shock inflacionario del año pasado, potenciará el consumo de lo que queda del año. Por lo tanto, este incipiente rebote de la actividad en el tercer trimestre no implica necesariamente que haya comenzado una fase de recuperación de la actividad, sino que el repunte será más lento de lo esperado por el gobierno, más a tono con la recesión actual -si consideramos el segundo semestre del año pasado-, que es la más profunda de la historia reciente.

Más allá de lo anteriormente expuesto, los sectores más asociados a los sectores energético, minero y agropecuario mantendrán serán los que más crecerán y traccionarán las exportaciones, que crecerían cerca de 20% en el promedio del año. En contraposición, las importaciones, que tienen un componente usualmente procíclico (es decir, varían en igual sentido pero mayor cuantía que la actividad total), colaborarán con un abultado superávit comercial, manteniéndose en rojo (-14% i.a.) dada la caída de la demanda interna.

En cuanto al consumo privado, que representa hasta un 70% del total del PIB, no pareciera haber muchos drivers que podrían jugarle a favor, en tanto para una recuperación necesita una recuperación del salario real y el ingreso disponible (que tuvieron un fuerte golpe a inicios del mandato, del que les está costando tiempo recuperarse). Una expansión del consumo público luce improbable, teniendo en cuenta el objetivo de consolidación fiscal del Gobierno. Seguramente el consumo total exhibirá una caída del orden del 6% en 2024.

Por el lado de la inversión, cierto impulso podría provenir por parte del RIGI y del blanqueo (que podría traccionar el alicaído sector de la construcción). Sin embargo, mientras se mantenga el cepo cambiario no pareciera ser un factor determinante a la hora de la recuperación en lo inmediato, sino que será una variable clave para el devenir del esquema cambiario-monetario del gobierno. Por este motivo, esperamos que la inversión tenga el peor desempeño del total de componentes de la demanda a lo largo de este año, cayendo casi 20% en el promedio anual

En resumen, los datos muestran que más allá de haber pasado el piso en el nivel de la actividad, la recuperación viene siendo muy heterogénea, más lenta de lo esperado y con un patrón bastante irregular. Considerando que será un escenario que esperamos se mantenga para el resto del 2024, la caída de la actividad estimamos ronde 3,5% en promedio, dejando a la recuperación de actividad como asignatura pendiente para el año que viene.

 

 

 

 

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Volvió el superávit financiero en agosto

¿Cómo le fue al fisco en agosto?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en agosto el octavo mes consecutivo con superávit primario y retomó el sendero del superávit financiero luego del déficit de julio. En números, las cuentas públicas registraron un superávit primario de $0,90 billones y, con un pago de intereses que se ubicó en línea ($0,90 billones), el resultado financiero fue superavitario por $3.531 millones.

¿Qué explicó el resultado fiscal de agosto? En sintonía con la dinámica observada en los meses previos, continuó el recorte real sobre el gasto (-24% i.a) en mayor proporción a la caída de los ingresos. Si bien los recursos profundización su caída real interanual, dicho efecto se explicaría principalmente por una mayor base de comparación en agosto del 2023 (devaluación y ampliación del Impuesto PAIS). No obstante, en la recaudación del Impuesto PAIS jugó en contra la postergación de importaciones ante la expectativa de una reducción de su alícuota.

Con todo, el sector público acumula en lo que va del año un superávit primario del 1,5% del PIB y un superávit financiero del 0,3% del PIB. En resumen, los primeros ocho meses del año estuvieron caracterizados por un marcado recorte sobre el gasto público (-30% i.a) y una caída sostenida en los ingresos (-6%), principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, jugaron a favor el aporte extraordinario del impuesto a las Ganancias en mayo, los recursos provenientes del comercio exterior y principalmente lo aportado por el impuesto PAIS. De hecho, de no ser por su aporte el Gobierno habría mostrado déficit financiero en el acumulado.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

En cuanto a los recursos, más allá de la profundización en la caída real interanual que se explica por la mayor base de comparación en agosto, la mayor parte de los ingresos mostró niveles reales relativamente en línea con los meses previos. La excepción por el Impuesto PAIS, que no sólo marcó la primera caída real interanual en lo que va del año, sino que se ubicó un 13% por debajo de su promedio en los últimos meses. Claramente, la postergación de importaciones jugó en contra de su recaudación.

