Claves de la Semana Cambiaria
● En la última semana se acentuó la tendencia vendedora de la autoridad monetaria en el MULC. En las últimas cinco ruedas se desprendió de USD 211 M, cuando en la semana previa había vendido USD 145 M y durante la primera mitad del mes había comprado USD 281 M. De esta manera, enero acumula un saldo negativo por USD 76 M cuando aún faltan dos ruedas para el cierre de mes. Cabe recordar que en los últimos 20 años en tan sólo en 3 la autoridad monetaria arrancó con un saldo mensual vendedor en el MULC: 2014, 2015 y 2022. Como resultado de esta dinámica y de los pagos de deuda a acreedores privados y al mismo FMI, estimamos que las Reservas Netas según la métrica del programa con el Fondo mostrarían una caída cercana a los USD 2.000 M desde fines de 2022 hasta la fecha.
● Se estancó la liquidación del agro desde mediados de mes. Buena parte de esta tendencia vendedora del BCRA se explica por la marcada caída en las liquidaciones del agro producto del adelanto en las ventas de soja en diciembre, la abrupta caída en la cosecha de trigo y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del “dólar soja”: pasaron de promediar USD 185 M diarios en diciembre y USD 60 M en la primera mitad de enero a apenas USD 30 M desde el día 16 de dicho mes. Más allá de la evolución mensual, la liquidación muestra también una reducción en su comparación interanual: en lo que va de enero promedia apenas USD 45 millones diarios, menos de un 40% de los USD 116 millones que promedió durante enero del 2022. En caso de seguir así se situará como el peor enero desde 2006. Hacia adelante, las lluvias que se evidenciaron en los últimos días y las pronosticadas para la próxima semana serán claves para evitar mayores ajustes a la baja en las perspectivas de la cosecha gruesa, la cual aparecería recién en el segundo trimestre.
● El crawling peg se sostiene por encima del 5% m/m. El tipo de cambio de referencia avanzó un 1,2% en la última semana, cerrando en $185,6 y acumulando una devaluación del 4,8% en lo que va del mes. Pese a mostrar una leve moderación en las últimas ruedas (pasó de promediar una TEM del 5,3% en la semana pasada a una TEM de 5,2% en las últimas 5 ruedas), el crawling peg se consolida por encima del 5% m/m por segunda semana consecutiva y apunta a cerrar el mes con una devaluación punta a punta cercana al 5,5% m/m, en línea con las proyecciones de inflación para el mes.
● Con una tendencia al alza de los dólares alternativos, la brecha cambiaria ya roza el 100%. Pese a la intervención del BCRA en Globales (distintas fuentes del mercado estiman que ya se ubica en USD 300 M), los dólares financieros se devaluaron a una mayor velocidad que el tipo de cambio oficial. Mientras el TC de referencia subió 1,2% en la última semana, el dólar MEP se incrementó un 1,6% y el CCL un 3,7%. Como consecuencia, las brechas cambiarias se ubicaron en un 92% y un 96% respectivamente. No obstante, dado que el blue continuó con su tendencia alcista (aumentó un 3,2% semanal), su brecha con el dólar oficial cerró la semana en 108%, el nivel más alto desde fines de agosto.
● El Tesoro cierra enero con un financiamiento neto superior a los $200.000 M. En la licitación de hoy el Tesoro captó fondos por casi $223.000 M frente a vencimientos en torno a $107.000 M. De tal manera, mostró un rollover de 210%, obteniendo un financiamiento neto de casi $116.000 M. Cabe señalar que este resultado se logró pese a no haber convalidado mayores rendimientos (la TEA para la LEDE con vencimiento en mayo se ubicó en 112,5%, similar a la última licitación) y donde casi la totalidad de los fondos correspondieron a instrumentos a tasa fija. A falta de la segunda vuelta de la licitación, el Tesoro habría alcanzado en el primer mes de 2023 un rollover del 144%. Dado que enero es un mes en el cual la estacionalidad del gasto público juega a favor del fisco, lo más probable es que el financiamiento captado conforme un colchón para hacer frente a los vencimientos de los próximos meses.
