El “dólar soja/agro” no levanta y al BCRA le cuesta frenar la sangría de divisas en el MULC. En consecuencia, las Reservas Netas (sin DEG) ya son negativas por cerca de USD 1.100 M, nivel no visto desde finales de agosto 2022, cuando el equipo económico se vio forzado a implementar el “dólar soja 1.0”. En respuesta, el Gobierno continúa en gestionar el “día a día”, mientras negocia tanto con el FMI como con sus principales socios comerciales (Brasil y China) para procurar mitigar el impacto de la sequía y el exceso de demanda de divisas que induce el atraso cambiario sobre las reservas. Por su parte, el crawling peg se modera en el margen, y la brecha cambiaria se habría contenido producto de las nuevas regulaciones de la CNV y las intervenciones del Gobierno en el mercado.
1) El tímido aporte de un “dólar soja/agro” que no levanta
El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana apenas USD 418 M (USD 104 M diarios). De esta manera, acumula USD 2.039 M desde su implementación (12/4), menos de un tercio de lo aportado por el “dólar soja 1.0” en sus primeras 16 ruedas (USD 6.561 M), e incluso por debajo del “dólar soja 2.0” (USD 2.221 M).
¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro reciente en los puertos y demora en la cosecha) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación).
Asociado a esto último, no sólo el precio pagado por la exportación a los productores sería insuficiente para incentivarlos a vender (el precio internacional de la soja cayó en abril de casi USD 560/Ton a USD 530/Ton), sino que también el premio por un TC diferencial más elevado que la cotización oficial se fue achicando con la aceleración del crawling peg en las últimas ruedas: pasaría del 40% promedio en abril a apenas el 30% promedio en mayo, según nuestras proyecciones. Por tal motivo, y mientras se han ido incluyendo nuevas economías regionales al programa, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación.
2) El BCRA arrancó mayo con el pie izquierdo y las Reservas Netas ya tocan mínimos
En la última semana, el BCRA vendió USD 274 M en el MULC, producto de una oferta acotada pese a los incentivos otorgados y una demanda que se muestra persistente a pesar de las restricciones vigentes. De esta manera, en lo que va del año el BCRA habría perdido ya USD 3.243 M por sus intervenciones en el mercado cambiario. A esto se le sumó en la semana un pago al FMI (intereses) por algo menos de USD 800 M.
Como resultado, las Reservas Netas bajo nuestra metodología (excluyendo DEG), se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 1.100 M, mostrando así los niveles más bajos desde finales de agosto de 2022. Del mismo modo, las RIN bajo la metodología del programa acordado con el FMI (EFF) también serían negativas (por algo más de USD 1.100 M), según nuestras estimaciones.
Consecuentemente, en las últimas semanas trascendió que el Gobierno estaría no sólo renegociando el programa con el FMI (bajo el argumento del impacto de la sequía), sino que las autoridades también pretenden acordar un adelanto en los desembolsos del organismo, negociación que estaría encaminada. ¿Qué exigirá el FMI a cambio? ¿Mayor ajuste fiscal y monetario? ¿se adelantarán también los pagos?
Paralelamente, el equipo económico de Massa se encuentra la búsqueda de distintas fuentes de financiamiento (OFIs e inversiones en USD destinadas a sectores estratégicos) junto con mecanismos que ayuden a prescindir de los dólares en el comercio exterior (activación del swap con China, negociaciones con Brasil) para minimizar la pérdida de divisas con vistas a unos meses en los cuales se prevé que la política y la compleja situación económica intensificarán las típicas presiones cambiarias electorales (dolarización de cartera). Sin embargo, ya no quedan muchos conejos en la galera.
3) Brecha cambiaria contenida vía intervenciones en el mercado
La brecha cambiaria parecería haberse estabilizado en la última semana, producto de las nuevas regulaciones impuestas por la CNV y las intervenciones del Gobierno en el mercado de bonos públicos. Sin embargo, la dinámica de las cotizaciones alternativas es bastante heterogénea, dado que mientras los dólares financieros se mantienen relativamente “a raya” -con herramientas para intervenir con mayor eficacia- la brecha con el dólar blue aún se ubica por encima del 100%, siendo este un mercado menos profundo al que, además, se le recortó la oferta proveniente de las ventas de turistas extranjeros.
El gap cambiario con los dólares financieros cerró la semana entre un 95% y un 91% ($441 y $433 para el CCL y el MEP, respectivamente), mientras que el dólar blue cerró el viernes en $469, con una brecha del 107% (por debajo del 111% de la semana previa). De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 98%, por encima de su nivel previo a la corrida, aunque relativamente en línea con el promedio desde el desembarco de Massa en Economía.
Paralelamente a las intervenciones en el mercado financiero, la CNV publicó una nueva resolución (RG 959/2023), estableciendo nuevas condiciones para la operación de dólares financieros: 1) se prohíbe la operación a personas que se financian vía cauciones o pases; y 2) se establece un neteo de operaciones diarias de títulos públicos bajo legislación extranjera (ya existía para la local) para las carteras propias de las ALyCs.
¿Qué se busca? Evitar el apalancamiento de algunos agentes y reducir así el volumen de operaciones para maximizar las divisas utilizadas para intervenir en el mercado. No obstante, ahora también habrá que seguir de cerca el dólar SENEBI (Segmento de Negociación Bilateral: los operadores pactan un precio por transacción por fuera del que muestra el mercado), dado que probablemente sea un nuevo destino para parte de los flujos excluidos con estas nuevas medidas, al igual que lo sucedido en 2021. La brecha con este dólar cerró este viernes en torno al 100% (promedio MEP y CCL).
¿Por qué es tan preocupante la volatilidad evidenciada a principios de la semana? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (probablemente veamos algún impacto en los números de abril y mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
4) El crawling peg desacelera en el margen
El crawling peg desaceleró su evolución, cortando una racha de cuatro semanas al alza. Luego de cerrar abril con un avance del 6,6% mensual (punta a punta) y mostrar una TEM diaria promedio (5 ruedas) del 8,2% en los últimos días del mes, el tipo de cambio oficial redujo su velocidad y en la primera semana de mayo promedió una TEM diaria del 7,2%, cerrando así el viernes por arriba de los $226.
En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser compensado.
