Author: Agostina Myronec

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La inflación sigue por debajo del 2%

El IPC Nacional de INDEC subió 1,6% mensual en junio, acelerando 0,1 p.p. respecto al dato de mayo. De esta manera, se ubicó 0,3 p.p. por debajo de la mediana de las expectativas del mercado, que estimaba 1,9% para el mes. Así, la inflación acumulada fue de 15,1% en el primer semestre del año y la variación interanual se ubicó en 39,4% i.a., representando la variación más baja desde enero de 2021.

En cuanto a las categorías, el IPC Regulados trepó 2,2%, representando la categoría con mayor evolución en el mes (acelerándose 0,9 p.p. respecto al mes anterior). Al interior, destacó la aceleración de combustibles (tras haber caído en mayo), educación y tabaco. Por otro lado, la inflación Núcleo trepó 1,7% en el mes, desacelerándose 0,5 p.p. respecto al dato del mes pasado. Por último, el IPC Estacionales cayó -0,2% en junio (con una caída menor de 2,5 p.p. respecto a la contracción de mayo), ayudado por la reducción de frutas (-1%) y verduras (-5%) a nivel nacional y por la desaceleración de prendas de vestir y calzado.

El alza del dólar de las primeras dos semanas del julio trae la incógnita de si complicará el sendero de desinflación del corto plazo. En detalle, el dólar minorista acumuló una suba de 6,0% hasta el 14 de julio. En este sentido, será clave seguir de cerca cómo evolucionará en lo que resta del mes y qué impacto tendrá sobre las expectativas del mercado.

El IPC Nacional de INDEC subió 1,6% mensual en junio, acelerándose 0,1 p.p. respecto al dato de mayo. De esta manera, se ubicó 0,3 p.p. por debajo de la mediana de las expectativas del mercado, que estimaba 1,9% para el mes. Así, la inflación acumulada fue de 15,1% en el primer semestre del año y la variación interanual se ubicó en 39,4% i.a., representando la variación más baja desde enero de 2021.

En cuanto a las categorías, el IPC Regulados trepó 2,2%, representando la categoría con mayor evolución en el mes (acelerándose 0,9 p.p. respecto al mes anterior). Al interior, destacó la aceleración de combustibles (tras haber caído en el mes anterior), educación y tabaco. Por otro lado, un dato significativo es que la inflación Núcleo trepó 1,7% en el mes, desacelerándose 0,5 p.p. respecto al dato del mes pasado.

Además, y al igual de lo ocurrido el mes pasado, el IPC Estacionales cayó (-0,2% en junio) ayudado por el menor precio en frutas (-1%) y verduras (-5%) a nivel nacional y por la desaceleración de prendas de vestir (el capítulo de indumentaria, que también contiene calzado, subió solo 0,5%). El efecto de los precios Estacionales es notable a lo largo del año: acumulan una suba de 6,7%, 10 p.p. por debajo del avance de 16,1% del resto de los componentes del índice.

En términos de bienes y servicios se mantuvieron las diferentes dinámicas: los primeros treparon 0,8% en el mes, mientras que los servicios subieron un 3,2%. En cuanto a las divisiones, la de mayor aumento fue Educación (+3,7%), mientras que le siguió Vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles (+3,4%).

Vale mencionar que la división de Alimentos y bebidas no alcohólicas volvió a subir por debajo del 1% (+0,6% en junio, luego del 0,5% en mayo), convirtiéndose en el capítulo con mayor incidencia en la desaceleración del nivel general de mayo-junio, ayudado por la baja evolución de los precios de alimentos frescos. En este sentido, excluyendo alimentos frescos (es decir, carnes, frutas y verduras) la variación estuvo más en línea con el nivel general, alcanzando 1,7% en junio (y 1,5% en mayo). 

A su vez, la diferencia de variación entre regiones también destacó: GBA se ubicó como la región con más evolución (+2,0% en junio), mientras que Cuyo (+1,0%), Noreste (+1,1%) y Noroeste (+1,2%) se ubicaron considerablemente por debajo del Nivel General.

Perspectivas del segundo semestre

Más allá de que el ajuste en precios Regulados siguió su ritmo durante julio (especialmente en el GBA), el principal interrogante de la inflación del corriente mes es cuál será el impacto de los recientes movimientos del tipo de cambio.

El alza del dólar de las primeras dos semanas del julio (el dólar mayorista acumuló un alza de 6% hasta el 14 de julio) podría complicar el sendero de desinflación del corto plazo. En este sentido, será clave seguir de cerca cómo evolucionará en lo que resta del mes y qué impacto tendrá sobre las expectativas del mercado: si los movimientos del dólar se consideran transitorios, podría reducir el eventual impacto sobre la remarcación de precios.

De esta manera, la magnitud de la desaceleración inflacionaria dependerá esencialmente de lo que suceda con el tipo de cambio y el traspaso efectivo a precios. Además de la reciente movilidad cambiaria, hay que tener en cuenta que en septiembre y octubre se llevarán a cabo las elecciones de medio término, por lo cual no nos sorprendería que el tipo de cambio oficial muestre una mayor volatilidad en la cercanía a las elecciones si el Gobierno se mantiene en su postura de no intervención dentro de las bandas. Cualquiera sea el caso, la inflación anual en 2025 desacelerará notablemente respecto a los observado en 2024.

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Menor superávit comercial en abril

El saldo comercial alcanzó USD 204 M en abril. De todas formas, el saldo acumuló USD 1.265 M hasta el primer cuatrimestre del año, ubicándose notablemente por debajo del saldo acumulado en el mismo periodo del año anterior (que había sido USD 6.206 M).

La balanza comercial energética mantuvo el superávit, este mes por USD 573 M (acumulando USD 2.421 M en el primer cuatrimestre). El resultado se explicó por exportaciones energéticas por USD 851 M (-10,0% i.a.) e importaciones energéticas por USD 278 M (+15,3% i.a.). Sin el resultado superavitario de la balanza energética, el déficit del resto de la balanza comercial se ubicaría en USD – 323 M en abril, acumulando cuatro meses consecutivos de déficit para el resto de los bienes (USD -1.504 M en el primer cuatrimestre).

Estimamos que el resultado comercial mantenga el superávit en el acumulado del año, aunque con una importante caída respecto al resultado del año anterior. En lo que resta del año, el superávit comercial se encontrará respaldado por el resultado superavitario de la balanza comercial energética, en el que complementará el resultado superavitario del rubro minero -principalmente litio, oro y plata- que también viene siendo una fuente extra de ingreso de divisas.

El saldo comercial alcanzó USD 204 M en abril. De esta manera, el saldo acumuló USD 1.265 M hasta el primer cuatrimestre del año, ubicándose por debajo del saldo acumulado en el mismo periodo del año anterior (que había sido USD 6.206 M).

Al igual manera que en el primer trimestre del año, el resultado comercial se ubicó por debajo del Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) del mes de abril. En detalle, la mediana del REM estimaba exportaciones por USD 6.920 M e importaciones por USD 5.907 M, lo cual implicaba un saldo superavitario por USD 1.013 M.

La balanza comercial energética mantuvo el superávit, este mes por USD 573 M (acumulando USD 2.421 M en el primer cuatrimestre). El resultado se explicó por exportaciones energéticas por USD 851 M (-10,0% i.a.) e importaciones energéticas por USD 278 M (+15,3% i.a.). Sin el resultado superavitario de la balanza energética, el déficit del resto de la balanza comercial se ubicaría en USD – 323 M en abril, acumulando cuatro meses consecutivos de déficit para el resto de los bienes (USD -1.504 M en el primer cuatrimestre).

En abril, las exportaciones fueron USD 6.664 M (+2,3% i.a.). La mejora se explicó por las cantidades (3,2% i.a.), con precios que jugaron en contra (-0,8% i.a.). Pese a esta mejora, mostraron una caída de -5,7% en términos desestacionalizados en el cuarto mes del año.

