El BCRA hiló su cuarta semana consecutiva con ventas netas en el MULC y con el pago al FMI las Reservas Netas ya se sitúan en terreno negativo por cerca de USD 3.500 M (mínimo histórico). En el marco de la recalibración del acuerdo, será crucial que en las próximas semanas, el Gobierno logre acordar con el FMI la llegada de los desembolsos para hacer frente a los compromisos pendientes. Paralelamente, las licitaciones del Tesoro continúan mostrando resultados positivos. Por su parte, acompañando en parte la moderación inflacionaria del mes el crawling peg mostró una marcada desaceleración desde mediados de mes, los futuros del dólar ajustaron nuevamente al alza (aunque el BCRA aún tiene bastante espacio para intervenir) y la brecha cambiaria se achica en el margen.
1) Negociaciones a contrarreloj: las Reservas Netas se hunden por el pago al FMI
En las últimas 5 ruedas el BCRA se desprendió de USD 126 M en el MULC, hilando así cuatro semanas consecutivas mostrando un resultado negativo. Concretamente, los pagos por importaciones de energía (se vienen evidenciando en las últimas semanas) y los pagos de importaciones chinas en yuanes (estimamos que se negociaron más de USD 1.000 M tan sólo en junio) opacaron el leve repunte en las liquidaciones del agro (promediaron más de USD 100 M diarios en la última semana, cuando hasta el viernes previo promediaban apenas USD 65 M en el mes) y el ingreso de divisas por préstamos del BID.
De este modo, en junio el BCRA vendió en el mercado cambiario USD 682 M, cifra que alcanza USD 2.805 M en lo que va de 2023. Tales guarismos marcan el junio más desfavorable para años con cepo cambiario y el segundo peor primer semestre en los últimos 20 años, únicamente por detrás de la crisis cambiaria del 2018.
Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, con una estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 10 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y tan sólo en 3 oportunidades el BCRA logró acumular compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.
Por su parte, el MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte al rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de Reservas en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria. Dicho rubro reflejó una salida de divisas por USD 613 M entre el 1 y el 26 de junio (último dato oficial disponible), aunque se moderó con respecto a mayo (el promedio diario pasó de USD 77 M a USD 38 M).
En este contexto, pese a la demora en la llegada de los desembolsos y a contar con Reservas Netas en terreno negativo, el Gobierno abonó este viernes los vencimientos correspondientes con el FMI por USD 2.700 M, aunque con la particularidad de utilizar yuanes (USD 1.000 M) para cubrir el remanente que no podía cancelar con los DEG disponibles (USD 1.700 M). Como resultado, el Reservas Netas continuaron hundiéndose, y estimamos que actualmente se encontrarían en terreno negativo por USD 3.500 M.
En el marco de la renegociación del acuerdo, será crucial que en las próximas semanas el Gobierno logre acordar con el FMI la llegada de los desembolsos para afrontar nuevamente vencimientos con el organismo por más de USD 2.600 M en julio (a lo cual se sumará también en julio un pago por más de USD 1.000 M correspondiente a un vencimiento con acreedores privados).
Si bien el Gobierno no logró cumplir con las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el FMI acepte una reformulación del programa bajo el argumento del impacto de la sequía.
Sin embargo, tanto el adelanto de desembolsos mencionado en las últimas semanas como las condiciones que podría imponer el organismo (¿mayor ajuste?) aún continúan siendo una incógnita.
En este marco, el Gobierno continúa tomando medidas para 1) sostener la calma financiera (intervención en USD financieros); 2) incrementar el poder de fuego del BCRA (negociaciones por nuevos préstamos de OFI); y 3) administrar las tensiones entre las Reservas Netas y la actividad económica (crédito comercial por importaciones y mayor utilización de yuanes tanto en el mercado cambiario como financiero). A su vez, ante la necesidad de recomponer Reservas, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja” para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.
2) Las licitaciones continúan mostrando resultados positivos
En la segunda licitación de junio el Tesoro captó financiamiento por más de $880.000 M, mostrando un rollover del 120% (por debajo del 203% de la licitación previa). De esta manera, Finanzas logró un rollover del 150% en junio, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $580.000 M en el mes.
Si bien la tasa de refinanciamiento se encuentra en línea con la evidenciada en mayo, en junio prácticamente la totalidad de los instrumentos se encontraban en manos privadas. Esto último implica que se logró mejorar el rollover con privados en las últimas licitaciones, pese a su baja adhesión al canje a principios de mes.
Como resultado, el rollover acumulado en el primer semestre asciende al 136%, en línea con el ratio necesario para cerrar el programa financiero en 2023.
Paralelamente, también se logró continuar estirando los plazos de colocación: se pasó de colocar deuda a 4 meses en el primer trimestre a 8,5 meses en abril-mayo, mientras que en junio ya se superaron los 9 meses. No obstante, nuevamente el aspecto negativo fue que casi la totalidad de los instrumentos adjudicados corresponde a deuda indexada.
3) Marcada desaceleración del crawling peg
El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una marcada moderación desde mediados de mes, marcando así un punto de inflexión entre la primera y la segunda mitad junio. Si bien la devaluación punta a punta del dólar oficial fue del 7,25% en junio (7,53% en mayo), la TEM diaria promedió un 7,95% entre el 1/6 y el 15/6, mientras que del 16/6 en adelante promedió apenas 6,49%.
Dicho movimiento acompaña la desaceleración inflacionaria evidenciada en mayo y junio. En otras palabras, reducir el ritmo del crawling peg y llevarlo por debajo del 7% contribuye a reducir presiones inflacionarias.
En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial.
De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 35% en los primeros 5 meses del año frente a una inflación acumulada del 42%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.
4) Futuros del dólar nuevamente al alza
Los futuros de dólar incorporaron la fragilidad del escenario macroeconómico actual y ajustaron al alza en las últimas ruedas. Puntualmente, las tasas implícitas de ROFEX ajustaron en promedio 8,3 p.p. al alza para los contratos desde agosto.
No obstante, el BCRA aunque tiene amplio margen para incrementar su intervención en dicho mercado. A fines de mayo (último dato disponible), la posición vendida del BCRA se situó en poco más de USD 1.300 M (reducción en más de USD 1.000 M contra abril). En tal sentido, recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M, por encima del pico de USD 7.000 M evidenciado en la crisis de julio de 2022, pero claramente por debajo del récord superior a los USD 17.000 M a fines del 2015.
5) La brecha cambiaria se achica en el margen y perfora el 90%
En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables. Mientras el dólar blue ($494) y MEP ($483) se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles en la última semana, el CCL mostró una reducción del 1% ($482), en donde probablemente haya influido el mejor desempeño de los bonos soberanos en USD y la intervención del Gobierno en el mercado financiero. Consecuentemente, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 89%, más de 3 puntos porcentuales por debajo del cierre semanal previo.
Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
