Diez años atrás el mundo todavía sufría las consecuencias de la crisis financiera global desatada en el 2008 tras la explosión de la burbuja inmobiliaria en USA. Europa particularmente atravesaba un marcado deterioro de las condiciones financieras. Mario Draghi, quien horas atrás renunció al cargo de primer ministro italiano, era el por aquel entonces presidente del Banco Central Europeo (ECB). En medio de una de las peores crisis financieras de la historia mundial – y, sin dudas, la más desafiante para la eurozona desde su creación – Draghi dio un mensaje muy claro a los mercados respecto del rol del ECB en la administración de la crisis: “within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro” [bajo nuestro mandato el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar el valor del euro]. Y concluyó: “and believe me, it will be enough” [y créanme, será suficiente].
Implícitamente, Draghi afirmó que el BCE daría un apoyo financiero ilimitado a los países, mercados e instituciones de la eurozona para no dejar caer al euro. Salvando las gigantescas distancias entre la política monetaria de la eurozona y la históricamente maltratada y fiscalmente subordinada política monetaria local, los mensajes que transmitió el BCRA desde el comienzo de la crisis macrofinanciera local reciente apuntan en la misma dirección: hará lo que sea necesario para evitar un crack del mercado de deuda en pesos.
Talón de Aquiles
¿Por qué? Como destacamos previamente, en el programa con el FMI el fluido acceso al endeudamiento en moneda doméstica es crucial, ya que cubre la diferencia entre el déficit y la emisión monetaria (la cual no solo está limitada por el programa sino también por la Carta Orgánica). Sin crédito en pesos el gobierno estaría obligado a cerrar rápidamente sus cuentas públicas (ir a un resultado fiscal equilibrado) y/o a sufrir un nuevo evento disruptivo en materia de deuda, con su correlato en el mercado cambiario.
En nuestro último Monitor Cambiario Semanal comentamos el motivo de la aceleración reciente de los dólares financieros y cómo la paradójica competencia del BCRA con el Tesoro terminó agravando aún más la situación. El BCRA tomó nota de esta cuestión y anunció dos medidas muy claras esta semana que tienen como principal objetivo intentar incentivar demanda privada de títulos del Tesoro.
Batería de medidas
Desde ya, la principal acción que llevó a cabo el BCRA fue la intervención en el mercado de bonos: con datos oficiales al 11/7 estimamos que ya emitió un 30% de la base monetaria (BM) promedio de mayo solo para inyectar liquidez en el mercado de títulos públicos (QE). Según trascendidos de mercado, dicha cifra ya ascendería a un tercio de la BM promedio de mayo con las intervenciones de las ruedas posteriores al 11/7. A diferencia de la semana anterior, esta semana el BCRA enfrentaba vencimientos por poco menos de ARS 940 MM y colocó leliqs por ARS 1.053 MM. Sin embargo, en el último mes no rolleó la totalidad de los vencimientos en leliqs, dejando vencer aproximadamente ¼ de billion que, no obstante, viene siendo absorbido vía pases.
Sumado a esta política, el Banco Central ofreció opciones de venta (put options) para títulos del Tesoro con vencimiento pre-2024 a las entidades del sistema financiero. Así, a costa de pagar una prima, las entidades tendrán el derecho (aunque no la obligación) de vender el subyacente (título del Tesoro) al precio establecido en el contrato. En resumidas cuentas, en un evento desfavorable para los títulos del Tesoro, las entidades financieras que hayan adquirido este put contarán con el derecho de venderlo a un precio (acordado) que sería mayor al del mercado secundario. Si bien es una herramienta que le da profundidad al mercado de títulos del Tesoro y tiene por objetivo reducir su volatilidad (en vistas de los acontecimientos de las últimas semanas), la contracara (en caso de que se ejerzan dichos puts) es un potencial empeoramiento del balance del Central y una mayor emisión monetaria futura para afrontar esas obligaciones.
Además, el Banco Central cambió la estrategia de política monetaria. En la primera mitad de año, tras cada dato de inflación el Central respondía con una suba de la tasa de interés. Sin embargo, para seguir intentando incentivar que la demanda privada coloque liquidez en títulos del Tesoro, ahora será el Tesoro quien definirá el “techo” de los rendimientos en pesos, mientras que el piso estará determinado por la tasa de pases pasivos a 1 día.
La medida tiene sentido dentro del marco actual en el cual se busca “salvar” a la renta fija soberana en pesos. Sin embargo, en la última semana – intervención del BCRA mediante – las LEDEs comprimieron rendimientos, particularmente las más cortas. Como puede apreciarse en el gráfico, promedio ponderado por volumen operado, las letras del Tesoro a descuento rindieron menos que la Leliq esta última semana. La Leliq actualmente rinde menos del 67% TEA. Proyectamos una inflación cómodamente superior al 80% para el 2022: será necesario que el Tesoro convalide mayores tasas (y que luego acompañe el BCRA bajo esta nueva estrategia) si se desea fomentar el ahorro en moneda local y evitar que el exceso de pesos continúe presionando sobre el mercado cambiario.
No cede la presión cambiaria
A pesar de las medidas recientes, la presión cambiaria no cedió esta semana. Las noticias del aumento de 10 p.p. de la alícuota de ganancias para la compra de dólar tarjeta (no afecta atesoramiento) y la renuncia del Presidente de la CNV tampoco ayudaron. Así, los dólares financieros no retrocedieron en la semana: el CCL y el MEP terminan negociándose a ARS 298,88 y ARS 290,36, marcando brechas de 133% y 126% versus el dólar oficial. En las últimas 20 ruedas avanzan un 24,7% y 25,4%. Por su parte, el Central continúa acelerando el ritmo de depreciación (el oficial corre a una TEM MTD del 4,65% en las primeras 11 ruedas del mes – mientras que en junio en el mismo período corría a una TEM MTD del 3,86%). La autoridad monetaria finaliza la semana con compras por USD 90 MM (vs ventas por USD 547 MM una semana atrás), en un mes donde la liquidación promedio del agro ronda los USD 168 M diarios (vs USD 190 M diarios en junio y USD 212 M diarios en mayo).
