Agosto comenzó con el acuerdo con los tres principales consorcios de acreedores de bonos soberanos ley extranjera, que permitió concretar a fin de mes un canje exitoso (93,55% de adhesión) que cura el Default en que habíamos caído meses atrás. Habrá que esperar unos días más para que los tenedores de títulos públicos en moneda dura ley local salgan del reperfilamiento forzoso, y varios meses para lograr una extensión de pagos que descomprima los elevados vencimientos en moneda dura (USD 46.500 M) a afrontar entre mediados de 2021 y 2024 con el FMI.
Sin embargo, no todo fue positivo en el octavo mes del año. Por ejemplo, la situación se agravó en materia de pandemia: los nuevos contagios diarios siguen escalando y con mayor circulación en el interior del país. De hecho, mientras que, a principios de agosto, 90% de los nuevos casos se concentraban en el AMBA, al cierre del mes ese número había perforado el 80%.
En este contexto, el sistema sanitario comienza a tensarse: la utilización de las camas de terapias intensivas alcanza los dos tercios a nivel país, con algunas localidades con ocupación plena. Por ende, no sorprende que la cuarentena haya sido extendida otra vez (hasta el 20 de septiembre a nivel país y con endurecimiento en algunas localidades del interior), condicionando la recuperación económica.
Sin embargo, el principal factor que jaquea el proceso de recuperación es el frente cambiario. Pese al exitoso canje de los bonos soberanos ley extranjera, la brecha no se achicó -bajo efímeramente tras el acuerdo, luego aumentó fuerte y hacia fines de mes revirtió dicha suba- y la caída de las reservas netas del BCRA se aceleró. De hecho, el Central informó ventas netas de divisas acumuladas al 25 de agosto por USD 960 M, lo que representa el 10% de sus Reservas netas.
Pese a que el drenaje de reservas se produce en cámara lenta por el cepo heredado, el no pago de la deuda pública en moneda dura a privados desde abril y las trabas a la compra de dólares para importaciones aplicadas desde fines de mayo (la comunicación 7030 se extendió por otros dos meses más), este ritmo de ventas netas de divisas evapora las reservas netas del Central a mediados del año que viene.
Hay instrumentos que podrían moderar ese ritmo de sangría: la autoridad monetaria podría reforzar el torniquete cambiario a costa de mayor brecha en el informal y, al aceptar el canje deuda en moneda dura ley local, consiguió activos líquidos para morigerar la brecha en el dólar financiero en el corto plazo.
Sin embargo, la recuperación post cuarentena exigirá mayores importaciones en un contexto de escaso dinamismo de las exportaciones. El superávit comercial puede bajar rápidamente a los USD 1.000 M mensuales si se confirma una mala producción agropecuaria por la progresiva sequía que afecta a nuestro país. Asimismo, la apertura de la frontera impulsará la pérdida de reservas por turismo internacional: la mayoría de los visitantes extranjeros (sobre todo, provenientes de países limítrofes) canjearan divisas en el mercado negro para aprovechar la brecha existente, acotando al mínimo el ingreso formal. En sentido contrario, los gastos del turismo emisivo (argentinos en el exterior) se hará con tarjeta al dólar solidario.
Queda claro que nuestro país necesita recuperar el nivel de actividad y empleo pre-pandemia lo antes posible, pero para ello urge evitar que las crecientes presiones cambiarias agraven la crisis. El avance en el proceso de reestructuración de la deuda pública nacional es un logro importante, pero no alcanza por sí sólo para garantizar una salida. A partir de septiembre, la prioridad de la política económica debería ser revertir la dinámica de caída de Reservas, íntimamente relacionada con la elevada y persistente brecha cambiaria existente que retacea la liquidación de divisas en el mercado oficial.
Está claro que reforzar el torniquete cambiario (sobre importaciones o el cupo de USD 200 mensuales) podría frenar transitoriamente la sangría de reservas, pero lo hará a costa de una mayor brecha. La experiencia del año de vigencia del nuevo cepo nos muestra que esta estrategia no es efectiva (pan para hoy y hambre para mañana): hay que modificar el status quo.
Se puede pensar en implementar distintas alternativas de política cambiaria: apelar a la suba de tasa de interés mientras se apuntala la oferta en el dólar financiero para bajar la brecha; instrumentar un desdoblamiento formal; o aplicar una corrección del tipo de cambio oficial. Veamos pros y contras.
La primera alternativa implicaría implementar una política monetaria contractiva. Desde mediados de abril el BCRA viene aspirado cada vez más Pesos (para retirar el exceso de liquidez que genera el financiamiento el Tesoro) y subiendo el piso de la tasa de interés del plazo fijo, pero recién en agosto la tasa en Pesos igualó la depreciación del dólar oficial. Esta estrategia también requiere un cambio en la lógica de intervención en el mercado financiero: apuntalar la oferta en vez de reprimir la demanda. El principal problema es que tensa el financiamiento en pesos, complicando aún más la cadena de pagos.
La segunda alternativa sería desdoblar formalmente el mercado cambiario en Comercial (donde se cursan las operaciones de bienes) y Financiero (para el resto de las operaciones, incluido servicios). Esta estrategia tiene un impacto inflacionario acotado (pues evita un salto del dólar comercial) y ayuda a aumentar la oferta de divisas en el mercado formal. Hay dos ejemplos claros por donde el BCRA dejaría de perder divisas: los extranjeros pagarían con tarjeta sus gastos en el país (pues pueden acceder formalmente al tipo de cambio más alto) y los argentinos podrían volver a atesorar divisas, pero ya no más al precio “solidario”. La brecha podría bajar, aunque seguiría siendo relevante, de modo que los incentivos a comprar divisas al dólar bajo y venderlos al alto persistirán (aunque ahora en forma legal).
La última opción sería descomprimir las presiones, convalidando un ajuste discreto del tipo de cambio oficial (de la magnitud que las autoridades consideren). Esta estrategia permitiría estabilizar reservas y reducir la brecha, pero a un elevado costo: shock inflacionario en el precio de los alimentos y golpe adicional a la demanda en un contexto social muy frágil. Si bien es cierto que los efectos negativos tienden a diluirse en el mediano plazo, también hubo experiencias en que las devaluaciones generaron costos sin terminar de estabilizar el mercado cambiario.
Cabe destacar que, hay una política económica que puede ayudar a estabilizar las presiones latentes, independientemente de las alternativas cambiarias: la reversión del desequilibrio fiscal/monetario generado por el shock de la pandemia en un contexto de crisis financiera, léase imposibilidad de colocar deuda. Antes de mediados de septiembre se presentará el proyecto de Presupuesto 2021, pieza clave para determinar qué déficit fiscal habrá el año que viene y, en consecuencia, qué grado de independencia tendrá la política monetaria.
Pese a que no es sencillo implementar una reducción del déficit primario en un año electoral, será clave para la estabilidad macroeconómica. Por caso, si el gasto primario crece por debajo de la inflación, la mejora de los ingresos fiscales por la recuperación permitiría bajar el rojo primario a la mitad en 2021 (del 7% a 3,5% del PBI). Si a esto le sumamos que la mejora del financiamiento del Tesoro, el BCRA obtendría mayor margen de maniobra para domar el frente cambiario.
Por último, el Ejecutivo ha abandonado la moderación (construcción de consensos) y viene profundizando su intervención sobre la economía. Esta estrategia puede ser rentable políticamente, pero no ayuda a frenar dolarización ni incentiva la inversión.
