Tanto el mercado financiero local como el internacional amplificaron la altísima volatilidad característica de las últimas semanas (meses en lo que respecta al internacional). Pero, en esta oportunidad no fue para mal, sino más bien para mostrar fuertes recuperaciones (donde las reacciones en el plano político y económico colaboraron, a diferencia de la semana anterior). No obstante, lejos está de haber sido resuelta la crisis cambiaria-financiera local.
Gran viento a favor
En el frente externo, a pesar de que la Reserva Federal subió la tasa de interés fuertemente (75bps), esta suba ya estaba descontada por el mercado. No obstante, lo que no estaba descontado fue la mayor preocupación por la dinámica de la actividad en EE.UU. que mostró el FOMC en su statement (diversos indicadores ya señalan recesión en USA). Así, el mercado tradujo esta preocupación por la actividad como una señal más dovish de la FED. ¿Qué implica esto? Una expectativa de menor astringencia monetaria futura (sea vía menores subas de tasas y/o una menor duración y magnitud del tightening respecto de lo esperado). Esto impactó muy positivamente en la gran mayoría de los índices mundiales y, particularmente, en países emergentes y de high yield como Argentina. La soja también reaccionó al alza (del mismo modo que los commodities se ven afectados por la suba de tasas de la FED y por expectativas de desaceleración económica, cuando el panorama se revierte suelen responder al alza).
Cabe destacar que emergen signos de pregunta respecto de un cambio de tendencia en los mercados bajistas que caracterizaron al primer semestre en Norteamérica. La dinámica inflacionaria no mostró una desaceleración todavía y algunos mercados como el inmobiliario presentan señales de alarma, como destacamos anteriormente. El riesgo a un reversal en el frente externo no debe ser subestimado.
Política, pero monetaria
El viento a favor del frente externo se combinó con una considerable reacción en materia de tasas de interés en el plano local: el Tesoro convalidó tasas efectivas del 90% en la última licitación para instrumentos nominales. El BCRA, bajo el nuevo esquema de política monetaria (el “corredor”), acompañó la suba llevando a la Leliq al 80% TEA. A su vez, la tasa de pases a 1 día subió +850 bps hasta el 55% TNA, mientras que la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días se elevó a 61% TNA (81,3% TEA) y para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se establece en 54% TNA (69,6% TEA). Además, aunque el BCRA no renovó la totalidad de los vencimientos en Leliqs en la semana, redujo considerablemente el monto que dejó vencer en comparación con la semana pasada. Esto dio una señal al mercado de que no solo se reaccionó con suba de tasas para calmar a los dólares financieros, sino de que dejaría de prorratear Leliqs. ¿Por qué es importante esto? Implica que aspiraría toda la liquidez excedente necesaria para evitar que esos pesos presionen sobre el mercado de cambios.
La decisión tiene sentido en un contexto donde el mercado de renta fija se recuperó considerablemente, pero lejos está de haber sido resuelta la situación: entre emisión para compra de bonos y para financiamiento neto monetario al Tesoro el BCRA emitió dos quintas partes de la base monetaria promedio de mayo. Ciertamente, la expectativa de que dicha liquidez (y la que sea necesaria en el futuro para financiar al Tesoro o sostener la deuda soberana en pesos) será absorbida permite disminuir las expectativas de mayores presiones cambiarias (en lo inmediato, aunque no necesariamente a futuro). La medida también tiene sentido en un contexto de suba de tasas mínimas, lo cual es un encarecimiento nominal del pasivo de los bancos. Si las entidades bancarias no hubieran tenido alguna certeza de que podrán calzar esos pasivos (que ahora devengan una mayor tasa de interés) en Leliqs, la suba de tasas por sí sola podría no haber tenido el impacto que tuvo.
Ciertamente, cabe destacar que ambas medidas tienen implícito un mayor costo financiero y cuasifiscal, como también una dinámica endógena de mayor nominalidad a la que devengan intereses los pasivos remunerados (producto de la suba de tasas). Esto está en línea con la estrategia de minimización de costos en la que se encuentra el Gobierno, como destacamos en nuestro último Informe Semanal.
