El acortamiento en el horizonte de colocación de los títulos de deuda Tesoro producto de la cercanía al periodo electoral y la expectativa de un eventual cambio de gestión generó en los últimos meses una acumulación considerable de vencimientos para el 2T y 3T de 2023. Dicha concentración de compromisos forzó al equipo económico a diseñar una estrategia financiera capaz de romper la “pared de las elecciones” y suavizar los vencimientos de los próximos meses.
En este marco, Economía lanzó esta semana un canje de deuda para instrumentos que vencían en marzo, abril, mayo y junio con la intención de mover tales compromisos hacia 2024 y 2025. Con este canje, el Gobierno buscó desactivar uno los principales factores desestabilizantes en el “frente de los Pesos” para 2023.
El resultado se ubicó levemente por debajo de las expectativas del mercado en la previa (60%-70%) y por encima de la expectativa oficial del 50% que dejó entrever el secretario de Finanzas Eduardo Setti, aunque es probable que haya comunicado dicho valor para “mirar con otros ojos” el resultado convalidado posteriormente.
Pese a que desde el Ministerio de Economía difundieron un nivel de adhesión del 64%, dicho número incluye también los títulos que vencían en marzo y que ya se había canjeado en enero. Si excluimos dicha operación, la adhesión total al canje fue inferior al 58%.
Un punto no menor es que, a diferencia de los últimos canjes, esta vez se incluyó un mes para el cual ya se habían canjeado sus vencimientos (marzo). En la previa al anuncio, el mercado esperaba un canje para los abultados vencimientos de abril, mayo y junio, pero no para marzo. Lo más probable es que este cambio en la estrategia oficial no haya estado previsto en las proyecciones de liquidez de los acreedores para las próximas semanas, lo que puede haber jugado en contra del nivel de adhesión para dicho mes. En este sentido, si excluimos las operaciones de canje para marzo, el nivel de adhesión para el 2T se ubicó en un 61,5%, un número lejos de los buenos resultados de agosto de 2022 (71%) y enero de este año (67%), pero similar al canje que se hizo en noviembre.
Como resultado, la operación permitió descomprimir los vencimientos de cara a los próximos meses en $4,3 billones (pasaron de $7,5 billones a poco menos de $3,2 billones), un monto claramente mayor a lo convertido en las operaciones de canje previas ($0,9 y $2,9 billones en las operaciones de noviembre y enero). A su vez, no sólo se logró atravesar la “pared de las elecciones” pese a los comunicados publicados en las últimas semanas por la oposición (alertando sobre la sostenibilidad de la deuda), sino que todos los instrumentos adjudicados tienen vencimiento a partir de 2024, lo que sitúa el plazo promedio de los instrumentos por encima de los 18 meses, el doble de las últimas dos operaciones de conversión (9 y 8 meses).
Sin embargo, tales resultados se obtuvieron a costas de ciertas concesiones que convalidaron tanto el Tesoro como el BCRA:
1) La totalidad de los instrumentos que se incluyeron en las canastas de conversión ajustan por CER (inflación) o son bonos duales (ajustan por inflación o devaluación oficial), elevando la indexación del stock de deuda pública.
2) Para garantizarle liquidez a los bancos, el BCRA extendió (y modificó) el put (seguro de liquidez) vigente para los instrumentos con vencimiento en 2023 hacia aquellos con vencimiento en 2024 y 2025.
3) La autoridad monetaria flexibilizó los requisitos de liquidez bancaria, permitiéndole a los bancos utilizar los nuevos bonos CER y DUAL para integrar encajes (se amplió el plazo de los instrumentos “encajables” hasta 730 días).
4) El BCRA autorizó a los bancos a girar dividendos en 2023. Las autoridades emitieron una comunicación que habilitó a los bancos a distribuir un 40% de los dividendos desde abril en cuotas mensuales iguales y consecutivas hasta septiembre.
Por su parte, resulta clave centrar la mirada en el nivel de adhesión según los tenedores de deuda, dado que la participación del sector privado será central en las próximas licitaciones. Si bien las fuentes oficiales informaron que el BCRA, el FGS y el BNA poseían el 34% de los instrumentos canjeados, aún no está claro cuánto correspondía a empresas, bancos y otros entes públicos. Esto último impide calcular con claridad la participación efectiva del sector privado en el canje, aunque se estima que fue magra, dando cuenta que los riesgos del “frente de los Pesos” continuarán latentes en la transición electoral.
En conclusión, el canje estuvo lejos de ser un éxito, pero tampoco fue un fracaso. Ayudó a aliviar el perfil de vencimientos de cara a los próximos meses, pero a costa de convalidar ciertas ventajas para los acreedores. Con el nuevo perfil de vencimientos, estimamos que el Tesoro podría hacer frente a los compromisos en pesos hasta junio, pese a que sean mayores a los del primer bimestre (entre marzo y julio los vencimientos mensuales promedian casi $860.000 M contra los $520.000 M de enero-febrero), siempre y cuando no aparezcan nuevos episodios de estrés financiero.
No obstante, para ello será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal para limitar las necesidades de financiamiento y que el Tesoro continúe ofreciendo instrumentos indexados o convalidando tasas de interés elevadas.