Los rubros mostraron desempeños disímiles. En términos de valores, el rubro con mayores exportaciones fue las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) con USD 2.369 M, representando una caída de 0,4% i.a. Le siguió las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) con valores exportados por USD 1.749 M (+5,5% i.a.) Por su parte, los Productos Primarios (PP) mostraron exportaciones por USD 1.696 M, lo cual representó una mejora de 10,8% i.a. Al interior, se explicó por una mejora de 10,8% i.a. en las cantidades y mayores precios (+1,3%).

En lo que respecta a las importaciones, mostraron una suba de 37,3% i.a. por USD 6.460 M, acumulando cinco mejoras interanuales consecutivas. En términos de cantidades mostraron un incremento de 41,9% i.a., con precios que jugaron en contra (-3,2% i.a.). Además, la serie desestacionalizada subió 2,6% en el mes, acumulando una suba de 6,0% respecto a diciembre.

Todos los rubros registraron una mejora interanual. El rubro de mayor importancia en términos de valores fue Bienes Intermedios (BI) con USD 2.158 M (+9,6% i.a.). Le siguió Piezas y accesorios de bienes de capital (PyA) por USD 1.358 M (+24,9% i.a.) y Bienes de capital (BC) por USD 1.214 M (+73,4% i.a.). Por último, los Bienes de consumo (BC) tuvieron compras externas por USD 971 M (+77,7% i.a.) y los Vehículos automotores de pasajeros por USD 427 M (+204,5% i.a.).

 ¿Qué esperamos para lo que resta del año?

En el corto plazo estimamos que existirá una suba del superávit comercial -en contraste a los primeros meses del 2025- producto del incremento de las exportaciones que trae la llegada de la cosecha gruesa. Recientemente la BCR mejoró la estimación de producción de soja para esta campaña 2024/25, de las 45,5 tn hacia las 48,5 tn, aunque ubicándose levemente por debajo de la campaña previa (50,0 tn).

De todas formas, hay que tener en cuenta que pasada la cosecha gruesa persisten las dudas sobre qué sucederá con el actual nivel del tipo de cambio real y los riesgos en torno al menor incentivo a liquidar en la segunda parte del año. En esta línea, durante esta semana se confirmó que las retenciones de los productos vinculados a la cosecha gruesa volverán a los valores de enero a partir del próximo mes, mientras que la política de reducción se extenderá hasta 2026 para la cosecha fina (trigo y cebada), buscando incrementar los incentivos a liquidar durante el periodo de la cosecha fina.

Por otro lado, el crecimiento de las importaciones se sostendrá en los próximos meses en todos los rubros, de la mano de la continuación en la recuperación económica y una mayor apertura al comercio. En esta línea, recientemente continuaron las flexibilizaciones al comercio exterior: por caso, se anunció la baja de aranceles a las importaciones de determinados productos de bienes de capital, que se encontraban por encima de los valores establecidos por el Mercosur.

En síntesis, estimamos que el resultado comercial mantenga el superávit en el acumulado del año, aunque con una importante caída respecto al resultado del año anterior. En lo que resta del año, el superávit comercial se encontrará respaldado por el resultado superavitario de la balanza comercial energética, en el que complementará el resultado superavitario del rubro minero -principalmente litio, oro y plata- que también viene siendo una fuente extra de ingreso de divisas.

 

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La inflación sorprendió a la baja

El IPC Nacional de INDEC trepó 2,8% mensual en abril, desacelerándose 0,9 p.p. respecto al dato de marzo y ubicándose por debajo de las expectativas del mercado De esta forma, la inflación acumulada fue de 11,3% en el primer cuatrimestre del año y la variación interanual fue de 47,7%, representando la variación más baja desde mayo de 2021.

De esta manera, la inflación de abril sorprendió a la baja en un mes en el cual se flexibilizaron restricciones cambiarias y el tipo de cambio mostró una mayor volatilidad en el marco del nuevo esquema de bandas de flotación. En este sentido, el pass throught del movimiento del tipo de cambio oficial fue menor al esperado al tener en cuenta que finalizó el mes con una suba en torno al 5,3% (en el promedio) y 9,1% (fin de periodo).

Si bien aún es temprano para sacar conclusiones, cabe mencionar tres motivos que pudieron influir en un menor traspaso: 1) Si bien el tipo de cambio mostró una suba, se estabilizó en niveles menores a los esperados inicialmente; 2) El nuevo esquema cambiario impactó únicamente en la mitad del mes, con lo cual parte del impacto también podría observarse en la primera quincena de mayo; y 3) Existieron medidas y señales por parte del gobierno que ayudaron a alinear las expectativas. Del mismo modo, un punto no menor es que no todos los precios de la economía se rigen por un único tipo de cambio.

El IPC Nacional de INDEC trepó 2,8% mensual en abril, desacelerándose 0,9 p.p. respecto al dato de marzo y ubicándose por debajo de las expectativas del mercado. De esta forma, la inflación acumulada fue de 11,3% en el primer cuatrimestre del año y la variación interanual fue de 47,7%, representando la variación más baja desde mayo de 2021.

Pese a la desaceleración del nivel general, la inflación núcleo mostró una variación mensual similar a la del mes previo (+3,2%, mostrando una suba de 12,2% acumulado y 46,8% i.a.), siendo la categoría de mayor incremento en el mes. Al interior, destacó la incidencia del precio de la carne (+0,4 p.p.), que mostró una variación de 4,8% a nivel nacional y ya acumula en el año una suba de 23,2%, más de 10 p.p. por encima del nivel general. Cabe destacar que la inflación núcleo excluyendo la carne y sus derivados se incrementó un 2,9% en abril, luego de subir un 2,7% durante marzo.

Por su parte, el IPC Estacionales trepó 1,9% en el mes (desacelerando -6,5 p.p. respecto al dato de marzo), lo cual ayudó a la desaceleración del Nivel General. Al interior, cabe destacar la caída de frutas a nivel nacional (-2,1%, tras haber trepado 1,6% en marzo) y de verduras (-0,6%, tras haber subido 31,6%). En la misma línea, el IPC Regulados subió 1,8% (-1,4 p.p. respecto a marzo), lo cual también contribuyó a la desaceleración, donde “Electricidad, gas y otros combustibles” subieron apenas 0,1% en el mes.

En términos de bienes y servicios se mantuvo las diferencias en la evolución. Los primeros treparon 2,7% en el mes, mientras que los servicios subieron un 3,0%, incluso pese a la mayor volatilidad cambiaria. En cuanto a las divisiones, la de mayor aumento en el mes fue Restaurantes y hoteles (+4,1%), mientras que le siguió Recreación y cultura (+4,0%). Además, Prendas de vestir y calzado trepó 3,8%. A contramano, Equipamiento y mantenimiento del hogar (+0,9%) y Transporte (+1,7%) fueron las divisiones con menor incremento.

De esta manera, la inflación de abril sorprendió a la baja en un mes en el cual se flexibilizaron restricciones cambiarias y el tipo de cambio mostró una mayor volatilidad en el marco del nuevo esquema de bandas de flotación. En números, el dato mensual se ubicó 0,4 p.p. por debajo de la mediana del Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM), que estimaba 3,2% para el mes. En este sentido, el pass throught del movimiento del tipo de cambio oficial fue menor al esperado al tener en cuenta que finalizó el mes con una suba en torno al 5,3% (en el promedio) y 9,1% (fin de periodo).

Si bien aún es temprano para sacar conclusiones, cabe mencionar tres motivos que pudieron influir en un menor traspaso: 1) Si bien el tipo de cambio mostró una suba, se estabilizó en niveles menores a los esperados inicialmente; 2) El nuevo esquema cambiario impactó únicamente en la mitad del mes (concentrado en la segunda quincena), con lo cual parte del impacto también podría observarse en la primera quincena de mayo; y 3) Existieron medidas y señales por parte del gobierno (como la quita de aranceles, el incentivo a rechazar nuevas listas de precios y la intervención en las pautas salariales) que ayudaron a alinear las expectativas.

