Pese a un buen ritmo de ventas de la oleaginosa, la liquidación de divisas del agro muestra una marcada irregularidad desde la implementación del “dólar soja 4.0”. No obstante, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 24 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto (la más extensa desde mayo-julio de 2021). Esta dinámica resulta clave para reducir las expectativas de devaluación en el corto plazo.
Ahora bien, las compras de divisas en el MULC no necesariamente se traducen en una mejora de las Reservas del BCRA, dado que se siguen utilizando USD para contener la brecha cambiaria. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se mantienen estables en mínimos históricos (-USD 4.500 M).
Tras el salto inflacionario de agosto, la Tasa Real volvió a ser (muy) negativa en agosto. Sin embargo, y en línea con los rumores en la previa, el directorio del BCRA decidió mantener sin cambios la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual (10% de TEM; 118% de TNA). La decisión se amparó en que “indicadores de alta frecuencia reflejan una desaceleración del ritmo de incremento del nivel general de precios desde el pico de la tercera semana de agosto, que se habría profundizado en lo que va de septiembre”.
El BCRA sostiene su racha positiva de compras acotadas
Pese a un buen ritmo de ventas de la oleaginosa, la liquidación de divisas del agro muestra una marcada irregularidad desde la implementación del “dólar soja 4.0”. Durante la semana la comercialización de soja siguió avanzando a buen ritmo, acumulando ventas por 1,4 M de toneladas (+60% s/s) en las últimas cuatro ruedas, alcanzando las 2,6 M de toneladas desde el inicio del nuevo Programa de Incremento Exportador (PIE), según información de la Secretaría de Agricultura de Ganadería y Pesca. De este modo, las ventas diarias promedian las 320 mil toneladas, muy por encima a las 70 mil que se registraron durante agosto.
Pese a esto, las liquidaciones de divisas por parte del sector agroexportador oleaginoso y cerealero (incluyendo soja) no muestran una mejora sostenida: pese a promediar una liquidación diaria de USD 90 M en los primeros días de implementación del nuevo esquema la semana pasada (bien por encima de los menos de USD 40 M de la segunda quincena de agosto), en las últimas ruedas se realizaron liquidaciones a razón de USD 60 M por día. Es decir, se aprecia cierto rezago entre la comercialización de la soja y la liquidación de divisas.
¿A cuánto podrían llegar las liquidaciones del complejo sojero en el mes? Tomando como referencia el volumen de soja en mano de productores que aún resta vender, junto con la proporción histórica que suele comercializarse hasta finales de septiembre, estimamos que la liquidación total podría alcanzar los USD 3.200 M durante septiembre. Esto implicaría una liquidación en el mercado oficial de cambios de USD 2.400 M (75% del total), lo que potencialmente permitiría engrosar las arcas del BCRA.
Pese a dicha irregularidad, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 24 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto (la más extensa desde mayo-julio de 2021), sumando en este periodo USD 1.500 M. Puntualmente, esta semana se compraron cerca de USD 200 M, similar a la semana pasada. De esta manera, la autoridad monetaria acumula compras por USD 400 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por USD 1.900 M.
Ahora bien, las compras de divisas en el MULC no necesariamente se traducen en una mejora en las Reservas del BCRA, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria. Es por esta razón que para evitar una caída en las Reservas el BCRA debe capturar una suficiente cantidad de divisas.
De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se mantienen estables en mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 4.500 M.
Sin embargo, a diferencia de las versiones anteriores, parte de la oferta generada por el “dólar soja” se destina a los USD alternativos (25%), lo cual dota de mayor oferta a este mercado y compensa buena parte de la presión generada por la dolarización de carteras y la necesidad del Gobierno de intervenir.
Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que la estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 (gracias a las 2 ediciones del “dólar soja”) el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último cuatrimestre. A su vez, pese la implementación del “dólar soja 4.0”, el impacto de la sequía les pone un techo muy bajo a las liquidaciones del agro para lo que resta del año. A ello se sumarán las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.
¿Alcanzan los DEG?
Por su parte, recientemente el FMI informó que a fines de agosto el Gobierno disponía de casi USD 3.000 M de DEG en su cuenta. Recordemos que de los cerca de USD 7.300 M que el FMI giró el mes pasado, el Gobierno le adelantó al Fondo cerca de USD 915 M por pagos de capital que se harían en septiembre, sumado a la devolución de cerca de USD 780 M a Qatar y USD 1.000 M a la CAF por los créditos puente y los USD 1.700 M a China.
En primera instancia, los USD 3.000 M serían suficientes para cancelar los vencimientos de capital por más de USD 2.600 M correspondientes a octubre, que podrían postergarse hasta fin de mes (ya superada la primera vuelta de las elecciones presidenciales).
No obstante, luego de cancelar los compromisos en octubre el Gobierno contaría con menos de USD 400 M en DEG, lo cual resulta insuficiente para afrontar los vencimientos de intereses pactados para el 1 de noviembre por más de USD 800 M (en esta ocasión no podrían postergarse hasta fines de mes, dado que no son vencimientos de capital).
