Esta semana el BCRA continuó comprando divisas en el MULC, apelando a mayores restricciones. Sin embargo, las Reservas Netas continuaron cayendo. ¿Por qué? Asimismo, la autoridad monetaria decidió incrementar la Tasa de Política Monetaria por tercera vez en menos de un mes, aunque aún seguiría siendo negativa en términos reales. Por otra parte, pese al inestable entorno la primera licitación del mes trajo resultados positivos para el Tesoro, aunque a costa de mayor indexación y liquidez bancaria. En la previa, Finanzas volvió a solicitarle Adelantos Transitorios al BCRA por tercera vez en el mes para cubrir las necesidades de caja. Por su parte, tras los anuncios del domingo pasado el ritmo del crawling peg cambiario mostró un repunte, al tiempo que la brecha cambiaria volvió a superar el 100%.
1) Las Reservas Netas continúan cayendo pese a las compras en el MULC
El BCRA continuó comprando divisas en el mercado cambiario (en adelante, MULC) e hiló 11 ruedas con saldo positivo, acumulando así compras netas por casi USD 430 M desde el 5/5 y USD 300 M esta semana. Dicha dinámica tuvo lugar frente a las liquidaciones del “dólar soja/agro” que se aceleraron respecto a la semana pasada y una demanda neta de privados que mostró cierto retroceso.
De esta manera, el rojo en lo que va de mayo se revirtió y pasó a ser positivo por casi USD 150 M, aunque en lo que va de 2023 el BCRA cedió más de USD 2.800 M por sus intervenciones en el mercado cambiario, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró a costa de mayores trabas sobre la demanda de divisas, y en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de la cosecha gruesa.
El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana USD 566 M, 27% más que los USD 445 M de la semana pasada. De esta manera, acumula USD 3.050 M desde su implementación (12/4, es decir, 27 ruedas), a un ritmo promedio por día de USD 113 M, por debajo de lo aportado en su segunda (USD 137 M) y primera versión (USD 403 M).
Pese a las compras netas de la semana, las reservas internacionales netas continuaron con su tendencia decreciente. Las Reservas Netas (RIN), tanto bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG) como tomando el criterio del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encuentran en terreno negativo en cerca de USD 1.500 M.
¿Por qué caen las RIN si el BCRA logra compras netas en el MULC? Si bien estimamos que parte de esta merma responde a la utilización del swap de divisas con China, la principal canilla que explica la salida de divisas se encuentra en el rubro “Otros” (-USD 600 M entre el 5/5 y el 15/5), que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria.
En este marco, ¿está el BCRA utilizando los encajes bancarios para intervenir? Lo analizamos en este informe.
2) Tercera suba de tasas en menos de un mes ante una nominalidad ascendente
Frente a la aceleración inflacionaria evidenciada en abril, la tasa de interés real ex post fue negativa por tercer mes consecutivo (-0,7 p.p.). Como resultado de esta dinámica, y para anticiparse a mayores presiones en los USD alternativos, el BCRA convalidó una fuerte suba en la Tasa de Política Monetaria (TPM). Concretamente, la TPM mostró una suba de 600 pb, pasando de una TNA del 91% (140% TEA y 7,6% TEM) al 97% (154% TEA y 8,1% TEM).
Más allá de este nuevo incremento, la TPM aún sería negativa en términos reales, dado que el mercado espera que la inflación mensual de mayo tenga un piso del 8,5% para mayo (sexto mes consecutivo de aceleración inflacionaria), influida especialmente por el impacto en la suba de tarifas de gas y electricidad y el rezago en el impacto de la suba de los dólares paralelos de la última semana de abril. En este sentido, no descartamos que el BCRA se haya guardado cierto espacio para convalidar una nueva suba en caso de que el dato de inflación se mayo sea mayor al esperado.