Del mismo modo, un punto no menor es que no todos los precios de la economía se rigen por un único tipo de cambio. Por caso, mientras el dólar mayorista mostró una suba cercana al 5% desde la flexibilización de las restricciones hasta la fecha, el dólar exportador (que afecta localmente el precio de los bienes transables que se exportan) se mantuvo prácticamente en los mismos valores y el dólar CCL (el cual toman como referencia importadores que no volvieron al MULC) se redujo más de un 13%.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Si bien aún resta la mitad del mes, estimamos que la inflación mensual de mayo podría ubicarse por debajo del dato de abril, pese que aún podría existir cierto impacto producto de la salida del cepo.

De cara a los próximos meses, la dinámica inflacionaria dependerá esencialmente de lo que suceda con la evolución del tipo de cambio. En tal sentido, si el tipo de cambio se mantiene relativamente estable (o incluso reduce su cotización), no aparece ningún shock estacional (como los evidenciados en marzo) y se postergan aumentos de precios regulados (justamente con el fin de bajar la inflación), el proceso de desinflación podría retomar su curso. Por tal motivo, si se cumplen estas condiciones no descartamos en los próximos meses la inflación mensual logre romper el piso del 2%.

Más adelante en el año, no nos sorprendería que el tipo de cambio oficial muestre una mayor volatilidad en la cercanía a las elecciones si el Gobierno se mantiene en su postura de no intervención dentro de las bandas, lo cual podría tener cierto impacto en la inflación de aquellos meses frente a la típica incertidumbre política y cambiaria. Cualquiera sea el caso, estimamos que la inflación anual en 2025 desacelerará notablemente respecto a los observado en 2024.

 

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Primer trimestre con menor superávit comercial

El saldo comercial alcanzó USD 323 M en marzo, levemente por encima del resultado observado en enero y febrero. De todas formas, el saldo acumuló USD 712 M en el primer trimestre del año, ubicándose por debajo del saldo acumulado en el mismo periodo del año anterior (que había sido en torno a USD 4.300 M).

Al interior, la balanza comercial energética mantuvo el superávit, este mes por USD 527 M (acumulando USD 1.848 M en el primer trimestre). El resultado se explicó por exportaciones energéticas por USD 753 M (-13,5% i.a.) e importaciones energéticas por USD 226 M (+71,6% i.a.). Detrás de este resultado se desprende que, sin el resultado superavitario de la balanza energética, el déficit del resto de la balanza comercial se ubicó en USD -204 M en el mes de marzo, acumulando tres meses consecutivos de déficit para el resto de la balanza.

Para 2025 estimamos que el resultado comercial mantenga el superávit, aunque con una importante caída respecto al resultado del año anterior. Al igual que lo observado en el primer trimestre del año, el superávit comercial se encontrará respaldado por el resultado superavitario de la balanza comercial energética, que tiene margen para mantener un signo positivo en un contexto de menores necesidades de abastecimiento de GNL importado y una mayor producción local. Además, al igual que en los últimos años, el rubro minero -principalmente litio, oro y plata- también es una fuente extra de ingreso de divisas para sostener el superávit comercial, que mantendrá una performance positiva durante este año.  

El saldo comercial alcanzó USD 323 M en marzo, levemente por encima del resultado observado en enero y febrero. De todas formas, el saldo acumuló USD 712 M en el primer trimestre del año, ubicándose por debajo del saldo acumulado en el mismo periodo del año anterior (que había sido USD 4.300 M).

Cabe destacar que, al igual que en los primeros dos meses del año, el resultado se ubicó por debajo del Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) del mes de marzo. Más en detalle, teniendo en cuenta las exportaciones e importaciones proyectadas en el último envío del REM, la mediana esperaba un saldo superavitario en torno a USD 800 M en el tercer mes del año.

Por otro lado, resalta que el índice de términos del intercambio -es decir, el precio relativo de lo que el país exporta e importa- mostró un incremento del 8,3% i.a., por lo que la caída en el saldo comercial se debió enteramente a una disminución de las cantidades exportadas -y un incremento de las importadas-.

Al interior, la balanza comercial energética mantuvo el superávit, este mes por USD 527 M (acumulando USD 1.848 M en el primer trimestre). El resultado se explicó por exportaciones energéticas por USD 753 M (-13,5% i.a.) e importaciones energéticas por USD 226 M (+71,6% i.a.). Detrás de este resultado se desprende que, sin el resultado superavitario de la balanza energética, el déficit del resto de la balanza comercial se ubicaría en USD -204 M en el mes de marzo, acumulando tres meses consecutivos de déficit para el resto de los bienes que componen la balanza.

 

El resultado del mes de marzo se explicó por exportaciones por USD 6.329 M, que exhibieron la primera variación interanual negativa en quince meses (-2,3% i.a.). Al interior, la caída se explicó por las cantidades (-4,2% i.a.), con precios que jugaron a favor (+1,8% i.a.). Además, mostraron una caída de -5,4% en términos desestacionalizados en el tercer mes del año.

Los rubros mostraron desempeños disímiles. En términos de valores, el rubro con mayores exportaciones fue las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) con USD 2.203 M, representando una suba de 0,6% i.a. Al interior, la suba se explicó por cantidades (+1,2%), dado que los precios jugaron en contra (-0,4%) y el subrubro que mayor crecimiento mostró fue grasas y aceites. Le siguió las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) con valores exportados por USD 1.906 M (+13,1% i.a.), con una mejora enteramente por los precios (+14,1% i.a.) y cantidades con caída (-1,0% i.a.).

Por su parte, los Productos Primarios (PP) mostraron exportaciones por USD 1.467 M, lo cual representó una caída de -16,1% i.a. Al interior, se explicó por una caída de -12,6% i.a. en las cantidades y precios con una contracción por -4,0% i.a. Detrás de este desempeño negativo se ubicaron las bajas de cereales (USD -215 M) y carburantes (USD -89 M).

En lo que respecta a las importaciones, mostraron una suba de 38,5% i.a. por USD 6.006 M, acumulando cuatro mejoras interanuales consecutivas. Además, en términos de cantidades mostraron un incremento de 47,5% i.a., con precios que jugaron en contra (-6,0% i.a.). De todas maneras, la serie desestacionalizada mostró una caída de -7,9% respecto al mes anterior, tras acumular dos meses consecutivos de mejoras tras la eliminación total del Impuesto PAÍS.

Todos los rubros registraron una mejora interanual. El rubro de mayor importancia en términos de valores fue Bienes Intermedios (BI) con USD 1.975 M (+6,1% i.a.). Le siguió Bienes de capital (BC) por USD 1.174 M (+74,1% i.a.) y Piezas y accesorios de bienes de capital (PyA) por USD 1.323 M (+37,3% i.a.). Por último, los Bienes de consumo (BC) tuvieron compras externas por USD 868 M (+75,7% i.a.) y los Vehículos automotores de pasajeros por USD 391 M (+107,0% i.a.).

En el acumulado del primer trimestre, las importaciones medidas en valores muestran récords históricos en algunos rubros. Las importaciones de bienes de capital, piezas y accesorios de bienes de capital y bienes de consumo son máximas para el acumulado de los primeros tres meses del año desde origen de la serie (1992), mientras que las importaciones de vehículos automotores de pasajeros mostraron niveles máximos desde 2018. En este sentido, el único rubro que se mantiene en línea con las importaciones de años anteriores son los Bienes Intermedios (BI), ubicándose como uno de los rubros más esenciales para la producción local y posiblemente menos afectado en términos relativos por las restricciones anteriormente aplicadas al comercio exterior.

 ¿Qué esperamos para lo que resta del año?

En las últimas semanas existieron novedades relevantes para el panorama del comercio exterior. En el plano local, se llevó a cabo el levantamiento de las restricciones cambiarias para personas físicas -lo cual implicó una depreciación del tipo de cambio oficial, que se revirtió a los pocos días-, la implementación de una nueva serie del instrumento BOPREAL (serie 4) para las deudas comerciales previas a fines de 2023 y la eliminación del dólar blend -que enviaba el 20% de la liquidación de las exportaciones al CCL-.

