Tras la finalización del “dólar soja 3.0”, el BCRA hiló su quinta semana consecutiva con ventas netas de divisas en el MULC, y, contabilizando el pago realizado al FMI el viernes pasado las Reservas Netas -criterio FMI- se sitúan en terreno negativo por cerca de USD 5.600 M (mínimo histórico). Sobre esta dinámica influye una aceleración en el uso de yuanes para importar (estimamos USD 1.800 M en el año). Lo que es más: se vienen usando más yuanes que dólares en las importaciones.
Mientras el Gobierno acumuló para fin de mes los tres pagos de julio, la definición de las negociaciones con el FMI en torno a la necesaria recalibración del acuerdo sigue demorándose, dando cuenta de posiciones que no son fácilmente conciliables. Destrabar el desembolso pendiente por la revisión de las metas del 1T será clave para hacer frente a los compromisos y evitar tensiones cambiarias a un mes de las PASO.
Por su parte, el crawling peg vuelve a dar señales de una marcada volatilidad, registrando esta semana una evidente aceleración tras la moderación verificada desde mediados de junio. La brecha cambiaria se mantiene estable por debajo del 90%.
1) El BCRA sigue vendiendo divisas: ¿más yuanes que dólares?
El BCRA hiló cinco semanas consecutivas mostrando un resultado negativo en sus operaciones de compra-venta de divisas en el MULC. No obstante, cabe destacar que sobre esta dinámica influye desde mayo una aceleración en la utilización de yuanes para importar: estimamos que en el año se llevan utilizados cerca de USD 1.800 M en el año.
Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, con una estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 12 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y en tan sólo 3 oportunidades el BCRA logró registrar compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones agrícolas), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos al recambio de mandato.
Por su parte, el MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte a la intervención de la autoridad monetaria en los USD financieros, aunque estimamos que la intervención de las últimas semanas se moderó con respecto al pico de mayo (USD 760 M).
2) Recta final para acordar con el FMI
Las Reservas Netas (RIN) continuaron hundiéndose en la última semana. Estimamos que, contabilizando el pago a bonistas con fecha 9/7, por cerca de USD 1.000 M, las RIN -criterio FMI se encontrarían en terreno negativo por cerca de USD 6.500 M.
Frente a expectativas generadas por las autoridades sobre un pronto desenlace de las negociaciones con el FMI y un potencial adelanto de desembolsos, lo único cierto hasta el momento es que las discusiones se han seguido extendiendo. En las próximas semanas, y ante la proximidad de las PASO, será crucial que el Gobierno logre destrabar la llegada del desembolso pendiente (USD 4.000 M) por la revisión de las metas del 1T a fin de a afrontar nuevamente vencimientos con el organismo por más de USD 2.600 M en julio. Si bien las fechas de pago estaban pactadas para el 7 (hoy), 14 y 28 de julio, las autoridades argentinas decidieron posponer los pagos para fines de mes (maniobra permitida por las normas del organismo).
Sin embargo, la demora en la llegada del desembolso y la aprobación del nuevo programa indican que las negociaciones se tornaron más desafiantes de lo pensado. Acá se destacan los asuntos:
1) La novedad de esta revisión es que, por primera vez, el Gobierno no logró cumplir con las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T a los ojos del FMI (en 2022 no se cumplió el “espíritu” de ninguna de ellas), mientras que tampoco habría cumplido las del 2T. No obstante, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el organismo acepte una reformulación del programa producto del severo impacto de la sequía.
2) Posiblemente el principal nudo se encuentre en la búsqueda del Gobierno por obtener adelantos de los desembolsos que restan en el año para poder contar con mayor poder de fuego para intervenir en el mercado cambiario, decisión que iría en contra de la finalidad de los DEG: que el FMI se cobre a sí mismo. Asimismo, restará por conocer las condiciones que podría imponer el organismo para garantizar los próximos desembolsos.
Recordemos que, tras la eventual aprobación del Staff, el visto bueno del Board para habilitar el desembolso suele demorarse entre 15 y 20 días, es decir que para poder contar con los desembolsos antes de fin de mes, el acuerdo debería cerrarse en los próximos días.
En este marco, el Gobierno continúa tomando medidas para 1) sostener la calma financiera (intervención en USD financieros); 2) incrementar el poder de fuego del BCRA (negociaciones por nuevos préstamos de OFI); y 3) administrar las tensiones entre las Reservas Netas y la actividad económica (crédito comercial por importaciones y mayor utilización de yuanes tanto en el mercado cambiario como financiero).
En este sentido, si bien la necesidad de recomponer reservas eleva la probabilidad de observar un nuevo “dólar soja” en los próximos meses para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD, como muestra el siguiente gráfico la disponibilidad de oleaginosa en mano de los productores es escasa, marcando un importante contraste con lo observado a esta misma altura del año pasado.
3) Nuevo giro de Adelantos Transitorios para pagarle al FMI
El Tesoro volvió a solicitarte asistencia monetaria directa al BCRA a fines de junio para cubrir el pago al FMI. El viernes 30/6 el BCRA le giró al Tesoro $688.000 M en concepto de Adelantos Transitorios. Ese mismo día, el Tesoro utilizó los pesos girados para comprarle dólares (y yuanes) a la autoridad monetaria por casi USD 2.700 M, cancelando así los vencimientos con el organismo.
De esta manera, la asistencia monetaria directa suma $1.358.000 M desde inicios de año, superando por un amplio margen el límite de $372.800 M establecido en el acuerdo con el FMI para la primera mitad del 2023 y casi duplicando el límite pactado para todo el año. Sin embargo, lo más probable es que con la reformulación del programa se modifique la meta de asistencia monetaria del 2T, lo que podría evitar un eventual incumplimiento.
4) Marcada aceleración del crawling peg
El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial sigue dando muestras de una acentuada volatilidad. Tras la moderación observada desde la segunda mitad de junio, esta semana, la velocidad promedio de las últimas 5 ruedas (TEM) fue del 8,3%, bien por encima del 6,4% del viernes pasado.
Como venimos sosteniendo, aún estando a un mes de las elecciones primarias la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial.
De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 45% en el primer semestre, frente a una inflación acumulada del 53% (IPC Ecolatina), el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, reiteramos que no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla para preservar su competitividad electoral), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá seguir siendo administrado.
5) La brecha cambiaria se mantiene por debajo del 90% y dólares rozan los $500
En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables. Mientras el dólar blue ($492) y MEP ($485) se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles en la última semana, el CCL mostró un avance del 2,6% ($495). Consecuentemente, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 88%, levemente por debajo del 89,4% del viernes pasado.
Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