También señales políticas
Los dólares libres, mostraron una altísima volatilidad en el mes de julio. Desatada la crisis macrofinanciera, tanto el CCL (GD30), como el MEP (AL30) y el blue alcanzaron máximos históricos nominales días atrás de ARS 332,5, ARS 324,9 y ARS 338,0 respectivamente. Sin embargo, con los sucesos locales e internacionales mencionados sumado al rumor de la llegada de Sergio Massa al Ministerio de Economía (ahora confirmado como “Superministro” a pesar de que no conduce energía, BCRA ni AFIP por ahora), los dólares financieros retrocedieron fuertemente: todos perforaron a la baja la barrera de los $300.
Así, el CCL cierra el mes en ARS 287 (todavía marcando un alza del +14% mensual), mientras que el MEP culmina finaliza julio negociándose ARS 275,5 (+10% m/m) y el blue en ARS 296 (+14% m/m). Por su parte, las brechas entre los dólares libres y el oficial también mostraron fuertes oscilaciones en el mes: mientras que la del CCL alcanzó el 157% el 21/7 (el Blue y MEP rozaron el 160% y el 149% en la misma semana), finalizan el séptimo mes del año en 119%, 126% y 110% respectivamente. De este modo, a pesar de la baja reciente, las brechas avanzaron +18% (CCL), +39% (blue) y +10% (MEP).
Esquivando la devaluación
El Banco Central nuevamente logró esquivar la devaluación, en línea con nuestras proyecciones del Escenario Base. Así, en julio el mayorista trepó +4,8% punta a punta (acelerando 0,6 p.p. vs junio). Esta variación nominal es la más alta desde sep-2019 (+7,2%), en plena corrida cambiaria. Esperamos una ligera aceleración de cara a septiembre.
Hacia adelante, no esperamos una devaluación en el Escenario Base, donde el dólar oficial correría en promedio al +5,1% mensual hasta fin de año y finalizaría en torno a ARS 165 promedio diciembre. ¿Por qué? A pesar de las extremas tensiones cambiarias, todas las medidas apuntan a evitar una devaluación.
En la reciente Com A 7556 el BCRA dio lugar al erróneamente llamado dólar soja. La medida no implica un nuevo tipo de cambio, sino incentivos para que los productores y comercializadores de soja aceleren la liquidación. Específicamente, de lo liquidado al tipo de cambio A 3500 menos retenciones, se les permitirá depositar un 70% de esos pesos en cuentas dólar linked (al A 3500) especiales para titulares con actividad agrícola, mientras que por el 30% restante podrán acceder al dólar solidario. Caben destacar dos cuestiones al respecto:
1. Quienes accedan a estos mecanismos no podrán por 90 días realizar MEP ni CCL directo (compra de USD) ni canje (trade especies D vs C) en todas las variantes que ya rigen. Es decir, quedan afectados por las mismas restricciones de la A7552 (solo para los 90 días posteriores).
2. Si el productor/comercializador decide depositar los pesos en las flamantes cuentas dolar linked, los saldos pueden destinarse a nuevas letras intransferibles del BCRA (LEDIV) en pesos liquidables al A3500 (dólar oficial) a tasa 0%, títulos públicos y privados DLK u otros destinos.
En resumen, quienes hagan uso de estos incentivos quedan imposibilitados de acceder al dólar financiero por 90 días corridos y, además, aumentan su exposure no solo al riesgo de BCRA sino también al del Tesoro. Difícilmente la medida tenga el impacto deseado no solo por sus dificultades operativas/administrativas, sino también por las muy elevadas expectativas de devaluación: el productor que tiene por definir cuando fijará precio para el producido vendido ya está cubierto con un dólar linked sin riesgo soberano alguno.
¿Por qué otros motivos no proyectamos un salto discreto en el Escenario Base? Entendemos que una devaluación con una nominalidad lanzada al 6%-8% mensual (proyectamos una inflación en torno al 90% para fin de año) con un BCRA que según estimaciones de mercado tendría una posición vendida en futuros por más de USD 7.000 M (la más alta desde el 2015) y sin un anclaje fiscal ni de reservas sólido, la devaluación solo aceleraría la dinámica nominal. Específicamente, esta es la trayectoria que prevemos en el Escenario Pesimista, donde un salto discreto (promediaría $195 a fines de diciembre) dispara la nominalidad de la economía y lleva a la inflación cómodamente por encima de los tres dígitos hacia fin de año. Se esperan anuncios el miércoles próximo: las cartas están por ser jugadas y el sendero (Base o Pesimista) por ser definido.
