En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) el BCRA sostuvo la racha compradora en el MULC; 2) la brecha mantuvo por debajo del 20%; 3) el Tesoro logró nuevamente una buena licitación; 4) los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables; y 5) como aspecto negativo, la demanda por la Serie 3 del BOPREAL sigue sin levantar.
Asimismo, la autoridad monetaria anunció una batería de medidas, dentro de las cuales se destaca la nueva reducción de tasa de interés, lo cual reduce el carry en USD cuando nos encaminamos una liquidación de la cosecha gruesa con un tipo de cambio real castigado y precios al productor en mínimos en al menos siete años.
En este contexto, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.
En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 959 M; 2) La brecha mantuvo por debajo del 20%, con los principales dólares financieros cotizando en torno a los $1.000; 3) El Tesoro logró nuevamente una buena licitación, captando un financiamiento neto por más de $2.4 billones (será utilizado para la compra de USD al BCRA); y 4) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial. Como aspecto negativo, la Serie 3 del BOPREAL sigue sin levantar (se adjudicaron sólo USD 103 M en la quinta subasta de la tira).
En este marco, el BCRA anunció una batería de medidas en la jornada de ayer orientadas a profundizar la estrategia cambiaria-monetaria vigente:
1) Nueva reducción de la tasa de interés. En la previa a conocer el dato de inflación de marzo (11% mensual), el BCRA decidió nuevamente reducir la tasa de interés de referencia fijando la misma en 70% TNA, lo que arroja una TEM de 5,8% (vs 6,8% previo).
2) Suba de encaje en las cuentas remuneradas de los FCI. La autoridad monetaria modificó el encaje sobre los saldos de cuentas a la vista remuneradas de los FCI money market (pasando de 0% a 10%), lo cual implicará una baja adicional en los rendimientos ofrecidos por estos instrumentos.
3) Flexibilización en el acceso al MULC. Las empresas del segmento MiPyME podrán pagar las importaciones de bienes dentro de 30 días a partir del 15 de abril, dejando sin efecto el esquema previo de cuatro cuotas. Asimismo, contarán con el beneficio de poder abonar de forma anticipada el 20% del valor FOB de las importaciones de Bienes de Capital. De esta forma, la autoridad monetaria dio un paso correcto en la dirección a un futuro desarme del CEPO, en una medida que no afectará considerablemente la recomposición de Reservas dado el peso reducido del segmento MiPyME.
4) Se desactiva el acuerdo con el BIS. Se completó la cancelación de los desembolsos recibidos con el BIS, organismo con el cual estaba vigente un acuerdo de swap de monedas. Desde el cambio de autoridades, el BCRA ha desarmado paulatinamente la posición de USD 3.000 M que existía con el BIS, completando la misma en la jornada de ayer. Si bien esta medida implica una contracción de las Reservas Brutas, también reduce los pasivos en moneda extranjera, lo cual neutraliza el efecto sobre las Reservas Netas.
¿Cuáles son los impactos de las primeras 2 medidas? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Permite una mayor reducción real del stock de pesos en la economía; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.
Siguiendo con el Tesoro, se continuó con la estrategia de la colocación de letras de renta fija (LECAP), que representaron el 44% del monto capturado en la última licitación y tuvieron un corte de tasa efectiva mensual capitalizable del 4,75% y 4,5% para la letra con vencimiento en octubre 2024 (S14O4) y febrero 2025 (S28F5), respectivamente. Asimismo, se ofrecieron nuevamente puts (seguros de liquidez) para cerca del 50% del VN total colocado, pero con el cambio sustancial de que ahora podrán ser ejecutados únicamente en el mes de su vencimiento (antes podían ejecutarse en cualquier momento). Con todo, el Tesoro sigue encaminando una desindexación del perfil de vencimiento en pesos de la deuda pública.
Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.
En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.
Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria. Para dimensionar, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.
No obstante, los precios al productor se encaminan a los niveles más bajos desde el 2017. Valuado a precios de marzo de este año, si tomamos la trayectoria de precios que espera la mediana del REM, estimamos que el precio promedio en los meses de mayores liquidaciones del productor (abril junio) se encontrará en el nivel más bajo en al menos siete años.
En este sentido, la reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.
En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.
El BCRA mantuvo las compras en el MULC
En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora, adquiriendo casi USD 1.000 M, producto de una oferta estable y una demanda que levemente por debajo de la semana previa. Como consecuencia, las Reservas Netas (excluyendo los DEG y los pasivos en USD del BCRA, pero sin descontar el BOPREAL) muestran una mejora cercana a USD 10.200 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo próximas a los USD 1.000 M.
La brecha cambiaria se mantiene estable
La brecha cambiaria se mantuvo por debajo del 20%. En números, el dólar blue ($1.005) aumento un 2% semanal, el MEP ascendió +0,7% ($1.000) y el CCL se mantuvo relativamente estable ($1.048). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 17,4%, apenas 0,5p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.
Relativa estabilidad en los futuros de dólar
Los contratos a futuro del dólar se movieron a la baja en los tramos cortos. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas que promediaron el 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante promediaron subas del 0,2% semanal. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2%, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.