Si bien en la previa a la flexibilización de restricciones los importadores adelantaron pagos o cancelaron pagos pendientes, el crecimiento de las cantidades importadas se sostendría en los próximos meses de la mano de la recuperación económica y la mayor apertura al comercio. En tal sentido, dada la posibilidad de volver al MLC que ofrecieron las autoridades, habrá que estar atentos a si los importadores optan por a) volver al mercado oficial y cancelar sus deudas comerciales previas vía BOPREAL; o b) prefieren cancelar sus pagos y deudas vía CCL suponiendo una brecha cambiaria relativamente baja y estable en los próximos meses.

En el plano internacional, las repercusiones del anuncio de la implementación de aranceles a las importaciones por parte de Estados Unidos con la posterior respuesta de China generaron un escenario de mayor volatilidad global, con un primer efecto de movimiento bajista de precios de commodities -y con un impacto negativo sobre los términos del intercambio locales-. De todas formas, inició el proceso de conversaciones entre ambos países para aminorar la suba de aranceles, aunque la incertidumbre aún persiste.

En los próximos meses esperamos una suba del superávit comercial producto de la llegada de la cosecha gruesa, la flexibilización de restricciones y los incentivos a comercializar del agro dada la eventual suba de retenciones que anunció el presidente luego de junio. No obstante, persisten las dudas sobre el accionar del sector frente al actual nivel del tipo de cambio real y lo que pueda ocurrir en la segunda parte del año, cuando podrían reducirse los incentivos.

Para el balance de 2025, estimamos que el resultado comercial mantenga el superávit en el acumulado del año, aunque con una importante caída respecto al resultado del año anterior. Al igual que lo observado en el primer trimestre del año, el superávit comercial se encontrará respaldado por el resultado superavitario de la balanza comercial energética, que tiene margen para mantener un signo positivo en un contexto de menores necesidades de abastecimiento de GNL importado y una mayor producción local. Además, al igual que en los últimos años, el rubro minero -principalmente litio, oro y plata- también es una fuente extra de ingreso de divisas para sostener el superávit comercial, que mantendrá una performance positiva durante este año. 

 

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Interrupción de la desinflación mensual en marzo

El IPC Nacional de INDEC trepó 3,7% en marzo, exhibiendo una aceleración de 1,3 p.p. respecto al dato de febrero y la variación más alta desde agosto de 2024. De esta manera, la inflación acumulada fue de 8,5% en el primer trimestre del año y la interanual alcanzó una suba de 55,9% i.a., ubicándose como el dato más bajo desde marzo de 2022.

A su interior, todas las categorías mostraron una aceleración mensual respecto al dato de febrero. La variación más elevada la tuvieron los Precios Estacionales (+8,4%), exhibiendo la variación más alta desde abril de 2024 y tras mostrar una caída en febrero (-0,8%). Por su parte, los precios Regulados aumentaron 3,2%, acelerando 0,9 p.p. respecto al dato de febrero. Por último, la inflación Núcleo (que mide la tendencia de los precios al excluir estacionales y regulados) exhibió una suba de 3,2% mensual (+0,3 p.p. respecto al mes anterior).

Luego de que la inflación de marzo se acelerara principalmente por factores estacionales y de precios regulados, estimamos que la inflación de abril podría desacelerarse incluso a pesar de los recientes anuncios. en torno al nuevo acuerdo con el FMI -por el que se implementó un nuevo esquema cambiario de flotación de bandas- en lugar del esquema del crawling peg al 1% mensual. De todas maneras, este supuesto lejos está de ser definitivo dado que aun resta ver cuál es el impacto de las recientes medidas.

El IPC Nacional de INDEC trepó 3,7% en marzo, exhibiendo una aceleración de 1,3 p.p. respecto al dato de febrero y la variación más alta desde agosto de 2024. De esta manera, se ubicó como un dato sorpresivo: en el informe de Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) de marzo, la mediana esperaba una inflación del 2,6%.

De esta manera, la inflación acumulada fue de 8,5% en el primer trimestre del año y la interanual alcanzó una suba de 55,9% i.a., que, pese a la aceleración mensual de marzo, continuó desacelerando (dado que en marzo de 2024 la inflación había sido de 11,0% mensual), ubicándose como el dato más bajo desde marzo de 2022.

A su interior, todas las categorías mostraron una aceleración mensual respecto al dato de febrero. La variación más elevada la tuvieron los Precios Estacionales (+8,4%), exhibiendo la variación más alta desde abril de 2024 y tras mostrar una caída en febrero (-0,8%). En este sentido, cabe destacar que las Verduras exhibieron un incremento de 31,7% mensual en el mes de marzo, tras mostrar seis meses consecutivos de caídas. Además, la categoría también se vio influida por el cambio de estación de la ropa, rubro que mostró un incremento de 5,3%.  

Por su parte, los precios Regulados aumentaron 3,2%, acelerando 0,9 p.p. respecto al dato de febrero. En este sentido, destacó el incremento de Educación (+21,6%), el cual se suele ver afectado en marzo por el inicio de clases.

Por último, la inflación Núcleo (que mide la tendencia de los precios al excluir estacionales y regulados) exhibió una suba de 3,2% mensual (+0,3 p.p. respecto al mes anterior). El factor más relevante fue el precio de la carne, que continuó presionando a esta categoría al aumentar 6% a nivel nacional.

En la misma línea, las canastas básicas -que miden la línea de ingresos necesaria para ubicarse por encima de la línea de indigencia y pobreza- también se aceleraron en marzo: la canasta básica alimentaria (CBA) trepó 5,9% y la canasta básica total (CBT) un 4,0%. Dada la sorpresa inflacionaria que significó este dato, seguramente los ingresos no acompañaron tal dinámica, por lo que podría ser un factor que condicione la continuidad en la baja de la pobreza e indigencia en los primeros meses del año.

Los bienes treparon 3,6% (+41,8% i.a.) y los servicios 4,0% (+99,2% i.a.). La diferencia entre la evolución de ambos grupos está estrechamente vinculada al ancla cambiaria que implica el deslizamiento del tipo de cambio oficial, aunque en este mes en particular ambos grupos se aceleraron, afectados por los motivos mencionados arriba (aceleración de verduras, educación e indumentaria, principalmente).

¿Qué esperamos para 2025?

Luego de que la inflación de marzo se acelerara principalmente por factores estacionales y de precios regulados, estimamos que la inflación de abril podría desacelerarse incluso a pesar de los recientes anuncios. en torno al nuevo acuerdo con el FMI -por el que se implementó un nuevo esquema cambiario de flotación de bandas- en lugar del esquema del crawling peg al 1% mensual. De todas maneras, este supuesto lejos está de ser definitivo dado que aun resta ver cuál es el impacto de las recientes medidas.

Por lo tanto, hoy luce probable que la inflación continúe navegando en torno al 2-3% mensual algunos meses más. Si bien podría existir algo más de inflación de bienes, más dependientes del tipo de cambio, los precios de los servicios podrían, a contramano de lo que venía pasando en los últimos meses, ayudar a sostener a raya el avance del nivel general de precios.

Pese a la mayor volatilidad cambiaria que prevemos se avecina, estimamos que en 2025 la inflación desacelerará notablemente respecto a la cifra observada en el año anterior.

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Superávit comercial gracias al resultado energético

El saldo comercial alcanzó USD 227 M en febrero, levemente por encima del resultado observado en enero. Así, el saldo acumuló USD 389 M en el primer bimestre del año. El resultado se explicó por exportaciones por USD 6.092 M (+10,1% i.a.) e importaciones por USD 5.864 M (+42,3% i.a.).