Si bien estimamos que apuntar a una tasa real positiva se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados al balance del BCRA y, en menor medida, a la actividad), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto será transitorio (tanto en materia cambiaria como inflacionaria) e inefectivo si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de desconfianza en el Gobierno, falta de reputación del BCRA y fragilidad del escenario económico no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos asociados a la naturaleza que adquirió el proceso inflacionario y la incertidumbre que despierta la transición electoral.
3) Tercer giro de Adelantos Transitorios en lo que va de mayo
Luego del doble giro entre el 4 y el 9 de mayo, el Tesoro volvió a solicitarte asistencia monetaria directa al BCRA en la previa a la licitación del 17/5. Puntualmente, el jueves 11/5 el BCRA le giró al Tesoro $150.000 M en concepto de Adelantos Transitorios. De esta manera, la asistencia monetaria directa suma $440.000 M en lo que va de mayo y más de $670.000 M desde inicios de año, superando así en un 80% el límite de $372.800 M establecido en el acuerdo con el FMI para la primera mitad del 2023.
Sin embargo, no se deben pasar por alto 2 factores: 1) si el Tesoro adquiere un excedente de financiamiento neto en las licitaciones del mes puede cancelar AT y ubicarse nuevamente dentro del rango permitido para fines del 2T sin incumplir la meta; y 2) no descartamos que con la reformulación del programa se modifique la meta de asistencia monetaria, lo que también podría evitar un incumplimiento.
4) Una buena licitación gracias a bancos e instrumentos indexados
En la primera licitación de mayo el Tesoro debía afrontar vencimientos por casi $590.000 M. Pese a la preocupante aceleración inflacionaria y las persistentes presiones cambiarias, Finanzas logró un rollover del 131% (incluyendo la segunda vuelta), consiguiendo un financiamiento neto (nueva deuda) superior a los $180.000 M. De esta manera, el Tesoro logró mostrar una leve mejora frente a las licitaciones de abril (rollover del 124%), pese a la volatilidad del entorno actual y a ofrecer instrumentos que vencían luego de las PASO, a excepción de la LELITE, que vence en junio.
Sin embargo, la mejora en este desempeño respondió a una mayor proporción de instrumentos indexados (explicaron casi la totalidad de lo adjudicado, similar a la 2da licitación de abril) y un mayor financiamiento contra liquidez bancaria (el BONTE 25 representó 4 de cada 10 pesos adjudicados). Por su parte, dada la intención de estirar los plazos de colocación frente a las crecientes expectativas inflacionarias, las LEDES brillaron por su ausencia, lo cual no nos permite actualizar el “corredor de tasas”, que se habría roto luego de las nuevas subas en la Tasa de Política Monetaria.
5) Leve despegue del crawling peg, ¿señal de cambio?
El crawling peg mostró un repunte en la última semana luego de los anuncios hechos tras conocerse la aceleración inflacionaria de abril. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 6%, el tipo de cambio oficial aceleró su evolución y promedió en la semana una TEM del 6,8%.
Dentro de las medidas anunciadas el fin de semana pasado para contener la aceleración inflacionaria se mencionó una “administración del ritmo del crawling peg”, aunque no se especificó si se buscaría reducir su ritmo para quitarle presiones a los precios o, por el contrario, se aceleraría su incremento para evitar un mayor atraso cambiario. Como se ve, en un escenario de “manta corta”, cualquiera de las dos decisiones tiene su costo.
En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.
6) Tras la estabilidad de la semana pasada, la brecha cambiaria volvió a superar el 100%
En la última semana los dólares alternativos volvieron a despertarse. En el marco de una oscilante intervención del BCRA en el mercado de bonos en USD, el CCL ($474) y el MEP ($466) terminaron el viernes en niveles en promedio 7,5% superiores a los del vienes de la semana pasada. De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,5%), las brechas con los USD financieros se ampliaron cerca de 12 p.p. (100% para el MEP, 104 para el CCL). Por su parte, el dólar blue ($486) mostró un menor avance (+2,3%) en la semana, elevando su brecha 2 p.p. al 109%. De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 104% (vs 96% el viernes pasado).
Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