Si bien el FMI y el Gobierno acordaron la llegada de un nuevo desembolso en noviembre por más de USD 3.300 M (ligado a la séptima revisión, donde entrará en juego el cumplimiento de las metas), estimamos que dichos fondos difícilmente lleguen antes de un eventual ballotage (19/11).
Consecuentemente, si las autoridades pretenden evitar entrar en atrasos con el organismo, deberán recurrir a otras fuentes de financiamiento (similares a los puentes de Qatar y la CAF) o a la utilización de los yuanes provenientes del swap de monedas (necesitarían la autorización de China).
La Tasa Real volvió a ser (muy) negativa en agosto
La inflación mensual alcanzó su valor más alto en los últimos 32 años (febrero del 1991). El IPC Nacional mostró un incremento mensual del 12,4% en agosto, casi duplicando el guarismo evidenciado el mes previo (6,3%), mientras que la inflación núcleo saltó al 13,8%.
En consecuencia, la tasa de interés real mensual (ex post) fue negativa en 2,3% de TEM (peor resultado desde el salto de julio 2022), rompiendo así una racha de 3 meses consecutivos en terreno positivo.
Pese a la aceleración inflacionaria, y en línea con los rumores en la previa, el directorio del BCRA decidió mantener sin cambios la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual (10% de TEM; 118% de TNA). La decisión se amparó en que “indicadores de alta frecuencia reflejan una desaceleración del ritmo de incremento del nivel general de precios desde el pico de la tercera semana de agosto, que se habría profundizado en lo que va de septiembre”.
En ese sentido, el secretario de Política Económica (o viceministro de Economía), Gabriel Rubinstein, informó que el Gobierno comenzará a emitir un informe de inflación semanal todos los viernes. Los primeros resultados muestran que en la primera semana de septiembre la variación de los precios fue del 2,1%, mostrando un guarismo superior al del mismo lapso de junio y julio, pero algo por debajo de agosto.
El hecho de que sea el propio Gobierno el que comience a informar la inflación con regularidad semanal, no hace más que confirmar que Argentina se encuentra inmersa en un régimen de alta inflación.
Entonces, si bien esperamos nuevamente una inflación mensual de doble dígito para septiembre, estimamos que la autoridad monetaria continuaría con la misma postura por dos motivos: 1) el nivel al cual deberían elevar la tasa para que se torne positiva en términos reales sería considerablemente elevado (presionaría aún más en la dinámica nominal y el costo cuasifiscal); y 2) las autoridades aspiran a una moderación inflacionaria en octubre, por lo que ven los niveles actuales como “transitorios”.
Sin embargo, también influirá en la decisión lo que ocurra con los dólares financieros, frente a un periodo en el que se suele intensificar la dolarización de carteras asociada a la cobertura preelectoral: además de cumplir con lo acordado con el FMI, mantener las tasas reales en terreno positivo resulta clave para contribuir a una mayor estabilidad de la demanda de dinero, desalentar las estrategias de cobertura en moneda dura y reducir la presión contra las reservas.
En este sentido, frente al contexto de inestabilidad macroeconómica, incertidumbre al alza a medida que nos acercamos a las elecciones y medidas recientes que generan expectativas de mayor déficit fiscal financiado con emisión monetaria en un marco de reservas en niveles mínimos, no descartamos que el BCRA se guarde la carta de volver a volver a ajustar las tasas de ser necesario. Más aun teniendo en cuenta que la mejora en el tipo de cambio real tras la reciente devaluación se agotaría antes de finales de octubre.
En cualquier caso, prevemos que, como venimos observando, en un contexto de ausencia de un plan integral y falta de confianza/credibilidad, la eficacia de la política monetaria es reducida.
USD alternativos: semana con variaciones mixtas
En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno ya destinó cerca de USD 2.000 M para mantener bajo control a los USD financieros.
Exceptuando al CCL, en la primera quincena de septiembre los dólares paralelos tendieron a desinflarse. En el marco de una constante intervención oficial en el mercado de bonos soberanos en USD, el MEP ($686) terminó la semana 2% por debajo de los niveles del viernes pasado, mientras que el dólar SENEBI ($725) retrocedió 1,5%. En sentido contrario, el blue subió 2,8% hacia los $730, mientras que el CCL operado con bonos soberanos ($712) trepó 2,4%. Así, en lo que va del mes el MEP y el SENEBI ceden (1,8% y 5,6%, respectivamente), el blue se mantiene estable y el CCL trepa 9,1%.
De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares se mantiene ligeramente por encima del 100%.
Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
¿El mercado le cree al Gobierno?
Los contratos de Futuros de dólar hasta diciembre volvieron a descomprimir por cuarta semana. Esta semana, los tipos de cambio implícitos en los contratos de septiembre, octubre y noviembre cedieron 1,5%, 1,9% y 3,2%, respectivamente, mientras que ajustaron 0,8% en noviembre y treparon 1,2% en diciembre.
No obstante, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de octubre se mantiene por encima del 10% (+13,4%), y trepa al 20,7% en noviembre y casi 30% en diciembre (80% acumulado en estos tres meses), dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las Elecciones Generales.