Al interior, la balanza comercial energética mantuvo el superávit, este mes por USD 617 M (acumulando USD 1.321 M en el primer bimestre). Al interior, el resultado se explicó por ventas externas energéticas por USD 847 M (+12,6% i.a.) y compras energéticas por USD 230 M (+21,9% i.a.). Detrás de este resultado se desprende que, sin el resultado superavitario de la balanza energética, el déficit del resto de la balanza comercial se ubicaría en USD -390 M, acumulando dos meses consecutivos de déficit para el resto de la balanza.

De cara a 2025, estimamos que producto de una cosecha promedio, la mejora en la balanza energética y ciertos sectores exportadores con dinamismo (como el minero), se podría mantener el superávit comercial, aunque en menor magnitud que en 2024. La reducción del saldo se explicaría por una recuperación más pronunciada de las importaciones, en línea al crecimiento de la actividad económica y la flexibilización de las restricciones a importar.

El saldo comercial alcanzó USD 227 M en febrero, levemente por encima del resultado observado en enero. Así, el saldo acumuló USD 389 M en el primer bimestre del año. El resultado del mes se explicó por exportaciones por USD 6.092 M (+10,1% i.a.) e importaciones por USD 5.864 M (+42,3% i.a.). Cabe destacar que este resultado se ubicó por debajo de las expectativas del mercado. Por caso, la mediana del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA de principios de año esperaba un superávit comercial acumulado para el primer bimestre de USD 1.685 M.

La balanza comercial energética mantuvo el superávit este mes por USD 617 M (acumulando USD 1.321 M en el primer bimestre). Al interior, el resultado se explicó por ventas externas energéticas por USD 847 M (+12,6% i.a.) y compras energéticas por USD 230 M (+21,9% i.a.). Detrás de esto se desprende que, sin el resultado superavitario de la balanza energética, el déficit del resto de la balanza comercial se ubicaría en USD -390 M, acumulando dos meses consecutivos de déficit para el resto de la balanza.

En la misma línea, se encuentra que la balanza comercial del sector minero fue superavitaria por USD 485 M en febrero (y USD 900 M en el primer bimestre del año), lo que genera un déficit aún mayor en el resto de los bienes.

En lo que respecta a las importaciones, la serie desestacionalizada mostró un crecimiento de 8,9% respecto al mes anterior. Además, en términos de cantidades mostraron un incremento de 55,4% i.a., con precios que jugaron en contra (-8,5% i.a.). Detrás de este resultado se encuentran dos principales efectos: la recuperación de la actividad económica y la eliminación total del Impuesto PAÍS.

Todos los rubros registraron una mejora interanual. El rubro de mayor importancia en términos de valores fue Bienes Intermedios (BI) con USD 1.856 M (+13,4% i.a.). Le siguió Bienes de capital (BC) por USD 1.288 M (+77,9% i.a.) y Piezas y accesorios de bienes de capital (PyA) por USD 1.226 M (+38,0% i.a.). Por último, los Bienes de consumo (BC) tuvieron compras externas por USD 827 M (+77,4% i.a.) y los Vehículos automotores de pasajeros por USD 393 M (+94,8% i.a.).

En lo que respecta a las exportaciones, mostraron también un crecimiento en términos desestacionalizados (+1,8% respecto a enero). Al interior, la suba interanual se explicó por un incremento en las cantidades (+12,0%) y una caída en los precios (-1,6%).

Al igual que las importaciones, todos los rubros mostraron un crecimiento en el mes de febrero. En términos de valores, el rubro con mayores exportaciones fue las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) con USD 2.018 M, representando una suba de 3,4% i.a. Al interior, la suba se explicó por cantidades (4,4%), dado que los precios jugaron en contra (-0,8%) y el subrubro que mayor crecimiento mostró fue grasas y aceites. Le siguió las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) con valores exportados por USD 1.615 M (+15,4% i.a.), con cantidades y precios jugando a favor.

Por su parte, los Productos Primarios (PP) mostraron exportaciones por USD 1.612 M (+12,9% i.a.), con un incremento de 21,9% de las cantidades y precios con caída (-7,4%). En este rubro, el incremento de las ventas fue impulsado por cereales (que creció USD 101 M).

 ¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Para 2025 estimamos que el resultado comercial mantenga el superávit, aunque con una importante caída respecto al resultado del año anterior. En este sentido, el superávit comercial estará explicado en su mayoría por el resultado superavitario de la balanza comercial energética, que tiene margen para seguir creciendo en un contexto de menores necesidades de abastecimiento de GNL importado producto de una mayor producción local (vía Vaca Muerta y el crecimiento de la infraestructura del país).

Las compras externas mostrarán una importante recuperación respecto a lo observado en 2024. Detrás de este comportamiento se encuentra la recuperación de la actividad económica (el PIB crecería en torno al 4-5% en el promedio del año), contexto en el que las importaciones suelen mostrar una sensibilidad mayor al de la economía -es decir, una recuperación más pronunciada-. En este sentido, los rubros de bienes de consumo, bienes intermedios y bienes de capital tienen margen relevante para recuperar.

Además, un tipo de cambio real que se mantendrá, en el mejor de los casos, en estos niveles, y una continuación en la flexibilización de las restricciones a importar también fomentarán las importaciones durante los próximos meses. Solamente las menores importaciones energéticas compensaran.

Por otro lado, las exportaciones se mantendrían en línea al año anterior, con un leve crecimiento. Respecto a la cosecha, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires estima para la campaña 2024/2025 una producción de Soja de 49,6 TN (vs 50,2 TN de la campaña anterior), de Maíz de 49 TN (vs 49,5 TN de la campaña anterior) y de Trigo de 18,6 TN (vs 15,1 TN), lo cual cerraría en términos agregados relativamente estable respecto a la campaña anterior. Sin embargo, la principal diferencia radicaría entre las exportaciones de manufacturas: estimamos que las MOA muestren una caída en los valores exportados (con precios que seguirían sin jugar a favor), mientras que las MOI puedan exhibir un mejor desempeño, en un contexto en el cual tienen todavía terreno para recuperar.

Ahora bien, un punto no menor es que el sostenimiento del superávit comercial devengado podría no traducirse en un superávit de Cuenta Corriente cambiaria para el BCRA, dado que el esquema del dólar blend envía un 20% de las exportaciones al CCL. Por tal motivo, habrá que estar atentos a las novedades con respecto a dicho factor: una eliminación o reducción del dólar blend en el contexto del incipiente acuerdo con el FMI pondría en riesgo la estabilidad de la brecha cambiaria, pero dotaría de mayor oferta al MULC y le permitiría al BCRA recuperar Reservas (factor clave a la hora de evaluar un desarme del CEPO).

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Resistencia inflacionaria en febrero

El IPC Nacional de INDEC trepó 2,4% mensual en el primer mes del año, exhibiendo una aceleración de 0,2 p.p. respecto al dato de enero. Así, se ubicó 0,1 p.p. por encima de las expectativas del mercado (REM). De esta manera, la inflación acumulada fue de 4,7% en los primeros dos meses del año y la interanual alcanzó una suba de 66,9% i.a., la más baja desde julio de 2022.

A su interior, las categorías mostraron una evolución disímil. Los precios estacionales fueron los que traccionaron a la baja el Nivel General, mostrando una caída de -0,8% mensual (+47,6% i.a.). Por su parte, los precios Regulados aumentaron 2,3%, desacelerando 0,3 p.p. respecto al dato de enero. Por último, la inflación Núcleo fue la categoría con mayor incremento, trepando 2,9% mensual (+0,5 p.p. respecto al mes anterior) mostrando la variación más alta desde octubre y exhibiendo una suba de 60,4% i.a.

Marzo se ubica como un mes típicamente alto por la vuelta a clases, donde es probable que también haya cierto dinamismo -aunque más acotado que en otros años- en la ropa, por cuestiones de cambio de estación. Por este motivo, no esperamos que exista una desaceleración significativa respecto al dato de febrero, aunque al interior del índice existirían otros drivers. En este sentido, estimamos que el primer trimestre cerrará con datos de inflación todavía por encima del 2%, dejando una desaceleración más pronunciada para inicios del segundo trimestre.