La novela de los pases
El día lunes, el BCRA decidió incrementar la tasa de pases pasivos para los FCI: pasó del 75% al 95% de la tasa de pases pasivos (a 1 día) con los bancos. De esta manera, con una tasa de pases pasivos para los bancos que se sitúa en 72% TNA (aumentó 2 p.p. a mediados de la semana pasada), la tasa que rinden los pases para los FCI mostró un fuerte incremento de 14,4 p.p. al pasar de 54% TNA (71,5% TEA) a 68,4% TNA (98,1% TEA).
¿Qué buscaba el BCRA con esta medida? La decisión se enmarca en la actual estrategia de la autoridad monetaria para contener la suba de los dólares financieros y evitar así mayores presiones sobre los precios y sobre el mercado cambiario. Pero ¿cuáles son los canales de transmisión que operan detrás de esta estrategia? Por un lado, la suba de tasas apunta a achicar los excedentes de liquidez que eventualmente podrían volcarse al dólar. En paralelo, al reducir la liquidez se pretende encarecer el costo de los créditos para fomentar la liquidación de divisas y evitar presiones cambiarias adicionales producto de apalancamientos en pesos.
Sin embargo, las repercusiones negativas que esta decisión trajo aparejadas para el resto de las entidades financieras y la posibilidad de poner en riesgo las colocaciones de deuda del Tesoro motivaron a la autoridad monetaria a dar marcha atrás y negociar un aumento menor de la tasa.
Concretamente, la suba de rendimientos situó a la tasa de pases para los FCI por encima de las alternativas que les ofrecen los bancos (cuentas corrientes remuneradas y plazos fijos), perjudicando su intermediación financiera y rentabilidad. De hecho, se evidenció una marcada migración de los depósitos de los FCI en los bancos hacia operaciones de pases con el BCRA: pasaron de promediar menos de $750 M diarios hasta el 20 de enero a más de $367.000 M entre el 23 y el 26 del presente mes. Dado que los bancos vienen siendo uno de los principales aliados del Tesoro en las últimas licitaciones (como así también en el último canje), una reducción en su liquidez podría traducirse en una menor demanda para las próximas licitaciones o incluso en un desarme de títulos públicos en pesos, lo cual encarecería el financiamiento al deteriorar sus cotizaciones en el mercado secundario.
Frente a este escenario, el jueves las autoridades no sólo corrigieron a la baja el coeficiente de la tasa de pases para FCI de un 95% a un 85% de la correspondiente a pases pasivos de los bancos, sino que también habilitaron a estos últimos a realizar operaciones de caución bursátil con el fin de “mejorar el mecanismo de transmisión de la tasa de referencia establecida por el Directorio del BCRA a las tasas de corto plazo del sistema financiero”. Mediante esta medida adicional se busca continuar encareciendo el costo del dinero al incrementar la tasa de cauciones, que tendrá como piso el nivel de la tasa de pases a 1 día producto del arbitraje que realizarán los bancos.
Entonces, ¿qué nos dejan como lección los idas y vueltas de la última semana? Como ya hemos mencionado, mediante la suba de tasas el BCRA pretende mantener bien remuneradas las colocaciones de pesos a corto plazo para evitar mayores presiones sobre los dólares alternativos sin la necesidad de subir la tasa de política monetaria. Esto se debe a que una nueva suba de tasas de las LELIQ achicaría el spread con las tasas que ofrece el Tesoro con las LEDES, reduciendo así el financiamiento neto. En este contexto, podemos identificar el trade-off al que se enfrentan las autoridades del BCRA al momento de definir el nivel de la tasa de interés: contener la suba de los dólares alternativos (cos costos cuasifiscales asociados) o contribuir a sostener las colocaciones del Tesoro en el mercado local en un año en el cual las fuentes de financiamiento se encuentran sumamente acotadas.
La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.
