“Dólar soja”: cumplido con creces
Durante septiembre, el récord mensual en la liquidación de divisas del agro que indujo la puesta en marcha del “dólar soja”, junto a la visualización de la llegada de créditos de organismos internacionales (BID y BM) en el corto plazo, han contribuido a reducir la fragilidad subyacente del esquema macroeconómico instrumentado por el Gobierno, apaciguando expectativas de un salto abrupto del tipo de cambio en lo inmediato y tornando más factible el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas del 3T acordada con el FMI.
En relación con este punto, cabe señalar que el desembolso del FMI en el marco del acuerdo (EFF) por cerca de USD 3.900 M -producto del cumplimiento de la mayor parte de las metas del 2T, obteniendo la aprobación a nivel del staff– estaba pensado para calzarse con el pago del vencimiento de capital del acuerdo SBA anterior (USD 2.600 M) realizado la semana pasada, pero se demoró hasta los primeros días de octubre a la espera de la aprobación del Board. Dado que el 30-9 el stock de reservas netas no alcanzaría para cumplir con la meta, queda abierto el interrogante sobre qué criterio adoptará el FMI en la revisión sobre el cumplimiento considerando este desfasaje.
Volviendo al “dólar soja”, el BCRA logró un récord en la acumulación de reservas en un mes en que la liquidación del agro suele disminuir por patrones estacionales. A través de este mecanismo se liquidaron cerca de USD 7.700 M (con un pico en el último día de vigencia) hasta este viernes, con un BCRA adquiriendo casi USD 5.000 M (64% del total), dando cuenta de una demanda privada que sigue presionando. Así, la racha compradora del BCRA suma 19 ruedas, en la que adquirió a un promedio de USD 262 M diarios. De esta forma, a fuerza de “comprar caro y vender barato” (se pagaron los dólares a un tipo de cambio implícito de $230), las compras netas de septiembre del BCRA marcaron un récord para la serie histórica que comienza en 2003.
De esta forma, el Gobierno comenzó a aportar novedades relevantes en el plano cambiario (el más acuciante en el corto plazo), complementando las medidas más concretas que se venían dando en materia fiscal-financiera a fin de apuntalar las expectativas y la confianza en la gestión: fuertes subas en las tasas de interés -que esperamos continúen este mes-, señales de una mayor austeridad fiscal, un canje de deuda que permitió despejar gran parte de los vencimientos de los próximos 3 meses y una devolución de Adelantos Transitorios al BCRA.
En este contexto, las principales prioridades del Gobierno siguen concentrándose esencialmente en evitar una corrección discreta del tipo de cambio en lo inmediato, mientras se avanza en medidas tendientes a reencauzar la situación fiscal. La premisa sigue siendo sostener el crawling peg cambiario -acelerándolo para acercarlo al ritmo inflacionario – y reconstituir los pilares fundamentales del programa con el FMI (déficit primario de 2,5% del PIB y tasas de interés reales positivas).
La principal contracara de este proceso (al margen de la mayor presión sobre ciertos precios) fue su impacto monetario y el deterioro asociado en el patrimonio del BCRA. En septiembre, la autoridad monetaria emitió cerca de $1,2 bn (1,4% del PIB o 27% de la base monetaria de finales de agosto) para financiar las operaciones del “dólar soja”, viéndose forzado a redoblar los esfuerzos de esterilización.
En este sentido, con datos al jueves se observa que el stock de pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) creció más del 20% en el mes, pasando de $7,1 bn a $8,6 bn, con un BCRA absorbiendo más del 100% de la liquidez volcada al mercado producto de la compra de divisas y el pago de intereses de los pasivos remunerados.
A las puertas del 4T
El frente cambiario sigue siendo el Talón de Aquiles del esquema macroeconómico actual. Más allá del ingreso de los demorados préstamos de OFIs, desde el mes que viene se volvería a recrear una dinámica desfavorable en los flujos: históricamente, la oferta de divisas en el MULC durante el lapso abril-septiembre tiende a ser entre 10 y 20% superior a la de octubre-marzo. En este sentido, la perspectiva de una fuerte merma en la cosecha de trigo (-21% vs el ciclo pasado, según la BCBA) y una salida de divisas por turismo que en agosto rozó los USD 800 M en la antesala del Mundial de Qatar y las próximas vacaciones de verano son factores que alimentarán esta dinámica.
Con la finalización del alivio temporal que significó el “dólar soja” – y considerando que estos dólares no implican un ingreso “extra” a lo proyectado para todo el año- desde octubre la dinámica del mercado cambiario podría volver a poner en jaque la relativa calma cambiaria actual y la meta de reservas del cuarto trimestre del año. Aún suponiendo una importante caída en los pagos de energía y una contención de las importaciones, el mercado cambiario privado no arrojaría un excedente como para que el BCRA acumule reservas en forma sostenida hasta la nueva cosecha.
