Semana agitada en el mercado cambiario
El tipo de cambio oficial culmina la semana ofreciéndose a ARS 126,78 y muestra una variación semanal de 1,1% (vs 0,9% la semana pasada). En las últimas 20 ruedas corre a una TEA promedio del 67,3%. En el mes avanza un 1,25% (vs 1,08% en la misma cantidad de ruedas en junio).
Por su parte, los dólares financieros vivieron una semana cargada de altísima volatilidad. Así, el CCL (GD30) trepó ARS 47,3 y cerró la semana en ARS 297,3 (+18,9% s/s). En el último mes subió +41% y acumula +48% YTD. El MEP (AL30) culminó la semana en ARS 283,8 (+15,6% s/s), mientras que el Blue se ofreció el viernes a ARS 273 (+14,7% s/s). En el último mes, el MEP trepó +35% y el blue +31%, mientras que en lo que va del año variaron +43% y +31%, respectivamente.
La fuerte aceleración de los dólares financieros llevó a la brecha promedio del mercado a valores en torno al 125%. Al cierre de la rueda de hoy la brecha entre el CCL y el oficial es del 134%, mientras que la del MEP ronda el 124% y el blue 115%. Estos niveles de brechas son superiores tanto a los observados en enero de este año (previo al entendimiento con el FMI) como al promedio de la segunda mitad de octubre 2020, en plena corrida cambiaria. Pero, aunque la brecha es mayor, el CCL que el mercado convalidó en octubre 2020 traído a precios de hoy es sustancialmente mayor al actual: el máximo del CCL de octubre 2020 traído a precios actuales sería de $411. Aunque muy elevado, el nerviosismo del mercado reflejado en la cotización del dólar todavía se encuentra un 38% por debajo de los máximos niveles de pánico financiero vistos en esta gestión.
Los orígenes de la corrida cambiaria en la plaza bursátil
Ante la crisis en el mercado de renta fija el Banco Central se volvió el principal demandante de títulos del Tesoro. Tras la huida de los instrumentos de deuda del Tesoro (reflejada en fuertes rescates de FCIs – principalmente CER, pero también Money Market – desde comienzos del mes pasado), la intervención del Central tiene por objetivo defender sus paridades.
Este es un factor crucial no solo para evitar un traspié en las próximas licitaciones (el Tesoro enfrenta vencimientos por ARS 510 MM en julio) sino también para sostener la lógica integral del programa acordado con el Fondo: un fluido acceso al endeudamiento en moneda local es el eslabón principal del programa y el único garante de que la agresiva reducción del financiamiento monetario del déficit proyectada en el acuerdo pueda ser compatible con una consolidación fiscal gradual.
Sin embargo, aunque esta “emisión cuantitativa” del Banco Central es una operatoria habitual en economías más desarrolladas como por ejemplo EE.UU. (la FED duplicó su hoja de balance para apaliar los efectos de la crisis del COVID llevando a cabo políticas de este tipo conocidas como “QE” por sus siglas en inglés), la economía local no cuenta con dos factores cruciales para amortiguar sus efectos no deseados: credibilidad y demanda de dinero.
QE sin credibilidad en un contexto de altísimo ruido político y ni de anclaje de expectativas
En comparación con la base monetaria promedio de mayo, el Banco Central emitió 0.2x bases monetarias desde comienzos de junio solo para sostener la demanda de títulos del Tesoro. Para evitar que esa liquidez excedente se canalice inmediatamente al mercado cambiario, la esterilizó: por caso, entre junio y julio su stock de pasivos remunerados aumentó nominalmente en la misma cuantía que en los 5 meses previos (casi ARS 1000 M).
Sin embargo, la forma en que esterilizó esta mega emisión de pesos es muy distinta a la política previa que llevaba a cabo el Central. A fines del 2021 sus pasivos remunerados se dividían prácticamente a la mitad entre pases y leliqs. Contrariamente, en mayo la composición viró a solo 11% pases y 89% leliqs. Así, previo a la crisis el Central buscaba minimizar su stock de pases pasivos. ¿Por qué? Para fortalecer la captación de liquidez bancaria en su principal instrumento de deuda (leliqs) en un contexto de suba de tasas, buscando también mantener a raya la brecha cambiaria y, además, alargar la maturity promedio ponderada de sus pasivos en moneda local (fenómeno que complementó con la oferta de notaliqs – tasa variable – y leliqs a 183 días).
Desde el comienzo de la crisis financiera, el sideral esfuerzo por esterilizar el “QE” criollo modificó la estrategia del Central. Obligado a no competir contra los rendimientos del Tesoro (que el Central mismo busca defender), intentó migrar demanda privada hacia títulos del Tesoro en desmedro de los títulos de los del Central. Cabe destacar que el mercado percibe como menos riesgoso al Central que al Tesoro (percepción que claramente se vio acrecentada en el último tiempo, aunque desde nuestra perspectiva dicha percepción carece de una lógica integral en un contexto de absoluta dominancia fiscal como el actual).
¿Cómo intentó migrar demanda privada previamente colocada en títulos del Central a títulos del Tesoro? Por dos vías.
• Desde mediados de junio hasta el 5/7 el Central no renovó el 100% de sus vencimientos (capital e intereses) de Leliqs: hasta el 5/7 dejó vencer un acumulado de ARS 926 MM (medida que contrarrestó parcialmente en la licitación del jueves 7/7, reduciendo el saldo no renovado acumulado desde el 16/6 a ARS 446 MM). De esta forma, casi medio billón de pesos que anteriormente estaban colocados en Leliqs no encontraron renovación (cifra probablemente mayor al considerar posturas no satisfechas en las subastas).
• Los pases pasivos aumentaron un 86% nominal desde mayo mientras que las Leliqs lo hicieron “tan solo” poco más del 11%. Aunque en términos de composición el ratio se mantiene elevado a favor de las Leliqs (84% vs 16%), se ve una clara intención de priorizar el uso de pases. ¿Por qué es esto? Su rendimiento es mucho menor al de las Leliqs, buscando desincentivar la colocación en instrumentos del Central y migrar liquidez a títulos del Tesoro.
Un combo para el olvido
Esta combinación de no renovación de la totalidad de Leliqs más un viraje hacia el uso de los pases en un contexto de baja demanda privada por riesgo del Tesoro acentuada por un fuerte desarme de carteras privadas que tenían exposición a títulos del Tesoro (donde la estacionalidad de la demanda de pesos de mayo y junio tampoco ayuda) fueron un combo desafortunado para la dinámica del dólar. Además, desde junio el Central emitió ARS 432.000 M (medio punto del PIB) para financiar el rojo fiscal. En un contexto de altísima fragilidad política, crujió la principal caja de resonancia de la economía argentina: el mercado cambiario.