Por su parte, el Gasto Primario registró una contracción real de -24% i.a (igual que el mes anterior) producto de un recorte transversal sobre las principales partidas. De esta manera, acumula trece meses de caídas reales interanuales consecutivas.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron más de un tercio de la disminución del gasto: cayendo 16% i.a real, en línea con la caída de los meses previos, pero evidenciando una dinámica heterogénea en su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una merma de 11% i.a (en términos reales), al tiempo que las Asignaciones Familiares se redujeron un -19% i.a. real. En contraste, la AUH tuvo un crecimiento exponencial de 71% i.a (explicado en gran parte por el aumento discrecional otorgado al inicio de la gestión), mientras que las prestaciones del PAMI perdieron contra la inflación un 20% i.a.

Por otro lado, los Subsidios Económicos cayeron en términos reales un 13% con respecto a agosto 2023, imitando la caída de los meses previos, pero explicando menos de una décima parte de la contracción del gasto. A su interior, los subsidios energéticos mostraron una dinámica similar, mientras que los subsidios al transporte crecieron 20% en términos reales.

Los Gastos de Capital continuaron mostrando una marcada caída real (-72% i.a.) y explicaron más de un cuarto del recorte ejecutado, ganando terreno en el ajuste con el correr de los meses. No obstante, la novedad vino por las Transferencias Corrientes a Provincias: si bien cayeron un 41% i.a. en términos reales, mostraron una moderación con respecto a los meses previos donde el recorte real superaba el 70% i.a.

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades tuvieron un juste real del 31% i.a., y los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios públicos) cayeron 23% i.a, al igual que en julio. De este modo, ambas partidas anotaron el octavo mes consecutivo en baja. 

 

 

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas y estableció el ancla fiscal como driver y pilar de la política económica. Por ende, el contundente resultado financiero obtenido en los primeros ocho meses afianzó la estrategia del Gobierno y allanó el camino para cumplir con el compromiso fiscal asumido (superávit de 1,5% del PIB para 2024).

De cara a lo que queda del año, a partir del mes próximo, comenzaremos a observar el impacto de la Ley Bases y el Paquete Fiscal en la recaudación, de la mano de la recomposición de la cuarta categoría de Ganancias (que derramará recursos a las cuentas provinciales ya que es un impuesto coparticipable), y el repunte del blanqueo, que en agosto solo aportó $ 133 M. Además, posiblemente jueguen a favor la moratoria previsional y el adelanto de Bienes Personales. No obstante, el gobierno se enfrentará a una estacionalidad menos favorable en la última parte del año, por lo que no nos sorprendería un diciembre con resultados deficitarios.

Por su parte, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. ¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, se introdujo una nueva regla informal que establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero.

Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque ambos modificarían su composición.

En primer lugar, en el Proyecto el Gobierno ratifica que no buscará una extensión del Impuesto PAIS en 2025, lo cual implica que sus ingresos se reducirán en 1,1% del PIB el próximo año. No obstante, las autoridades estiman que la recomposición de Ganancias, un incremento en los Derechos de Exportación, una recuperación de las Seguridad Social y la actualización del Impuesto a los Combustibles ayudarían a compensar casi la totalidad de la caída en los recursos. Ahora bien, la magnitud de la suba en estos recursos podría considerarse optimista, aunque se encuadra en la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal.

Entonces, el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias. Como si fuera poco, el techo impuesto a las erogaciones frente a la presión al alza que ejercerán las partidas indexadas exigirá un cambio de composición en un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Consecuentemente, la principal vía para reducir el gasto según el Presupuesto sería el ajuste en subsidios económicos.

En conclusión, el Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político.

Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento.

