La estrategia monetaria del gobierno fue sorteando una serie de desafíos. En particular, se puede identificar en mayo un parteaguas en la política monetaria adoptada por Gobierno, producto de la dolarización de carteras, escalada de la brecha y aumento de las expectativas de devaluación desatadas en aquel entonces.
Hacia mayo, la política monetaria se caracterizó por el cierre de diferentes canillas de emisión: la vinculada al déficit fiscal y la aquella relacionada a los pasivos remunerados (Pases) del BCRA. Tras las bajas sistemáticas de tasas de interés, que indujo una dolarización de carteras y mayores expectativas de devaluación, las autoridades monetarias anunciaron el cierre del último grifo de emisión: la compra de dólares en el MULC (y la intervención en los dólares paralelos). Esto se profundizó con el creciente ingreso de dólares por el blanqueo, permitiendo retomar el carry en USD, factor clave para equilibrar el mercado de pesos y dólares en la estrategia actual. Una menor inflación y un mayor optimismo en los mercados, el BCRA aprovechó la oportunidad para reducir la TPM y mantener ex ante los niveles de tasa de interés real a los que se dirige el sistema.
Por delante, la pregunta implícita es hacia que marco de política monetaria nos dirigimos. Las autoridades podrían optar por seguir monitoreando los agregados económicos con la dificultad que implica, pero deberán convalidar una tasa de interés resultante mayor, lo que podría lesionar la heterogénea recuperación económica. Por otro lado, de optar por controlar la tasa, deberán abandonar en mayor medida los objetivos de esterilización monetaria, pero con el beneficio de seguir bajándole escalones a la nominalidad de la economía y trazar una herramienta más eficiente para una eventual salida del CEPO. Incluso, con una inflación desacelerando y una tasa de interés acompañando, el BCRA cuenta con espacio para reducir el crawling peg.
La cuestión monetaria-cambiaria fue puesta en el centro de la escena por el Ejecutivo y el equipo económico conformado desde el inicio de la Gestión. Incluso, el tema fue traído a colación de forma reiterada cuando el actual presidente, Javier Milei, se encontraba disputando la candidatura presidencial.
Lo que sigue es historia conocida. A los pocos días de asumir, se devaluó el tipo de cambio oficial y se introdujo una serie de modificaciones en el mercado oficial de cambios con el objeto de administrar los flujos (esquema de pagos en cuotas y BOPREALES para los stocks) de forma tal de evitar mayores presiones sobre unas reservas netas negativas (piso histórico) y evitar filtraciones nominales desde los dólares paralelos (dólar blend).
Respecto a los pesos, la importancia radica en la respuesta que fue arrojando la estrategia ante los diferentes desafíos. Siendo más claros, podemos identificar mayo como un parteaguas en la estrategia monetaria del Gobierno, así que vayamos a ello.
Ajuste, licuadora y cambio de bolsillo
Hacia mayo, la estrategia puede resumirse en tres grandes patas: ajuste fiscal, licuación de pesos y traspaso de deuda al tesoro. Desde el comienzo, el Gobierno identificó a un necesario ajuste fiscal como la principal variable real para redireccionar el derrotero que viene presentando la economía local desde el 2011.
La solución del déficit fiscal crónico permitió que el BCRA cierre una canilla importante de emisión. No obstante, esto no era suficiente. La autoridad monetaria buscó solucionar la creación endógena de pesos (Pases) y los contratos contingentes asociados a un mercado de capitales exhausto por las necesidades de financiamiento del Tesoro (bids y puts).
Ante esta problemática, la estrategia consistió en hacer uso de las dos patas restantes. Por un lado, en medio de la aceleración inflacionaria producto de la devaluación y reacomodamiento de los precios relativos, se acudió a una fuerte licuación de los pesos que circulaban en la economía, posibilitada en gran medida por la presencia del CEPO. Para dimensionar, mientras los Pases ofrecían una TEM cercana al 9%, la tasa de inflación mensual durante diciembre-enero superó cómodamente el 20%.
Por otro lado, se optó por migrar los pesos desde el BCRA al Tesoro. Para tal fin, la autoridad monetaria y Finanzas actuaron en tándem: en la previa de cada licitación de deuda del Tesoro, el BCRA reducía la tasa de interés para tornar más atractiva las subastas. Así fue como nacieron las LECAPs, instrumentos de tasa fija capitalizable que permitieron desindexar la curva de deuda del Tesoro y depositar los pesos en la cuenta del BCRA.
