En la última semana, el contado con liquidación retrocedió 18%, después de tres semanas de furia en donde se había disparado 25%. En igual dirección, el dólar blue cedió 13%, después de haber saltado más de 30% en los primeros veinte días de octubre. De esta forma, ambas cotizaciones acumularon un alza de 4% y 20% en el último mes y de más de 100% en lo que va del año, mostrando importantes señales de tensión.
Aunque los dólares paralelos no tienen un impacto significativo en la inflación, más allá de algunos bienes puntuales que puedan importarse con dólares propios, sí aumentan la percepción de que el tipo de cambio oficial está barato, invitando a comprar divisas a quien puede hacerlo. A la vez, fomentan la subfacturación de exportaciones y la sobrefacturación de importaciones, reduciendo la oferta neta de divisas en el mercado oficial. En la misma línea, impulsan la compra de “dólar ahorro”, en la búsqueda por arbitrar con los mercados paralelos y obtener rendimientos atractivos.
Resultado de todas estas dinámicas, a mayor brecha, más difícil es frenar la sangría de Reservas y contener las presiones cambiarias. A la vez, más brecha es más volatilidad e incertidumbre sobre el futuro de la economía y menos consumo e inversión. Por lo tanto, será casi imposible reactivar la economía con una brecha de tres dígitos, y será casi imposible bajar esta brecha sin pagar algún costo. Veamos entonces cuáles son las opciones y qué salidas quedan.
Motivada por la falta de confianza, en los últimos meses la demanda de dólares le ganó ampliamente a la oferta en el mercado oficial. En respuesta, el Banco Central sacrificó más de USD 1.600 millones de Reservas para contener a la divisa en septiembre -de los cuales USD 600 millones fueron en la segunda mitad, luego del endurecimiento de cepo- y más de USD 900 millones en octubre. Como resultado, las Reservas de libre disponibilidad perforaron USD 5.400 millones en la última semana, alcanzando un mínimo desde comienzos de 2016.
Para peor, descontando los USD 4.000 millones de oro y los USD 2.400 millones de DEG´s encajados en el FMI, las preocupaciones se vuelven todavía más urgentes, obligando a la autoridad monetaria a usar otras fuentes.
Por lo tanto, y en primer lugar, no es descabellado pensar en una devaluación del tipo de cambio oficial en los próximos meses. Es cierto que un salto del dólar oficial aceleraría la inflación y profundizaría todos los problemas que arrastra nuestra alicaída economía, a la par que demoraría la incipiente recuperación de la actividad luego del deterioro histórico que provocó la pandemia y la cuarentena. Sin embargo, no es menos cierto que las Reservas de libre disponibilidad están en mínimos desde 2016 y que, si no aparece una fuente adicional de dólares para “quemar” en el mercado o la demanda de divisas no se relaja rápidamente -dos cosas que parecen poco probables-, un salto del tipo de cambio será inevitable.
El problema es que la devaluación no solo agravaría los problemas preexistentes, sino que, además, no garantiza frenar la corrida. En un contexto de Reservas tan bajas, el punto de equilibrio entre la oferta y la demanda de dólares es incierto, aun cuando el ajuste por precios sea significativo y no haya razones “reales” para seguir devaluando. Por lo tanto, una corrección del dólar oficial sin un plan que genere confianza es más parte del problema que de la solución. No obstante, si nada cambia es un desenlace que se terminará imponiendo, casi de manera inexorable.
Otra opción sería un nuevo endurecimiento del cepo, en la búsqueda por achicar todavía más la demanda de dólares en el mercado oficial. Los resultados registrados desde el último refuerzo del control de cambios fueron bastante negativos: la brecha saltó y la sangría de Reservas se atenuó en el margen. A la vez, seguir fortaleciendo las restricciones trabaría todavía más el normal funcionamiento de la actividad productiva, minando el consumo y la inversión. Por último, y no menor, si no hubiera cambios de fondo, es probable que la misma situación se repita dentro de un par de meses.
En consecuencia, una devaluación agravaría los problemas, pero extremar el cepo también: un círculo vicioso, del cual parece imposible salir por arriba a esta altura. Alcanzado este punto, vale remarcar algunos cambios recientes.
Por un lado, las licitaciones en pesos del Tesoro en donde se ofrecieron instrumentos dollar linked y ajustados por inflación -CER-, más la devolución de adelantos transitorios por casi ARS 100.000 millones, reducen parte de la liquidez de la plaza. Sin embargo, considerando que la autoridad monetaria le giró más de ARS 1.600.000 millones al Palacio de Hacienda en lo que va de año, este cambio no alcanza.
La exitosa subasta de instrumentos atados a la cotización del dólar oficial busca hacer del defecto virtud. Las colocaciones de títulos dollar linked casi duplicaron a la de los que ajustan por inflación, señalando que el mercado no espera un desdoblamiento cambiario -que abarque alguna operación comercial- ni que una parte significativa de las importaciones de bienes se realicen con dólares propios, es decir, que el tipo de cambio paralelo determine costos de reposición. En cualquiera de estos casos, la inflación se aceleraría, pero el tipo de cambio oficial no aumentaría. En cambio, el buen resultado marca que una parte importante del mercado aguarda un movimiento del dólar oficial.
Por otro lado, los recientes y sucesivos aumentos de la tasa de pases pasivos del Banco Central intentan apuntalar las colocaciones en pesos de las entidades financieras y que una parte de esta mejora se traslade al rendimiento de los plazos fijos, algo que todavía no se observó. Aunque esta decisión llega tarde y en dosis muy acotadas, al menos va en la dirección correcta. Dicho esto, nunca es recomendable hacer ajustes poco relevantes, pero muy frecuentes, porque se genera una expectativa de suba en el mercado y se posponen muchas operaciones; por lo tanto, suele ser más recomendable endurecer la política monetaria de una sola vez en el momento de mayor impacto.
El mercado cambiario se encuentra al filo de la navaja: si la demanda de divisas no cede en el corto plazo, un salto del dólar podría ser tan costoso como inevitable. Luego de la reestructuración de la deuda, el gobierno sacrificó demasiadas Reservas en un contexto de elevada liquidez, apostando a una mejora de la confianza casi “mágica”, que lamentablemente no llegó. En octubre, licitaciones del Tesoro y aumento de la tasa de interés de pases mediante, se adoptaron algunas medidas que buscaban achicar el exceso de oferta de pesos actual. Sin embargo, estos cambios llegaron tarde y en magnitudes acotadas. El tiempo corre y el poder de fuego del Banco Central sigue agotándose. No hay razones para devaluar; tampoco Reservas para contener una corrida.