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Cuarto mes consecutivo del deterioro de la valoración del desempeño del Gobierno

En septiembre, la valoración de desempeño del gobierno anota su cuarto mes consecutivo de deterioro. La valoración positiva cae algo más de 1 p.p. y la negativa sube algo más de 1 p.p. Como lo venimos advirtiendo en panoramas anteriores, este proceso de deterioro se inicia en mayo, y desde allí venimos viendo un proceso lento pero continuo de deterioro de la composición de imagen del desempeño del gobierno. La otra particularidad de este proceso de deterioro es que los valores de Muy Bueno han caído desde 32,8% en mayo a 23,4% en septiembre, marcando una pérdida de calidad en la valoración.

En la perspectiva histórica, la valoración positiva del Gobierno se ubica unas décimas del nivel que observábamos en septiembre de 2016 durante el mandato de Mauricio Macri, y se ubica unos 4 puntos por encima del nivel observado en septiembre 2020 durante el mandato de Alberto Fernández.

Siguen siendo niveles de apoyo considerables, pero lo preocupante para el gobierno es la tendencia declinante que debería ser revertida por una recuperación económica que parece demorarse más de lo previsto o de lo deseado por el oficialismo, luego del proceso de recesión atravesado durante el primer semestre. 

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El mercado laboral durante el primer semestre

La tasa de desempleo alcanzó 7,6% de la Población Económicamente Activa en el segundo trimestre del 2023, continuando niveles similares a los de la primera parte del año. Pese al incremento respecto al año previo, esta dinámica por el momento no luce tan preocupante teniendo en cuenta la magnitud de la recesión.

Al mismo tiempo, la participación en el mercado de trabajo se mantiene elevada, por lo que es difícil pensar en la existencia de un efecto desaliento. Al contrario, el empleo creció -un acotado 0,4% i.a.- en el primer semestre en los 31 aglomerados urbanos que releva la EPH. La construcción y la administración pública fueron las ramas de actividad que mostraron las contracciones más relevantes durante dicho período.

La principal diferencia con la dinámica vigente hasta 2023 es el incremento en la presión sobre el mercado laboral. Si observamos a los desempleados junto a los ocupados que buscan empleo, creció casi 10% la cantidad de personas que está detrás de un nuevo puesto de trabajo.

¿Qué ocurrió en el mercado de trabajo durante los primeros seis meses de gobierno?

En base a la Encuesta Permanente de Hogares (EPH), el INDEC informó que la tasa de desempleo alcanzó 7,6% de la Población Económicamente Activa (PEA) durante el segundo trimestre del año. De este modo, se mantuvo en niveles similares a los del primer trimestre.

Si bien el aumento respecto a la primera mitad del año pasado es de aproximadamente 1 p.p., la dinámica no luce demasiado grave a la luz de la profunda recesión: la actividad cayó 2% desde a lo largo del primer semestre (casi 4% si contemplamos también noviembre). A modo de comparación, el desempleo había promediado casi 10% de la PEA en 2019, con un nivel de actividad casi 5% superior, teniendo en cuenta también la evolución de la población desde entonces.

Tampoco resulta pensar por el momento que esta dinámica se debe al efecto desaliento, que refleja que las personas dejen de buscar empleo ante la percepción de que será difícil conseguirlo. Al respecto, la participación en el mercado laboral creció 1,5% i.a. en la primera mitad del año, por encima del crecimiento poblacional (en torno a 1%). Como resultado, la participación se mantiene elevada -por encima del 48% de la población-, lo que implica, en estos niveles de desocupación, que el empleo sigue firme pese a la crisis.

Más en detalle, encontramos que el empleo creció un módico 0,4% i.a. en el primer semestre, traccionado por los asalariados formales (+1,6% i.a.) y el cuentapropismo (+0,5% i.a.) en todas sus modalidades. En cambio, los asalariados informales cayeron 2% i.a., evidenciando, tal como había ocurrido el año pasado, que son el grupo que más sufre y absorbe el efecto de la crisis en el mercado laboral.