Para finalizar, a finales de julio los pesos remanentes de estas operaciones fueron absorbidos mediante las LEFI (con rendimiento atado a la TPM) por un monto aproximado de $11 bn, constituyéndose como el instrumento de menor plazo y flexibilidad para el manejo de la liquidez diaria por parte de los bancos privados.
De esta forma, se constituyó un nuevo corredor de tasas para la administración de la liquidez. Las tasas de corto plazo quedaron conformadas por una tasa de política monetaria que funciona como un piso (35% TNA, ofrecida por las LEFI) y la tasa de Pases activos como un techo (40% TNA), y las LECAPs como tasas de referencia para operaciones de mediano y largo plazo, con depósitos a diferentes momentos del tiempo acoplados en los instrumentos ofrecidos por el Tesoro.
Muerto el Carry, Viva el Carry
Ahora bien, ¿qué ocurrió en mayo? La baja sistemática de la tasa de interés comprimió el carry en USD que equilibraba hasta entonces el mercado de pesos y dólares. Si bien, como mencionamos, la tasa de interés en pesos se sostenía en terreno negativo, el crawling peg al 2% mensual y la calma de los dólares paralelos permitía sostener una ganancia en moneda dura. Sin embargo, las reiteradas bajas de tasas a entre abril y mayo (que situó a la misma en 40% TNA) fue un puntapié para la escalada en la brecha cambiaria y mayores expectativas de devaluación, revirtiendo momentáneamente la creciente demanda de pesos que se venía presentando.
Hacia julio, con una brecha cercana al 60%, el BCRA modificó la estrategia monetaria (denominada como la “Segunda Etapa”). En resumen, las autoridades económicas anunciaron el cierre de la última canilla de emisión: la compra de dólares en el MULC. Para reducir los dólares financieros, anunciaron el retiro de los pesos inyectados por las compras previas (implicando un monto cercano a los USD 1.900 M en ese entonces). De este modo, se anunció el nuevo esquema de política monetaria, el cual consiste en fijar un techo para la Base Monetaria (BM) equivalente al monto de $47,7 de la Base Monetaria Amplia (BMA, que incluye pasivos remunerados) del 30 de abril, que iguala en términos reales a la BM en agosto del 2019, previo a la instauración de los controles cambiarios.
Como consecuencia, las variables se encarrillaron nuevamente. Producto del anuncio de intervención (y luego la intervención efectiva), los dólares financieros comenzaron a aflojar y el BCRA redujo sucesivamente los plazos de acceso al MULC para los importadores (más la baja del Impuesto PAIS) para atraer una demanda de divisas de los mercados financieros al oficial.
Esta mejoría fue profundizada por el gran desempeño del blanqueo, con un crecimiento de los depósitos en dólares de USD 15.200 M (12/11 último dato disponible). Este ingreso de capitales bañó de optimismo al mercado local: contribuyó a reducir de forma sustancial la brecha cambiaria, aumentar la demanda de los bonos soberanos (reducción del riesgo país) y aumentar las reservas brutas (vía encajes) y netas (vía mayores préstamos en USD y mayor oferta financiera en el MULC) del BCRA.
De esta forma, el carry en USD se tornó nuevamente rentable. En este contexto, el crawling peg al 2% mensual volvió a ganar credibilidad, y con la calma de los dólares paralelos, los exportadores comenzaron a tener incentivos para liquidar (generando una liquidación récord del agro para un octubre) y los importadores suavizaron un a priori explosivo cronograma de pagos en el MULC. Más allá de ello, cuánto perdure el carry dependerá de los ánimos del mercado y de la oferta de dólares disponibles.
Un Peso pesado
Asimismo, con una inflación desacelerando, la tasa de interés empezó a ser positiva en términos reales. La desaceleración inflacionaria profundizó en términos reales las tasas activas ofrecidas por los bancos privados (los Adelantos cerraron octubre en 54% TNA vs 49% un mes atrás), al tiempo que las pasivas, si bien aún en terreno negativo, convergieron a la tasa de política monetaria y ganaron terreno en términos reales.