El IPC Nacional de INDEC trepó 2,4% mensual en el segundo mes del año, exhibiendo una aceleración de 0,2 p.p. respecto al dato de enero. Así, se ubicó 0,1 p.p. por encima de las expectativas del mercado (REM). De esta manera, la inflación acumulada fue de 4,7% en los primeros dos meses del año y la interanual alcanzó una suba de 66,9% i.a., la más baja desde julio de 2022.

A su interior, las categorías mostraron una evolución disímil. Al igual que en enero, los precios estacionales fueron los que traccionaron a la baja el Nivel General, mostrando una caída de -0,8% mensual (+47,6% i.a.). En detalle, existieron contracciones de diversas frutas y verduras a nivel nacional, lo que traccionó a la baja la categoría (por caso, el tomate cayó -18,4% y el limón un -25,3%, entre otras bajas).

Por su parte, los precios Regulados aumentaron 2,3%, desacelerando 0,3 p.p. respecto al dato de enero. En términos interanuales, mostraron una suba de 109,5% i.a., más de 40 p.p. por encima del nivel general de precios.

Por último, la inflación Núcleo (que mide la tendencia de los precios al excluir estacionales y regulados) fue la categoría con mayor incremento, trepando 2,9% mensual (+0,5 p.p. respecto al mes anterior). Así, mostró la variación más alta desde octubre y exhibió una suba de 60,4% i.a. Al interior, destacó la aceleración del precio de la carne, que se ubicó como el principal factor que incidió sobre la categoría y también sobre el nivel general de precios (por caso, los principales cortes relevados mostraron subas por encima del 10% mensual).

En la misma línea, las canastas básicas -que miden la línea de ingresos necesaria para ubicarse por encima de la línea de indigencia y pobreza- también se aceleraron en febrero: la canasta básica alimentaria (CBA) trepó 3,2% (cuando en enero había trepado 0,9%) y la canasta básica total (CBT) un 2,3%. En este sentido, ambas variables también se vieron afectadas por la aceleración del precio de la carne.

En cuanto a la dinámica de los bienes y servicios, se mantuvo la diferencia en su variación mensual, aunque en menor magnitud con respecto a los meses previos. Los primeros treparon 2,1% en el mes, mientras que los servicios subieron un 3,1%. Así, mostraron variaciones de 50,2% i.a. y 121,3% i.a., respectivamente. La diferencia entre la evolución de ambos grupos está estrechamente vinculada al ancla cambiaria, aunque en este mes en particular los bienes se aceleraron afectados por el alza de carnes.

Con respecto a las divisiones, la de mayor aumento en el mes fue Vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles (+3,7%), por subas en alquiler de la vivienda y electricidad, gas y otros combustibles. Además, la siguiente división con mayor aumento fue Alimentos y bebidas no alcohólicas (+3,2%), como consecuencia del aumento del precio de la carne, ubicándose como la división con mayor incidencia en todas las regiones. A contramano, Equipamiento y mantenimiento del hogar (+1,0%) y Prendas de vestir y calzado (+0,4%) fueron las divisiones con menor incremento.

¿Qué esperamos para 2025?

Marzo se ubica como un mes típicamente alto por la vuelta a clases, donde es probable que también haya cierto dinamismo -aunque más acotado que en otros años- en la ropa, por cuestiones de cambio de estación. Por este motivo, no esperamos que exista una desaceleración significativa respecto al dato de febrero, aunque al interior del índice existirían otros drivers. En este sentido, estimamos que el primer trimestre cerrará con datos de inflación todavía por encima del 2%, dejando una desaceleración más pronunciada para inicios del segundo trimestre.

Hacia adelante, el crawling peg al 1% mensual le da cierto margen al precio de los bienes para que sigan desacelerando su evolución y acoplarse a una velocidad cada vez más parecida a la del tipo de cambio oficial. A diferencia, los precios de los servicios (tanto públicos como privados) son los podrían continuar mostrando una nominalidad levemente mayor en el corto plazo. De todas formas, estimamos que las paritarias salariales actuarían en gran medida moderando esta tendencia.

A lo largo del año, será clave monitorear la dinámica de los dólares paralelos y la velocidad de recuperación de la actividad, factores que puede llegar a complejizar el frente de los precios en un año electoral. No obstante, estimamos que en 2025 la inflación anual desacelerará notablemente respecto a la cifra observada en el año anterior, lo cual implicará que se acumulen dos años consecutivos de desinflación.

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La medición de la inflación y el impacto en el poder adquisitivo

El salario real comenzó a recuperarse después de alcanzar un piso con la aceleración inflacionaria ocurrida pos-devaluación de diciembre de 2023. De esta manera, las múltiples mediciones de salarios comenzaron a mostrar una lenta mejora durante la última parte del año anterior, que no alcanzaron para evitar que exista un deterioro en el promedio del año.

En la actualidad, la medición del IPC de INDEC tiene en cuenta a los ponderadores de la Encuesta de Gasto de los Hogares (ENGHo) realizada en 2004, lo cual subestima el peso de los servicios dentro del índice. Teniendo en cuenta que los salarios subieron 189% (dentro de los cuales los Públicos aumentaron alrededor de 300%), bastante por encima de los Bienes (apenas 96%, siendo el ancla cambiaria el principal determinante de esta dinámica), la existencia de ponderadores más elevados para los primeros deviene en un mayor crecimiento del Nivel General. De esta manera, utilizando los nuevos ponderadores, observamos que la inflación hubiese sido mayor en 2024.

Además, la magnitud de la caída del poder adquisitivo es sensible a las distintas mediciones del IPC. A mayor índice inflacionario, mayor contracción del salario real. Todo esto muestra que la recuperación en “V” de los salarios tiene matices, donde la caída del poder adquisitivo fue mayor utilizando una medición de IPC más actualizada.

Una (lenta) recuperación del salario real

El salario real comenzó a recuperarse después de alcanzar un piso con la aceleración inflacionaria ocurrida post-devaluación de diciembre de 2023. Puesto en números, la remuneración promedio de los trabajadores estables (RIPTE) alcanzó una caída máxima en marzo del año anterior (-24,1% i.a.), para luego ir moderando el descenso mes a mes y mostrar la primera variación interanual positiva en diciembre (+14,1% i.a.). De todas formas, el poder adquisitivo finalizó con una caída de -13,1% i.a. en el promedio del año. En la misma línea, el índice de salarios registrados publicado por INDEC también se movió de manera similar, con una caída en el promedio del año del -11,3% i.a. Una evolución similar se encuentra en la remuneración promedio de los trabajadores registrados (SIPA), que mostró una caída máxima de -11,6% i.a. en febrero y una posterior recuperación hasta alcanzar una cifra positiva de 14,9% i.a. en diciembre, con una contracción menor en el promedio del año (-3,9% i.a.).

¿Se subestima la caída del poder adquisitivo?

Durante el año anterior, el INDEC informó que la inflación nacional alcanzó 117,8% en 2024, con un rango que va desde 103,9% en la región Noreste a 124,7% en la región Patagonia. Esta relativa homogeneidad contrasta con la inflación calculada por el IPC CABA que publica la Dirección de Estadísticas de la Ciudad, que arrojó un avance de 136,7% en el nivel de precios a lo largo del año pasado.

¿A qué se debe esta diferencia? Se corresponde con el hecho de que el IPC CABA posee una estructura de ponderadores -el porcentaje del ingreso de los hogares se destina al consumo de las distintas posibilidades de bienes y servicios- actualizada en base a la información sobre el gasto de consumo de los hogares que surge de la Encuesta de Gastos de los Hogares 2017-2018, más contemporánea que la versión del año 2004, que es la base del IPC Nacional que elabora INDEC.

Esta actualización refleja que los hogares tienden a destinar una mayor proporción de su gasto a servicios -tanto privados como públicos- que hace 20 años. A modo de ejemplo, capítulos como “Alimentos y bebidas no alcohólicas” son menos relevantes en el agregado, además de que se reemplazan gastos en desuso (por ejemplo, el teléfono fijo) por otros más novedosos como las plataformas de series y películas.

