Va quedando atrás una semana cargada de novedades en el plano cambiario-monetario, donde se conocieron mayores definiciones en torno a la “segunda etapa” del plan económico. Así, se conocieron mayores definiciones respecto a la LEFI, al tiempo que la autoridad monetaria avanzó con la rescisión de contratos de puts en manos de los bancos por $13,17 bn (quedando un remanente del 22%) y redujo la tasa de interés activa de Pases desde un 60% TNA hacia 48% TNA. Con ello, se dio un nuevo paso en la eliminación de la creación endógena de dinero: luego de eliminar el déficit fiscal (“primera etapa”), la autoridad monetaria se encamina a la eliminación de los Pasivos Remunerados (“segunda etapa”) y los puts.
No obstante, la principal novedad de la semana pasó por el nuevo objetivo de la “segunda etapa” del plan económico: la eliminación de emisión por compras en el MULC. La misma consiste en la esterilización vía mercados financieros la emisión de dinero asociada a la compra neta de divisas en el MULC, la cual tendría carácter retroactivo, implicando el retiro de circulante por un monto que alcanzaría los $ 2,5 bn. Las razones detrás de ello se encuentran en intentar controlar una brecha escalando, lo cual imprime mayor volatilidad al plan económico, con potenciales consecuencias en el frente inflacionario y en el comercio exterior.
Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.
Va quedando atrás una semana cargada de novedades en el plano cambiario-monetario, donde se conocieron mayores definiciones en torno a la “segunda etapa” del plan económico y las autoridades buscaron tomar la iniciativa en medio de la escalada de los dólares y la suba del riesgo país.
En primer lugar, se conocieron mayores precisiones sobre las LEFI. Según la Resolución Conjunta entre Secretaría de Hacienda y Finanzas 40/2024, se emitirán $20 bn por las nuevas Letras Fiscales de Liquidez (LEFI), a emitirse el pasado 17 de julio y con vencimiento hacia 17 de julio de 2025, con amortización integra al vencimiento y cupón atado a la tasa de política monetaria del BCRA. Como principal novedad, se conocieron los títulos en poder del BCRA que le canjeara el Tesoro por este instrumento (destacando el TZXD5, el cual representaría más de la mitad). El lunes el BCRA ya no ofrecerá más Pases Pasivos a los bancos dado que comenzarían las colocaciones de la LEFI, quedando el interrogante en torno a la frecuencia con la que el Tesoro depositará el costo financiero en la cuenta del BCRA o si optarán por hacerlo íntegro al vencimiento. El hecho de que la autorización de la emisión ($20 bn) sea bastante superior al stock de Pases ($12 bn) actual puede dar una pista de que el fisco se inclinaría por la segunda opción.
En la misma semana, el BCRA logró la reducción de los puts bancarios. La autoridad monetaria aceptó las ofertas de rescisión de opciones de liquidez de títulos públicos nacionales por un valor total de $13,17 billones (el 83% correspondía a opciones de ejecución inmediata y el resto a opciones de ejecución a 30 días del vencimiento). Como resultado, el monto remanente de puts se redujo a apenas el 22%. A cambio de la operación, el BCRA abonó a las entidades financieras $90.000 millones en concepto de primas actualizadas por la inflación. Frente a la pérdida de cobertura sobre los títulos públicos largos, no descartamos que el Tesoro les ofrezca a los bancos un canje por instrumentos más cortos para evitar una caída de sus precios en el mercado secundario.
En paralelo, el BCRA redujo la tasa de Pases Activos (instrumento mediante el cual las entidades le solicitan liquidez al BCRA) desde una 60% TNA hasta un 48% TNA e incorporó la oferta de Pases Activos a 7 días. Hasta el momento, dicha ventanilla prácticamente no ha sido utilizada por las entidades financieras dado el exceso de liquidez en pesos y la preferencia por operaciones entre bancos, aunque no descartamos un cambio frente a una política monetaria en proceso de reformulación.
