Hace algunos años, en un buen artículo (https://alquimiaseconomicas.com/2016/11/08/la-politica-de-tasas-de-interes-altas-es-expansiva/), Martín Rapetti afirmó que los elevados niveles de tasa de interés de fines de 2016 eran expansivos. El alto rendimiento de las colocaciones en pesos alentaba el ingreso de dólares al país para hacer carry trade vía compra de LEBAC y, de esta forma, apreciaba al tipo de cambio real. En consecuencia, impulsaba a los salarios en dólares y contenía a la inflación, fomentando en el corto plazo el consumo y, por ende, la actividad.
Ante el actual escenario de tasas de interés de Letras de Liquidez (LELIQ) en más de 70% anual, algunos economistas comenzaron a preguntarse si esa situación podía repetirse. La respuesta es negativa. Para ver por qué, hay que caracterizar cada contexto.
En el último trimestre de 2016, la tasa de interés de referencia promedió algo menos de 26% anual; según el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central, la inflación esperada para los próximos doce meses era de 20% y el peso acumularía una depreciación de 18% en dicho lapso. Por otro lado, una tasa de interés de 26% arrojaba un rendimiento de 1,9% por mes, en línea con la inflación mensual de fines de 2016.
Por el contrario, en la actualidad la tasa de interés de referencia supera 70% anual; conforme al último REM, la inflación esperada para los próximos doce meses es de 31,5% y el dólar acumularía un alza de 25% en dicho período. Por su parte, la suba de precios del último trimestre rondaría el 3% mensual según el consenso del mercado, muy por debajo del rendimiento del 4,5% mensual que pagan las LELIQ a siete días.
Ahora bien, si a priori todos los indicadores señalan que el carry trade arrojaría mejores retornos que a fines de 2016, ¿por qué esta tasa de interés no será expansiva?
En primer lugar, porque en 2016 el mercado cambiario lucía controlado: tras un salto del 50% tras la salida del cepo, el dólar acumuló entre marzo y diciembre un alza de 8,5%. A contramano, lo que viene pasando en 2018 es historia conocida: el peso se depreció más de 15% mensual en cuatro de los últimos cinco meses y la tregua cambiaria aún luce frágil.
Por otro lado, el “instrumento estrella” de los últimos meses —las LELIQ a 7 días— solo puede ser operado por los bancos, quienes poseen hasta 10% de su patrimonio neto en moneda dura (producto de las regulaciones del Banco Central). Por lo tanto, si se deshicieran de sus tenencias en divisas, las presiones a la baja sobre el tipo de cambio serían acotadas. Además, los instrumentos accesibles al resto del sector privado (LECAP y plazos fijos) arrojan menores rendimientos que las LELIQ (entre 10 y 15 puntos porcentuales inferiores), de modo que atenúan el mecanismo de transmisión de la tasa de interés al tipo de cambio (menor incentivo al carry trade).
En tercera instancia, una tasa de interés anual en 26% no era nociva para el normal funcionamiento de la cadena de pagos ni para el consumo a plazo: al 70% sí lo es. El actual nivel del costo de financiamiento provocará quiebres de las empresas más endeudadas y frenará la oferta de préstamos y la compra de bienes con crédito (el negocio de los bancos se reduce a captar fondos privados a través de plazo fijos para colocarlos en LELIQ). Por lo tanto, su efecto negativo sobre la economía real será sustancialmente mayor al de 2016.
El último motivo es el cambio en el contexto internacional. Mientras que en el primer año de gestión de Cambiemos nuestro país era una vedette en los mercados financieros de crédito, tras la firma de dos acuerdos con el FMI en menos de cuatro meses, su imagen y capacidad de atraer capitales privados se deterioró sustancialmente. Además, el apetito por el riesgo de los inversores globales y su visión optimista sobre los países emergentes también se vio afectada.
Entonces, ¿todas las repercusiones de la tasa alta son negativas? No necesariamente: si la misma logra colocar al tipo de cambio por debajo de la banda inferior de intervención ($34 por dólar a comienzos de octubre), el Banco Central podría comprar reservas internacionales y expandir la base monetaria. Esto tendría un impacto positivo sobre el nivel de actividad, ya que permitirá consolidar la paz cambiaria y recortar el costo de financiamiento interno.
Sin embargo, esta mejora sería el resultado de la mayor confianza que permitió la baja de tasas, y no de mantener las tasas altas, tal como postulaba Rapetti a fines de 2016. Asimismo, minaría la competitividad de los sectores exportadores (el tipo de cambio real en el piso de la banda está en línea con el promedio de los últimos veinte años), justamente, los pilares de la reactivación según el esquema que postula el oficialismo en un escenario de demanda interna deprimida.