Sin perjuicio de esto, durante los primeros seis meses de gobierno, las dos ramas de actividad que están siendo más afectadas son la construcción (-10,6% i.a.) y la administración pública (-7,6% i.a.). La primera, caracterizada con una alta tasa de informalidad, está contribuyendo al deterioro del trabajo no registrado, mientras que la segunda posiblemente este limitando el crecimiento del empleo formal. Ambos casos son consecuencia del importante ajuste del gasto que lleva adelante el gobierno, afectando la obra pública y los puestos de trabajo y contrataciones del Estado.

Por otro lado, pese a la mejora de los ingresos laborales desde el comienzo del año, la recuperación todavía es acotada teniendo en cuenta del deterioro previo. En este sentido, los salarios reales de la economía habrían caído casi 20% a lo largo del primer semestre. Una primera consecuencia de esto es que -especialmente en un contexto de caída de los ingresos no laborales- más gente se vuelque al mercado de trabajo para apuntalar los ingresos familiares, lo que se ve con el incremento de la participación laboral.

Con el mismo objetivo, un segundo aspecto a considerar es que quienes estén trabajando también busquen un nuevo empleo. Esta parte de la población, sumada a los desocupados, ocasionaron un incremento de la presión sobre el mercado laboral, que aumentó 9,6% i.a. durante el primer semestre, revirtiendo significativamente la tendencia de los últimos dos años.

En conjunto, esto puede explicar que el crecimiento del desempleo como una de las principales preocupaciones de la población captado en diversas encuestas de opinión pública -y favorecido por la abrupta baja de la inflación- tiene que ver no tanto con la destrucción de puestos de trabajo que está ocurriendo, sino con las consecuencias que podría tener en una familia que un miembro pierda su empleo.

¿Qué esperamos para la segunda mitad del año?

La mejora en los distintos indicadores laborales dependerá de la trayectoria de la actividad. Si la economía acelera la recuperación económica seguramente traccionará el nivel de empleo en todas sus modalidades y evitará que el desempleo continúe creciendo. No obstante, dado que el impacto de la recesión fue relativamente acotado en el mercado de trabajo, es de esperar que la recuperación posterior tampoco tenga un efecto diferencial.

Por otro lado, posiblemente la mencionada presión sobre el mercado de trabajo no ceda tanto, incluso si se percibe una mejora en los ingresos laborales. Esto se debe a que continuará el cambio en el salario relativo de algunos sectores, por lo que los trabajadores que allí se desempeñen buscarán recomponer sus ingresos en otros empleos. El caso del sector público puede ser el más paradigmático pero algunas industrias -textil, por ejemplo- también podrían verse afectadas por este cambio en la tendencia.

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Presupuesto 2025: la hoja de ruta de la política fiscal

Al igual que todos los años, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. La “ley de leyes” establece un escenario macroeconómico (según los supuestos del Gobierno) dentro del cual se esboza una proyección de recursos y una autorización de gastos que dan como resultado la estrategia fiscal. Del mismo modo, se expone el programa financiero propuesto al estimar tanto las necesidades como las fuentes de financiamiento.

¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, se introdujo una nueva regla informal que establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero. Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque ambos modificarían su composición.

El Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político. Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento

 

Al igual que todos los años, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. La “ley de leyes” establece un escenario macroeconómico (según los supuestos del Gobierno) dentro del cual se esboza una proyección de recursos y una autorización de gastos que dan como resultado la estrategia fiscal. Del mismo modo, se expone el programa financiero propuesto al estimar tanto las necesidades como las fuentes de financiamiento.

¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, no sólo fue el mismo Presidente el que presentó el Proyecto en el Congreso, sino que también se introdujo una nueva regla informal (Argentina ya cuenta que reglas fiscales previas que en los últimos años se dejaron sin efecto, incluso en el proyecto actual).

Concretamente, la nueva regla establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. En detalle, esto implica que el superávit primario deberá ser como mínimo igual al pago de intereses, lo cual deriva en que la dinámica del gasto público (especialmente las partidas discrecionales que no se encuentran indexadas) se ajustaría a lo que suceda con los ingresos en caso de ser necesario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero.