Con estas medidas, se desprende que las autoridades pretenden no sólo mejorar el balance del BCRA, sino también recuperar el manejo de las tasas de interés para hacer política monetaria sin sufrir pérdidas patrimoniales como consecuencia. En tal sentido, no suena descabellado que evidenciemos una suba de tasas en el corto plazo. De hecho, la misma migración de pesos hacia LEFI tiene detrás un aumento marginal en la tasa para los bancos, dado que las nuevas letras del Tesoro no pagan Ingresos Brutos.
No obstante, la eliminación de pasivos tiene como contracara un mayor endeudamiento del tesoro a corto plazo, un incremento en las necesidades financieras dada la mayor carga de intereses y una mayor exposición del sistema financiero al riesgo soberano. Consecuentemente, la nueva estrategia monetaria recae excesivamente en el ancla fiscal, generando incertidumbre en torno al programa financiero en una eventual salida del CEPO.
Ante una reacción negativa del mercado, las autoridades optaron por redoblar la apuesta y anunciaron el cierre de la última canilla de emisión: la compra de dólares en el mercado oficial. En concreto, el BCRA esterilizará la expansión de pesos por compra de USD mediante ventas en el CCL (por cerca de $2,5 bn, casi USD 1.900 M al CCL actual), lo cual en la práctica implica un mecanismo para intervenir en la brecha cambiaria a costas de acumular menos reservas.
Una brecha en niveles elevados amplifica los riesgos inflacionarios de una salida del CEPO, por ello, reducir la brecha resulta fundamental aminorar los riesgos de una desarme o flexibilización de restricciones. Peor aún, la suba de la brecha podría tener implicancias inmediatas, dado que el mismo BCRA estima que un tercio de las importaciones se estarían pagando vía CCL (USD 9.300 M, representando más de la mitad del acceso al MULC y superando los USD 7.600 M que volcaron los exportadores).
Justamente, la primera reacción del mercado fue una marcada reducción de la brecha cambiaria, en línea con el objetivo del Gobierno (aunque luego fue compensada en el margen). En concreto, el volumen operado de los bonos cable y MEP se dispararon, resultado que pudo estar influido tanto por una intervención directa del BCRA o por la venta de los tenedores de estos bonos ante la expectativa de un derrumbe de los precios por la intervención anunciada (lo que no implica una intervención efectiva del BCRA).
No obstante, la noticia no fue bien acompañada por los mercados y el riesgo país pegó un salto hasta los 1.600 p.b., un aumento de 100 puntos respecto al viernes previo. Con Reservas Netas negativas en USD 3.500 M (excluyendo depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL), la menor acumulación de divisas producto del esquema de intervención trazado no fue bien recibida por los tenedores de bonos soberanos. Tal es así que, tras los primeros anuncios, el Gobierno aclaró que depositó en un Fideicomiso los USD correspondientes a los intereses por bonos soberanos que vencen en enero de 2025, sin aclarar cómo se afrontará la parte correspondiente al capital.
Mirando más allá de las recientes medidas, la incertidumbre sigue gravitando sobre un panorama en el MULC que luce poco alentador y, por consiguiente, tornando más desafiante la acumulación de Reservas (el mismo presidente del BCRA estimó que podrían venderse cerca de USD 3.000 M en el tercer trimestre). Por un lado, la demanda de divisas por el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS (camino a septiembre, según las recientes declaraciones de Caputo) no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.
Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.
El BCRA compra divisas en el MULC
En la semana, el BCRA culmina con compras netas próximas a USD 44 M, hilvanando tres semanas de compras y totalizando USD 189 M en lo que va del mes. Detrás de ello, una oferta que se ubicó por encima de la semana y una demanda levemente por debajo permitió que la autoridad monetaria sostenga las compras. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en – USD 3.500 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.
Se reduce la brecha cambiaria
La brecha cambiaria se redujo a raíz de los nuevos anuncios. En números, el dólar blue bajó 3,7% ($1.455), el MEP cayó 6,5% ($1.323) y el CCL se contrajo 7% ($1.328). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 47%, 10p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución de los USD alternativos se encontró fuertemente influenciada por los anuncios de la nueva regla de intervención cambiaria.
Relativa estabilidad en los futuros de dólar
Los contratos a futuro del dólar cierran la semana levemente al alza. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron subas de 0,5%, mientras que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,2%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,4% mensual.
