Primer trimestre: llegada del acuerdo con el FMI
El 2022 inició con la necesidad de efectuar un giro en la política económica producto de los desequilibrios macroeconómicos acumulados. En 2021 el BCRA no pudo sumar reservas a pesar de un fuerte shock positivo en los términos de intercambio y un récord en la liquidación del agro, al tiempo que la inflación se aceleró (de 36% en 2020 a 51% i.a. en 2021) aun atrasando el dólar y las tarifas (inflación reprimida). Además, y faltando todavía dos años de mandato por delante, los abultados vencimientos con el FMI (USD 20.000 M por año en 2022-23) hicieron que la negociación con dicho organismo no pudiera seguir retrasándose.
De hecho, la llegada del acuerdo con el FMI en el primer trimestre funcionó para despejar la incertidumbre financiera en lo inmediato, otorgando una guía de ruta hacia adelante. Detrás del programa se escondieron tres principales finalidades: (i) limitar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos; (ii) evitar un escenario de irregularidad financiera; y (iii) dejar para la próxima administración la implementación de reformas estructurales. Así, el principal objetivo era que la economía llegara al 2023 con un menor ajuste fiscal pendiente de corregir, sin un fuerte atraso cambiario y tarifario y con cierta acumulación de reservas internacionales.
Marzo 2022: turbulencias globales y primer shock inflacionario
El acuerdo, que definió la política económica de 2022-23, fue condición necesaria pero no suficiente para evitar disrupciones. De hecho, el programa diseñado es muy sensible a shocks: subas inesperadas de la inflación presionan para un mayor deslizamiento cambiario y alzas en las tasas de interés (dados los objetivos de no apreciación real y rendimientos reales positivos); un shock externo negativo entra en tensión con la meta de acumulación de reservas; y un cumplimiento del programa financiero que descansa excesivamente en el mercado de deuda en pesos.
En este sentido, el estallido de la guerra Rusia-Ucrania a finales de febrero, que generó mayores presiones inflacionaria a nivel global vía un salto en los precios de la energía y los alimentos y más elevados costos de transporte, impulsó la inflación a nivel local a un pico de 6,5% promedio en marzo-abril, alterando el escenario nominal hacia un escalón más alto y poniendo en tensión los objetivos del acuerdo.
Este shock significó el primer desancle de expectativas en las variables nominales. La proyección de inflación del REM-BCRA para 2022 pasó de 55% i.a. en enero a 76% i.a. en junio, mientras que las negociaciones paritarias empezaron a acordarse para periodos más cortos de tiempo. No obstante, persistió la mejora de la economía real: el PIB acumuló un crecimiento de 6,5% i.a. en el primer semestre, con un consumo privado que se vio dinamizado por la aceleración de la inflación (efecto “Pesos queman” operando), paritarias que favorecieron una recomposición del salario real del sector formal y políticas de ingresos que posibilitaron una mejora de los ingresos de la base de la pirámide.
Junio 2022: severa incertidumbre política y segundo shock inflacionario
Al cierre del primer semestre aparecieron nuevas complicaciones. Por un lado, se lesionó el mercado de deuda en pesos, jaqueando el programa financiero y arrojando dudas respecto a la sostenibilidad del mercado de la deuda en moneda local; por el otro, un BCRA que seguía sin poder acumular reservas pese a la renovada liquidación récord de agrodivisas. En respuesta, el Gobierno aceleró la suba de las tasas de interés y aumentó las restricciones a las importaciones, medidas que permitieron una calma transitoria.
Esta serie de sucesos -entre otros- terminaron por desencadenar la renuncia de Martin Guzmán, la cual originó una fuerte crisis política con un nuevo impacto sobre las variables nominales: los dólares paralelos treparon 30% y la brecha cambiaria tocó picos del 150%, generando el segundo shock inflacionario del año (+7,2% promedio en julio-agosto) y un nuevo desancle de expectativas que el breve paso de Silvina Batakis no logró torcer. Mientras que en junio el REM esperaba 76% i.a. de inflación para 2022, las expectativas se dispararon al 100% i.a. en septiembre.
En medio de estas turbulencias económicas es que asume Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía a principios de agosto, decidido a profundizar el rumbo previo de la política económica frente al imperante objetivo de apaciguar la inminente crisis y evitar una devaluación desordenada. En el marco de este giro pragmático, se fueron anunciando políticas a lo largo del periodo agosto-diciembre en base a tres principales aristas: fortalecer el mercado de deuda en pesos y reducir el exceso de demanda en el mercado cambiario, y, por otro lado, frenar el shock inflacionario.
Las principales fueron: (i) marcadas subas en la tasa de interés de referencia (2800 p.b. efectivos en sólo un mes), en pos de lograr rendimientos reales positivos; (ii) mayor austeridad fiscal – implementación de la segmentación de tarifas de servicios públicos y contención del crecimiento nominal del gasto-, a la par de dejar de solicitar asistencia monetaria por el resto del año; (iii) despejar el programa financiero del Tesoro (con los canjes por bonos duales); (iv) implementación de dos ediciones del “dólar soja”, permitiendo un récord en la liquidación de divisas del agro y una recaudación fiscal más alta vía derechos de exportación; (v) refuerzo de las restricciones a las importaciones (comunicación A7532 y SIRA) e implementación de nuevos tipos de cambio diferenciales (p. ej. turismo) y (vi) aceleración del crawling peg (+6,2% promedio mensual entre septiembre-noviembre).