Naturalmente, este fenómeno robustece la estrategia de carry en USD. Al interior, la remonetización de la economía local luego del fogonazo inflacionario (impulsada por una recuperación de la demanda de dinero) no sólo se posibilita mediante una inflación desacelerando y una mejor remuneración de los pesos circulantes, sino también a través de una actividad recuperándose (aunque de forma heterogénea).
En números, desde mayo los agregados monetarios M2 (BM + depósitos a la vista) y M3 privados (M2 + plazos fijos) crecieron a un ritmo cercano del 1% y 2% promedio mensual, respectivamente. Asimismo, los préstamos totales subieron cerca del 9% en el mismo lapso, impulsado por una creciente demanda de crédito destinado al consumo en la misma magnitud (personales y tarjeta) y aquellos vinculados a la producción (adelantos y documentos).
En el marco de una creciente demanda de dinero, los bancos privados evidenciaron una reducción de la liquidez disponible en pesos. La liquidez amplia de los bancos privados[1] en moneda doméstica se ubica en 33,6%, el nivel más bajo desde finales de 2013 (la relación crece a más del 50% si se computan las LECAPs con vencimiento hasta 3 meses), denotando la recuperación del crédito que viene ensayando la economía local.
Debido a las mayores necesidades de liquidez por parte de los bancos privados, en las últimas licitaciones el Tesoro no cubrió la totalidad de los vencimientos. Como consecuencia, los depósitos del tesoro (y en menor medida las LEFI) comenzaron a reducirse y los Pases activos se empezaron a solicitar con más frecuencia, al tiempo que la BM aumentó y ganó participación en la BMA redefinida (BM + LEFI + Depósitos del Tesoro).
Justamente, aprovechando la desaceleración inflacionaria y para revertir la tendencia alcista de las tasas activas, el BCRA redujo la tasa de política monetaria de 40% TNA a 35% TNA, y la de Pases activos de 45% TNA a 40% TNA durante la última semana de octubre. A diferencia de las últimas bajas (que indujo a una dolarización de carteras), la baja actual no interrumpiría el proceso de recuperación real vivenciado ex post en octubre (una inflación mensual del 2,7% vs una TPM 3,3%) y se ubicaría ex ante por encima de la tasa de inflación estimada para noviembre.
Ahora bien, una de las “máximas” en la disciplina económica es que las autoridades económicas controlan cantidades o precios, pero no ambas. En este sentido, la velocidad a la que la BM converja al objetivo dependerá (además de la tasa) de la demanda de dinero de la economía. Sin rodeos, los bancos privados tienen la cualidad de “multiplicar” el dinero que pone en circulación el BCRA (cuando da un préstamo, “crea” un depósito).
Haciendo los números, se observa que desde julio-agosto (ya sin los pases, que “inflaban” el M3) el multiplicador monetario se encuentra acercándose al histórico promedio cercano al 2x (2003-17) con el que operan las entidades (cada 1 billete circulando, el sistema financiero privado duplica la cantidad). Realizando una proyección simplificada, donde tanto M3 como la BM crecen al mismo ritmo, hacia octubre-noviembre 2025 la BM convergería al techo fijado y el M3 se encontraría próximo a su promedio histórico, agotándose el “margen” para controlar ambas variables.
Hacia adelante, la pregunta implícita es qué hará el BCRA. Si decide controlar las cantidades, deberá convalidar la tasa resultante de los pesos disponibles ($10,6 bn depósitos del Tesoro y $4,1 bn LEFI) que se distribuirán entre los requisitos del Tesoro (entrega pesos a cambio de dólares para afrontar vencimientos en USD) y la demanda de dinero privada para créditos y transacciones, sin obviar la esterilización de pesos por la compra de USD del BCRA (la intervención anunciada en julio). Como consecuencia, una tasa real creciente podría lesionar la hasta entonces heterogénea recuperación económica.
Por otro lado, si decide controlar la tasa, las autoridades monetarias tendrán que abandonar el objetivo de esterilización monetaria, y depender en mayor medida de una errática demanda de pesos. En cualquier caso, está opción abre la posibilidad de seguir bajándole “escalones” a la nominalidad de la economía y se presenta como una herramienta más eficiente para una eventual salida del CEPO. Incluso, con una inflación desacelerando y una tasa de interés acompañando, el BCRA cuenta con espacio para reducir el crawling peg.
[1] Proporción de efectivo, cuenta corriente en BCRA, LEFI, Pases, instrumentos del BCRA y títulos públicos encajables con relación a los depósitos.
