Variaciones absolutas vs. tasas anuales implícitas: ¿qué mirar?
Las expectativas de devaluación en el mercado de futuros no ceden. Todas las tasas implícitas de los contratos de dólar futuro con vencimiento a partir de febrero superan el 60% TNA. El empinamiento de la curva en el último mes es notorio. Esto no es inocuo dado que encarece el costo de cobertura para aquellas empresas con insumos dolarizados (directa o indirectamente), adicional que termina goteando en las listas de precios e impactando en la inflación. A su vez, tanto el volumen como el interés abierto de estos contratos aumentaron considerablemente en los últimos dos meses (+33% y +40% respecto al bimestre previo respectivamente), lo cual deja entrever un aumento de la posición vendida del Banco Central en el mercado de futuros.
Dicho esto, no solo deben evaluarse las TNAs implícitas de las coberturas, sino también los valores absolutos proyectados al cierre de cada mes, así como la variación porcentual directa que representan esos precios absolutos.
Como ejemplo, el futuro a diciembre tiene una TNA implícita en torno al 50%, sin embargo, la variación absoluta es del orden de 7 pesos (7%) en cincuenta días, lo cual puede ser un costo más que razonable en atención a los potenciales movimientos del dólar oficial en el mismo período. Este razonamiento puede extenderse al resto de los vencimientos de coberturas. En el caso de noviembre, tenemos una tasa anualizada implícita del orden del 30%, sin embargo, una variación absoluta respecto del precio spot de aproximadamente 2 pesos, valor razonable para capear las dos semanas posteriores al resultado electoral.
Cobertura de corto y escalonada con rolleo mes a mes
Dicho lo anterior, ¿Cuál sería la estrategia óptima dado el actual costo de cobertura cambiaria de los contratos posteriores a diciembre? Vemos oportunidades exclusivamente para quienes, sea por company policy o por estrategia de pricing, deban tomar cobertura únicamente en el posicionamiento a noviembre y diciembre, con su posterior rolleo al vencimiento. Si bien la probabilidad de un evento disruptivo en materia cambiaria en noviembre es acotada, las tensiones cambiarias están a la orden del día y el costo de cobertura (TNA) a uno y dos meses se encuentra por debajo de la inflación esperada.
A su vez, el atractivo del rolleo mes a mes se debe también al fuerte encarecimiento relativo del posicionamiento cubierto en el primer trimestre del 2022. Así, las tasas de los contratos a enero y marzo aumentaron, en promedio, 15,7 p.p desde la previa de las comicios de agosto. Sigue siendo atractivo el posicionamiento en los dos contratos más cortos y el posterior rolleo de la cobertura para aprovechar el descenso de las tasas implícitas por acortamiento de plazos. Nótese que los vencimientos de noviembre y diciembre actualmente concentran más del 60% del interés abierto (39% del interés abierto a noviembre). Actualmente los volúmenes negociados son elevados, y el cierre de este mes liberará más de U$S 2.000 millones en contratos, que rollearán a los vencimientos posteriores.
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