Contra viento y marea
A pesar de la elevada volatilidad en el mercado financiero, el Banco Central mantiene su régimen cambiario de depreciación gradual. Al igual que en mayo, el tipo de cambio oficial avanzó un 4,2% en junio (65% TEA). Aun así sigue corriendo por detrás de los precios: el IPC superó el 5% en mayo y se habría acelerado en junio. En consecuencia, el tipo de cambio real cedió: el multilateral se apreció casi un 1%. Jugó particularmente en contra la depreciación (punta a punta) de casi 10% del Real durante junio (aunque solo 1,5% promedio mensual), una performance lógica dado el turbulento contexto internacional. De este modo, en el primer semestre el tipo de cambio real se aprecia un 7%.
En ausencia de una corrección cambiaria discreta (que gana cada vez más probabilidad, pero aún no prevemos en nuestro Escenario Base), el tipo de cambio real no regresará en lo que resta del 2022 ni siquiera a los niveles de diciembre 2021 (que eran de por sí ya bajos en perspectiva histórica).
Más demanda que oferta: si no ajusta por precio, ajusta por cantidad
Hasta fines de la semana pasada, el BCRA mostraba ventas en el mercado de cambios por USD 583 M. Esta era una señal más que alarmante, como destacamos. Diversos factores incidían en la mala performance del Central (no solo en junio sino en el acumulado del año):
• Una mayor actividad económica (que demanda más importaciones)
• Costos de importación de energía encarecidos por la mala política tarifaria y el fuerte repunte de los precios internacionales
• Un considerable encarecimiento del costo del flete que incide en toda la matriz importadora
• Una economía que transita una nominalidad más alta con expectativas de devaluación crecientes (reflejadas en las últimas semanas en un fuerte repunte de la brecha cambiaria – la brecha del CCL supera el 100% vs 78% promedio en mayo)
A lo cual se suma un factor no menor: el Banco Central regaló 17 puntos de competitividad cambiaria en el 2021. Y el deterioro continuó este año: ya acumula una apreciación del 6,5%. Versus diciembre 2019 el tipo de cambio real es un 23% menos competitivo.
Un ajuste cambiario relajaría parcialmente las presiones compradoras en el mercado de cambios oficial, aunque a costa de una mayor inflación y menor actividad en el corto plazo. Por este motivo la autoridad monetaria desea evitarlo, lo cual necesariamente implica ajustar por cantidades. Así, nuevamente se endurecieron las restricciones cambiarias, como anticipamos en reiteradas oportunidades.
De la mano de un virtual feriado importador, repuntaron las compras del Central
En las últimas cuatro ruedas del junio el Central compró USD 1519 M. En ningún momento desde la salida de la Convertibilidad a la fecha el BCRA compró un monto mayor al indicado en tan solo 4 días hábiles. Así, con este extraordinariamente favorable sprint final revirtió su posición vendedora en el mes y terminó junio con compras por USD 936 M. En el primer semestre finaliza con una posición compradora por USD 1834 M (vs USD 6456 M en el primer semestre del 2021).
¿Cuáles son los motivos del altísimo repunte en las compras del Central? Algo ayudó el mínimo repunte de las liquidaciones del agro: promediaron los USD 213 M esta semana vs USD 202 M promedio diario una semana atrás. Sin embargo, la holgadísima performance del BCRA se explica casi totalmente por el virtual feriado importador que se vivió esta semana: ni los bancos ni las empresas pudieron adaptarse aún a las recientes medidas.
Además, esto se combinó con un inusualmente alto volumen en el MAE: solo el volumen promedio diario de las primeras tres ruedas de la semana fue un 121% superior al promedio diario visto el resto del año. Análogamente, la diferencia entre lo que el Central compra y el resto del volumen negociado en el mercado oficial fue un 60% menor a que estimamos que tuvo lugar en promedio durante el 2022 hasta la semana pasada. ¿Qué implica esto? El Central compró una fracción considerablemente más alta del volumen total operado que lo que, en promedio, venía dándose en el resto del año. En otras palabras, se corrió el resto de la demanda. Difícilmente estos niveles puedan sostenerse en el tiempo.
Reservas Netas: ¿empate técnico?
Según trascendidos oficiales, el Gobierno habría cumplido la meta del segundo semestre. En Ecolatina todavía no tenemos forma de contrastar los trascendidos con los datos oficiales dado que éstos se publican con 2 a 3 días hábiles de rezago. Dicho esto, a partir de nuestras estimaciones preliminares podemos afirmar que los trascendidos oficiales serían ciertos sí y solo sí se hubieran utilizado todos los ajustadores de la meta de reservas. Esto implicaría que, además del ya comentado ajustador de otros Organismos Financieros Internacionales (OFIs)*, el cumplimiento de la meta habría sido posible si, además, se hubieran realizado pagos al Club de París por encima de los previstos, lo cual permite que la meta se ajuste por el diferencial. Ampliaremos a lo largo de la próxima semana.
Para finalizar, con lo sucedido en el segundo trimestre queda en evidencia que la meta de reservas como target nominal de poco y nada sirve: el mismo fue ajustado en el review y presenta múltiples posibles ajustadores, además de que depende de una valuación a precios fijos (DEGs, oro, Yuan, etc). Dicho esto, la meta sí permite marcarle el rumbo al Central respecto de su objetivo: acumular reservas. Difícilmente el Central hubiera dado el golpe de timón de la última semana sin la presión del deadline a cumplir con el FMI. Los costos fueron altos: veremos el resultado en precios y abastecimiento de las medidas tomadas para restringir la demanda de divisas en el mercado oficial. ¿Los beneficios? Intentar evitar un waiver con el FMI en tan solo la segunda revisión (al menos en lo que respecta a la meta de reservas).
* En presencia de desembolsos de “Otros Organismos Financieros Internacionales” (i.e. excluye FMI) menores a los previstos (o directamente ausencia de desembolsos), la meta de reservas netas se ajusta en hasta USD 500 M. El Gobierno trascendió que dicha cifra asciende a USD 700 M, lo cual difiere de nuestro entendimiento de las condiciones acordadas con el FMI.