De esta manera, se redujo la fragilidad del esquema macroeconómico, poniéndole paños fríos a las expectativas de devaluación en lo inmediato. Asimismo, tras varios meses de desfasajes, la conjunción de estas medidas permitió que la nominalidad de la economía (inflación-devaluación-tasa de interés) convergiera a la zona del 6%.
Por otra parte, pese al sesgo más contractivo de estas políticas la mejora en la economía real se mantuvo a lo largo del tercer trimestre (+1,7% t/t desestacionalizado), recién comenzando a mostrar retrocesos sobre el cierre del año (el EMAE cayó -0,2% mensual promedio en septiembre y octubre, lo que augura una caída desestacionalizada del PIB en torno al -1% para el último trimestre). Al mismo tiempo, la inflación se mantuvo en niveles elevados (+6% promedio en agosto-noviembre), aunque comenzando a dar señales de moderación en noviembre (+4,9%), gracias a factores estacionales y cierto impacto del inicio del acuerdo de Precios Justos.
Síntesis final y herencia para 2023
El año 2022 exigía un giro en la política económica que, en pos de evitar una crisis, hacía prever que la inflación no se desaceleraría y que la actividad gradualmente iría moderando su tasa de expansión. Sin embargo, los shocks ocurridos a lo largo del año tensionaron fuertemente el programa acordado con el FMI, obligando a profundizar el ajuste fiscal-monetario-externo y acelerar la tasa de depreciación del dólar oficial.
Dentro de las variables nominales, la inflación cerrará el año en la zona del 95%, mientras que el tipo de cambio oficial se deslizará cerca del 70%. Este atraso (adicional -aunque menor- al ocurrido en 2021) se concentró especialmente en la primera mitad del año, encontrando un piso desde mediados de octubre y previendo que la búsqueda por una mayor convergencia lo limite hacia adelante.
En términos de la economía real, estimamos que el crecimiento del PIB se ubicará algo por debajo del 6% en el promedio de 2022 (más de 2 p.p. por encima del arrastre estadístico), pese al enfriamiento de la actividad en el último trimestre del año. Detrás de esta suba se encuentra un consumo privado pujante (proyectamos 10% i.a. en 2022), donde primaron los efectos “los Pesos queman” y “ahorrar consumiendo” derivados de la aceleración inflacionaria, junto a un crecimiento de la inversión productiva (+12% i.a.) y cantidades de comercio exterior también en terreno positivo (+3% i.a. de exportaciones y cerca de 20% i.a. de importaciones). Por el lado de la oferta, los Servicios (+7% i.a.) se expandirían por encima de los Bienes (+4% i.a.), y al interior todos los sectores crecerán en términos interanuales, a excepción del agropecuario (con una caída en torno al 2% i.a.).
En lo que respecta al frente externo, las exportaciones de bienes finalizarían 2022 en niveles récord (proyectamos USD 89.000 M) producto de la persistencia en el alza de los precios internacionales y la implementación del “dólar soja”; mientras que las importaciones también serán récord (USD 82.000 M), aunque con efectos negativos de las restricciones más claros en el cierre del año. Como resultado, el balance comercial será superavitario, pero no se traducirá en un saldo positivo en cuenta corriente (-0,5% del PIB) a raíz de un fuerte déficit de servicios por turismo y fletes. La meta de acumulación de reservas pactada con el FMI (+USD 5.000 M) llegaría a ser cumplida, gracias al ingreso de divisas que generó la implementación del “dólar soja”, los últimos desembolsos ya pactados por parte de organismos internacionales y las restricciones a las importaciones.
Sobre el frente fiscal, estimamos que el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) logrará cumplir la meta acordada de 2,5% del PIB de rojo primario para 2022, principalmente gracias a un mayor control del gasto corriente en la última parte del año, los recursos provenientes de las dos ediciones del ya nombrado “dólar soja” y el beneficio de la aceleración inflacionaria para licuar algunas partidas del gasto.
En definitiva, este año deja para 2023:
- Un menor arrastre en materia de actividad económica (menos de 1 p.p. frente a los 3 p.p. que dejó 2021 para 2022).
- Un mayor piso inflacionario (en el último trimestre la inflación promediaría más de 5% mensual, frente a poco más de 3% en el último trimestre de 2021).
- Una trayectoria de consolidación fiscal en marcha (aunque en materia de gasto el 2023 es exigente).
- Un perfil de vencimientos en pesos desafiante.
- Un nivel de reservas netas algo más abultado que a fin de 2021.
Con este punto de partida, en el siguiente informe analizaremos en detalle nuestras perspectivas para el año que comienza.
