En las últimas semanas, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) El BCRA continuó comprando divisas en el MULC; 2) La brecha cambiaria permanece en niveles bajos; y 3) Los futuros de dólar se mantuvieron relativamente estables, cotizando a la baja en los tramos más cortos.
Ahora bien, ¿por qué inicia una etapa bisagra para el esquema cambiario monetario? Para este segundo trimestre, la dinámica depende esencialmente de lo que ocurra con la liquidación de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.
El principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.
En las últimas semanas, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria-monetaria. En pocas palabras, 1) el BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse USD 1.297 en las últimas seis ruedas; 2) la brecha se redujo y perforó largamente el 20%, con los principales dólares financieros cotizando en torno a los $1.000; y 3) los contratos de dólar futuro siguen descontando un crawling peg del 2% mensual en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.
No obstante, el sostenimiento de las compras y la brecha cambiaria dependen de la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. Durante el último trimestre, las compras del BCRA se apalancaron en una demanda reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Como consecuencia, durante diciembre febrero el ratio importaciones pagadas/devengadas fue tan sólo del 28% (mínimo histórico para la serie iniciada en 2003) y se acumuló nueva deuda comercial por USD 9.400 M, cifra que supera los cerca de USD 8.000 M adjudicados por BOPREAL.
Asimismo, se registró una oferta elevada fruto en gran medida de la recuperación del agro (+61% vs la sequía de 2023) y una mejora en el saldo de divisas energéticas (las cantidades importadas mostraron una caída del 75% i.a. en febrero), todo ello en el marco de un dólar blend que permite direccionar el 20% de las exportaciones hacia los USD financieros y mantener la brecha cambiaria en niveles bajos. Por tal motivo, sostenemos que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas.
Ahora bien, ¿por qué inicia una etapa bisagra para el esquema cambiario monetario? Para este segundo trimestre, la dinámica depende esencialmente de lo que ocurra con la liquidación de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.
En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa. Justamente, dicha suba estacional será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante el trimestre previo (enero-marzo).
Ahora bien, más allá de la demanda postergada, tampoco descartamos que el incremento en los pagos por importaciones sea más paulatino de lo esperado inicialmente. Por un lado, la abrupta recesión en la actividad le pone un piso cada vez más bajo al nivel de importaciones. A su vez, el esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual.
Por el lado de la oferta, si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.
En conclusión, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.
El BCRA aceleró las compras en el MULC
En las últimas seis ruedas, el BCRA aceleró el ritmo de compras, adquiriendo casi USD 1.300 M (duplicando el ritmo de compras diarias en comparación a las semanas previas), producto de una oferta que registró un leve aumento y una demanda que se mantuvo estable. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejora cercana a USD 7.600 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 3.500 M.
La brecha cambiaria se reduce
La brecha cambiaria perforó el 20%. En números, el dólar blue ($985) se redujo un 3,4% respecto al viernes 22 de marzo, mientras que el MEP y el CCL vía CEDEAR mostraron reducciones en torno al 4%. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 16,9%, 5,7p.p. por debajo del mismo viernes, resultando la segunda menor marca desde el cambio de gestión. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.
Relativa estabilidad en los futuros de dólar
Los contratos de dólar futuro se mantuvieron a la baja en los tramos cortos. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas respecto al viernes 22 de marzo que promediaron el 2%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante promediaron subas del 0,1% semanal. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2% pautado por el Gobierno, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.