Considerando que los Servicios subieron 189% (dentro de los cuales los Públicos aumentaron alrededor de 300%), bastante por encima de los Bienes (apenas 96%, siendo el ancla cambiaria el principal determinante de esta dinámica), la existencia de ponderadores más elevados para los primeros implica en un mayor crecimiento del Nivel General.

De estas cuestiones metodológicas se desprende que el cálculo del poder adquisitivo está influenciado por las características del índice de precios utilizado para su análisis. A fin de poder captar estas diferencias, tomando las aperturas disponibles del IPC Nacional, replicamos el cálculo del índice con las nuevas ponderaciones. Esto permite dar cuenta de un índice no solo más representativo del gasto de los hogares -por el uso de la encuesta de gastos más actualizada- sino también demostrar que no es inocua la actualización por precios relativos en los últimos años, caracterizados por una elevada inflación.

 

El ejercicio muestra que al utilizar las ponderaciones de la nueva encuesta de gasto se llega como resultado a una inflación levemente mayor del nivel general para el año 2024. Además, se observa que un año base más actual (por ejemplo 2023 respecto a 2019) se corresponde con mayor inflación. A medida que el año base se aleja del período de referencia de los ponderadores la inflación interanual es más alta, el impacto del cambio de base se hace más pequeño y el impacto de los ponderadores más grande.

Así, vemos también que la magnitud de la caída del poder adquisitivo es sensible a las distintas mediciones posibles del IPC. A mayor índice inflacionario, mayor contracción del salario real. Vale decir que la comparación es relevante con indicadores que toman el universo de una determinada población, ya que el índice de salarios que publica INDEC es solo una muestra compuesta por ponderadores viejos que no podemos actualizar.

Todo esto muestra que la recuperación en “V” de los salarios tiene matices. En primer lugar, medida de forma más apropiada, el orden de magnitud de la caída promedio en 2024 rondó -15% i.a. para la remuneración promedio de los trabajadores estables (RIPTE) y en torno al -6% i.a. para la remuneración promedio (SIPA), por encima del resultado que surge usando como deflactor el IPC Nacional.

Por otro lado, algo que se ve para ambas mediciones es que el final de la curva muestra que esta recuperación está siendo cada vez menos vigorosa, algo que esperamos continúe al menos en los primeros meses del 2025, con salarios que estarán creciendo cada vez más cerca del 2% que del 3% mensual.

Perspectivas: continuación en la recuperación, pero con moderada velocidad

La continuidad en la desinflación se retroalimenta con el hecho de que los salarios se fijen cada vez más en función de la inflación esperada y no de la pasada, dada la importante relación que hay entre la dinámica del salario real y el precio de los servicios -y bienes no transables, en general-. De todas formas, considerando que la punta de lanza del proceso de desinflación es el crawling peg al 1% mensual, esperamos que todavía sigan recuperándose en relación a los bienes.

Si bien son claros y múltiples los beneficios para la economía que trae la reducción de la nominalidad, la condición necesaria para que se de esta convergencia es que el poder adquisitivo se recupere de forma cada vez más lenta. Así, los salarios reales tenderán a crecer en tanto la productividad de los sectores y la economía lo permitan, y no a través de los aumentos habituales que buscan recuperar la nominalidad perdida.

Con una productividad que está estancada hace más de una década, al tiempo que aumenta en el resto del mundo, no deberíamos esperar un incremento del poder adquisitivo mucho más allá del 2-3% anual en el mejor de los escenarios. Además, con una porción de la economía que no es obvio que sea productiva para el resto del mundo dados estos niveles de competitividad, el resultado seguramente sería con una creciente disparidad salarial.

Si bien todo esto es deseable -poder adquisitivo acorde a las capacidades acumuladas y productividades relativas-, también implica que es poco probable que la magnitud de la mejora de los ingresos reales de la segunda mitad del 2024 se repita. No solamente esto aleja las posibilidades de una recuperación salarial a los niveles previos de la pandemia, sino que habrá que ver si la sociedad toma la lenta sensación de mejora como parte de una normalización, o como una continuidad en el sacrificio de los últimos años.

 

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Enero con superávit comercial, aunque el más bajo de los últimos 14 meses

El saldo comercial fue de USD 142 M en enero, representando el saldo más bajo de los últimos 14 meses. Se explicó por exportaciones por USD 5.890 M que mostraron una suba de 9,1% i.a. e importaciones por USD 5.748 M que exhibieron un incremento del 24,6% i.a.

Respecto a las compras externas, resalta que todos los rubros -exceptuando combustibles y lubricantes- están mostrando una marcada recuperación tras la eliminación del Impuesto PAÍS y la lenta recuperación de la actividad económica. Por el lado de las exportaciones, también mostraron una suba interanual en enero, aunque con una caída en los valores exportados del rubro productos primarios por un descenso en los precios.

Durante este año se mantendrá el superávit comercial, aunque caerá respecto al resultado observado en 2024. Detrás de este resultado, se encuentra el hecho de que la balanza comercial energética continuará mejorando respecto al resultado del año anterior, pero no alcanzará para compensar el resultado del resto de los bienes.

El saldo comercial fue de USD 142 M en enero, representando el saldo más bajo de los últimos 14 meses y reduciéndose en USD 643 M respecto enero del 2024. El resultado se explicó por exportaciones por USD 5.890 M que mostraron una suba de 9,1% i.a. en el mes e importaciones por USD 5.748 M que exhibieron un incremento del 24,6% i.a.

Al interior, la balanza comercial energética mostró superávit en enero. Las exportaciones fueron USD 879 M (+23,7% i.a.), mientras que las importaciones fueron de USD 201 M (-32,5% i.a.). De esta manera, el saldo comercial energético fue de USD 678 M en el primer mes del año.

Sin embargo, cabe destacar que, quitando el saldo superavitario de la balanza energética, el resto del resultado comercial fue deficitario en USD -536 M.

Respecto a las compras externas, están mostrando una marcada recuperación tras la eliminación del Impuesto PAÍS y la lenta recuperación de la actividad económica. Además, en términos de precios y cantidades, los primeros mostraron un descenso del -9,0% i.a. en enero, mientras que las cantidades treparon 37% i.a. en el mes.

Luego de la recesión, las importaciones exhibieron la primera suba mensual desestacionalizada en septiembre del año anterior (+31,5%) después de que reduzcan parcialmente la alícuota del Impuesto PAÍS, y dos mejoras consecutivas mensuales a partir de diciembre, mes donde eliminaron la totalidad del impuesto (+8,0% en diciembre y una suba de 3,3% en enero).

Cabe destacar que la mejora en la totalidad de las importaciones también se ve atenuada por la fuerte caída en las compras externas energéticas, por lo cual el rebote de las importaciones descontando energía mostró una cifra aún mayor.

Al interior, todos los rubros -exceptuando combustibles y lubricantes- mostraron una suba interanual. Más en detalle, las compras de bienes intermedios fueron USD 1.952 M, mostrando una mejora de 10,6% i.a., mientras que las compras de bienes de capital treparon USD 1.186 M (+52,8% i.a.). Además, las piezas y accesorios de bienes de capital fueron de USD 1.318 M (+29,4% i.a.), los bienes de consumo por USD 808 M (+47,5% i.a.) y el resto de las importaciones por USD 48 M (+122,6% i.a.).

Por el lado de las exportaciones, mostraron una caída de -1,5% mensual de la serie desestacionalizada en enero. Al interior de la suba interanual, resalta una mejora del 12,5% i.a. de las cantidades, en contraste a precios que jugaron en contra (-2,9% i.a.).

En lo que respecta a los rubros, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) mostraron un saldo por USD 2.069 M (+11,4% i.a.) y las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) un saldo de USD 1.418 M, con un incremento del 16,4% i.a. En ambos casos las cantidades crecieron, mientras que los precios cayeron para las MOA y aumentaron para las MOI. Respecto al último rubro, el incremento de las ventas se vio impulsado por piedras, metales preciosos y monedas.