Pautas macroeconómicas del Presupuesto

Al momento de elaborar su estrategia fiscal, el Gobierno debe realizar una serie de supuestos y proyecciones macroeconómicas que dan como resultado la dinámica esperada para los recursos. Ahora bien, más allá de utilizar las pautas macroeconómicas como un eslabón en la estimación de recursos, dichas proyecciones suelen ser seguidas de cerca por el mercado para tratar de descifrar la política económica a implementar por el Gobierno.

Sin embargo, las autoridades no pueden anticipar todas las medidas que implementarán (neutralizaría el “efecto sorpresa”) y, al mismo tiempo, deben proyectar cierto “éxito” de su estrategia para no generar incertidumbre (más allá del incentivo a subestimar la inflación para contar con mayor discrecionalidad en los gastos). En tal sentido, es usual que los escenarios macroeconómicos proyectados tengan un sesgo optimista: el Proyecto de Presupuesto 2025 no es la excepción.

En materia de actividad, el proyecto estima que la economía caerá un 3,8% en 2024 para luego rebotar un 5% en 2025 traccionada por una fuerte recuperación en todos sus componentes. En cuanto al comercio exterior, se espera que la balanza comercial de bienes y servicios sostenga en 2025 un superávit superior a los USD 20.700 M, levemente por debajo del superávit de casi USD 22.00 M proyectado para 2024. Un incremento del 9% i.a. en las exportaciones (USD 104.030 M al incluir tanto bienes y servicios) permitiría sostener el nivel de superávit en 2025 pese a una suba del 13,4% i.a. en las importaciones (USD 83.282 M).

Más allá de los supuestos en materia de actividad y comercio exterior, el mayor nivel de optimismo se ve reflejado en las proyecciones nominales. En números, no sólo se estima una inflación del 104,4% para fines de 2024, sino que se proyecta una fuerte moderación que terminaría con una inflación del 18,3% en 2025. Para dar una idea de la evolución mensual, mientras el Presupuesto proyecta una inflación mensual del 1,2% hasta fin de año y del 1,4% para 2025, la mediana del REM proyecta en promedio un 3,4% mensual entre septiembre y febrero. Del mismo modo, las autoridades proyectan que el tipo de cambio oficial terminará 2024 en $1.020 (en línea con el crawling peg al 2% mensual) para luego avanzar apenas un 18,3% en 2025, cerrando el año en $1.207.

Pese a que la dinámica de la inflación resulta relativamente consistente con la proyección del tipo de cambio (aunque quizás no se ve reflejado el impacto inflacionario derivado de la reducción de subsidios propuesta), la cuestión pasa por la sostenibilidad del tipo de cambio en esos niveles, lo cual hoy luce bastante improbable sin una llegada de USD que permita engrosar las Reservas. Ahora bien, corriendo el foco del escenario macroeconómico, la clave del Proyecto de Presupuesto pasa en realidad por desengranar tanto la estrategia fiscal como el programa financiero que pretende implementar el Gobierno el año próximo.

Las claves del equilibrio fiscal en 2024

El ordenamiento de las cuentas públicas que llevó a cabo la actual administración en lo que va del año estuvo caracterizado por un marcado recorte sobre el gasto público (acumuló una caída real del 30% i.a. en los primeros ocho meses del año), aunque ciertos ingresos extraordinarios (Impuesto PAIS, Ganancias extraordinarios de empresas, etc.) también ayudaron a compensar la sostenida caída en la recaudación vinculada a la actividad.

En esta misma línea, el Proyecto de Presupuesto estima que 2024 cerraría con equilibrio financiero luego de 15 años consecutivos en rojo, lo cual implicaría terminar el año con un superávit primario de 1,5% del PIB según las estimaciones oficiales (el mayor superávit desde 2007). Dicho resultado se explicaría principalmente por una reducción de 4,5% p.p. del PIB en el Gasto Público Primario (pasaría de 19,6% del PIB en 2023 a 15,1% del PIB en 2024). En cuanto a la composición del recorte: un 32% correspondería a Prestaciones Sociales, un 31% a los Gastos de Capital junto con Transferencias a Provincias, un 13% a Subsidios Económicos y un 11% a Salarios.

