Meta fiscal: mucho más encaminada que la de inflación

En junio de 2018, el déficit primario del Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) totalizó ARS 56.700 millones, reduciéndose 1% i.a. en relación a igual mes del año pasado. De esta forma, se alcanzó el tercer mes consecutivo en donde el rojo corriente se contrajo en relación a igual período de 2017 (en el primer trimestre del año pasado todavía había ingresos por blanqueo de capitales, de modo que los resultados no eran comparables).
En el acumulado al primer semestre, el déficit primario del SPNF rondó ARS -106.000, lo que marca una mejora en relación al déficit de ARS -144.300 millones registrado en la primera mitad del 2017 (-27% i.a.). Al comparar esta dinámica como porcentaje del PBI, los avances se profundizan: el rojo primario se redujo en 0,6 p.p. del producto, al pasar de -1,4% en el primer semestre del año pasado a -0,8% en igual período de 2018.
Esta mejora respondió a un crecimiento más acelerado de los ingresos respecto a los gastos: mientras que los primeros treparon 26% i.a., las erogaciones avanzaron sólo 19% i.a. Con el frenazo de la actividad que se viene observando tras la depreciación del peso, sería esperable que esta dinámica positiva se atenúe en los próximos meses.
Uno de los apartados que más contribuyó a la mejora de las cuentas públicas fue gastos de capital, que cayó 20% i.a. en pesos corrientes en el primer semestre de este año. Producto de esta dinámica, su incidencia en el gasto primario pasó de 9,6% en el acumulado enero-junio de 2017 a 6,4% en el primer semestre de este año. Visto desde otra perspectiva, su participación en el PBI se redujo casi a la mitad, al pasar de 1,0% a 0,6% entre la primera parte del año pasado e igual período de 2018. En este punto, vale resaltar el cambio en la contabilidad del Fondo Federal Solidario de la Soja que, si bien no tuvo un impacto en la obra pública, sí impulsó a la baja a esta partida.
Por su parte, los subsidios económicos, que venían mostrando una magra performance en el primer cuatrimestre del año (-19% i.a. nominal), se revitalizaron en el último bimestre (+48% i.a. nominal) impulsados por el salto del tipo de cambio. Dado que la estructura de costos de las prestadoras de Servicios Públicos se encuentra significativamente dolarizada, esta dinámica era esperable. Asimismo, producto de la probable relajación del alza de tarifas (en pos de evitar nuevas tensiones en el frente inflacionario), estimamos que la partida subsidios económicos permanezca en terreno positivo los próximos meses.
Por último, en lo que a la evolución del gasto primario respecta, sobresale el incremento de las prestaciones sociales: el gasto en jubilaciones y pensiones escaló casi 30% i.a. en la primera mitad del año, siendo la única “línea” que no se contrae al ser deflactada por la suba de precios. Como resultado, su incidencia en el gasto primario trepó del 55% en enero-junio de 2017 a 60% en 2018. Más allá de todos estos avances, su participación en el PBI se mantuvo estable (5,7% y 5,8%, respectivamente).
Dado que esta partida ajusta de manera automática y que se encuentra atada a la inflación pasada, estimamos que continúe ganando terreno en el corto plazo (especialmente en 2019, si la suba de precios se desacelera tal como augura el oficialismo). Sin embargo, producto de la misma fórmula de ajuste, podría ser el talón de Aquiles del cumplimiento de los objetivos fiscales pautados con el FMI, ya que en el resto de las partidas el ajuste ya comenzó, mientras que aquí será más difícil de aplicar, tanto en términos sociales como políticos.
El déficit financiero (aquel que contempla también al pago de intereses) se mantuvo prácticamente inalterado entre la primera mitad del año pasado e igual período de este año, al pasar de ARS -255.600 millones en 2017 a ARS -251.200 millones en 2018 (-2% i.a.). Producto del esquema de endeudamiento encarado por el Poder Ejecutivo, el pago de intereses escaló 31% i.a. entre el primer semestre de 2017 e igual lapso de 2018, rozando ARS 145.500 millones. Como resultado, su participación en el PBI se mantuvo estable, en la zona de 1,1% del producto, y alcanzaron 13,3% de los ingresos tributarios (1 p.p. más que en la primera parte de 2017).
Conforme a nuestras estimaciones, el pago de intereses representaría el 2,5% del PBI al cierre del año, de modo que aguardamos que su dinámica de crecimiento se acelere en la segunda parte del 2018. En este sentido, cabe destacar que la suba del dólar todavía no impactó todavía en esta cuenta, ya que su avance del primer cuatrimestre (+57% i.a.) se desaceleró significativamente en el último bimestre (+0,2% i.a.), producto de su elevada estacionalidad. Por lo tanto, y a modo de conclusión, la mejora que esperamos para el resultado primario no sólo no se repetiría “por debajo de la línea”, sino que esta parte del gasto agudizaría su crecimiento.
Para concluir, huelga remarcar el establecimiento de metas trimestrales explícitas para 2018: -0,6% del PBI para el primer trimestre, -1,1% para el segundo, -1,9% para el tercero y -2,7% para el cuarto. Por ende, cerrada la primera mitad del año, el objetivo se viene sobrecumpliendo (-0,8% del PBI) y la meta final parece encaminada. Por otro lado, cabe destacar que para evaluar la pauta fiscal el FMI adoptará otro criterio que el utilizado por el Palacio de Hacienda: considerará ciertos desembolsos correspondientes a organismos multilaterales de crédito (Banco Mundial, Corporación Andina de Fomento, etc.) como parte de gasto primario –Programa de Inversiones Prioritarias, PIP-. Por lo tanto, según la metodología del Fondo, el déficit primario asciende a ARS -122.600 millones, 15% i.a. por debajo del resultado del año pasado y -0,9% del PBI. En consecuencia, el objetivo acordado en el préstamo stand by luce cumplible.