La fuerte restricción impuesta recientemente sobre las importaciones (comunicaciones “A 7532” y “A” 7535) implica un nuevo giro en materia de política económica, y señaliza que el objetivo de evitar un salto cambiario discreto vuelve a opacar los deseos de continuar impulsando la actividad económica. Ahora bien, ¿qué implica esto hacia adelante?
Para entender mejor el trasfondo y las implicancias de esta medida, conviene enmarcarla en el derrotero de la política económica en lo que va de 2022.
Ya desde inicios del año, el 2022 se configuraba como desafiante. En el marco del acuerdo cerrado (a contrarreloj) con el FMI, el rumbo económico se caracterizaría por administrar los desequilibrios existentes a fin de 2021 de cara a la segunda parte del mandato presidencial: en materia cambiaria, el doble objetivo de evitar un salto discreto en el dólar oficial pero también un atraso cambiario implicaba aplicar un crawling peg a un ritmo elevado; en materia de acceso al mercado de cambios, la necesidad de recomponer las escasas reservas netas implicaba una constante administración del comercio exterior; en cuanto a las tasas de interés, el objetivo de lograr rendimientos reales positivos (para sostener la demanda de pesos) hacía necesario convalidar incrementos que presionarían sobre los pagos de intereses del Tesoro y el BCRA; y en materia fiscal, por un lado estaba el desafío de reducir gasto en subsidios (aumentando tarifas), y por el otro la coexistencia de un sendero de ajuste gradual con una trayectoria más pronunciada en el desmantelamiento de la asistencia monetaria implicaba que el programa financiero se recostaría fuertemente en el financiamiento neto positivo en pesos.
Este set de política económica aseguraba que en el mejor de los casos este año la inflación no se desaceleraría respecto de 2021 (cuando había aumentado en 15 p.p.) y que en términos de actividad las tasas de expansión del producto tenderían a moderarse. Y reafirmamos que esto era en “el mejor de los casos”, ya que la correcta implementación del programa -debido a las tensiones internas del oficialismo- también representaba un desafío en sí mismo.
A poco de comenzar el programa (marzo 2022) sobrevino el primer cimbronazo, ya que el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania tensionó el esquema acordado por tres vías: el fuerte aumento de los precios de los granos y la energía implicó un shock por el lado del sector externo (mayores exportaciones pero mayores pagos de energía) y por mayores presiones inflacionarias (los precios mayoristas y minoristas aumentaron por encima del 6% en marzo-abril); y también por el costado fiscal, ya que el mayor pago de subsidios sobrepasaría al aumento esperado en las retenciones, al tiempo que la erosión en el poder de compra motivó a gatillar medidas compensatorias por el lado del gasto.
Pero más importante aún, este shock alteró tanto cualitativa como cuantitativamente la naturaleza del escenario: lejos de percibirse como transitoria, la aceleración inflacionaria desancló las expectativas de los agentes económicos, cristalizando una mayor persistencia para la evolución de precios hacia adelante. La activación de mecanismos indexatorios más elevados y frecuentes se vio con claridad en las negociaciones paritarias, pero también en la dinámica de remarcaciones.
En números, nuestra proyección de inflación para el año se elevó en 13 p.p. entre marzo y mayo, similar aumento al observado en la mediana del Relevamiento de Expectativas del Mercado (+ 13 p.p.) e incluso en la comparación entre la Primera Revisión del FMI en relación al acuerdo original (+14 p.p.). Asimismo, el promedio de expectativas de inflación que mide la Universidad Di Tella, saltó de 50% en febrero a 58% en mayo, el mayor valor de la serie.
Obviamente, esta nueva dinámica inflacionaria suponía una presión adicional sobre el esquema de política económica, ya que más allá de la “recalibración” de los parámetros fijados en términos fiscales y externos, implicaba un mayor esfuerzo (nominal) en materia de tasas y tipo de cambio para cumplir con los objetivos. Sin embargo, seguíamos considerando que incluso con los nuevos niveles, el escenario más probable se mantenía dentro del sendero trazado por el acuerdo: crawling peg, ajuste fiscal gradual solventado con financiamiento neto en pesos y tasas de interés positivas en términos reales.
Sobre esta base es que en junio sobrevino un nuevo shock múltiple: por un lado, se lesionó el mercado de crédito en pesos, como comentamos en nuestro informe semanal anterior, jaqueando el programa financiero y arrojando dudas respecto de la sustentabilidad de la deuda en moneda local; por otro lado, el BCRA no lograba acumular reservas pese al récord de liquidación de agrodivisas, poniendo en riesgo no sólo el cumplimiento de la meta sino la sostenibilidad del crawling peg de cara al período de menor oferta estacional de exportaciones. Estos shocks implicaron una fuerte presión sobre las cotizaciones de los tipos de cambio alternativos y se elevaron las expectativas de un salto discreto en el tipo de cambio, lo que definitivamente alteraría el rumbo trazado hacia adelante.
El gobierno se movió rápido para atenuar estos efectos: por un lado, subió las tasas de interés, intervino fuertemente para sostener la cotización de los títulos en pesos (con costos en términos de emisión monetaria) y lanzó un canje de deuda para minimizar el riesgo de cara a la última licitación del mes (con vencimientos por alrededor de $ 600.000 M); y por otro lado, como comentamos inicialmente, acentuó fuertemente las restricciones a las importaciones, lo que en los últimos días le permitió acumular más de USD 1.000 M de reservas, pudiendo incluso (con ayudas) cumplir la meta de junio, que lucía muy lejana.
Esto obviamente no será inocuo para el escenario macroeconómico, fundamentalmente por dos motivos.
En primer lugar, porque el torniquete importador tendrá implicancias respecto de la actividad y los precios. De hecho, actualmente estimamos un segundo semestre de: i) un mayor ritmo de inflación mensual que el previsto (nuestra proyección actual de inflación 72% constituye un piso); ii) menores importaciones (recortamos 6% nuestras previsiones para julio-diciembre, que puede ser mayor para bienes no energéticos); y iii) un estancamiento de la actividad, que cerraría en torno de 4%, levemente por debajo del arrastre estadístico actual. Igualmente, esto tiene implicancias de cara al 2023, ya que la menor base deja un arrastre más débil para el año entrante.
Lógicamente, esta trayectoria necesariamente implica que se aplacan las expectativas de devaluación (la brecha se modera y no se vuelve a disparar), que sobre fin de año pueden relajarse parcialmente las restricciones, y que estas medidas son complementadas con un mayor esfuerzo fiscal para reencauzar el sendero hacia la meta anual (lo cual se desprende de la Primera Revisión). En caso que estos elementos estén más débiles (por no decir ausentes), los riesgos son cuantitativamente al alza en términos nominales, y a la baja en términos de actividad.
Pero el segundo elemento es el que despierta mayores preocupaciones: los shocks de junio dejaron al descubierto la vulnerabilidad de los pilares centrales del esquema (crawling peg y financiamiento neto positivo en pesos), y que los riesgos de un desvío cualitativo (especialmente un salto cambiario que acentúe la nominalidad) no son menores.
En este sentido, será crucial que la rápida respuesta que demostró el gobierno -indicativa de que la gravedad de los riesgos está internalizada- se mantenga en adelante. Caso contrario, nuevos shocks en el tránsito hacia 2023 tendrían menos chances de ser revertidos, especialmente con cada vez menos balas en la cartuchera.