¿Cuál es la estrategia fiscal para 2025?

Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque en ambos casos sí se modificaría su composición.

En primer lugar, en el Proyecto el Gobierno ratifica que no buscará una extensión del Impuesto PAIS en 2025, lo cual implica que sus ingresos se reducirán en 1,1% del PIB el próximo año. Sumado a ello, la recaudación de IVA se reduciría producto de la finalización de la suspensión para exclusiones aduaneras y Bienes Personales se contraería dada la reciente reducción de alícuotas. No obstante, las autoridades estiman que la recomposición de Ganancias, un incremento en los Derechos de Exportación, una recuperación de las Seguridad Social y la actualización del Impuesto a los Combustibles ayudarían a compensar casi la totalidad de la caída en los recursos.

Ahora bien, con cierta similitud con lo que sucede en las pautas macroeconómicas, la magnitud de la suba en estos recursos también podría considerarse optimista, aunque se encuadra en la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal. En cuanto al Impuesto a las Ganancias, no hay que pasar por alto que las ganancias extraordinarias de las empresas en 2023 (la tenencia de títulos indexados al momento de la devaluación incrementó su rentabilidad) elevaron la base de comparación en 2024 y a priori no sería un efecto presente en 2025.

Con respecto a los Derechos de Exportación, pese al argumento oficialista sobre un adelantamiento en los pagos de 2023 que redujo la base de comparación en 2024, no queda del todo claro la consistencia de una suba del 100% en su recaudación durante 2025 frente a un tipo de cambio que se mueve apenas un 18%, unas cantidades exportadas que avanzarían un 9% y unos precios internacionales que se encuentran en niveles históricamente bajos.

Entonces, con unos ingresos que permanecerían prácticamente inalterados en al agregado según las proyecciones oficiales, el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias.

Como si fuera poco, el techo impuesto a las erogaciones frente a la presión al alza que ejercerán las partidas indexadas (principalmente jubilaciones, dado que el mismo proyecto suspende la movilidad para las asignaciones) exigirá un cambio de composición en un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Consecuentemente, como los recortes accionables ya se hicieron en 2024, la principal vía para reducir el gasto según el Presupuesto sería el ajuste en subsidios económicos.

 

¿Qué pasa con el programa financiero?

Antes que nada, hay que aclarar una diferencia entre el resultado fiscal y el programa financiero. Dada la estructura financiera de las LECAP y las LEFI (los instrumentos más utilizados en los últimos meses por el Tesoro), el pago de intereses no se registra como tal, sino que se capitaliza y se registra como amortizaciones, lo cual no se ve reflejado en el resultado financiero.

Consecuentemente, alcanzar un equilibrio o superávit financiero bajo las particularidades de la metodología actual no necesariamente implica una reducción en las necesidades de financiamiento. Justamente, pese a proyectar un equilibrio financiero para 2025, las fuentes y aplicaciones financieras estimadas arrojan como resultado un endeudamiento neto.

Al analizar el programa financiero presentado se pueden destacar 6 cuestiones: 1) Es la primera vez en años que no se incluye un financiamiento neto directo con el BCRA; 2) Supone la refinanciación de las LEFI en poder de los bancos y el BCRA; 3) Refleja un endeudamiento neto con Organismos Internacionales por $600.000 M; 4) Busca un futuro stock de deuda menos indexado al cancelar deuda ajustable por CER y refinanciarla vía instrumentos a tasa fija capitalizables; 5) Incluye la emisión de bonos en moneda extranjera para financiar los vencimientos de los Bonares y Globales; y 6) No incluye explícitamente un nuevo préstamo con el FMI.

Comentarios finales

El Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Ahora bien, más allá del típico optimismo en las proyecciones macroeconómicas, las dudas principales recaen sobre la dinámica que pueden adoptar unos ingresos que a primera vista lucen un poco sobrestimados frente a la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal.

Claramente la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político. Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento.