Históricamente, el segundo semestre suele presentar mayores tensiones cambiarias, principalmente por motivos estacionales (el fin de la cosecha gruesa y con ello la oferta de divisas por parte de la agroindustria) pero, también, por motivos específicos de años electorales (dolarización de carteras ante la incertidumbre político-económica habitual de los comicios) y relajamiento de las metas fiscales y monetarias. Y el segundo semestre del 2021 no será la excepción en esta materia.
¿Qué colchones y qué cuentas pendientes nos dejó el primer semestre?
Por un lado, el principal punto a destacar a favor de la frágil estrategia electoral es un factor exógeno: el agro liquidó USD 16,7 MM acumulado a junio (la mayor cifra para igual período desde que se tienen estadísticas del 2003). Regulaciones e intervenciones mediante, semejante cosecha (propiciada por términos de intercambio sumamente favorables gracias al rally de los commodities) le permitió al BCRA recomponer Reservas Netas (+60% YTD), acumulando 8 de cada 10 dólares que compró entre marzo y mayo.
No obstante, el viento de cola externo se chocó con una aceleración inflacionaria brutal del primer semestre (rondaría el 25% y superó el 60% anualizado en los primeros 4 meses) que modificó la estrategia cambiaria. Mientras que a comienzos de año el Banco Central mantenía un crawling peg que se codeaba con la inflación del mes, en los últimos dos meses el tipo de cambio mayorista corrió muy por detrás de la inflación (+2,3% vs una inflación que superaría cómodamente el 6%) y camina lentamente a un 12,5% anualizado (promedio de las últimas 20 ruedas).
A su vez, el ritmo de compras del Banco Central en el mercado de cambios se redujo drásticamente en las últimas ruedas, con una posición prácticamente neutra en 5 de las últimas 10. Mientras que en junio compró más de USD 600M (contra USD 5.000M entre marzo y mayo), el dato más preocupante es que tan solo 3 de cada 20 de estos dólares fueron a parar a las Reservas Netas. No obstante, dado que el anclaje del tipo de cambio en conjunto con el atraso tarifario serán los únicos soportes para una inflación descontrolada en el primer semestre, el Banco Central mantendrá la estrategia cambiaria actual, por lo menos, hasta las elecciones (de poder hacerlo). En este contexto, la probabilidad de un salto discreto del tipo de cambio oficial es baja en los próximos meses: a contracara, aumenta la probabilidad de devaluación futura.
¿Cómo operar en consecuencia?
Tres puntos importantes para mencionar.
En primer lugar, y el más importante de todos, se da en el plano cambiario-financiero. Excepto por las pocas presiones cambiarias que logren materializarse en el mercado oficial (atento a las fuertes restricciones de acceso al MULC para productos, y el prácticamente nulo acceso al MULC para servicios y otros conceptos), el resto se canalizarán (crecientemente, como ya lo anticipamos) a los dólares financieros/paralelo. Un avant-premiere de las tensiones financieras fue junio, con una disparada del dólar blue y con tensiones en el “contado con liqui” que fueron transitoriamente disipadas vía pedidos de la CNV a determinadas ALyCs para trasladarlas al SENEBI (operatoria bilateral, no transparente, no garantizada, y que no figura en la estadística de volumen operado). Debemos tener en cuenta que el CCL (AL30) se encuentra un 3,5% por encima de su nivel promedio de octubre 2020 y el MEP un 8,1%. ¿El blue? Se ubica un 5% por debajo nominal de su valor promedio de octubre. Considerando que la inflación habría avanzado un 35% entre dicho mes y junio, si traemos a precios actuales los promedios de octubre de estos tipos de cambio, deberíamos ver un MEP, CCL y Blue en torno a los $200, $215 y $230 respectivamente. Los valores actuales de los dólares financieros son una clara oportunidad de compra para quienes tengan la oportunidad de dolarizar. Sobre todo, considerando los esquemas de pagos de servicios de manera local en pesos, como forma de descomprimir las deudas por servicios y royalties al exterior, y bajar la caja en pesos, así como el pago de dividendos de manera local a los accionistas.
En segundo lugar, la estrategia cambiaria oficial seguramente logre una reducción artificial de la inflación en los próximos meses respecto a los muy elevados niveles de comienzos de año. No vemos atractivo en el tramo corto de la curva CER y, menos aún, en el T2V1 (bono dólar linked con vencimiento en noviembre). Para posiciones con vencimiento pre-electoral vemos atractivos los instrumentos de tasa fija que seguramente logren batir a la inflación y sean un buen activo para la tesorería de corto (aunque probablemente no a la evolución del CCL: para ello se puede pensar en una cuasi cobertura con Cedears, a comentar luego). En tercer lugar, con relación a la cobertura cambiaria con bonos, el T2V2 (con vencimiento en noviembre 2022) es el instrumento ideal para tomar en el mediano plazo, aunque el TV22 (con vencimiento en abril 2022) podría captar variaciones del tipo de cambio que se den luego de las elecciones o en la antesala del acuerdo con el FMI (que todo parecería indicar que se pospondría a marzo 2022).
Por último, reflejo de las mayores tensiones cambiarias del mes y que se avecinarán en las próximas semanas, la brecha cambiaria promedio (75%) se encuentra en los niveles más altos desde comienzos de enero 2021, cuando a diferencia el BCRA depreciaba por aquel entonces el tipo de cambio oficial a un ritmo anualizado del 60% mientras que ahora lo hace a uno menor al 13% (y con mayores intervenciones/regulaciones mediante). El dato a destacar de la semana fue la fuerte compresión del spread entre el MEP y el CCL (cerraron al viernes a igual paridad e igual brecha) lo cual nos invita a dolarizar vía dólar cable sin una prima adicional en la operatoria de bonos en dólares por realizar dólar cable respecto al MEP.
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