En medio de una reacción positiva de los mercados financieros que se extendió a lo largo de toda la semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA continuó comprando divisas en el MULC; 2) La brecha cambiaria se mantuvo en niveles bajos; 3) Los futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables; y 4) El Tesoro alcanzó nuevamente un resultado positivo en la licitación de la semana. Como aspecto negativo, la demanda de la Serie 3 del BOPREAL no levanta.
¿Cuáles fueron las novedades en la licitación del Tesoro? a) Se anunció que parte de la liquidez extra estará dirigida a la compra de divisas al BCRA que se destinarán a pagar los vencimientos por Globales y Bonares en julio; y b) Volvieron a colocarse LECAP: letras que pagan una tasa efectiva mensual capitalizable mensualmente (5,5% en este caso) y que no se utilizaban desde 2019. ¿Cuál es la ventaja? Por un lado, se desindexa el perfil de vencimientos en pesos del Tesoro. A su vez, si bien las letras devengan intereses, estos no impactan en caja hasta su vencimiento (enero del 2025), lo cual juega a favor del equilibrio financiero en 2024.
Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. En cuanto al segundo elemento, la dinámica de la brecha cambiaria (uno de los principales termómetros) se rige más por flujos que por fundamentos macroeconómicos o novedades político-legislativas. Por tal motivo, será clave monitorear la liquidación de la cosecha gruesa en los próximos meses: no sólo definirá la capacidad de recuperación de las Reservas Internacionales, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria.
En medio de una reacción positiva de los mercados financieros que se extendió a lo largo de toda la semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA continuó comprando divisas en el MULC; 2) La brecha cambiaria se mantuvo en niveles bajos; 3) Los futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables; y 4) El Tesoro alcanzó nuevamente un resultado positivo en la licitación de la semana. Como aspecto negativo, la demanda de la Serie 3 del BOPREAL no levanta.
Con respecto al Tesoro, las autoridades lograron captar un financiamiento por $1,32 billones sobre vencimientos por $541.000 M, cifra que implica un rollover de 245%. ¿Las novedades? a) Se anunció que parte de la liquidez extra estará dirigida a la compra de divisas al BCRA que se destinarán a pagar los vencimientos por Globales y Bonares en julio; y b) Volvieron a colocarse LECAP: letras que pagan una tasa efectiva mensual capitalizable mensualmente (5,5% en este caso) y que no se utilizaban desde 2019. ¿Cuál es la ventaja? Por un lado, se desindexa el perfil de vencimientos en pesos del Tesoro. A su vez, si bien las letras devengan intereses, estos no impactan en caja hasta su vencimiento (enero del 2025), lo cual juega a favor del equilibrio financiero en 2024.
En este contexto, el BCRA continuó saneando su hoja de balance. La baja de tasas instrumentadas la semana previa le quitó atractivo (al menos inicialmente) a los Pases, despejando así el camino para que la liquidez se redireccione desde pasivos del BCRA hacia instrumento del Tesoro (tanto en las licitaciones primarias como en el canje).
Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.
En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.
Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa. Por un lado, será vital que se incremente la oferta en el MULC para empalmar una creciente demanda de divisas por importaciones (fruto del esquema escalonado del 25%). Para dimensionar, mientras en diciembre se pagó sólo el 17% de las importaciones devengadas, en febrero esta relación subió al 41% y seguramente siga creciendo. A su vez, el 20% de las divisas que se liquide al CCL será fundamental para dotar de oferta un mercado financiero sensible a la volatilidad en las expectativas.
A modo de cierre, si bien las autoridades pueden ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente. En todo caso, bien cabe preguntarse si la decisión oficial de postergar los aumentos tarifarios y su consecuente impacto inflacionario fue realizada para generar expectativas de un tipo de cambio menos castigado camino a la gruesa.
El BCRA sostuvo las compras en el MULC
En la última semana, el BCRA desaceleró el ritmo de compras, adquiriendo USD 505 M (vs USD 1.018 M la semana previa), producto de una oferta que registró una leve reducción y una demanda que se mantuvo estable. Como consecuencia, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) muestran una mejor cercana a USD 9.000 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo por USD 2.100 M. Por otro lado, el BCRA logró colocar sólo VN USD 89 M en la tercera licitación de la Serie 3 del BOPREAL, siendo la menor colocación de las cuatro subastas realizadas hasta el momento.
La brecha cambiaria se mantiene estable
La brecha cambiaria siguió estable en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.020) se redujo un 0,5% semanal, mientras que el MEP y el CCL vía CEDEAR mostraron aumentos en torno al 2%. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 22,6%, 0,8p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.
Relativa estabilidad en futuros del dólar
Los contratos a futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables durante la última semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre marzo y mayo (los más relevante en cuanto al volumen) mostraron bajas semanales que promediaron el 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de junio en adelante promediaron caídas del 0,6% semanal. Si bien la devaluación esperada para marzo se acerca al 2% pautado por el Gobierno, desde el contrato de abril la variación esperada se sitúa por encima del 6% mensual.