Por otro lado, los Productos Primarios (PP) mostraron un saldo de USD -1.523 M, lo cual representó una caída de -5,4% i.a. De todas maneras, cabe destacar que el descenso se debió a los precios (-11,7%), mientras que las cantidades mostraron un desempeño positivo (+7,2%).

Por último, cabe destacar que el descenso mayor de los precios de las importaciones (-9,0%) en contraste a los precios de las exportaciones (-2,9%) generaron que exista una ganancia en los términos de intercambio respecto al mismo periodo del año anterior. De esta manera, si los precios se hubiesen mantenido como los que existían en enero de 2024, el resultado comercial hubiese mostrado un déficit de USD 249 M.

¿Qué esperamos en 2025?

Durante este año se mantendrá el superávit comercial, aunque caerá respecto al resultado observado en 2024. Detrás de este resultado, se encuentra el hecho de que la balanza comercial energética continuará mejorando respecto al resultado del año anterior, pero no alcanzará para compensar el resultado del resto de los bienes.

En lo que respecta las exportaciones, las ventas externas de productos primarios se mantendrían relativamente estables respecto al año anterior, como consecuencia de una cosecha agrícola promedio. En detalle, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires estima para la campaña 2024/2025 una producción de Soja de 49,6 TN (vs 50,2 TN de la campaña anterior), de Maíz de 49 TN (vs 49,5 TN de la campaña anterior) y de Trigo de 18,6 TN (vs 15,1 TN). De todas formas, un punto no menor es la posibilidad de una caída en las precipitaciones esperadas durante el año, factor que es necesario seguir de cerca en el corto plazo.

Sin embargo, la principal diferencia radicaría entre las exportaciones de manufacturas: estimamos que las MOA muestren una caída en los valores exportados (con precios que no jugarían a favor), mientras que las MOI puedan exhibir un mejor desempeño, en un contexto en el cual tienen todavía terreno para recuperar.

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Enero con la inflación más baja de los últimos 54 meses

El IPC Nacional de INDEC trepó 2,2% mensual en el primer mes del año, exhibiendo una desaceleración de -0,5 p.p. respecto al dato de diciembre y representando la variación más baja para cualquier mes desde julio de 2020. Así, se ubicó 0,1 p.p. por debajo de las expectativas del mercado, que esperaban 2,3% para dicho mes (REM-BCRA). De esta manera, la inflación alcanzó una suba de 84,5% i.a., la más baja desde septiembre de 2022.

Los bienes y servicios continuaron evolucionando con una gran diferencia. Los primeros treparon 1,5% en el mes, mientras que los servicios subieron un 3,8%. Así, mostraron variaciones de 64,5% i.a. y 152,4% i.a., respectivamente. La diferencia entre la evolución de ambos grupos se sigue explicando principalmente por el ancla cambiaria que implica el deslizamiento del tipo de cambio oficial.

A partir de este mes, las autoridades optaron por reducir el crawling peg desde el 2% mensual hacia el 1%. Como resultado, estimamos que los precios de los bienes sigan desacelerando su evolución para moverse a una velocidad cada vez más parecida a la del tipo de cambio oficial. A diferencia, los precios de los servicios tanto públicos como privados son los podrían continuar mostrando una nominalidad levemente mayor en el corto plazo. No obstante, pese a que los riesgos mencionados pueden generar cierta resistencia a la baja en algún momento del año, estimamos que en 2025 la inflación cerrará notablemente por debajo de la cifra anual observada en el año anterior.

El IPC Nacional de INDEC trepó 2,2% mensual en el primer mes del año, exhibiendo una desaceleración de -0,5 p.p. respecto al dato de diciembre y representando la variación más baja para cualquier mes desde julio de 2020. Así, se ubicó 0,1 p.p. por debajo de las expectativas del mercado (REM). De esta manera, la inflación interanual alcanzó una suba de 84,5% i.a., la más baja desde septiembre de 2022.

A su interior, existió una diferencia en la evolución de las categorías. Los precios estacionales fueron los que traccionaron a la baja el Nivel General (+0,4% mensual y 61,8% i.a.), con subas a nivel nacional de 0,3% mensual de verduras, 0,8% de frutas y de 0,1% de ropa.

Por otro lado, la inflación Núcleo (que mide la tendencia de los precios al excluir estacionales y regulados) trepó 2,4% mensual (-0,8 p.p. respecto al mes anterior), exhibiendo una suba de 75% i.a. Al interior, destacó la desaceleración del precio de la carne (+1,2%).

Por su parte, los precios Regulados aumentaron 2,6%, desacelerando también 0,8 p.p. respecto al dato de diciembre. Así, mostraron una suba de 148,0% i.a., casi 65 p.p. por encima del nivel general de precios.

Las diferencias de velocidades se hacen más palpables al comparando bienes y servicios. Los primeros treparon 1,5% en el mes, mientras que los servicios subieron un 3,8%, algo que viene sucediendo desde hace un año consecutivo. Así, mostraron variaciones de 64,5% i.a. y 152,4% i.a., respectivamente. La diferencia entre la evolución de ambos grupos está estrechamente vinculada al ancla cambiaria que implica el deslizamiento del tipo de cambio oficial.

En cuanto a las divisiones, la de mayor aumento en el mes fue Restaurantes y hoteles (+5,3%) -con la mayor incidencia para GBA y Cuyo- y Recreación y cultura (+2,5%), como consecuencia de subas estacionales asociadas al turismo y al esparcimiento. Además, en el resto de las regiones la división con mayor incidencia fue Alimentos y bebidas no alcohólicas (+2,2%) por subas en panificados y lácteos.

¿Qué esperamos para 2025?

A partir de este mes, las autoridades optaron por reducir el crawling peg desde el 2% mensual hacia el 1%. Como resultado, estimamos que los precios de los bienes sigan desacelerando su evolución para moverse a una velocidad cada vez más parecida a la del tipo de cambio oficial.

A diferencia, los precios de los servicios tanto públicos como privados son los podrían continuar mostrando una nominalidad levemente mayor en el corto plazo. De todas formas, estimamos que las paritarias salariales actúen en gran medida moderando esta tendencia, con un Gobierno que está incitando -y de hecho logrando- a cerrar acuerdos más acotados que miren la inflación futura en vez de la pasada. Además, en cuanto a los servicios públicos (principalmente de tarifas de gas, luz y combustibles), existió una reducción de los incrementos esperados para el 2025, en línea a la menor necesidad de corrección por la baja en la nominalidad de la economía y favorecer a la desinflación, principal objetivo del Gobierno.

No obstante, en febrero la desinflación tendrá un escollo con la aceleración del precio de la carne vacuna, algo que ya se pudo adelantar con la evolución de precios mayoristas de la carne (que según la cámara CAMYA mostraron una aceleración en torno al 15% en las últimas semanas) y agregará una presión extra al nivel general de precios del segundo mes del año. Por otro lado, en marzo llega un mes típicamente alto por la vuelta a clases y el fin de la época estival y es probable que también haya cierto dinamismo -aunque mucho más acotado que en otros años- en la ropa por cuestiones de cambio de estación.

Por estos motivos, todavía no prevemos que la inflación “comience con 1 %” en el primer trimestre del año, dejando este hito posiblemente para abril, más aún considerando el mencionado tope que el Gobierno impuso a los aumentos tarifarios.

Para los próximos meses, hay que monitorear también los factores coyunturales que puedan complejizar el sendero de desaceleración. Principalmente se encuentra el riesgo cambiario, que radica en que los dólares paralelos se mantengan contenidos en un año electoral. Además, si la recuperación de la actividad económica es mayor a la esperada también podría generar presiones extras al frente inflacionario.

No obstante, pese a que los riesgos mencionados pueden generar cierta resistencia a la baja en algún momento del año, estimamos que en 2025 la inflación cerrará notablemente por debajo de la cifra anual observada en el año anterior.