¿Cómo le fue al Tesoro en las licitaciones de octubre?
En el último mes se redujo considerablemente el financiamiento neto en el mercado de deuda en pesos pese a ofrecer mayores rendimientos y acortar los plazos de colocación. La merma en el desempeño del Tesoro y la dinámica que muestran los títulos soberanos en el mercado secundario instauraron nuevamente cierta incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos y sobre si será suficiente para financiar el déficit fiscal frente a un último bimestre con vencimientos abultados y donde el gasto público suele incrementar el rojo primario dada la estacionalidad en algunas de sus partidas.
La tasa de rollover de octubre mostró una marcada reducción, ubicándose en niveles cercanos al bimestre mayo-junio, periodo donde impactó la última crisis de la deuda en pesos. Concretamente, el Tesoro colocó deuda por más de $ 338.000 millones ($ 185.812 millones en la primera licitación y $152.422 millones en la segunda) frente a vencimientos por casi $300.000 millones.
Como resultado, el financiamiento neto apenas superó los $39.000 millones, lo que llevó la tasa del rollover al 113% mensual. De tal forma, pese a la reducción en los vencimientos gracias al canje de agosto, se evidencia una considerable disminución del financiamiento neto en comparación con los meses previos: en el tercer trimestre las colocaciones más que duplicaron los vencimientos, promediando una tasa de rollover del 225%, prácticamente el doble que la evidenciada en octubre.
¿Cómo fue la estrategia de las autoridades?
En octubre el Tesoro apuntó a cubrir los vencimientos mensuales convalidando mayores rendimientos y acortando plazos de colocación, pero al mismo tiempo reduciendo la utilización de instrumentos vinculados a la inflación. Dicha estrategia se planificó frente a un panorama financiero más complejo que en los meses previos, dado que los bonos soberanos en moneda local mostraron un deterioro en el mercado secundario durante las últimas semanas.
Los instrumentos a tasa fija ganaron terreno en el último mes, explicando 6 de cada 10 pesos colocados, cuando en septiembre representaron menos de un tercio de las colocaciones por efectivo. Como contrapartida, se vio una reducción en la participación de la deuda indexada, que explicó casi el 38% de las colocaciones de octubre cuando en el noveno mes del año explicaron el 70%. A su interior, se destaca la menor utilización de instrumentos CER, que mostraron la menor tasa de participación mensual desde septiembre del 2021.
En cuanto a rendimientos, las TIRs convalidadas en las LEDES mostraron un nuevo incremento: pasaron del 108,6% en septiembre al 113,7% en la primera licitación de octubre y 116,6% en la segunda. En tal sentido, pese a que en el último mes el directorio del BCRA decidió no incrementar la tasa de política monetaria (Leliq), esta suba de rendimientos en las LEDES eleva el techo del corredor de tasas, dándole un mayor margen a la autoridad monetaria para convalidar un aumento en el próximo mes.
Paralelamente, la decisión de utilizar en menor proporción instrumentos CER puede explicarse por las mayores tasas reales que se tendrían que haber convalidado para equiparar los rendimientos ofrecidos en el mercado secundario. Esto último se debe al deterioro en las cotizaciones de los soberanos que se evidenció en las últimas semanas. De hecho, fuentes privadas estiman que el BCRA volvió a intervenir para sostener los precios. En números, la TIR de la LECER X19Y3 (vencimiento en mayo del 2023) en el mercado secundario se ubicada en 5,46% real anual al 27/10, cuando en la primera licitación del mes el Tesoro colocó dicho instrumento a una tasa real del 3,5% y a fines de septiembre lo hizo ofreciendo una tasa real de apenas el 1,25%.
En este contexto, dado que los instrumentos indexados fueron los que le permitieron al Tesoro estirar los plazos de colocación en los últimos meses, la reducción en su utilización tuvo como consecuencia un acortamiento en los plazos. Concretamente, el plazo promedio ponderado (PPP) de las colocaciones de octubre apenas superó los 5 meses (similar a junio, julio y agosto), cuando en septiembre se encontraba por arriba de los 8 meses. A su vez, la menor utilización de instrumentos CER no fue la única causa del acortamiento en los plazos, sino que los instrumentos a tasa fija también redujeron sus plazos de colocación: el PPP pasó de 4,4 meses en septiembre (excluyendo el BOTE 27 que integra encajes bancarios) a 3,6 meses en octubre.
¿Qué esperamos para los próximos meses?
El último bimestre del año será más que desafiante para el Tesoro y las próximas licitaciones estarán bajo la lupa del mercado financiero. Ya superado el periodo de “alivio financiero” que permitió el canje de buena parte de los instrumentos que vencían entre agosto y octubre, los vencimientos en moneda local superan los $1,7 billones entre noviembre y diciembre. No obstante, vale aclarar que buena parte de dichos instrumentos se encuentran en manos del sector público. En este marco, estimamos que lo más probable es que en las próximas semanas el Tesoro proponga un nuevo canje de deuda o una estrategia similar que le permita reducir los compromisos a afrontar de cara a fin de año y habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis (la autoridad monetaria no puede participar de las licitaciones primarias de deuda, pero si puede canjear los instrumentos adquiridos en el mercado secundario).
Sin embargo, mas allá de una reducción en los vencimientos, el Tesoro deberá captar en el mercado local un monto considerable de financiamiento neto para cubrir el rojo fiscal y respetar el compromiso de no solicitar asistencia monetaria al BCRA en lo que resta de 2022.
Entonces, dado que el mercado local será la principal fuente de financiamiento del Gobierno para cubrir sus necesidades en lo que resta del año, las autoridades deben evitar a toda costa que se repita un nuevo evento disruptivo en el mercado financiero como ocurrió meses atrás. El último mes el Tesoro optó por reducir la utilización de instrumentos indexados en detrimento del financiamiento neto y los plazos de colocación. En este sentido, habrá que analizar qué priorizan las autoridades en la última etapa del año y cómo pretenden captar el financiamiento neto necesario sin poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda en pesos.