En este marco, las presiones provenientes del exceso de demanda de divisas (producto principalmente de la menor oferta estacional) volverían a surgir, en un contexto en que la brecha cambiaria -que volvió a trepar en las últimas semanas- continúa en niveles incompatibles con un escenario de estabilidad económica hacia adelante, un tipo de cambio real que no contribuye a lograr un superávit de cuenta corriente sostenido en el tiempo frente a la falta de financiamiento externo y donde surgen demandas de otros sectores exportadores para que les sea concedido un tipo de cambio similar.
En este sentido, la implementación del “dólar soja” abrió la puerta a diversos mecanismos alternativos tendientes a lograr un mayor equilibrio cambiario, los cuales podrían extenderse a distintas líneas de la oferta y la demanda de divisas en el último trimestre del año, siempre y cuando la posición de reservas del BCRA lo permita (sin poder de fuego cualquier cambio que implique una liberalización corre el riesgo de conducir a una espiralización desordenada). Por este motivo, y considerando que el principal riesgo de un salto cambiario sería su elevado traspaso a precios, se abre la posibilidad de una convivencia entre el crawling peg actual para algunos segmentos (especialmente importaciones de bienes) y esquemas específicos para otros de menor impacto (por ejemplo, turismo).
Por lo tanto, una potencial redefinición de la estrategia cambiaria en esta línea no es incompatible con un escenario en el que se sostendría el crawling peg para los principales componentes que inciden en los precios domésticos, especialmente en momentos en que la inflación muestra una inercia elevada y difícil de desactivar.
Asimismo, estas medidas cobrarían sentido para un Gobierno que parece haber internalizado que en el actual contexto la prioridad es evitar una corrección cambiaria desordenada, lo que en el corto plazo implica las observadas medidas de ajuste fiscal-monetario en conjunto con el objetivo de acumular reservas y sostener el crawling peg.
11 meses de aceleración del crawling peg, pero moderación en el margen
En la semana cambiaria el tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 147,32, avanzando 6,2% en el mes (mayor suba mensual desde septiembre 2019), mientras que en los últimos 12 meses lo hizo un 46,1%, poco más de la mitad que la inflación. Respecto al viernes pasado se elevó 1,28%, mostrando una desaceleración frente al 1,37% que mostró la semana pasada y el 1,5% de hace dos semanas. Así, el ritmo de depreciación promedió esta semana una TEM del 5,6% (TEA del 93%), frenando desde el 6% de la semana pasada (TEA del 102%).
La devaluación a cuentagotas se alinea con la tasa de interés. El ritmo devaluatorio volvió a moverse por debajo de la tasa de política monetaria (Leliq) del 6,2% equivalente mensual o una tasa de Adelantos en el 6%, siendo más consistente con el objetivo de mejorar la liquidación neta en el mercado cambiario.
Los dólares libres se mostraron más calmos esta semana
Tras dos semanas al alza, los dólares financieros permanecieron estables. El CCL (GD30) cerró la semana en ARS 308 (-0,6% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó el viernes en ARS 296 (-1,7%). Por su parte, el blue se ofreció a ARS 288 al finalizar la semana, subiendo levemente frente al viernes pasado (+0,3%). En el mes, el CCL trepó 5,2%, algo por encima del MEP (+4,0%), al tiempo que el blue acusó una merma (-0,7%). Así, la brecha promedio bajó del 108% a finales de agosto a 102% actualmente, aunque por estos días supera los registros de los primeros días de implementación del “dólar soja”.
En este sentido, cabe destacar el cambio de tendencia que se observó con el repunte en los dólares libres desde mediados de mes. Sobre esta dinámica puede haber estado influyendo la mayor liquidez volcada al mercado producto de la propia dinámica del “dólar soja”, a lo que se suma también una dinámica desfavorable de los mercados internacionales producto de la suba de tasas de la FED.
El “dólar soja” no logró contener las expectativas de devaluación
A pesar de la compra récord de reservas, y frente a la falta de novedades concretas en el frente cambiario, el mercado pareciera poner en duda el principal objetivo oficial: evitar un salto abrupto del tipo de cambio en lo que resta del mandato. Si bien en un principio las tasas implícitas de los futuros de ROFEX habían cedido en el tramo corto y se habían elevado en el mediano y largo plazo, actualmente se terminó la mejora transitoria en las expectativas devaluatorias de corto plazo.
Este viernes, las tasas para todos los meses posteriores a octubre cerraron por encima de los niveles previos al anuncio del “dólar soja”. La tasa de octubre trepó a una TNA de 115,8% (+0,5 pp desde el 01/09), mientras que la de noviembre se expandió a 121% (+5,9 pp). En tanto, para el primer semestre de 2023 saltó, en promedio, +15 pp desde inicios de septiembre. En suma, para el mercado la probabilidad de una devaluación es incluso más alta que previo anunciarse la medida. En el mismo sentido pueden interpretarse los recientes movimientos a lo largo de la curva de dólar linked.